摘要：今年上半年铝价仍处于2011年来的下跌通道中，但铝价止跌反弹，主要受中国铝市供给侧改革推动，同时铝市呈现明显的内强外弱格局。但美联储加息担忧，英国退欧风险等不确定性加大全球经济下行压力，使得铝价反弹受阻。展望下半年，铝价上涨一定程度上刺激铝企复产意愿，但受政府政策阻碍及资金压力，复产压力相对可控。同时中国经济结构调整持续推进，或令下半年铝价上涨之路充满坎坷。
一、铝市供需分析
关于宏观基本面的详细情况，可参观沪铜半年报，在此不再赘述，以下就铝市本身供需展开分析。
1、全球铝市供应缺口扩大
据世界金属统计局(WBMS)的最新数据显示，今年1-4月全球原铝市场供应短缺29.8万吨，缺口量较去年同期的17.6万吨明显扩大，因原铝需求增加而产量下滑。其中1-4月全球原铝需求为1884万吨，同比增加6.1万吨，原铝产量为1854.2万吨，同比下降6.1万吨。4月单月，全球原铝供应短缺26.35万吨。中国方面，1-4月原铝表观消费量同比增加0.2%，原铝产量为990.5万吨，占全球总产量的53%以上。对于2016年的铝市供需格局，美国铝业预计全球铝市将供应短缺120万吨，其中全球铝需求将增长6%至6050吨。至于中国铝市供需，CRU预计2016年中国原铝供应过剩从2015年的240万吨缩窄至180万吨，因部分高成本炼厂关停，但新增较低成本产能将导致产量增加及产能扩大。俄铝预计2016年全球铝消费增速约为6%，其中中国2016年电解铝需求将增长7%，中国以外地区需求增长4%，运输交通业仍是中国和海外铝需求的主要推动力，除中国外地区，2016年铝市将供应短缺250万吨。
图表1
数据来源：瑞达期货，WIND资讯
2、供需体现-日本铝库存持续下滑
截止今年5月底，日本三大港口铝库存报337200吨，较2015年年末减少56400吨或14.4%，为过去十个月里实现九个月下滑(累计减少172900吨或34.74%)，且创下2014年9月来的次低水平，同时该库存同比减少16.5万吨或32.86%，为连续第六个月下滑，因日本减少铝进口(2015年日本铝进口量减少14%至146万吨，降至6年低点，市场预计日本今年铝进口量将连续第二年下滑)。但日本港口铝库存仍高于2011-2015年的均值30.05万吨。日本是亚洲最大的原铝进口国，其支付的升水为亚洲其余地区确定一个基准。据悉日本铝买家同意对第三季度原铝支付每吨90美元的升水，较第二季每吨115-117美元/吨下滑22-23%，为2015年第四季度来首次下滑，下调的原因在于日本铝库存减少以及全球升水走软。
图表2
数据来源：瑞达期货，WIND资讯
3、供需体现-LME铝融资交易被解除，库存持续下滑
伦铝库存方面，截至6月27日，LME铝库存报2408975吨，较5月末减少120125吨或4.74%，且较2015年12月末减少48.6万吨或16.8%(延续2013年来的跌势)，在过去30个月里实现28个月下滑，累计减少280万吨或逾51%，目前该库存创下2009年1月9日以来的低点(2406225吨)。LME铝库存持续下滑被视为铝供应从融资交易中释放出来，大量铝流出欧洲仓库，因欧洲仓库库存近半年来总计减少43.2万吨，从而导致欧洲铝升水下滑，为此上海保税区CIF铝锭升水报价继续持平于90-110美元/吨，处于历史较低水平。国内方面，截止6月24日，上期所沪铝库存报184953吨，较5月末减少61674吨或25%，为连减三个月，且较2015年12月末减少11.2万吨或37.3%，创下2013年12月27日来的低点。
图表3
数据来源：瑞达期货，WIND资讯
二、铝市供应
1、铝土矿-全球铝土矿供应充足
