上半年回顾：上半年贵金属价格震荡上行，将国际黄金价格从1,045美元/盎司的低位拉升最高至1,363美元/盎司，涨幅30.4%；将国际白银价格从13.63美元/盎司的低位拉升最高至18.75美元/盎司，涨幅37.6%。金银比价也完成了上升最后的冲刺，最高至83，随着白银此后的补涨，比价回落至70附近。
表现形式上，全球市场动荡和美国经济增长的放缓不断使市场走向美联储加息的对立面——避险情绪下，QE4以及负利率的预期增加市场对于避险美债的配置，拉低名利利率水平——而美国现时通胀仍表现温和的背景下，实际利率不断走低，已10年期美债利率1.5%来计算，目前实际利率水平已降至0以下。实际负利率水平增加了市场对于黄金等避险资产的需求，而全球潜在经济增速放缓背景下优质资产的缺乏也加剧了价格的波动。
核心逻辑：国际货币体系调整依然是我们长期看好黄金的理由。美元的战略收缩和人民币的寻求“突围”，对于国际货币体系和金融体系带来不确定影响逐步增强，市场避险增加黄金的配置需求。短期来看，虽然上半年因为人民币汇率调整、欧元区银行危机、英国退欧等风险事件的冲击，叠加美联储经济数据在一季度呈现出调整的格局，使得美联储不断放缓加息的步伐。市场对于美联储负利率的预期似乎越来越押注美国经济步入衰退的可能，但我们依然认为现阶段的经济数据调整在二季度存在好转预期，市场短期可能过度定价了风险事件的影响，即长期看好贵金属走强的背景下我们预期短期依然存在调整。
基于上述判断，我们认为7-9月的投资思路可以逐步转向，重点关注7月初美国非农就业报告以及7月份美联储议息会议——若数据向好以及联储偏鹰，则贵金属仍大概率存在一轮调整，等待调整的结束布局长线多单；若非农数据继续疲软以及联储“夏季加息”流产，则目前市场的定价是不充分的，贵金属确立牛市基础。下半年总体以逢低买入为主，关注7月份或有的调整风险。
贵金属走势回顾与展望
上半年贵金属价格震荡上行，将国际黄金价格从1,045美元/盎司的低位拉升最高至1,363美元/盎司，涨幅30.4%；将国际白银价格从13.63美元/盎司的低位拉升最高至18.36美元/盎司，涨幅34.7%。金银比价也完成了上升最后的冲刺，最高至83，随着白银此后的补涨，比价回落至73附近。
表现形式上，全球市场动荡和美国经济增长的放缓不断使市场走向美联储加息的对立面——避险情绪下，QE4以及负利率的预期增加市场对于避险美债的配置，拉低名利利率水平——而美国现时通胀仍表现温和的背景下，实际利率不断走低，已10年期美债利率1.5%来计算，目前实际利率水平已降至0以下。实际负利率水平增加了市场对于黄金等避险资产的需求，而全球潜在经济增速放缓背景下优质资产的缺乏也加剧了价格的波动。
美联储12月加息后金银震荡上行
资料来源：Reuters,华泰期货研究所
伴随着市场恐慌情绪的蔓延以及对于未来不确定的担忧，投资资金依然关注贵金属投资机会。CFTC报告显示，金银多单和净多单占比继续维持历史高位水平——黄金多头占比小幅回落至62.8%、净多占比回落至51.2%，但仍位于历史新高附近；同时白银多头也出现上升状况，多头占比升破50%至52.0%，净多头占比上升至39.0%。截止6月21日，随着英国退欧担忧以及美联储不加息预期的进一步发酵，CFTC黄金基金净多持仓继续维持高位——上周多头增持11,268手，但是空头仅小幅减持1,599手，我们看到净多持仓增加12,867手至292,729手(12月1日净多仅有9,750手)，但是本周英国公投退欧后避险情绪料进一步增加。同时，黄金SPDR基金上周表现也值得关注：继5月净增持64.5吨后，6月继续增持65.6吨——使得总持仓水平再次升至934.3吨。
SPDR黄金基金上半年大幅流入 SLV白银基金上半年大幅流入
