1.观点：
在第二季度贵金属继续震荡上行，整体走势偏强，期间主要受到美联储加息预期和英国公投的影响，在5月美国经济数据整体较好，多位美联储官员讲话对经济乐观，暗示6或7月第二次加息，黄金从1300美元/盎司跌至1200美元/盎司，之后公布的5月非农数据奇差，再加上英国退欧公投临近，黄金绝地反击，再次运行到1300美元/盎司上方。根据目前美国公布的经济数据以及耶伦的表态来看，预计今年只会加一次息，对黄金利好。另一方面，英国公投已经尘埃落地，但是后续引发的连锁反应还有待观察，是否会第二次公投，亲欧派苏格兰是否会举行第二次脱离英国的公投以及英国和欧盟的后期谈判，都需要关注，面对这些不确定性，避险资金将持续流入黄金资产。SPDR黄金ETF持仓继续增加，在第二季度增幅高达115.03吨，表明投资者对长线非常乐观。
2.操作建议：
操作方面，保持做多思维，今年黄金的高点或在1400美元/盎司附近。目前黄金已经站上1300美元/盎司上方，建议回调至1280美元/盎司附近可以考虑买入，止损1250美元/盎司附近，目标看至1380美元/盎司至1400美元/盎司区间，白银也保持强势，回测至17美元/盎司附近可以买入。
3.风险因子：
1)英国退欧后谈判顺利，和欧盟经贸亲密关系变动较少，市场避险情绪降温。
2)美国经济持续好转，加息节奏不再放缓。
图1：沪金1612合约走势
数据来源：文华财经，华联期货数据库
图2：沪银1612走势
数据来源：文华财经，华联期货数据库
图3：金银价比
数据来源：Wind，华联期货数据库
一、行情回顾
在第二季度，贵金属震荡上行，重心不断上移。4月黄金保持上涨势头，5月大宗商品大幅走低，金银作为大宗商品也很难独善其身，也跟随走低，只是节奏相对比较缓慢。5月初美国公布的4月非农数据显示，美国4月非农就业人数增加16.0万人，创2015年9月以来最疲弱增速，贵金属快速上涨。但是好景不长，非农行情一夜游，之后贵金属开始下跌走势。5月公布的经济数据大多数好于预期，也好于第一季度，表明美国的经济增长仍非常稳健。在5月中旬，美联储公布的4月议息会议纪要显示，美联储官员对未来经济保持偏乐观的态度，另外多位美联储官员暗示6月加息。在加息预期下，美元指数保持强势，期间美元指数在92处绝地反击，V字型反转，开始企稳上升，在5月下旬站上95上方，贵金属承压下行，维持弱势格局。黄金则从1300美元/盎司跌至1200美元/盎司，白银从18美元/盎司跌至16美元/盎司。进入6月，贵金属扭转颓势，快速拉涨。美国5月新增非农近增加3.8万人，远不及预期的16万，创近六年最差水平。如此差的非农数据基本宣告6月不会再次加息，7月加息概率也下降，美元指数暴跌。在6月中旬后，贵金属走势和英国公投情况密切相关，随着英国退欧尘埃落定，避险资金流入黄金，贵金属强势上涨。
图4：国际黄金价格
数据来源：文华财经，华联期货数据库
图5：国际白银价格
数据来源：文华财经，华联期货数据库
二、基本面分析
2.1 地缘政治因素
(1)英国退欧成定局，金融市场迎来动荡期
在6月下旬金融市场最重要的事件无疑是英国的退欧公投事件，公投前的民调显示，留欧派总体还是占优的，但是真正的结果却让人颇感意外，据BBC计票统计，382个计票区中支持留欧16141241人(48.1%)，脱欧17410742(51.9%)人。 结果公布后，英国首相卡梅伦宣布辞职。卡梅伦所在的保守党本身倾向留在欧盟，显然误判英国民众对欧盟的了解程度，公投结果虽不会让英国立即退出欧盟，但英国将启动退出流程已成事实。
