摘要：
●从5月的走势来看，基本符合我们的判断。4月经济回落，工业、投资、消费、信贷等较一季度回落，证明短期经济复苏放缓。5月份以来天气继续改善，供应增加，蔬菜价格继续回落，但猪肉价格延续涨势，而大宗商品走弱拉低工业品价格指数，通胀压力减小。5月份央行[微博]持续释放少量流动性，维持资金面宽松。美联储加息预期再起，人民币汇率再次承压。在这些因素的综合影响下，国债期货月初延续上涨，后半个月则维持震荡。
●宏观经济方面：5月以来发电耗煤同比下降-10.3%，比4月-7.2%的降幅扩大，意味着5月发电增速、工业生产依然不佳。5月主要30城市地产销量累计增速25.9%，远低于4月的59%。5月前三周乘联会狭义乘用车批发销量同比增速分别为17%、27%和17%，但考虑到去年同期最后一周的高基数效应，乘联会预测5月的批发和零售的全月增速不会太高。总体上看，5月经济仍不乐观。
●物价方面：5月商务部蔬菜价格比4月初高点下降34.5%，但猪价继续上涨，食品价格整体继续回落。截止目前5月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为2%、1.9%，预计5月CPI稳定在2.3%。上周油价再次上调，煤价上涨，钢价继续下跌。截止目前5月港口期货生资价格环涨0.5%，预计5月PPI同比降幅继续收窄。
●近期央行表示，为稳定市场而被动注入流动性的做法是无奈之举。央行认为，近来利率水平低位运行，融资成本明显下降。央行将为结构性改革营造中性适度货币金融环境，下一步将继续实施稳健的货币政策。我们认为央行此举意味着央行的货币政策真正转向稳健，将配合供给侧改革，为加快去产能、去杠杆服务。由此看来，货币政策已从宽松跨度到稳健，或制约债券收益率下行空间。
●5月地产销量增速持续下滑，电力耗煤跌幅扩大，工业经济或继续下滑，加上物价涨幅放缓，短期基本面支撑债市。但美国加息预期升温，7月加息概率上升至56%，贬值预期或对流动性产生冲击，而最重要的7天逆回购利率维持在2.25%，并未有松动，限制长期利率下行。因此，尽管基本面会促使国债上行，但空间有限，短期或以震荡为主，中长期则保持谨慎。
一、2016年5月份行情回顾
1.1国债期货行情
我们曾在4月月报中分析认为，短期金融营改增有利于改善市场情绪，而经济复苏改善放缓，短期存在交易性机会。而中期来看，通胀风险未除，大类资产配置并不适合配置债券，建议保持谨慎。
从5月的走势来看，基本符合我们的判断。4月经济回落，工业、投资、消费、信贷等较一季度回落，证明短期经济复苏放缓。5月份以来天气继续改善，供应增加，蔬菜价格继续回落，但猪肉价格延续涨势，而大宗商品走弱拉低工业品价格指数，通胀压力减小。5月份央行持续释放少量流动性，维持资金面宽松。美联储加息预期再起，人民币汇率再次承压。在这些因素的综合影响下，国债期货月初延续上涨，后半个月则维持震荡。
图1TF1609日K线图
图2T1609日K线图
数据来源：WIND,国贸期货
1.2国债现货行情
5月份受多重利空因素影响，各期限的国债收益率均出现小幅上行，其中，1年期国债收益率上行0.98BP，收于2.3168，5年期国债上行3.11BP，收于2.7593，10年期国债上行5.38BP，收于2.9451，20年期国债上行8.84BP，收于3.4489。
图3各期限国债收益率
数据来源：WIND,国贸期货
二、经济复苏放缓
2.1、工业生产指标回落
4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，比3月份回落0.8个百分点。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.47%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长5.8%。其中，采矿业增加值同比增长0.1%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。4月工业增加值同比增速不仅低于上月增速，而且也低于市场预期的6.5%。工业增速回落，印证4月PMI生产指标和发电量增速双双下滑。