CFTC黄金期货净多头新高 CFTC白银期货净多头新高
资料来源：Wind,华泰期货研究所
我们的核心逻辑依然是：国际货币体系调整依然是我们长期看好黄金的理由。美元的战略收缩和人民币的寻求“突围”，对于国际货币体系和金融体系带来不确定影响逐步增强，市场避险增加黄金的配置需求。
展望下半年，短期来看，虽然上半年因为人民币汇率调整、欧元区银行危机、英国退欧等风险事件的冲击，叠加美联储经济数据在一季度呈现出调整的格局，使得美联储不断放缓加息的步伐。市场对于美联储负利率的预期似乎越来越押注美国经济步入衰退的可能，但我们依然乐观的认为现阶段的经济数据调整在二季度存在好转预期，市场短期可能过度定价了风险事件的影响，即长期看好贵金属走强的背景下我们预期短期依然存在调整。
基于上述判断，我们认为7-9月的投资思路可以逐步转向，重点关注7月初美国非农就业报告以及7月份美联储议息会议——若数据向好以及联储偏鹰，则贵金属仍大概率存在一轮调整，等待调整的结束布局长线多单；若非农数据继续疲软以及联储“夏季加息”流产，则目前市场的定价是不充分的，贵金属确立牛市基础。
预计美联储下半年仍存在1次加息
延续此前我们对美联储分析的逻辑，分别从美国经济环境、美国金融环境和外围金融环境等方面对美联储加息可能性进行分析。我们认为，美联储下半年加息概率依然存在，虽然英国公投脱欧带来的外溢效应令美联储加息更加谨慎，但是美国内生经济动能依然保持增长态势，美联储转变货币政策方向概率偏低。
下半年我们认为需重点关注7月初公布的美国6月非农就业报告，以及美联储经济褐皮书对于美联储眼中的经济状况进行对比。若报告显示美国就业状况继续深度调整，则会令美联储7月甚至下半年加息行动更加迟疑，贵金属料延续上半年上行态势，2011年以来熊市料宣告结束。若报告显示美国就业状况表现较好，则会增加对于美国劳动力市场“已充分就业”的判断，这种背景下就业数据的波动性增加似乎是必然的。那么就业市场趋紧的格局也将推动美联储有所行动，不得不考虑抬升利率以跟上未来通胀可能不断上升的格局，贵金属将开启调整步伐。
美国一季度GDP终值从0.5%上修至1.1% 纽约联储GDP预测：二季度上行至2.1%
资料来源：Wind,Fed,华泰期货研究所
美国商务部数据显示，美国一季度实际GDP年化季环比终值1.1%，好于预期的1%，前值为0.8%。一季度贸易和企业投资表现较好，弥补了疲软的消费者支出。尽管美国一季度实际GDP终值是美国经济一年来的最低增速，但是从季节性来看，为近几年来较好数值。美国一季度实际GDP终值之所以好于预期，是因为有以下主要的因素向上修正：美国出口的商品和服务比此前预期的更多；企业在软件和研发上的支出比最初预计的要多。
纽约联储GDP模型预测，美国二季度GDP增速将维持在2%以上，环比料继续出现改善。彭博援引IHSGlobalInsight经济学家PatrickNewport在美国商务部公布报告前表示，因消费支出较好，预计二季度数据更强劲。
密歇根大学消费者信心指数维持增长，但环比放缓 零售销售维持增长态势
资料来源：Wind,华泰期货研究所
美国家庭收支小幅改善 消费者谨慎情绪有所好转
资料来源：Wind,华泰期货研究所
由于担心未来经济前景，消费者的乐观态度有所减弱。6月24日密歇根大学美国消费者信心指数终值低于预期和初值，6月美国消费者信心指数终值为93.5，预估为94.0，6月初值为94.3，5月终值为94.7。但28日公布的另一份消费者调查显示整体消费者情绪没有过分悲观，美国6月谘商会消费者信心指数98，预期93.5，前值92.6向上修正为92.4。
