受经济下行、产业资本减持及熔断机制的干扰等利空因素打压，2016年上半年股指延续弱势震荡格局，上证综指半年跌幅近17%，呈现单边波动不超过30%结构性行情。从市场特征看，股指似介入“慢熊”周期；收益不太显著的品种间风格套利计划下半年或仍将延续。
在股指面临复杂形势下，遴选出“货币流动性”、“供给侧改革”和“房地产”等三方面，作为驱动下半年股指走势的关键变量。当前正处在一个弱势均衡格局，改革正处在供给侧改革与传统的需求侧刺激均衡点；货币正处于大幅宽松与适当收紧的临界点；而房地产将介入周期性拐点。这三大弱势均衡格局与股指震荡趋势相一致，但任何一个均衡被打破均对经济、股指等产生重大影响。新的格局对股指影响偏负面。
根据DDM估值模型，细分三大变量：公司盈利水平(或前景)、无风险利率和投资者风险偏好。下半年市场不具备仍估值被提升的条件。
产业资本加速套现和上市公司增发成为限制股指反弹空间最为直接的两大主因。
从统计概率看，全部A股估值渐趋合理，但仍不具备估值被低估优势。估值结构化分化依然存在，中小板股指相对偏高，高估值回落仍具有一定的空间。
基金机构仍以持续调低股票持仓占比防御策略为主，新增投资者放缓，现有市场体现为存量资金博弈。
通过推理得出，下半年股指仍延续上半年震荡下行态势。预计上证指数的主运行区间：2450-3450。反弹概率较高的时间区间：年中北戴河中央政治局会议7/8月份和年终年度经济工作会议的12月份。
策略上，单边投资，选择沪深300期指为主波段性投资策略。同样，空中证500多沪深300亦可作为风险相对较低对冲套利机会。
第一部分 2016年上半年：成交低迷似现熊态
一、2016年上半年股指走势简要回顾
好不容易熬过跌宕起伏的2015年，猴年伊始再现惊魂，年初四天里四次触发熔断，上演股灾2.0。“某交易员迟到，带着早饭来上班，刚吃完一个包子，准备吃第二个时就下班了”(开盘15分钟就二次触发熔断下限，提前收盘)，该段子反映了市场恐慌情景。上证综指从年初前期高点3684.57点一直下杀到春节前夕的2638.3点，跌幅28.4%，再次回至2015年牛市顶点5178.19点腰斩处附近。对期指限制措施不但未能遏制下跌势头，反而在熔断推波助澜下，加重市场流量危机，部分期指多头损失惨重。究其原因，人民币汇率贬值致资本外流恐慌、经济下行担心、产业资本减持以及资本市场制度不完善等导致本轮下跌。
作为“十三五”规划开局之年，出师不利势必打击投资者对经济、资本市场未来发展的信心，亦将给后期的改革增加阻力。春节前后，监管层再次重申经济维稳、资本市场不发生系统性风险的决心。增大货币投放，加大对资本市场监管力度，强制性规定产业资本3个月减持不得超过1%，连证券监管层高层也在市场哀叹中黯然下台，一系列举措暂时稳定了市场。两会后，伴随着央行[微博]2016年首次降准和经济逆周期回稳，股指迎来了姗姗来迟的春季行情，上证综指自2638点涨19.2%至3097.17点。
图表1：:2016年上半年上证走势详解图
资料来源：瑞达期货 wind
开局折戟或预示流年不利。几轮大幅下挫沉重打击市场信心，机构投资者转向防御为主，公募基金股票投资比例持续调降至历史新低。两市成交量、期指持仓量在低位徘徊，量能不足限制春季行情反弹空间。4月中下旬，在无重大利空情况下，沪指再现100点以上“杯弓蛇影”似的重挫。印证了一句话“队伍散了，不好带”。好在监管层强力呵护，而估值亦渐趋合理，自5月初至6月底，多空双方围绕2800点为期2个月的纠缠。6月底在英国公投退欧后，在全球主要股指经历一场血雨腥风中，A股却扮演着屌丝似的逆袭，这或许给下半年市场带来新的期许。
图表2:2016年上半年A股及其全球主要股指表现
资料来源：瑞达期货(截止日：2016年6月28日)