图4工业增加值增速
数据来源：WIND,国贸期货
2.2、投资增速下滑，地产增速分化
4月固定资产投资增速回落至10.1%，其中产能过剩的制造业增速继续下滑，基建投资增速高位回落，仅地产投资增速保持稳定。而民间投资增速、占比也继续下滑。4月地产销量增速继续上升，创13年3月以来新高，其中一线城市受地产限购政策影响需求萎缩，但二三线城市需求仍在向好。而在房价持续上涨带动下，销售额增幅更大，令房地产开发资金加速到位，4月新开工增速保持在26%高位。
图5固定资产投资增速累计同比 图6房地产销售面积累计同比
数据来源：WIND,国贸期货
2.3、消费稳中有降
4月消费品市场继续保持平稳增长，其中，餐饮收入增速稳中有升，与住房相关的商品增速继续加快。网上零售、新能源汽车等新业态和新产品继续快速增长。4月份增速回落主要是受汽车销售增速回落的影响。整体上，实体经济在一季度短期好转后，4月工业生产增速回落，经济复苏放缓，而消费仍是中流砥柱，但或也跟随整体经济小幅下行。
图7社消稳中有降
数据来源：WIND,国贸期货
2.4、4月物价平稳
食品价格环比回落，4月CPI整体平稳。4月份天气转暖，新鲜蔬菜大量上市，品种丰富，鲜菜价格环比下降12.5%，猪肉供应偏紧，价格环比上涨3.2%，虽然4月份鲜菜价格环比有所下降，但与去年同月相比价格依然较高，同比涨幅达22.6%。大宗商品暴涨，PPI降幅大幅收窄。4月份，PPI同比下降3.4%，跌幅收窄0.9个百分点。PPI降幅收窄的主要原因，一是在稳增长政策下，固定资产投资大增，下游需求回暖带动了上游产业价格的回升；二是，美联储加息一再延后，导致美元指数回落，国际大宗商品价格出现上涨；第三，去年同期基数较低。
天气转暖，蔬菜供应将会持续改善，价格有望继续回落，猪价则保持高位，CPI或小幅回落后保持平稳。随着国家重新将重心放在供给侧改革上，去产能有利于改善供给，稳增长则有助于稳定需求，工业品价格有望保持平稳，PPI降幅或逐渐收窄。整体上看，我们认为今年通胀压力也不会太大。
图8CPI同比 图9PPI同比
数据来源：WIND,国贸期货
2.5金融数据大幅回落
4月新增融资总量7510亿，同比少增3072亿。表内看，新增人民币贷款5642亿，同比少增2403亿，外币贷款减少706亿，信贷下降是新增社融回落的重要原因。信贷跳水的部分原因在于一季度信贷高增的“挤压”作用，也反映融资需求减弱等因素影响。4月M2由上月13.4%回落至12.8%，主因财政存款增加。4月新增财政存款达9318亿，同比多增8217亿，但财政存款并不计入广义货币M2。4月M1增速22.9%持续攀升，M1和M2差异进一步扩大。
近期央行称，2015年年中以来我国资本市场出现了两次快速下跌，为防止恐慌、促进市场稳定加大了流动性投放，也在一定程度上使M2增速有所加快。从全球来看，这种为稳定市场而被动注入流动性的做法虽属无奈，但似乎也没有更好的办法。央行认为2015年7月份前后和今年一季度货币信贷增长有所加快，主要是货币政策适度考虑了逆周期宏观调控以及金融稳定的需要。随着春节因素消除和股市逐步趋稳，货币信贷增速最终还是会回来。由于应对去年年中股市波动使当时M2基数大幅抬高，因此未来几个月M2同比增速可能还会有比较明显的下降，当然，这主要也是基数效应在干扰同比数据，并不代表真实的增速，随着基数效应逐步消失，M2增速将回归正常。央行认为，近来利率水平低位运行，融资成本明显下降。央行将为结构性改革营造中性适度货币金融环境，下一步将继续实施稳健的货币政策。我们认为央行此举意味着央行的货币政策真正转向稳健，将配合供给侧改革，为加快去产能、去杠杆服务。
图10货币超发 图11社融信贷超增
数据来源：WIND,国贸期货
2.6、五月中观经济继续回落
