英国投票决定脱离欧盟。这一公投结果意味着，自1975年加入以来，英国成为史上第一个退出欧盟的国家。这一结果反映了民众对英国当权阶层的反对，也给了二战以来欧洲大团结努力的最大一记打击。在英国宣布正式退欧之后，首相卡梅伦发表讲话称将辞职。受这一“黑天鹅”事件影响，全球金融市场遭受重创：英镑/美元一度暴跌近1800点，创30年新低。虽然英国退欧是否会给全球经济造成重大冲击尚难以下定论，但是很多经济学家认为负面影响在所难免。全球避险情绪急剧升温，黄金白银等避险资产获得重大利好，后市有望进一步上涨。
从2014年中到2015年，随着美联储决策者迈向加息，而欧洲和日本央行[微博]则在加码货币刺激，跟踪美元兑10种主要货币走势的彭博美元即期指数反弹了20%。不过进入2016年之后，全球市场动荡不安，再加上国内经济表现疲弱，美联储已经推迟了进一步加息的计划，这也导致美元年初迄今的跌幅达到3%。总之，从短期来看，即便美元走强会打压贵金属市场，导致金银陷入阶段性回调，但从长期来看，不确定性导致的避险情绪的升温，以及美国和其贸易伙伴间的争端将有利于金银的走势。
英国退欧开启了新一轮的避险模式，令贵金属市场受益良多。公投使得金融市场和全球经济进入了一个很不确定性的状态中，因此美联储会转向更鸽派的状态。虽然会有一些获利了结令金银自高位略有回调，但长期的上行趋势不会改变。国际现货金价有望指向1400美元/盎司，国际现货银价有望指向20美元/盎司。国内方面，我们认为短期内沪金主力合约有望向300元/克看齐，而沪银主力合约有望向4000元/千克看齐。操作上，建议投资者维持逢低做多的思路不变。
一、行情回顾
6月份贵金属市场结束了5月份的回调行情，重新回归上行通道。月初，由于美国5月非农数据奇差，导致市场对美联储6月份加息的预期大幅下降，金银获得重大利好，并开启了6月的上涨行情。月中，美联储如约不加息，且耶伦的言论也出乎意料的偏鸽派，金银纷纷跳涨。月末，市场翘首以待英国“脱欧”公投结果，由于“留欧”阵营一度占上风，金银回调幅度较大，然而最终英国“脱欧”成功，英镑暴跌并创30年来新低，金银因避险情绪高涨而飙升。与此同时，英国脱欧也意味着美联储7月加息的可能性极低。总之，“避险情绪升温”和“加息预期下降”两大利好齐发，金银料将进一步打开上方空间。
1、黄金
2016年6月份：纽约金主力合约走势以震荡上扬为主，虽6月下旬一度回调，但月末价格受避险情绪推动而飙涨，截止6月24日，纽约金主力报收于1319.1美元/盎司，月上涨8.34%。沪金主力1612合约自低位大幅拉升，6月中下旬虽有回调但上行趋势不变，截止6月24日，AU1612报收于282.25元/克，月上涨9%。
图1：COMEX期金主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
图2：沪金主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
2、白银
2016年6月份：纽约银主力合约走势亦跟随纽约金震荡上扬，价格虽然一度小幅回调，但无法改变其上行的趋势，月末价格飙涨之后回吐了部分涨幅，但上方空间已被打开。截止6月24日，纽约银主力报收于17.77美元/盎司，月上涨11.06%。沪银主力1612合约追随沪金强劲走势而大幅走升，且6月中下旬时的回调幅度也没有黄金那么大，总体走势稳健有力，截止6月24日，AG1612报收于3901，月上涨约8.8%。
图3：COMEX期银主力合约走势图
数据来源：文华财经国信期货研发部
图4：沪银主力合约走势图
数据来源：文华财经 国信期货研发部
二、基本面分析
1.英国最终脱欧成真，避险情绪推升金银
北京时间6月24日下午2点，英国公投382个投票区计票最终结果显示：51.9%的民众选择支持脱离欧盟。英国选举委员会公布，英国投票决定脱离欧盟。这一公投结果意味着，自1975年加入以来，英国现在成为史上第一个退出欧盟的国家。这一结果反映了民众对英国当权阶层的反对，也给了二战以来欧洲大团结努力的最大一记打击。在英国宣布正式退欧之后，首相卡梅伦发表讲话称将辞职。
图5：英国投票决定脱离欧盟
数据来源：FX168 国信期货研发部