从美国家庭部门来看，截止4月美国个人收入和支出同比增速均保持在4%以上，而支出收入比开始上升，4月由79.3%回升至79.7%，显示出家庭部门的支出谨慎态度有所好转。消费者预期的改善料增加对于美国经济前景的评估。
美国就业市场状况指数延续调整 5月调整幅度超预期
资料来源：Wind,华泰期货研究所
从就业指标来看，美国经济短期将维持调整格局。从加总的美联储就业市场状况指数来看，美国劳动力市场从去年12月(206.3)开始调整，但超出市场预期的是，这种调整状况在5月发生加速，6月LMCI指数环比回落4.8，为09年整体经济开始复苏以来的最大调整项。但是目前依然不能确认美国经济步入衰退，从具体分项指标来看，虽然5月新增非农就业人数仅3.8万，但是失业率降至4.7%，失业金申领持续位于30万人以下，显示出美国就业市场还是存在韧性。
美国5月新增非农3.8万，失业率降至4.7% 美国周度失业金申领人数低位
资料来源：Wind,华泰期货研究所
美国劳工部数据显示，4月JOLTS职位空缺增至578.8万，追平去年7月创出的历史最高纪录，且略微高于预期的570万，职位空缺率达到3.9%。4月新增雇佣人数小幅下滑，至509万，前一个月则为529万，雇佣率为3.5%，私营部门雇佣率未出现明显变化。职位空缺增长最快的产业是交通，公用事业，仓储以及批发贸易，职位空缺总增长规模达到65000万，而专业和商业服务则出现最大规模的职位减少。
职位空缺数创新高 挑战者裁员人数依然在相对高位
资料来源：Wind,华泰期货研究所
职位空缺的新高以及失业率的减少，显示出整体劳动力市场可能达到了阶段性“饱和”的充分就业状态，这将会增加未来整体就业市场趋紧的概率，除非有大量新进入者。事实上，以整体非农就业人口为考察单位，美国就业市场经过了65月以上的修复，且2014-15年两年月均23万人强劲的新增就业，2015年二季度以来的调整(增速放缓)可能正是就业接近充分的表现——数据表现波动性更强。
本轮劳动力市场调整起始于2015年初
资料来源：Wind,华泰期货研究所
此外，从资产市场表现来看，美国房地产市场维持温和增长态势，全美房地产经纪人协会(NAR)公布的数据显示，美国5月成屋销售总数年化553万，略低于预期的555万，但创下2007年2月以来新高。美国5月成屋销售总数环比上涨1.8%。在地产形势良好背景下，美国房价指数继续走高，美国全国住房营建商协会(NAHB)数据显示，在经历了价格增长停滞后，美国6月NAHB房屋市场指数为60，高于预期，且为四个月来最高。显示出美国地产市场维持相对乐观态势。
贷款利率低位 房价相对高位
资料来源：Wind,华泰期货研究所
新屋开工相对高位回落 成屋销售继续向好
资料来源：Wind,华泰期货研究所
此外，随着美国企业盈利持续回落、投资持续下滑，美联储资产负债表不再继续增长，市场对于美股的态度逐渐转为悲观。从美股融资融券比来看，支撑美股上升的这部分资金动能开始衰竭，而伴随着英国退欧等风险事件的不断刺激，VIX恐慌指数也上升至20历史均值以上，市场押注美股下挫的情绪逐步上升。
但是我们认为，目前仍不是大幅下注的时候，对于美国市场环境来说，虽然外部风险事件推升了美国金融市场压力(圣路易斯联储金融压力指数小幅上升)，但整体依然位于历史均值以下。而企业盈利的近期好转和信用利差的改善(BBB-AAA企业债利差缩窄至去年年中水平)也对美股形成一定的支撑，目前仍不宜过渡看空。
美股仍不宜过渡看空 虽然恐慌情绪较之前显著上升
资料来源：Wind,华泰期货研究所
美股和融资融券比背离 美联储金融压力指数仍处于历史均值以下
资料来源：Wind,华泰期货研究所
信用利差收窄 美国企业利润止跌
资料来源：Wind,华泰期货研究所