宏观经济回落：5月以来发电耗煤同比下降-10.3%，比4月-7.2%的降幅扩大，意味着5月发电增速、工业生产依然不佳。5月主要30城市地产销量累计增速25.9%，远低于4月的59%。5月前三周乘联会狭义乘用车批发销量同比增速分别为17%、27%和17%，但考虑到去年同期最后一周的高基数效应，乘联会预测5月的批发和零售的全月增速不会太高。
物价回落：5月商务部蔬菜价格比4月初高点下降34.5%，但猪价继续上涨，食品价格整体继续回落。截止目前5月商务部、统计局食品价格环比降幅分别为2%、1.9%，预计5月CPI稳定在2.3%。上周油价再次上调，煤价上涨，钢价继续下跌。截止目前5月港口期货生资价格环涨0.5%，预计5月PPI同比降幅继续收窄。
图12农产品批发价格指数 图13商务部生产资料价格指数
数据来源：WIND,国贸期货
2.7、美联储加息预期大幅升温
油价大涨突破50美元关口。上周美国石油协会(API)发布报告称，美国5月22日当周API原油库存减少514万桶，幅度为预期值的两倍多，创去年12月18日以来最大单周降幅，WTI油价在上周二创下7个月以来的最高记录，突破50美元关口。美国房屋销售向好。美国4月新屋销售61.9万户，环比大增16.6%，创2008年1月以来最高，房屋销售数据表明，美国经济二季度增长加快。就业市场的增长势头和更高的租金和抵押贷款利率前景，似乎为住房市场吸引了更多的买家。
耶伦上周五发表讲话表示，未来数月美联储缓慢、谨慎地加息很可能是合适的。她指出，美国经济还在持续改进。在经历了一季度GDP的低迷之后，预计经济将加速增长，对通胀表示出乐观。美联储需避免过快加息，因为这可能导致经济增速放缓。耶伦讲话后市场对美联储加息预期继续上升，6月份加息概率升至28%，而7月份加息概率升至56%。
图14美元指数
数据来源：WIND,国贸期货
2.8资金面：流动性维持紧平衡
5月份以来，央行持续通过公开市场操作释放流动性，整体资金扶助和对冲力度相对平稳。整体来看，尽管月底前还有企业税款汇算清缴，但从当前流动性宽松程度来看，料难掀起太大波澜。综合央行持续维稳的政策基调，5月末及6月初，市场流动性仍有望延续充裕格局。
R001加权平均利率为1.9852%，较上月跌7.38个基点；R007加权平均利率为2.3669%，较上月跌3.73个基点；R014加权平均利率为2.6400%，较上月跌18.21个基点；R1M加权平均利率为2.8000%，较上月跌15.07个基点。
同业拆借利率隔夜为2.0090%，较上月跌6.15个基点；1周为2.4339%，较上月跌4.20个基点；2周为3.0000%，较上月涨39.07个基点；3月为2.9154%，较上月跌43.46个基点。
图15：银行间质押回购利率 图16：银行间同业拆借利率
数据来源：WIND,国贸期货
三、展望：短期仍以震荡为主
近期政府高层多次强调供给侧改革，主要目标是去库存、去产能、去杠杆、降成本和补短板。目前，市场的资金成本处于低位，而在宽货币、价格上升带动的去库存也出现起色。目前去产能、去杠杆还仍重而道远，需要稳健的货币环境配合。补短板可以通过PSL、定向降准等对标货币投放。
近期央行也表示，为稳定市场而被动注入流动性的做法是无奈之举。央行认为，近来利率水平低位运行，融资成本明显下降。央行将为结构性改革营造中性适度货币金融环境，下一步将继续实施稳健的货币政策。我们认为央行此举意味着央行的货币政策真正转向稳健，将配合供给侧改革，为加快去产能、去杠杆服务。由此看来，货币政策已从宽松跨度到稳健，或制约债券收益率下行空间。
5月地产销量增速持续下滑，电力耗煤跌幅扩大，工业经济或继续下滑，加上物价涨幅放缓，短期基本面支撑债市。但美国加息预期升温，7月加息概率上升至56%，贬值预期或对流动性产生冲击，而最重要的7天逆回购利率维持在2.25%，并未有松动，限制长期利率下行。因此，尽管基本面会促使国债上行，但空间有限，短期或以震荡为主，中长期则保持谨慎。
国贸期货研发部 郑建鑫
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