铝土矿和氧化铝是原铝的上游原材料，根据美国国家地质局最新数据显示，截止2015年底全球探明铝土矿储量为280亿吨，几内亚铝土矿储量为74亿吨，占全球比26.4%，澳大利亚铝土矿储量65亿吨，占比23.2%，巴西和中国铝土矿储量占比分别为9.28、2.96%。我国国土资源部称，2015年我国查明新增铝土矿资源储量1.9亿吨，累计查明铝土矿资源储量43.4亿吨。铝土矿产量方面，2015年全年全球铝土矿累计产量约2.867亿吨，同比增加3532万吨或14.05%。此外，作为全球最大的铝土矿供给国，澳大利亚2015年铝土矿产量为8091万吨，同比增加203.7万吨或2.58%，占全球比逾28%，中国、巴西、印度和几内亚占比分别为22.7%、10.89%，9.26%和7.19%，前五个国家铝土矿累计占比高达78.25%。为满足中国市场的需求，全球资源巨头力拓集团计划在四年内斥资19亿美元对全球最大的铝土矿资产-位于澳大利亚昆士兰州北部约克角半岛Amrun铝土矿项目进行开发。该矿预计在2019年上半年投入生产，年产预估2280万吨，同时有望拓展至5000万吨/年，每年能为约克角增加大约1000万吨的铝土矿出口量。
图表4
数据来源：瑞达期货，WIND资讯
2、铝土矿-几内亚铝土矿部分抵消马来矿下滑
中国铝土矿虽然分布集中，大中型矿床较多，但不易开采，不像国外那些适合露天开采的红土型铝土矿，因此我国铝土矿对外依存度约60%。今年1-5月中国累计进口铝土矿约2189万吨，同比增加18.47%，延续14个月来的增势，但增速创下近一年来的新低，因担忧对环境的冲击，马来西亚自今年1月15日-6月15日起暂停开采铝土矿六个月。因此1-5月进口自马来西亚的铝土矿降至约517.8万吨，同比下滑14.48%，5月单月进口量更降至77393吨，同比剧减95.03%。同时澳大利亚则重新成为中国铝土矿进口的第一大来源国，1-5月澳大利亚矿进口量为784.6万吨(占比高达36%)，同比下滑4.02%。不过，同期进口自几内亚的铝土矿攀升至358.2万吨，占总进口量比例跃至16.4%，创下记录高点。下半年需继续关注几内亚铝土矿对马来矿和澳大利亚矿的补充。据美国地质调查局的评估，几内亚的铝矾土储量高达410亿吨，占全球储量的2/3，且具有储量大，品质高，露天矿易开采等特点。2015年我国魏桥创业集团与几内亚建立了实质的资源供应与用户需求关系，2016年预计铝土矿出货量将达1500万吨，2017年计划达到3000万吨。
此外，阿联酋环球铝业将投资十亿美元在几内亚开采铝土矿，该集团是世界第四大铝业集团。计划2018年完成一期建设，实现出矿，计划年出口高品质铝土矿1200万吨。美国铝业在几内亚分公司也计划投资十亿美元扩大产能，第一期2018年完成，每年开采的铝土矿能力由目前的1450万吨提高至1850万吨。
废铝进口方面，1-5月我国废铝累计进口量为69万吨，同比下滑17.59%，为连续第26个月下滑，其中进口自美国的废铝进口量同比续减19.26%至193177吨(占总进口比近28%)。废铝供应趋紧将加大国内铝企对铝土矿的进口需求。
图表5
数据来源：瑞达期货，WIND资讯
3、氧化铝-国内氧化铝供应充足
今年1-4月全球氧化铝(包括中国)产量为3644.9万吨，同比减少116.4万吨，其中中国氧化铝产量同比减少51.5万吨，略低于全球其他地区氧化铝的减幅。而今年1-5月中国氧化铝产量为2357.4万吨，同比下滑4.1%，为2009年10月来首次同比连续三个月下滑。数据显示，国内电解铝企业减产亦影响氧化铝企业的生产积极性。俄罗斯铝业预计2016年全球将关闭1250万吨氧化铝产能。