我们依然认为，随着二季度美国经济逐步转暖，市场的悲观情绪料得到修复，暂将美联储下半年加息次数由此前的2次下调为1次，但认为目前美联储降息的条件还不充分。其实对于美国经济，我们认为下半年需要关注的是美国制造业继续下滑和外部风险事件外溢带来的拖累。
美国制造业PMI维持景气，但回落 人民币走贬风险
资料来源：Wind,华泰期货研究所
市场预期美联储降息概率增强 美联储再次走向宽松？
资料来源：华尔街见闻，华泰期货研究所
需要重点关注7月初公布的美国非农就业报告，就业增量将表现出劳动力市场相对饱和之后波动性更大的特征。若非农就业人口维持调整以来平均波动水平，估计6月新增非农就业人口可达到17.5万人；若非农就业人口维持5月份的调整幅度，估计6月新增非农就业人口将降至-8,600人。
美国利率曲线料继续平坦化
我们对美联储货币政策的基本判断是——依然处于弱加息周期。在此基础上，我们认为随着全球风险事件发生频率增加，对于避险长债的需求增加将压低长端利率水平；而短端利率由于市场流动性等因素，下降幅度将小于长端，即美国的长短利率将继续呈现走平的局面，“格林斯潘难题”将继续围绕在美联储加息周期内。
预期长短利差继续走平，美联储落后曲线的代价将上升
资料来源：Wind,华泰期货研究所
长端利率：预计将继续维持低位。全球经济低增长背景下，优质资产的减少、贸易保护主义的兴起，令地域间的风险事件发生频率将增加，全球资产的波动性将继续增加。6月最为重要的事件发生在主要发达经济体——英国——公投退欧料打开了经济政治不稳定的魔盒，全球经济的不确定性进一步增强。对于英国这一事件，我们引用专题报告《市场在动荡中前行》的结论，认为虽然英国是否退欧依然存在不确定性，但是市场的不确定性也显著增加——
英国是否退欧依然存不确定性，但政治风险上升情况下市场避险情绪料将持续存在。从程序上看，公投将经过英国议会签署退欧法案、向欧盟启动里斯本第50条款才真正走向英国退欧的阶段。但是目前英国内部、英国和欧盟之间政治上的博弈将增加市场的不确定性，受情绪扰动资本市场波动性将呈现阶段性放大格局。
一旦最终退欧，对英国经济将带来负面影响，会加剧当下全球逆全球化进程，对贸易、投资都将带来负面影响。根据国际组织测算，退欧将对英国投资环境带来负面影响，资本流出加剧加重目前已经高企的经常项赤字压力，长期影响GDP增速2-8%。另一方面退欧将加速全球逆全球化进程，对国际贸易继续形成负面打压。
短期金融市场的反应料表现成台阶式的避险格局，英国“公投脱欧”这只蝴蝶将煽起欧盟内部分裂、英国内部分裂的政治不确定性，关注未来英国启动里斯本条款的可能性。根据多米诺效应，英国事件将激起无论苏格兰脱英还是荷兰丹麦脱欧的可能，欧洲政治风险上升，投资环境的恶化预期料继续打压英镑、欧元，推升对美元、日元、瑞郎等避险资产的需求。关注英镑资产压力下对金融市场流动性风险的影响，若触发将引起新一轮的抛售。对商品市场而言，国际政治的不确定性料增加对未来经济增长的悲观预期；但另一方面，逆全球化过程中是否会加速供给端的出清也值得关注。对贵金属而言，市场避险情绪上升继续拉低美债名义利率，叠加避险配置的因素，为金银的投资需求继续提供支撑。
6月底土耳其的恐怖袭击继续为市场避险情绪增添动力。美国从中东的战略退出外溢效应进一步蔓延，全球经济政治不确定性进一步增强，而去全球化的“依然在路上”使得风险的传导加速加剧。在全球合作的利益均衡点没有出现的背景下，这种状况很难有大的改善。
回顾80年以来历次的美联储加息，似乎都都伴随着全球或局部地区的动荡，新兴经济体贸易驱动和以来外资的特点使得全球环境下资金环境的切换引起资本流动的逆转，给经济结构未完成转型的经济体带来更大的压力。
短期美债利率 长期美债利率
资料来源：Wind,华泰期货研究所