回顾股指半年的表现，一个值得关注典型特征是，趋势在变短(波段性涨跌未超30%)和日内波动在减缓。根据A股历史表现来推测，股指似已介入“慢熊”期。
二、期指：基差波动常态化、品种偏离不显著
1、三大期指基差回归常态化
在经历2014年牛市基差大幅升水、2015年大幅贴水和年初二次大幅贴水后，2月底以后，期现基差逐步回归至常态化，新合约上市到交割基本上围绕在一个窄幅去年内波动，且逐步收敛态势，如下图近1年三大期指基差走势图。因做空机制(融券)受限制以及熔断机制因素，上半年期现套利机会并不明显。
同时，三大期指基差整体上处在弱势贴水状态，远期合约基差贴水幅度更大，这或预示市场对未来行情比较谨慎。
图表3：三大期指(IF、IC、IH)期现基差走势图
资料来源：瑞达期货 wind
2、期指结构化偏离不显著
从指数成分股关系来看，上证50指数50只成分股包含在沪深300的300只成分股中，而中证500指数500只成分股与其他两大指数无重复。前者代表的大盘蓝筹或蓝筹中的龙头，后者则以中小板成分股为主，波动幅度较大。选择中证500指数/沪深300指数比值来反映二者偏离程度，并寻求品种间不同风格对冲套利机会。
数据显示，2011年以来，该比值均值为1.65，2014年以来均值为1.87，峰值为2.17。伴随今年下半年市场下跌放缓，该比值在区间内上下波动，具备一定的风格对冲套利机会，但远低于之前趋势性对冲机会。而且，该结构性套利机会建立在对未来行情预判基础上。整体来看，三大品种之间仍存在结构性对冲套利机会，但整体收益水平较之前大幅下降。预计这一趋势延续至下半年。
图表4：2013年以来中证500/沪深300指数比
第二部分 改革、货币、房地产的弱势均衡待被破
作为“十三五”开局之年和供给侧改革的元年，为了确保战略规划和改革顺利推行，“稳”字当头。正如李克强总理称，十三五经济增速6.5%才能实现翻一番目标。但6月24日英国公投脱欧一样，一石千浪，瞬间牵动全球汇率的神经，使得下半年股指所面临国内外形势变得更加错综复杂。为了顺应时局，政策亦将适时而动，意味着旧格局孕育新变动，新增的(非预期)变动将成为驱动股指走势的主因。除了不可预期的黑天鹅事件外，我们遴选出“货币流动性”、“供给侧改革”和“房地产”等三方面，作为驱动下半年股指走势的关键变量。
目前格局是，改革仍处在供给侧改革与传统的需求侧刺激均衡点；货币正处于大幅宽松与收紧的临界点；而房地产将介入周期性拐点，任何一个均衡被打破均对经济、股指等产生重大影响。比如，近两年货币维持宽松态势，但下半年适当收紧的征兆。一旦当整体流动性收紧时，大多数资产的估值很可能都会下行。
一、供给侧改革任重道远
改革为当前工作重心。但鉴于国内外改革环境不稳，管理层试图以维稳来推动改革，使得改革进度、力度不及预期。
权威人士开春首谈《七问供给侧结构性改革》，可见改革紧迫性与重要性。自去年第四季度启动，至发改委5月份宣布“化解过剩产能将全面进入实施阶段”，预示这场改革已全面打响。从以往 经验看，改革是推升中国经济主动力；但没有相对稳定的环境，改革很难达到预期，比如，上世纪90年代价格改革。“十三五”规划确定了二○二○年全面建成小康社会新的目标，国内生产总值和城乡居民人均收入比翻一番，意味着近5年年均增长需6.5%以上。全面实现该目标，首先确保经济上稳步的中速增长。
图表5：新中国主要改革历程与当时经济状况
资料来源：瑞达期货 国金证券
因目前经济面临较大的持续下行压力，维“稳”方式仍是依靠传统的需求三驾马车(投资、消费与进出口)的刺激，以挖掘经济潜在动力的“供给侧改革”并不显著。事实表明，需求侧刺激对经济边际提振效应越来越弱，同理，股指亦在逆周期强刺激中开始回落。而且，在供给侧改革中，降低(无效)投资、减缩产能等本身就是拉低GDP过程。因此，在当前国内外复杂形势下，管理层需要在多方中寻找平衡，“知易行难”，实际上，当前改革进程比预期缓慢。