为赢得上一届大选，早在2013年时英国首相卡梅伦就公开承诺让英国人民有机会选择留在或退出欧盟；卡梅伦所在的保守党本身倾向留在欧盟，但显然误判英国民众对欧盟的了解程度，公投结果虽不会让英国立即退出欧盟，但英国将启动退出流程已成事实。受这一“黑天鹅”事件影响，全球金融市场遭受重创：英镑/美元一度暴跌近1800点，创30年新低。美元指数、日元等货币以及国际黄金则大幅上涨。现货黄金暴力拉升近100美元，涨幅达8%。全球股市也受风险厌恶情绪打压急剧跳水。虽然英国退欧是否会给全球经济造成重大冲击尚难以下定论，但是很多经济学家认为负面影响在所难免。
英国央行行长称，已准备好2500亿英镑确保流动性。高盛预计英国央行将在8月份降息25个基点。瑞士央行称，已进行市场干预，以稳定瑞郎汇率。印度和韩国央行疑似抛售美元以稳定汇率。日本央行称六大央行将尽一切可能提供流动性。此外，分析师预计，离岸与在岸人民币汇差大幅扩大，中国央行也将进行干预。英国脱欧后，美国短期利率期货合约上涨创新高，市场交易员预计美联储降息机率增加，预计在7月美联储有10%机率降息。美联储主席耶伦之前的几次发布会上表示，英国退欧形势是美联储考虑的一个因素。
英国退欧后，反欧洲、反伊斯兰的荷兰极右翼自由党领袖GeertWilders呼吁荷兰退欧公投。法国极右翼党派国民阵线主席亲自呼吁退欧公投。丹麦反对党红绿联盟也表示，希望就欧盟成员国身份举行公投。英国内部也可能面临分裂。苏格兰首席部长Sturgeon称，将寻求一切可能确保苏格兰的欧盟成员身份；不能接受苏格兰在欧盟之外；现在第二次独立公投的选项已经在台面之上，将准备独立公投的法律程序。此外，爱尔兰新芬党呼吁，北爱尔兰举行是否与爱尔兰共和国统一的公投，以脱离英国。
总之全球避险情绪已经急剧升温，黄金白银等避险资产获得重大利好，后市有望进一步上涨。
2.美联储加息预期降温，金银获得有利提振
6月3日美国劳工部公布的数据显示，美国5月非农就业人数增加3.8万人，创下2010年9月以来最低每月增幅，远远不及市场预期的增加16.0万人。同时，美国5月平均每小时工资月率增长0.2%，符合预期；美国5月平均每小时工资年率上升2.5%，亦符合预期，薪资数据未有出彩表现。数据公布后，黄金快速飙涨近30美元，突破1240关口，白银最高上涨近3%，美元指数逼近94关口。就业数据减弱了人们对于劳动力市场状况持续加强的看法，同时也会给美联储官员传递出应暂停进行加息的信号，金银从获得重大利好。总之，差于预期的非农数据为贵金属6月上旬的大涨行情奠定了基础。
图6：美国非农就业人口走势
数据来源：FX168 国信期货研发部
图7：美国平均每小时工资增长情况
数据来源：FX168 国信期货研发部
6月15日美联储货币政策会议宣布维持联邦基金利率目标区间在0.25-0.5%。美联储在声明中表示，下调今明两年经济成长预估，预计经济成长2%，不再高于长期趋势。而经济活动自4月会议以来有所增强，但就业市场改善放缓，不过预计将出现反弹，强调目前的经济形势只适合渐进加息。点阵图预测中值有所下滑，但仍显示今年将加息两次。同时预期明年将加息三次，低于三月预期的四次。此次由6名官员预期今年将加息一次，多于3月的1名。但耶伦随后发表的讲话依然保持了7月加息的可能。
图8：点阵图暗示今年仍将加息两次
数据来源：FX168 国信期货研发部
图9：美联储加息预期
数据来源：Zerohedge 国信期货研发部
美联储主席耶伦发表讲话称，美联储的政策应支撑经济朝目标进展，近期经济指标良莠不齐，政策没有预设轨道。在调整货币政策上态度谨慎是合适的。耶伦指出，随着经济达到就业最大化，就业增长步幅可能将放缓，在再度升息前需要确定经济有足够动能，7月加息不是不可能的事情，如果合适的话，未来数月采取行动也是合适的。同时预期通胀不会出现意外迹象，依然有证据表明通胀正朝2%的目标进展。
值尽管市场对于美联储6月加息早已不抱期望，但美联储还是给金融市场制造了“大意外”。点阵图、会后声明、经济增长预估报告以及美联储主席耶伦新闻发布会都透露出浓浓的“鸽味”。得注意的是，就连前两次坚决主张加息的堪萨斯城联储主席乔治这次也更弦易辙，拥护按兵不动的决策。同时公布的“点阵图”还显示，预计今年仅加息一次的决策者从3月份时的1位增加到6位。根据CMEGroup的FedWatch，联邦基金利率期货走势暗示，美联储7月加息的可能性仅为10%，9月加息的可能性为26%，11月和12月加息的可能性不到50%。