从避险的层面，我们认为需要关注美国页岩气公司财务状况和美国政府抵押贷款情况。
虽然油价从2月中旬至今已大幅反弹，对于改善美国油气公司财务状况带来很大缓解——我们看到，一季度受到低油价打压，美国页岩气占较大权重的油气勘探与生产(E&P)公司的财务表现显著下滑：全球最大的天然气生产商切萨皮克能源公司(ChesapeakeEnergy)等油气公司业务出现负现金流——后期随着原油供需面的再次恶化，对这些企业压力依然存在，违约率的上升对于市场信用风险带来负面影响。
高收益债利差缩窄，警惕后期反弹 关注油价上方压力
资料来源：Wind,华泰期货研究所
另一方面，次贷危机后虽然次级抵押贷款占比迅速萎缩，但是政府贷款保险迅速填补了市场。根据美联储的研究显示，这部分贷款的风险依然不低，政府贷款保险的5年累计违约率在5-25%区间内。对于目前相对高位的房价，一旦价格出现较大下滑，这部分贷款面临的风险依然不容小觑。
政府贷款保险(蓝线)填补次贷缺位(红线) 房价高位，关注回落风险
资料来源：Wind,Fed,华泰期货研究所
短端利率：预计将相对强于长端。虽然市场对于美联储加息预期的转变对于短端利率的影响似乎更大，但是我们上面已经提及，在美国实现能源自给(开始转向自身和北美供应)之后，战略性退出中东一方面留给世界更加不确定的局面，另一方面美国经常账户的继续修复(赤字缩小)将使得全球美元流动性呈现收缩状态——贸易美元和石油美元料逐渐呈现回流之势。
美元流动性的收缩相当于为美元进行加息。我们看到伴随着美国外围市场的紧张局面，尤其是进入6月以来，虽然美联储暂不加息，但是英国公投退欧带给市场的影响逐步显现。自6月中旬开始，包含了美国联邦基金利率和欧洲美联储交易的美国银行隔夜拆借利率(OBFR)开始抬升，相当于市场在为美联储进行主动加息。
美国贸易赤字缩小 OBFR持续扩大
资料来源：Wind,Fed,华泰期货研究所
长短利率的这种变化类似于美联储在QE后期执行的OT操作。通过对持有的国债进行卖短买长的操作，一方面解决了美联储现在持有债券到期再投资的问题，另一方面压低了长端利率更加有利于一些长期项目的投资进行(可以获取更低的资金)。因为美国经济目前依然处于缓慢的增长态势，仍需要一个相对宽松的货币环境，过快的缩表对于经济的负面影响预计会比较大。
当全球货币政策似乎遇到瓶颈的时候，通过扩张性的财政政策更够为经济注入新的刺激。美联储前主席伯南克在他的博客中提到，由央行[微博]货币支持的财政刺激政策(直升机撒钱)是一种扩张性的财政政策——增加公共支出或减税——且是通过增加货币供应量来负担成本的。而理想情况下，美联储可以在不改变资产负债表规模的同时，配合财政政策完成刺激经济的目的。
我们认为2016年下半年至2017年，财政政策的扩张值得期待。
美债月度发行额上升 随着到期，短债占比逐渐缩减
资料来源：Wind,华泰期货研究所
美联储持有各期限债券占比(由下至上年限增长) 美联储资产负债表料维持现有规模
资料来源：Fed,Wind,华泰期货研究所
美国政府预算 美国债务上限
资料来源：CBO,Wind,华泰期货研究所
我们对美国财政预算赤字和金价走势进行了拟合，发现两者呈现较为显著的正相关关系，即当美国财政预算赤字扩大的阶段，美元金价表现出牛市特征。一方面，美国扩张性的财政政策带来美元的走弱，提振美元计价商品；另一方面，扩张性的财政政策带来更强的通胀预期，刺激金价走高。
由此，我们似乎可以下一个简单的结论，美国财政扩张周期对于金价的总体影响偏正面。而美联储虽然可能通过OT抬升短端利率水平，但是其依然可能相对较高的资产负债表规模依然为市场提供了相对较为宽松的货币环境。