中国氧化铝本身的自给率虽充足，但部分还需进口，因其存在价格优势，今年1-5月氧化铝净进口量为147.4万吨(仅占同期氧化铝产量6.25%)，同比下滑69879吨或4.5%，因1-5月氧化铝进口量同比下滑4.51%，减幅最大的是进口自印度和越南的氧化铝，同比分别下滑51.21%、27.86%。氧化铝新扩建方面，虽然国内多家铝企在印尼投产氧化铝厂，但从1-5月进口自印尼的氧化铝仅为1770吨来看，其进展仍相对缓慢，暂难成气候。据国家统计局数据显示，今年1-5月国内电解铝累计产量达1262万吨，按吨铝需要1.93吨氧化铝计算，生产相应的原铝需要2435万吨的氧化铝，而同期中国氧化铝总供给为2504.8万吨(氧化铝产量+氧化铝净进口量)，显示国内氧化铝供应能够满足电解铝生产所需。
图表6
数据来源：瑞达期货，WIND资讯
4、国内电解铝供给侧改革略见成效
电解铝产量方面，上半年全球铝供应出现分化。1-5月全球(包括中国)原铝产量降至2336.8万吨，同比下滑31.2万吨，其中1-5月中国原铝累计产量为1241.4万吨(占全球铝产量比例逾53%)，同比下滑43.9万吨，数据显示1-5月全球除中国以外的地区铝产量不减反增，今年1-4月加拿大原铝累计产量为104.88万吨，同比增加11.6万吨或12.5%。而国内铝市供给侧改革使得供应下滑，需求增加，导致上半年沪铝出现回升，最高反弹30%，从而使得多数铝企扭亏为盈，不过由此也刺激部分电解铝企业恢复无效产能。5月中国原铝产量就增至267.5万吨，创下去年11月来的新高，环比增加10.6万吨，同比微减2.8万吨。因根据安泰科统计，2015年中国电解铝行业的含税平均现金成本大约为10989元/吨，因此下半年仍需警惕铝企的复产压力。截止目前，上半年国内新增产能不足200玩的，预计全年新建电解铝项目涉及产能约300万，主要来自山东、内蒙、新疆、广西等区域。但下半年电解铝行业投/复产除了面临较高的资金门槛外，还将进一步遭遇政策阻碍。今年6月中旬国务院发文强调需推进有色金属供给侧改革，提升应用，电解铝被着重点名，尤其需要严控新增产能和以环保、能耗等手段，淘汰落后产能，目前我国电解铝产能利用率高达80%以上。从这个角度来看，
图表7
数据来源：瑞达期货，同花顺
三、铝市需求
1、需求—铝材出口虽增但对需求拉动效果有限
自2006年中国将原铝的出口关税提高到15%之后，中国一直是原铝的净进口国，但其进口基数较低。今年1-5月原铝净进口量7532吨(进口21058吨，出口13526吨)，同比剧减72.3%，因进口减幅(-54.93%)高于出口(-30.74%)。铝合金方面，我国多年来一直是铝合金的净出口国，但出口基数较低，对铝价影响有限。铝材方面，1-5月铝材出口量168万吨，同比减少7.4%，为连减六个月，占同期铝材产量的7.47%(铝材累计产量为2249.7万吨，同比增加12.4%，延续2009年来的增势)，2015年全年铝材累计出口量高达420万吨，同比剧增53万吨或14.4%。因国际铝行业将铝价下跌归因于中国过剩产能的输出，不断加大对中国相应的反倾销制裁，其中美国商务部已针对部分进口自中国的铝挤压产品施加更大的阻力，大幅调高针对数家中国公司的反补贴关税折扣税率，印度对中国铝箔进行反倾销调查。今年还需关注国外反倾销打击力度的加大对中国铝出口的阻力。
图表8
资料来源：瑞达期货，国家统计局
2、铝市下游消费相对维稳