图表6：供给侧改革与需求侧刺激
资料来源：瑞达期货
以钢铁行业改革为例，国务院《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》称，从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿。而上半年黑色品种期货价格节节攀升，倒逼现货价格上涨。在利润的驱动下许多企业选择复产，以弥补先前的亏损。虽钢铁行业上半年亏损收窄，但产能过剩的问题依然严峻。部分“僵而不死”企业并未因行政强制的“关”、并”，而有多大改善。就经济发展而言，供给侧改革无疑是长期利好，但短期带来更多是阵痛，传导到资本市场上势必压制股指。总体来看，在改革的初期带来更多是与改革直接相关的个别板块结构性机会，但对指数而言偏利空的。若下半年改革环境趋稳，改革力度将超预期，将给市场带来惊喜。
二、货币重回十字街口
货币是推动经济、物价与资产价格最直接变量。种种迹象表明，下半年货币流动性将有收紧趋势(预期)。
1、供给侧改革的需要
尽管中外经济体制、改革背景等存在巨大差异，改革的内容肯定存在较大的不同。但值得注意的是，在里根和撒切尔时代，均采取与当前中国供给侧改革类似的“减税”、“国企改革”。而且，因为滞涨的原因，不约而同地采取“紧缩货币”举措。尽管中国当前无明显通胀的压力，但资产价格泡沫依然存在，低效资产仍在持续运作。通过适当收紧流动性，才能更好地实现去产能、去库存、降杠杆等任务。这种依靠市场手段，其效果远好于行政强制性“关”、“停”、“并”、“转”。
图表7：传统供给学派主要改革措施
资料来源：瑞达期货
2、海内外货币宽松正在走向终结
在过去40年，海外主要经济体-美德英日的利率由高位持续下降负利率靠拢。近几年，因经济下行压力和贸易摩擦等，各国竞相货币宽松，部分经济体极度宽松，步入负利率时代。过忧则不及，后期的货币宽松不但未带来预期效果，反而甚至损害经济。去年12月份美联储率先宣布近10年首次加息，这或预示维持40年全球货币宽松政策在转向。
图表8：过去40年主要发达经济体利率走势
资料来源：瑞达期货
3、稳健货币政策已达共识但未见执行
权威人士在《开局首季问大势》称，坚持实行积极的财政政策和稳健的货币政策，积极财政政策并非“大水漫灌”。强调了，在现实情况下，要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。央行在发布“中国金融稳定报告(2016)”称，重申了，一季度央行超发货币主要基于稳定经济、降低金融(股市)系统风险和人民币贬值导致资金外流，当前金融系统基本稳定，无需货币宽松来对冲。未来几个月M2增速会放缓。
4、货币宽松对经济边际贡献持续减弱
央行通过货币宽松以及回购利率持续下调来引导民间资金利率下行，但实际边际效果逐步减弱。民间资金成本(制造业)仍偏高，高企的财务成本降低了对资金的需求。反而形成资金成本高企不小，民间投资则逐步减少恶性循环格局，新增货币更多流向虚拟经济。
2016年央行货币目标13%，也即是说，2016年新增社会融资总额约18万亿，一季度新增6.65万亿。按照以往央行四季度3:2:2:3的投放比例规则来看，实际上一季度央行货币投放“超”量。预计下半年货币投放有所放缓，而且，货币投放更多被用作地方债务置换。除非经济再现较大的波动，我们认为，下半年央行降息的概率在降低，降准最多1次。
三、房地产拐点？
不但经济维稳依赖于地产投资，而且地产直接涉及到地产、银行、材料、水泥等诸多板块，在特定阶段内，地产与经济、权益资产价格绑定在一起。与往年所不同的是，种种迹象表明，2016年下半年房地产有拐点的迹象。