其实根据统计，如果忽略经济背景，在此前几轮美联储加息周期中金价不必然走弱——其实高通[微博]胀和高资产泡沫对于金价的影响依然是较为正面的。
需要关注美国下任总统任期内对于财政赤字的态度，以及对于减税、转移支付的态度。
美国政府预算和金价走势
资料来源：CBO,Wind,华泰期货研究所
风险点：短期利率显著上升。在市场不断的避险情绪推升下，避险美债、德债、日债等资产因市场和央行等原因价格不断推升，利率走低甚至为负。需要关注下半年央行对于利率走高的容忍和不再宽松的可能，利率存在逆转的可能性。事实上，在英国公投退欧带来的风险情绪规避下，和一季度情况类似，市场已再次预期美联储将开启新一轮的资产购买和降息(甚至负利率)。一旦未来全球央行和政府间采取“稳货币+宽财政”的政策组合，极端低利率存在转向可能，需关注这种逆转风险，对于目前头寸较为集中的黄金和白银带来负面影响。
市场预期美联储降息 市场押注美联储负利率
资料来源：ZH,华泰期货研究所
贵金属走牛还需等等非投资性需求的脚步
我们已经看到或者是耳边充彻着经济危机论等悲观预期下贵金属市场的反应——金价反弹20%！2016年最值得的投资等等，前美联储主席格林斯潘甚至抛出了重回金本位的设想——一切消息都指向有利于贵金属上涨的方向。虽然从数据层面，我们也看到了资金对于贵金属的追捧(上文我们已指出COMEX市场上贵金属的净多头头寸占比已升至历史新高)，而实物投资市场上，ETF基金的贵金属持仓和金银投资币市场的买需也持续高涨。
SPDR持金量和SLV持银量继续创出新高 国内黄金ETF持有量显著增长
资料来源：Wind,华泰期货研究所
黄金和白银实物ETF基金年初以来持续流入资金，截止6月底我们看到最大的黄金ETF基金SPDR的持银规模再次跃上950吨，较去年12月16日美联储加息落地时的低点630吨增长近34%，而白银SLV基金的持仓规模也从2月份的低位再次增长至1万吨以上。
另外从国内来看，2013年就已经发行三支实物黄金ETF基金的持有份额一直维持在低位，二级市场成交活跃度也较为低迷。随着去年下半年整体大宗商品价格回落至2008年以来的相对低位、对人民币贬值的担忧，市场投资热情显著增长。截止6月初，国内黄金ETF的持有份额达到19.4亿份，今年年初时为5.8亿份，2015年初时仅有0.76亿份。
此外在金银币市场上，买需的体现虽没有这么直接，但人气维持在较高水平，截止今年5月：
美国鹰扬金币销售76,500盎司，同比增250%；鹰扬银币销售4,498,500盎司，同比增122%；
澳大利亚铸币厂金价销售21,035盎司，同比小幅回落2.9%；银币销售974,865盎司，同比增189%。
美国金币销售 美国银币销售
资料来源：华泰期货研究所
澳大利亚金币销售 澳大利亚银币销售
资料来源：华泰期货研究所
但是在投资需求火热的同时，我们需要注意到消费需求并没有跟上。虽然今年以来整体金银价格上涨幅度超出预期，但是国内对于金银珠宝的消费需求却并没有回暖。根据统计局公布的金银珠宝类零售销售金额折算黄金量，截止5月份，今年金银珠宝消费同比居然出现了回落，显示出整体市场人气短期依然有限。
国内金银珠宝类消费折算黄金量 印度黄金进口位于低位
资料来源：Wind,华泰期货研究所
此外，从印度市场来看，受到进口限制和征税等因素影响，印度黄金进口持续下滑，影响了国内的金饰供给。而干旱等极端天气对于农民的收成也带来一定程度打击，料对未来的需求预期带来影响。
我们认为贵金属牛市正准备开启的背景下，消费需求短期内不能更上对于短期价格的走强形成一定的负面影响，投资需求等等你的脚步，牛市中请牵上消费需求的手。投资者需关注中国10月国庆节对于金银珠宝的消费情况，以及印度排灯节等传统节日对于黄金的消费增长情况。