对发达国家而言，铝的最大消费行业为交通运输，据CRU数据显示，北美，西欧以及日用的交通用铝量约占铝总消费量的34%，其中因美国公司平均燃油经济性标准限制燃料使用，美国汽车用铝量将增加，到2020年每辆汽车平均用铝使用量将达到160公斤，2012年仅为140公斤。而中国铝材的终端消费中，建筑和房地产占比最大，交通用铝约为18%。未来铝需求的增长点主要以轨交、航空航天以及特种结构件等涉及高端装备制造和顺应环保降耗要求下的轻量化应用。2015年国内房地产铝材消费量(含每月的旧房改建用量)约为1108.5万吨，同比下滑1.2%。但进入2016年以后，在一系列宽松的房地产利好政策的刺激下，房地产业出现明显的企稳回升迹象，今年5月国房景气指数升至94.48点，环比提升0.07点，为连续三年多处于100的荣枯分界线之下，但实现四连升，且较去年7月创下的记录低点92.43明显回升，显示房地产市场信心逐步改善，导致房地产开发企业逐步扩大房市投资。今年1-5月全国房地产开发投资34564亿元，同比名义增长7.0%，增速虽比1-4月份回落0.2%，但高于去年同期的5.1%。同期，房屋新开工面积59522万平方米，同比增长18.3%，增速回落3.1%；全国商品房销售面积47954万平方米，同比增长33.2%，增速比1-4月回落3.3%，但为连续第十一个月实现正增长。房价方面，5月份70个大中城市新建商品住宅环比上涨城市个数减少，涨幅有所收窄，但城市间涨势出现新变化，一线城市房价涨幅放缓，而二三线城市房价涨幅有所扩大。展望下半年，随着政策效用的边际递减，一线和部分二线城市房价的持续上涨等因素会限制改善性和投资性需求，房地产市场将进一步降温，价格趋稳，难现一季度的火爆成交行情。
图表9
资料来源：瑞达期货，国家统计局
根据中汽协数据显示，今年1-5月汽车产销量继续保持增长，分别完成1084.35万辆和1075.52万辆，同比分别增长5.75%和6.96%，较去年同期分别高2.57%和4.85%，因汽车购置税减半继续实施。在分项数据中，1-5月乘用车产销同比分别增长6.6%，7.8%，继续高于汽车整体增速。而商用车产销同比分别增长0.9%和2.3%，为连续第三个月保持增长。中汽协在今年初预计2016年我国汽车全年销量料增长6%至2604万辆，高于2015年全年的4.68%。
此外，目前我国已成为世界新能源汽车产销第一大国。1-5月我国新能源汽车累计产量为13.2万辆，同比增长131.4%，占整个汽车市场产量的1.13%。1-5月新能源汽车销量达12.6万辆，同比增长134.1%，2016年新能源汽车产量预计达到55-60万辆。虽然2016年新能源汽车补贴虽有坡退，但新能源客车有望成为热点，市场预计2016年新能源客车市场容量或超8万辆。根据《关于2016—2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，到2017—2018年，新能源汽车的补助标准要在2016年基础上下降20%，2019—2020年补助标准要在2016年基础上下降40%。
图表10
资料来源：瑞达期货，国家统计局
轨道交通建设方面，因铝型材能降低50%的车体重量，对高速线路、多弯线路、起伏线路等具有很好的适应性，因而在轨道列车中应用广泛。(包括城市地铁、高速铁路和货运铁路轨道车辆等)。中机院根据未来几年我国轨道交通车辆保有量数据，按照每辆车铝型材需求8-9吨的消耗量测算，2014年我国轨道交通领域铝型材消费量预计在16万吨左右，到2016年预计达到22万吨，到2020年将达到35万吨。在高速铁路客运列车方面，从2011年到2015年我国将新建高速铁路约9000公里，平均每年2250公里。由此计算，每年高铁车辆的建造需要铝型材约为2万吨，从2011年至2015年，新增动车组铝型材需求量约为7.738万吨。在城市地铁建设方面，2005年到2015年城轨里程数复合增速达23.7%，截止2016年我国城市轨道交通在建里程数达到4070公里，到2020年预计里程数将超8000公里，由此估算2016-2020年城轨车辆年均需求量将达到8500辆，较2015年上升约130%。若未来高速铁路规划里程进一步增加，则交通用铝型材的需求将有望进一步增加。