金融市场遭受自2008年经济危机以来最大的一次冲击，英镑/美元创下历史上最大单日跌幅，欧元也创出1999年面世以来的最大贬值幅度。全球股市普遍大跌，公投结果公布当天全球股市市值蒸发超过2万亿美元，原油最大跌幅6%，标普全球评级正准备取消英国的顶级信用评级，避险情绪升温，黄金几个小时之内飙涨近100美元，目前已经站稳1300美元/盎司。
(2)关注英国公投后地缘政治进展
英国公投结束，尽管理论上，英国在触发第50项条款后两年内就可以完成退欧，但由于贸易协议和其他相关协议相互交织，极其复杂。在德国首都柏林紧急聚会的欧盟核心六国外长一致向英国表达了强硬态度，强烈要求英国应该“立即启动脱欧进程”。已宣布辞呈的英国首相卡梅伦表示，脱欧谈判应该由继任首相主导；而英国新首相至少要等到十月才可能继任。同时，英国已有约200万人联署，要求重新举行二次公投。
退欧公投后将引发连锁反应。目前欧盟领导层第一大要务就是防止英国脱欧的地震波扩散，形成多米诺现象。法国、荷兰、意大利和捷克等国家的右翼疑欧政党已经开始呼吁效法英国举行脱欧公投。德国、法国、意大利、比利时、卢森堡和荷兰1950年代共同创立了欧盟的前身——欧洲经济共同体。六国一直是欧盟的核心成员国。另外，由于英国公投结果支持英国“脱欧”，苏格兰将开始为举行独立公投作立法准备，“极有可能”举行第二次独立公投。在英国“脱欧”公投中，苏格兰地区62%的人支持“留欧”。近6成伦敦选民投票挺留欧，因不满脱欧的结果，有民众发动伦敦独立联署案，力促伦敦宣布独立并加入欧盟。
2.2宏观经济因素
(1)美联储加息节奏放缓，预计年内加一次息
在6月的美联储议息会议上，维持0.25%-0.50%的基准利率不变。政策声明中表示，就业市场状况改善的步伐有所放缓，而经济活动的增长速度看起来则有所加快。虽然失业率有所下降，但就业的增长则有所减弱。家庭支出的增长有所增强。自年初以来，住房部门一直都在继续改善，来自于净出口的拖累看起来已有所减轻，但企业固定投资仍一直保持疲软。通胀继续低于联邦公开市场委员会的长期目标，这部分反映了能源价格早前的下跌以及非能源进口产品价格的下跌。整体而言，最近几个月中以市场为基础的通胀补偿指标有所下降，多数以调查报告为基础的长期通胀预期指标则基本保持不变。
FOMC寻求最大就业和物价稳定，FOMC目前预计，通过逐步调整货币政策立场的方式，经济活动将以适度的步伐扩张，就业市场指标将继续增强。但是，全球经济和金融形势发展继续带来风险。FOMC将继续密切监控通胀指标及全球经济和金融形势的发展。经济数据显示，不计入食品和能源消费，美国5月份核心消费者物价指数环比上升0.2%，符合市场预期。与去年同期相比，美国5月份核心消费者价格指数上升2.2%。5月美国失业率降至4.7%，创8年新低，但是5月失业率的下降主要是因为45.8万人退出了就业大军，说明美国面临结构性失业问题。
图6：美国核心CPI走势
数据来源：wind，华联期货数据库
图7：美国失业率走势
数据来源：wind，华联期货数据库
(2)美国实体经济增长势头较好
从第二季度公布的经济数据来看，美国经济稳步增长，特别是房地产数据表现靓丽。4月新屋销售环比上涨16.6%，为24年来最大单月增幅，同比大增23.8%。保持目前销售情况，只需4.7个月便可出清所有库存。美国4月新屋销售总数录得逾8年来的最大增速，美国楼市需求企稳且供应有限，这表明了房地产市场已经从第一季度的疲软情况中复苏，另外，就业稳定增长和较低的按揭利率也支撑了美国房地产市场的增长。5月数据虽然有回落，但是整体仍强劲。美国5月新屋销售环比下降6%，经季节性调整后降至年化55.1万户。
成屋销售方面，美国5月NAR季调后成屋销售月率增加1.8%，5月季调后成屋销售虽然不及预期，但由于成屋供应增多，5月成屋销售总数录得逾9年来最高。强劲的销售数据描绘了乐观的经济前景画面，有助于减轻由于就业增长放缓引发的市场对美国经济前景的担忧。