贵金属供给端正在为牛市蓄力
从需求端我们已经看到了逐步向好的格局，虽然近期消费需求并没有有效启动，但是投资需求的爆发性增长已经带动价格脱离了熊市状态。另一方面，从供给端，我们发现整体供给增速处在放缓的状态中。
统计全球前10大黄金和白银生产国，发现虽然一季度不同月份产量增速存在波动，但是整体应处于回落状态。
黄金同比增速回落 白银同比增速震荡走弱
资料来源：华泰期货研究所
虽然从矿企的角度，我们依然还没有观测到减产的迹象，一方面虽然基本金属矿面临关停和减产，但是在伴生金属金银等小金属价格今年以来持续回升的情况下，整体金银供应量料呈现出波动下降的状态。另一方面，对于原生金银矿企而言，随着价格的持续反弹、以及矿业公司持续缩减成本，对于低成本矿企而言盈利性已显著提高，减低其继续减产动力。
黄金成本曲线：80%分位数现金成本1,000美元以下 白银成本曲线：80%分位数现金成本10美元以下
资料来源：GFMS,华泰期货研究所
全球前10大银矿公司一季度白银产量维持增长
资料来源：各公司报表，华泰期货研究所
全球来看，世界白银协会数据显示，实物白银需求最大来源即工业制造应用方面，2015年白银需求同比下降4%至5.887亿盎司。美国和日本需求有所增加。电子应用方面需求下降10%至2.467亿盎司。不过，受益于中国太阳能板安装的强劲增长，光电行业的白银应用量去年为连续第二年增长，去年更是激增23%至7760万盎司。
全球白银供需表
资料来源：GFMS,华泰期货研究所
世界白银协会报告称白银需求比去年上涨了3.4%，同时白银回收下跌了13.2%，抵消了白银增产2.1%的幅度，导致今年白银产量总体下降。这一变化使得白银供需缺口达4040吨，比一年前高65%，第三年还将可能继续短缺。据GFMS预测，2016年全球银产量将进一步下降至8.26亿盎司，全球总供给降至9.81亿盎司。工业需求上，电子用银依然维持弱势，电子产品小型化以及全球半导体周期性回落均拖累了电子行业对于白银的需求。亮点在于光伏产业，虽然多晶硅产能过剩问题依然存在，但太阳能电池板的需求依然强劲。IHS预计，全球光伏市场的年装机量在2016年将会增长17%，达到67GW。预计全球的装机总量将会超过300GW。中国、美国和日本将会主导全球装机潮，总计占全球总装机量的65%。
国内来看，受一季度天量信贷影响、以及白银内外比价走高影响，预计未来国内白银供应维持相对高位；需求来看，光伏：预计下半年光伏并网可能仅占上半年50%左右，我们依然预计6月新增并网增速30%；汽车：4月传统淡季影响，国内汽车销量出现较大回落，但根据趋势来看，我们依然认为上半年能达到6%的产量增速，下半年汽车产量增速维持历史平均增速；电力：电力行业，根据行业预测，今年新增发电装机超过1亿千瓦，截止到3月底全国发电装机容量达到15.2亿千瓦，据此按照二、三、四季度平均新增3600万千瓦推断，5、6月增幅在50%以上；银饰银器：根据世界白银协会报告，2015年中国银饰银器下滑28%，而截止6月水贝出货量的不景气也预示着整体需求量的低迷，预计6月环比继续回落3%，但是鉴于水贝指数也处于有数据以来低点，预计下半年小幅好转，叠加国庆节因素有望和上半年持平；环氧乙烷：虽然年初以来由于装置检修带来环氧乙烷价格迅速上涨，但是整体环氧乙烷产能过剩的事实没有改变，整体行业依然面临亏损局面，预计该行业白银需求量维持年初月低位判断。
综上，预计上年年国内白银供需依然存在供大于求的可能，但缺口小幅收窄，预计金银比价存在上行风险。
国内白银供需缺口测算
资料来源：Wind,华泰期货研究所
华泰期货 徐闻宇
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