去年12月中旬，中央政治局会议专门讨论“化解房地产库存稳定房地产市场”议题，房地产的问题已经上升至国家战略层面，预示房地产市场问题严重性。而权威人士也指出，股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段；再次强调了，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市等都会上升，处理不好，小事会变成大事。
从上半年去库存结果来看，部分地区去库存有所下降，但部分地区居高不下。由于当前地产呈现一线与三线城市二元化的结构，加大去库存难度。只能通过地方政策的修修补补，其结果导致三线城市地产仍据高位，而一线中心城市“地王”却频现，房地产市场风险与日俱增。
从数据来看，上半年个人按揭贷款累计同比增速一直处于快速上升通道，在四月一举超越银行贷款。前5个月，居民中长期贷款占据房地产销售比高达60%，这也意味着居民在加杠杆方式进入房地产市场，房地产市场风险在增大。
图表9：住户中长期贷款占房产销售比例
资料来源：瑞达期货国金证券
与其他权益类资产一样，地产也有“价量齐跌”->“价跌量稳”->“价平量增”->“价量齐升”->“量平价增”->“价涨量缩”周期性过程。从过程来看，当前房地产正处在三年一小周期加速复苏期的末期。
图表10：房地产波动周期性
资料来源：瑞达期货中金公司
而且，货币政策收紧、去杠杆，也加速房地产市场拐点到来。草根式调研数据显示，一些核心城市标签性房企，都在核心城市加速出货；而上半年民间资本投资大幅减少，也预示民企逐渐从地产投资中抽身。
此外，其他宏观变量，如，汇率、财政赤字水平、通胀变动、海外经济形势等均对股指有一定的影响，但均属于非关键性变量。(相关探讨可参考2016年股指年报)
第三部分 资本市场困局未改
在经济常态化和资本成本下降空间有限的大背景下，企业盈利难有实质性地改善。而改革进程放缓，外加股灾余悸犹在，投资者风险偏好亦较难恢复。根据由企业盈利、无风险利率和风险偏好三因素决定的DDM估值模型，下半年股指的估值仍偏向于继续下行。
此外，从上半年产业资本减持被放缓和注册制改革被延迟的效果来看，资本市场的制度改革也不足以撬动股指趋势性波动。相应的，即使“深港通开通”、“养老金入市”与其他资本市场自身制度改革预计对市场提振作用。
一、产业资本减持限制反弹区间
产业资本(上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员及其直系亲属)减持，尤其是大股东套现，被认为A股主要诟病。为了降低产业减持对市场造成震荡，股灾期间，证监会[微博]出台18号文规定，6个月内大股东及董事高管等不得通过二级市场减持”。为避免《18号文》到期后出现减持高峰，稳定市场预期，1月7日紧急发布《减持规定》要求，“大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%”。
在监管层推动下，自去年7月份至今年1月份多达七个月月度净增持。虽然暂时限制产业资本套现对市场冲击，但解禁所形成减持规模在加速扩大，数据显示6月份产业资本净减持(减持额度-增持额度)近240亿，上半年合计套现461亿。从趋势来看，产业资本净减持逐步扩大，监管层限制举措治标不治本。
图11：2008-2016年产业资本月度净增情况
资料来源：瑞达期货研究院、wind
二、IPO发行放缓增发配股相机扩大
上半年监管层推迟了原本3月1日施行注册制，以减少市场股票供给，稳定市场预期。而且，IPO发行趋严，规模有所下降。上半年新股发行总额为281亿，恢复至2014年牛市前期的同等水平。同时，修改发行认购制度，不再采取冻结资金方式，以缓解IPO对市场流动性冲击。
图12：一级市场融资状况