美国5月房屋开工率下滑，因多户房屋开工减少，但建筑许可进一步增加，暗示未来房屋开工会出现反弹，支撑第二季经济增长。数据显示，5月房屋开工率下降0.3%，经季节调整后年率为116万户。4月曾飙涨4.9%。5月建筑许可增加0.7%，至114万户。
图12：美国新屋销售
数据来源：wind，华联期货数据库
图13：美国成屋销售
数据来源：wind，华联期货数据库
消费方面，美国5月零售销售增速超预期，因美国人购买汽车和一系列其他物品的支出增加，暗示尽管美国5月非农就业数据下滑，但经济增长有力。 具体数据显示，美国5月零售销售月率增长0.5%，高于预期值0.3%，低于前值1.3%；美国5月核心零售销售月率增长0.4%，持平预期，但低于前值0.8%。美国5月零售销售数据的走强可能使经济学家们升高他们对于美国二季度GDP增长的预期。
从耐用品订单来看，5月耐用品订单月率不及预期且有所下滑，意味着今年春季美国在新设备方面的商业投资表现不佳。美国商务部公布，5月耐用品订单较前月下降2.2%，预估为降0.5%，前值修正为增3.3%。飞机、工业设备和其他耐用品的新订单相比上月大幅减少，尤其是军用飞机的订单下滑34.1%，这拖累了耐用品订单的整体表现。
图10：美国零售数据
数据来源：wind，华联期货数据库
图11：美国耐用品订单
数据来源：wind，华联期货数据库
2.2 需求
(3)欧元区经济复苏难以持续，欧洲央行[微博]进一步宽松空间有限
领先指标方面，6月欧元区综合採购经理人指数(PMI)由5月的53.1滑落到52.8，触抵17个月低点，逊于普遍预测的53.0。此最新出炉数据意味着，欧元区6月的经济活动放缓，第二季度GDP成绩恐怕不乐观，尤其分项指标部分的新订单成长下滑，显示第三季度景气迅速回温的希望渺茫。
就业市场和通胀方面，在4月，欧元区失业率为10.2%，为2011年8月以来最低水平。欧盟失业率为8.7%，为2009年4月以来最低值。欧盟和欧元区失业人数分别为2122.4万和1642万，较3月分别减少10.6万和6.3万。失业率最低的3个成员国分别是捷克(4.1%)、德国(4.2%)和马耳他(4.3%)，失业率最高的成员国是希腊(2月份数据24.2%)和西班牙(20.1%)。欧盟统计局公布的数据显示，欧元区5月CPI年率终值确认为下降0.1%，表明欧洲央行(ECB)3月实施了超级宽松的货币政策以来，该地区仍未能成功脱离通缩。具体数据显示，欧元区5月CPI年率终值确认为下降0.1%，降幅与预期和初值一致，且低于4月终值0.2%；但欧洲央行更重视的5月核心CPI年率终值上升0.8%，升幅也同预期和前值一致，并高于4月终值0.7%。和CPI相比，核心CPI除去了能源和未加工食物两项波动很大的指标，而能源价格低迷依然在拖累欧元区通胀水平。
图14：欧元区失业率
数据来源：wind，华联期货数据库
图15：欧元区通货膨胀
数据来源：wind，华联期货数据库
经济疲软和英国退欧让欧洲央行处于被动的局面。欧洲央行行长表示，有可能采取进一步的刺激措施，将以更加坚实的步骤支持经济恢复。自2016年3月公布企业债购买计划起，帮助企业直接进入债市的借贷条件已经有实质性改善。不过仅靠欧央行是无法令周期性复苏变为结构性复苏。鉴于全球经济和地缘政治发展持续的脆弱状态，下行风险依然值得重视，不确定性仍然很高。欧央行将继续关注价格稳定的前景，如有必要，已经准备好动用职责范围内所有工具，来实现目标。他特别强调，欧央行已经准备好应对英国公投之后的所有突发事件。
2.3 持仓分析