“美联储通讯社”Hilsenrath点评称，经济增速的放缓及通胀低迷迫使FED官员重新考虑加息的步伐，FOMC官员对经济指标预期的调整表明当前可能的加息速度与之前预期不同。当前美联储并未完全排除将在7月加息的可能，但是声明及经济预期的基调暗示美联储需要看到经济出现好转且劳动力市场有所反弹，才会考虑在7月采取行动。虽然美联储对于更长期利率处于什么位置非常不确定，但是市场人士预测，年内仅加息一次的概率甚至不到50%，美联储对政策效果和经济前景已“接近投降”。高盛也表示，联储官员对加息更谨慎，耶伦比预计的还偏鸽派，加息暂停期可能持续更久。我们认为，鉴于英国“脱欧”成真，美联储7月加息的可能性几乎为零。
从2014年中到2015年，随着美联储决策者迈向加息，而欧洲和日本央行则在加码货币刺激，跟踪美元兑10种主要货币走势的彭博美元即期指数反弹了20%。不过进入2016年之后，全球市场动荡不安，再加上国内经济表现疲弱，美联储已经推迟了进一步加息的计划，这也导致美元年初迄今的跌幅达到3%。总之，从短期来看，即便美元走强会打压贵金属市场，导致金银陷入阶段性回调，但从长期来看，不确定性导致的避险情绪的升温，以及美国和其贸易伙伴间的争端将有利于金银的走势。
3.金银供需面改善，价格拥有长线上行的基础
黄金的需求情况正在出现明显的好转。如果说普通投资者囤积黄金还可能是一种盲目跟风，那么连黄金业内人士也开始捂盘惜售的话，足以说明目前处于何种状态了。MX黄金矿业公司CEOAkashPatel和CFOKennethPhillippe联合表示，未来几个月，他们将逐步储备占公司总产量20-30%的黄金。他们认为，目前黄金的价格已经接近供需平衡点。MX黄金矿业公司是第一家宣布这样激进策略的公司，这意味着部分全球最大的投资者们正采取一切措施以应对未来环境的复杂变化。据SGTReport采访，这家矿业公司将采取与普通投资者一样的做法——囤积黄金，以应对未来可能发生的经济灾难和货币危机，比如恶性通货膨胀，而这一幕已经在委内瑞拉上演。Phillipe表示其所在的公司想要囤点黄金，在目前的价位储备黄金比把它们卖了更有意义。未来金价会涨的更高，他们将长期持有这些黄金。Phillipe说，现在全世界仍在不停的印钱，这也是人们在资产配置中增加黄金的原因。人们将面对一个越发不可知的未来。我们不知道中国经济能否持续，美国会不会出现问题。Phillipe还认为，人们对美国债券将不再有兴趣，它不再像以往那样安全，只有黄金才是，黄金才能保证人们的财富安全。虽然美联储的货币政策仍将持续影响金价，美元走强对金价也不利，但是新兴市场经济的不稳定将提高黄金作为避险资产的地位。
图10：近年来新开金矿数量大幅下滑
数据来源：世界黄金协会 国信期货研发部
白银今年以来一改往日颓势，至今已经涨了25%左右，如果和今年最高点18美元/盎司比较，涨幅高达32%，远超黄金的表现。此前白银连续四年下跌，跌幅达73%。从需求缺口的不断扩大和避险看，白银仍有很大上涨空间。供给方面，由于此前四年白银价格的持续下跌，白银生产商寻求削减产量以维持平衡。去年全球白银产量增速降至2%，尽管总产量达到了27579吨。白银产量增加的主要驱动力来自于铜产业，去年铜产量同比增加了7%(白银一般是铜矿的伴生产品)。另外去年回收银减少了691吨，降幅达13%。需求方面，去年白银零售和珠宝行业销售增长达到了创纪录的36405吨，涨幅3%。虽然工业部门需求有所下滑至588.7万盎司(18311吨)，下降4%，下滑主要集中在电子、钎料和焊料等部门；但是摄影部门的需求增长了23%至77.6万盎司，连续两年保持增长，部分抵消了工业部门需求的下滑。考虑到实物需求缺口持续扩大和银矿供给的减少，所以银价仍有很大的上涨潜力。
图11：国际银价一年来的走势
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
图12：白银供给情况
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