图表11
资料来源：瑞达期货 同花顺iFinD
四、下半年铝价展望
首先考虑全球经济增长前景，下半年全球经济增长仍低迷，其中新兴经济体和发达国家之间的增长差异将扩大，尤其是中国经济结构化调整持续，经济增速或进一步放缓，国内第二产业占GDP的比重进一步下滑，使得工业品的需求堪忧。在此背景下，全球货币政策呈现宽松和紧缩共舞的局面，即美联储加息预期犹存，中国央行[微博]明年至少有一次降息多次降准的可能，而欧央行因通缩压力较大，仍存在放宽货币政策的压力。此外俄罗斯与西方国家之间的地缘政治风险、英国脱欧引发的连锁反应或将进一步拖累其经济表现。此外，下半年11月的美国总统选举前后将成为全球关注的焦点，存在较大的不确定性。
至于铝本身的基本面，年内全球铝市仍维持内剩外缺状态，但中国政府加大对铝过剩产能的淘汰力度，有望使得明年中国铝市的供应过剩规模缩窄。不过由于全球铝土矿供应充足，国内铝企已找到可替代印尼矿的来源，同时还在印尼积极投资建氧化铝厂，这将加大原铝上游原料的供给，因此政府对电解铝的供给侧改革之路将显得任重道远，需要耗费一定的时间才能见效，铝价也因此很难就从此走上了持续上涨之路。而且在需求方面，年内中国第二产业增速继续下滑，尤其是房地产去库存压力较大，新开工面积同比增速放缓，不利于拉动铝市需求，而新能源汽车虽表现强劲，但对铝的消费拉动作用有限。向外出口方面，人民币贬值虽有利于铝材出口，但欧美市场将加大对中国铝材出口反倾销反补贴的调查，不利于铝材出口量的大幅增加，缺乏需求端的有力改善，铝价长期跌势难以转变。
在此背景下，笔者对下半年铝价的走势将延续低位宽幅振荡，但在供给侧改革主线的引导下，仍有上涨动力，整体运行重心或较上半年有所上抬，沪铝主力合约运行区间关注11200-13400元/吨，相应的伦铝关注1480-1850美元/吨。
五、操作策略建议
1、中期操作策略(3个月)
对象：沪铝1609合约操作策略：逢回调建多
参考入场点位区间：11900-12200元/吨区间，均价控制为12050元附近。
止损设置：根据个人风格和风险报酬比进行设定，止损点位可参考为日收盘价跌破11600元/吨。
后市预期目标：第一目标参考13200元/吨，第二目标13400元/吨预期风险报酬比：1：3之上
2、套利策略：跨市套利方面，鉴于年内人民币还存在贬值压力，且国内铝市供给侧改革持续推进，未来铝市内强外弱格局有望进一步加剧，建议可继续进行买沪铝主力卖伦铝的套利操作。跨品种套利方面，由于期锌的供需基本面强于沪铝，建议继续持有买沪锌抛沪铝套利，同时还可尝试关注买沪镍抛沪铝的套利机会。
3、企业套保策略：铝价回调至11800元/吨之下，则消费企业可继续为未来的消费进行买入套保，入场比例为20%，在日常经营中以随买随用为主。而沪铝若反弹至13000元/吨之上，持货商的空头保值意愿可上升，比例为20%。
4、风险防范：
①、若国内铝企复产压力大于预期，则期铝上涨高度有限，做多计划暂搁置。
②、若美元指数强势攀升，对期铝的打压高于预期，则期铝有望进一步扩大回调空间。
瑞达期货研究院
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