图表来源：瑞达期货研究院、wind
但IPO受阻，并未降低上市公司对市场“圈钱”热度，增发(少量配股)规模却在显著增加。数据显示，今年上半年一级市场融资规模为7200多亿，为2014年同期2.36倍，较去年2015年1-6月多增加1000多亿。在新增融资总额中，IPO仅占3.8%，而占比94%(6800亿)通过增发实现的。监管层通过一系列措施限制产业资本减持规模和降低IPO发行规模，意在休养生息；而另一方，却似在暗渡陈仓，增大减持加快套现；一级市场融资规模不减反增。资本市场“圈钱”行为并未因资本市场低迷而有所收敛。
三、整体估值渐趋合理
以下通过统计概率方式来推测当前估值是否具有优势。自2002年以来，全部A股市净率(P/B)均值为2.66倍，标准差为1.06倍，相应的，1倍标准差的上下限为(3.721.60)。截至6月底，全部A股市净率为2.03倍，低于历史均值，逐渐接近于1倍标准差下限。之前全部A股市净率最低值为1.56倍。数据表明，全部A股估值渐趋于合理区间，但仍不具备被低估的优势。
图13：全部A股市净率估值情况
资料来源：wind，瑞达期货
因A股估值结构性分化明显，重点关注与中证500指数接近的中小板估值水平。数据显示，当前中小板市盈率为54.67倍，高于过去145个月均值39.38，接近于95%置信区间上限65.57。统计数据显示，中小板估值仍偏高。
图表14：中小企业板市盈率估值情况
资料来源：瑞达期货
四、基金机构以防御为主
当前基金股票投资估算比例为60.3%，为自基金成立以来新低。因受制于无法有效地通过股指期货对冲系统性风险，自去年6月开始，机构基金持续调低股票配置比例。表明，机构对未来行情不乐观，无国内大型机构基金参入，波段性反弹力度有限，就资金规模而言，沪股通流入不足以弥补国内基金资金流出。同时，这也避免未来因机构基金大幅减仓造成市场踩踏情况，也限制股指大幅杀跌的空间。
图表15：全部基金股票投资持仓占比情况
资料来源：瑞达期货 wind
五、当前仍是存量资金在博弈
从(周)银证转账变动净额来看，经过牛熊大幅资金流入流出后，2月底以来，银证资金净额流入流出呈上下波动态势，表明当前市场仍以存量资金在博弈。同时，周)新增投资者数量亦在放缓， 周均30万户上下波动。综合来看，呈现2014年年中以前典型的震荡市态势。
图表16：A股投资者账户与新增投资者情况(周)
资料来源：瑞达期货 wind
第四部分
2016年下半年股指投资策略
一、观点总结与行情量化推测
A股素有“牛短熊长”的特性，从上半年市场表现看，A股似已介入“慢熊”周期。6月底的屌丝逆袭，表明超跌反弹的动能仍较强，下半年的前期值得期待。
从影响股指未来走势的关键宏观变量看，改革、货币流动性及其房地产处在弱均衡状态。进一步分析来看，这一个格局无论是维持，还是倾向于被打破，整体上对股指影响偏利空的。
经济下行与供给侧改革，将压制企业整体盈利水平；货币适当收紧，使得无风险利率下行空间有限；资产安全性被提升至更加重要位置，投资者风险偏好难以恢复和提升。因此，就DDM估值模型的三大影响因子(企业盈利水平、无风险利率和投资者风险偏好水平)来看，未来一段周期内是不具备估值被提升的条件。但为了确保改革顺利推行和国家队近4万亿的权益资产安全，更多维稳举措相机地被推出，以降低发生系统性风险可能。相应的，一定程度上限制下行的空间。
综合来看，我们认为，下半年，股指将延续上半年弱势震荡下行的态势，体现为结构性弱势行情。我们在统计基础上，将“结构性”行情在经验上定义为，每个波段性下跌或反弹区间不超过30%，区间内回撤超过15%视为新的波段性区间。
基于以上分析，我们对未来行情走势做了进一步勾画与详细地推演。