从世界黄金协会(WGC)公布的数据来看，世界各国央行的黄金储备依然在增加的状态中。WGC最新数据显示，目前中国央行黄金储备1808.3吨，占外汇储备2.3%，较上个月的1797.5吨有所增加。俄罗斯央行黄金储备1476.6吨，较上个月的1460.4吨也有所增加。此外，哈萨克斯坦黄金储备231.6吨，较上个月的228.3吨也有所增加。土耳其央行的黄金储备则自上个月的479.3吨增加到了481.9吨。瑞士数据显示，5月瑞士出口黄金总计177.3吨，环比4月的147.8吨，增加了20%。此外，5月数据较去年同期同比增长了69%。印度珠宝和金饰出口促进委员会(GJEPC)近日公布了5月该国珠宝和饰品的进出口数据。数据显示，5月该国金条进口同比出现了大幅增长。具体数据显示，5月印度进口了4.8115亿美元的金条，卢比计同比增长160%，美元计同比增长147%，去年5月的进口量为1.9454亿美元。此外，此次5月数据较4月的4.0143亿美元也有所增长。5月印度银条进口量同比增长83%，至303万美元，卢比计同比增长91%。从以上一系列的数据我们不难看出：黄金白银的供需情况十分良好，这为金银价格长期上行奠定了基础。
三、市场结构分析
1、美元与贵金属负相关
2016年6月份，英国公投前，美元未能延续5月份的强劲走势，不仅跌破95重要关口，而且94关口也几乎不保，由于贵金属和美元呈较大的负相关关系，因此6月份黄金白银价格回暖；英国公投后，由于结果是“脱欧”，导致英镑大跌而美元大涨，美元指数收回了95重要关口。然而市场上出现了美元和黄金白银一同上涨的情况，这在某种意义上表明全球金融市场已经启动了一个准危机的模式，避险情绪空前高涨，金银获得重大利好。
图13：美元指数与黄金价格走势图
数据来源：WIND 国信期货研发部
图14：美元指数与白银价格走势图
数据来源：WIND 国信期货研发部
2、基金持仓情况
根据财库网统计的数据：截止6月22日，全球最大黄金ETF-SPDRGoldTrust的黄金持仓量为915.9吨，较2016年5月末增加了约5%；截止6月21日，全球最大白银ETF-iSharesSilverTrust的白银持有量为10359.63吨，较2016年5月末减少了约0.8%。黄金ETF继续上涨，白银ETF小幅减少，但贵金属市场总体看多氛围不变。
尽管在5月黄金市场大幅下跌，但黄金ETF却不为所动仍然在流入的状态中。6月12日当周，黄金ETF总持有量达到了887吨，是32个月以来的最高水平，这相较2012年年底的历史最高水平，仅相差约三分之一。此外，白银ETF的表现也同样强劲，虽然iShare白银ETF的持有量在6月下降了近1%，但全球白银ETF的总持有量目前较2014年年中的最高纪录相差不到1%。
图15：SPDRGoldTrust黄金持仓情况
数据来源：财库网 国信期货研发部
图16：iSharesSilverTrust白银持仓情况
数据来源：财库网 国信期货研发部
根据财库网统计的数据，截止6月21日：CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为292729张，较2016年5月末增加了逾48%；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为80243张，较2016年5月末增加了约30%。不难看出市场是坚定看多金银的。截至6月21日当周，COMEX黄金投机净多头头寸骤增16036手，至256898手，为2006年开始纪录这一持仓以来最高水平。
图17：COMEX黄金非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：财库网 国信期货研发部
图18：COMEX白银非商业净多持仓(单位：张)
数据来源：财库网 国信期货研发部
3、库存情况
黄金方面：纽约商品交易所(COMEX)6月23日公布的数据显示，目前COMEX的黄金库存为8850060盎司，较2016年5月末增加了约4.7%，增幅大大小于前一个月。上海期货交易所(SHFE)6月24日公布的数据显示，黄金库存为1779千克，较2016年5月增加了122%。
图19：COMEX黄金库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