从SPDR黄金ETF的持有量来看，年内目前为止，黄金总持有量增长至934.31吨。2016年第一季度末SPDR黄金ETF的持有量为819.28吨，也就是说，今年第二季度迄今已经流入了115.03吨，增幅达14%。即便在5月黄金大幅走低，持仓也增加了64.52吨，说明中长线投资者对黄金后市依旧看好。截止至6月26日，白银ETF持仓是10333.02吨，年初9884.62吨，变化不大，市场对白银后市依旧不是非常看好，金银价比也居高不下。
图16：SPDR黄金ETF持仓
数据来源：wind，华联期货数据库
图17：SLV白银ETF持仓
数据来源：wind，华联期货数据库
2.4 实物黄金供需因素
根据世界黄金协会的数据，第一季度黄金需求上涨21%，攀升至1289.8公吨，成为有史以来需求量最高的第一季度。由于市场对黄金投资市场态度的明显回暖，第一季度黄金ETF总计增持363.7公吨，成为自2009年第一季度以来增持量最高的一个季度，第二季度数据再创新高已是必然。
投资需求拉动黄金价格走高，受金价走高与特定市场因素的影响，金饰需求量下滑明显。2016年第一季度印度金饰需求量仅为88.4公吨，年同比下降41%，创近七年来的新低。2月29日印度公布的政府预算给了金饰需求致命一击，政府不仅宣布上调金银的关税和消费税(分别从8%和9%上调至8.75%和9.5%)，更宣布对金饰制造业征收1%的税款，于是金饰行业的大规模罢工便接踵而至。在这样充满不确定性的时期，消费者不愿意、也无法购入金饰，这一点在需求量数据中得以体现。第一季度中国金饰需求量下跌17%，跌至179.4公吨。虽然在一月和二月初迎来中国春节，但金饰需求在第一季度后半仍然大幅回落。由于中国相对疲软的经济走势对消费者心理产生负面影响。
随着负利率等非传统货币政策的推行，各国央行继续购入黄金作为首选多样化持有方式。各国央行对黄金的热情依然高涨。2015年下半年，各国央行的黄金购入总量已达到半年总量的历史最高纪录，而同样的情况在2016年初始再次上演。第一季度，各国央行黄金净购买量达109.4公吨，略低于2015年第一季度的112.3公吨(少3%)。这是自2011年以来全球央行连续第21个季度成为黄金净买家。
黄金供给方面，第一季度总供应量同比增加了5%，这是由于金矿总供应量增加了8%(包括金矿产量和净套保)，再生金量减少了1%，金矿总供应量受益于金矿产量的略微增长(既有项目和近期投产的新兴金矿)以及一些生产商重新对套保产生兴趣。尽管再生金量年同比有所下降，2016年开局金价的迅速走高仍然为季度环比增长注入了强劲的动力。
三、结论及操作策略
目前主导贵金属走势的主要有两个因素：英国退欧可能引发的全球经济金融系统性风险，导致避险资金流入黄金。虽然英国公投已经尘埃落地，但是后续引发的连锁反应还有待观察，是否会第二次公投，亲欧派苏格兰是否会举行第二次脱离英国的公投以及英国和欧盟的后期谈判，都需要关注，这些不确定性对贵金属有利。另外一个长期影响短期被冲淡的因素是美联储的加息节奏，目前美国经济数据好坏参半，特别是就业市场增长势头放缓，再加上英国退欧，导致美联储官员偏鸽派，预计年内只加一次息，加息放缓对贵金属也是利好。
操作方面，保持做多思维，今年黄金的高点或在1400美元/盎司附近。目前黄金已经站上1300美元/盎司上方，建议回调至1280美元/盎司附近可以考虑买入，止损1250美元/盎司附近，目标看至1380美元/盎司至1400美元/盎司区间，白银也保持强势，回测至17美元/盎司附近可以买入。
华联期货 殷双建
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