1.从长期趋势来看，在大的熊市周期内，A股第二波下跌约等于第一波下跌幅度，之前跌幅大概50%。2015年上证自5178跌至2638，下跌45%，接近50%。以3084作为第二波下跌起点，再跌44%至2050附近。由于资产(股指指数)、财富整体呈螺线式上升，需适当上调阶段性低点，预计本轮慢熊周期性低点在2100附近具有较强支撑。由于从中短期趋势看，每一波段下跌幅度或不超过30%，这也预示着未来周期性低点出现，需要经过多伦中短期的轮换。
2.从中短期看，自去年8月份开始，每波下跌与反弹力度均未超过30%，符合去年年报对今年上半年行情预判，观点“浪里淘金”实际上，就是指单个波段性行情不超过一定幅度的结构性机会。在宏观形势和资本市场无重大改变格局下，下半年结构性偏弱行情仍将延续。因4月中旬3097点跌至5月底的低点2078，跌幅仅10.24%，未超过15%，按照我们经验上波段划分，当前行情仍属于1月底以来2638低点反弹延续，未来两个月反弹上限很可能在3400点附近。而自3097点再跌30%，处在2170附近。不难得出，下半年股指较难跌破2200，但本轮低点2638点或可能是一个下跌中继。此外，经过股灾1.0、2.0后，再现之前恐慌性下跌概率在降低，据此推论下半年下跌幅度或小于上年，即是2450附近。
综合以上推理，预计下半年股指走势偏谨慎的，上证指数的主运行区间：2450-3450。
做多时间区间：7/8月份和年底12月份。
二、投资策略
1、单边投资策略
虽然预判长期趋势呈下行态势，但更多呈现结构性行情机会，长期做空易造成资产大幅回撤。因此，波段性操作策略仍为最优选择。品种选择上，谨慎投资者以上证50期指(IH)为主，而投资风格积极投资者可选择沪深300期指(IF)。受流量限制、保证金规模较高和中证500期指波动性较大等不利因素，不建议选取中证500标的。
第一阶段，维持做多格局。具体来说，7、8月份若延续5、6月份震荡向上态势，在未出现大幅跳空低开或大阴线情况下，多头继续持有。按照以上解析，沪深300指数上限在3600附近，但沪深300指数3200以上压力与日俱增。以防因抛售引发大幅波动，建议适时逢高减持。
第二阶段，若沪指上行至3200附近再现疲态或下行特征，可关注做空的机会，目标前期低点2638附近止盈。相应的，沪深300指数区间在3400-2850点区间。时间可能在三季度末至11月份之前。
第三阶段，在强力政策预期等利好刺激下，A股或可能迎来震荡回升行情，波动或加剧。建议由中线趋势行情转向短期波动性操作为主。
投资者依据自身风控水平，参考3:1盈亏比原则，设置相应的止损水平。
2、对冲套利策略
在震荡弱势行情之中，中证500指数下跌幅度超过其他兄弟股指。中期以风格型对冲套利为主，空中证500期指多沪深300期指对冲套利。即中证500当月合约/沪深300当月比超过2.05，考虑采取以上策略，目标1.85上下当该比值跌破1.8时，可考虑多中证500/空沪深300对冲策略，目标是2.0左右。
3、套保策略
机构基金持续调低股票仓位，产业资本加大套现，预示市场对未来行情保守。对停牌、禁售期内无法减持股票，建议采取套保策略。建议，可采取在沪指3100点以上逐步提高套保比例至完全套保策略。根据持仓与三大股指标的相关性程度，选择套保标的，并同时向中金所[微博]申请套保，降低资金占用。
风险提示
按照气象学家洛伦兹“蝴蝶效应”的论点，一个微小的误差随着不断推移就造成了巨大的后果。而非预期看似不显著因素也可能演化成资本市场巨大波动，因此，未来市场具有更多不可预测的风险。紧盯局势变动，适时调整策略，严控风险。
另外值得注意的是，政策上，需特别关注7、8月份北戴河会议和年底经济工作会议。
瑞达期货研究院
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