图20：SHFE黄金库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
白银方面：纽约商品交易所(COMEX)6月23日公布的数据显示，目前COMEX的白银库存约为149051497盎司，较2016年5月末减少了约3.15%。上海期货交易所(SHFE)6月24日公布的数据显示，白银库存为1875658千克，较2016年5月末减少了约2.4%。
图21：COMEX白银库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
图22：SHFE白银库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
从库存数据上看，国外对金银的需求较国内来说更加强烈，整体来看白银的需求要好于黄金。对于白银来说，金融属性和商品属性都会影响到它的价格走势，但商品属性的影响可能会更胜一筹，从良好的供需情况来看，白银的价格是被低估。
四、后市展望及操作建议
1.美联储加息未必能打垮黄金
年初以来的金价已经涨了20%多，有些投资者认为金价已经涨得够多了，而且目前投机性多头再次触及历史高位，应该也要回调了。然而美联储加息将可能导致美元步入下行通道。去年底美联储7年来第一次加息，随后美元指数就开始了跌势。美联储保持低利率较长时间，经济开始复苏，然后走向繁荣，全球投资者将资产配置到美国，增加了美元需求，进而推涨美元。而当美联储加息时，商业活动将趋缓，房地产发展变慢，主要经济指标开始转向，这使得投资者将资本撤出美国，导致美元下跌。由于国际黄金以美元计价，美元下跌则利好黄金。从下图可以看到美元与黄金呈现显著的反向关系。每当美元指数经过一轮涨势后，随之而来的就是一段疲软的时期，这期间黄金一般会有10-60%的涨幅。另外，通过观察历史数据显示，过去48年间，黄金有331个月(超过27年)是同比上涨的，这期间黄金一共上涨了67%，黄金的年平均回报稳定在18%。简单来说，假定某一年金价上涨，那么接下来的一年黄金很有可能再涨18%。因此笔者认为金价回落应该是买入信号。
图23：美元和黄金走势
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
图24：一直以来黄金回报率都十分良好
数据来源：黄金头条 国信期货研发部
2.英国退欧公投后传统黄金需求或回归
今年以来，黄金市场总体表现强劲，黄金ETF以及西方市场的黄金买盘都表现强劲。与之对比的则是中国和印度这两大传统黄金需求大国的黄金需求略显疲软。业内人士认为，在本周英国退欧公投这一事件结束后，这些传统的黄金需求国将重新回到市场。从中国数据看，中国的需求就较此前开始有所回升。5月瑞士出口19吨黄金至中国，环比增长36%，出口24吨黄金至中国香港，环比大增161%。中国的黄金需求对价格是非常敏感的，因此在5月金价大跌6%的情况下，需求增长毫无意外。在英国退欧这样历史性的大事件中，黄金的避险保值功能显然再度凸显，数据显示，在结果逐步出台，“退欧”阵营显现出赢下公投的过程中，搜索引擎谷歌[微博]上“买黄金”这一搜索条目被搜索的次数大增500%。德国黄金交易商CoinInvest.com称，有创下纪录数量的英国客户打算买入黄金，而黄金交易商主管DanielMarburger称，英国皇家铸币局的金币是日内销量最佳的产品之一。总之，无论是政治上还是经济上，全球都显得非常脆弱，对投资者而言，这是很艰难的时刻，导致他们会选择黄金等避险资产。
3.维持长期多头思路
英国退欧开启了新一轮的避险模式，令贵金属市场受益良多。公投使得金融市场和全球经济进入了一个很不确定性的状态中，因此美联储会转向更鸽派的状态。虽然会有一些获利了结令金银自高位略有回调，但长期的上行趋势不会改变。国际现货金价有望指向1400美元/盎司，国际现货银价有望指向20美元/盎司。国内方面，我们认为短期内沪金主力合约有望向300元/克看齐，而沪银主力合约有望向4000元/千克看齐。操作上，建议投资者维持逢低做多的思路不变。
国信期货研究 蔡丹青
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