主要结论
近阶段，随着美联储夏季加息的预期升温，美元指数重拾强势压制大宗商品反弹空间，而中国强化供给侧改革深化对有色金属的支撑作用，受到宽松货币政策预期降温的限制，有色金属价格整体承压，无论是来自货币因素还是供应调整尚不足以逆转商品周期熊市格局，铜铝震荡翻飞，短期或将再次考验下方支撑。
事实上，当前金融市场的主线来自政策因素，全球宏观政策预期跌宕起伏，前期受到市场流动性充裕推动的商品市场估值修复暂告段落，随着权威人士言论再次定下政策基调，国内大宗工业品转入“下有支撑，上有压力”箱体震荡格局，各品种价格因供需态势而分化，有色金属下半年走势整体并不乐观。
展望6月，由于铜市整体供需面改善仍不足，其相比其他品种来看缺乏亮点，预计沪期铜短期维持震荡偏弱运行，下方在34000-35000元/吨支撑将面临考验，维持短期回调整理思路，而对于相对坚挺的铝市，考虑到电解铝产业在供给侧改革中提振突出，且今年前4个月铝厂复产投产低于预期，目前铝市在有色金属中基本面较强，但上方强阻力13000一线难突破，下方12000一线面临测试，建议产业保值客户逢高布局空单，投机客户继续等待箱体突破机会，关注行业政策变化和市场资金流向。
风险提示：政策调控超预期，市场监管超预期，行业重整及信用风险超预期。
一、权威政策方向解析
谈论到国内宏观经济走势与金融市场风向，就不能不提那位神秘的“权威人士”，5月9日《人民日报》在头版与二版刊登了权威人士专访，这已经是去年5月以来“权威人士”第三次以这种形式把脉中国经济了，第一次是2015年5月25日刊登的《五问中国经济》，第二次是2016年1月4日刊登的《七问供给侧结构性改革》｡相关文章一经发表就引发市场巨大反响，前后三次专访对经济的判断和政策建议的变化，可作为市场了解中国经济政策动向和高层态度变化的重要依据，并以此把握市场最新的主线脉络。
对比前后三次专访可以发现，“权威人士”对于中国未来经济“L”走势的判断愈发肯定并近乎定调，
从最初的“下行压力不小”到“可能经历一个L型增长”，再到“这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的”，旨在对于当前经济形势中发生的问题拨乱反正、正本清源，使得市场过分乐观的情绪有所降温｡
在工作重点方面，权威人士在早前一次表示要“加大力度稳增长”，第二次则提出“坚持宏观政策要稳､微观政策要活､社会政策要托底”，而最新一次表述则强调“供给侧结构性改革必须加强､必须作为主攻方向”､不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”，从权威人士三次专访措辞的变化可见，与前两次稳增长的论调不同，最新专访明确定调——中国宏观调控重点再度切换为调结构促改革｡
在货币政策方面，权威人士三次专访均表示要坚持稳健的货币政策，细微之处却有差异｡最新专访表述中明确表示“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长､做大分母降杠杆的幻想”､“避免用大水漫灌的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟”，这给货币宽松预期泼了一盆冷水｡
从最新“权威人士”表态来看，中国高层对“中国经济增速中长期维持低位窄幅震荡、稳步推进供给侧改革”保有充分的心理准备，对市场的态度就是“不推测底部，不走回老路，唯改革不能辜负”。而在产业经济政策方面，最新专访可总结为“供给侧是主矛盾，需求侧营造环境”，即努力矫正供需结构错配和要素配置扭曲，全面落实“三去一降一补”重点任务，所谓“三去一降一补”简单理解就是淘汰低效率的落后产能、防范化解金融风险、提高资源的配置效率等。除了强调供给侧改革政策之外，”权威人士”还指出了预期调控的重要性，并表示稳预期主要是稳政策，要通过积极的财政政策与稳健的货币政策搭配，货币政策维持中性适度，潜台词就是“进一步宽松加码的空间将较有限”，这事实上还是在强调稳增长并不是政策的主要目的，有序推进供给侧结构性改革才是本次“权威人士”专访的核心。
表1：一年三次权威人士专访对比
数据来源：人民日报，国信期货研发部
从供给侧改革对商品的影响来看，自去年11月中央首提供给侧改革以来，国内各主要工业品大型企业也都提出减产目标，在过去半年供给侧改革对大宗工业品价格起到支撑。然而，无论从国际还是国内来看行业中长期供需矛盾依旧突出，去产能去库存仍需努力，且市场近期转暖将影响去产能去库存的进度和质量，以金属为代表的大宗工业品价格冲高回落，行情随资金流动而迅速变化反映市场底气和信心仍不足。
从铜行业来看，2016-2017年全球精炼铜市场供需大体维持“紧平衡”，由于全球经济疲弱前景、铜矿项目推迟以及价格相关的减产行为，使得业内对对全球铜产量及需求量的预估大多进行下修，然而由于前期矿山产能投入高、投资周期长，难以在短期内实现产能增速迅速掉头，2016年铜精矿料维持偏宽松格局。对于冶炼商来说，当前铜精矿加工费足以覆盖国内冶炼成本，使得冶炼企业在有利可图之余缺乏大规模减产的定力，加上国际铜库存逐步向国内转移，使得国内铜产业的供给侧改革压力远不及铝行业那样大，加上铜需求始终“外强中干”缺乏实质性改善，使得铜价的反弹空间较小，未能有力引领有色整体拉升。
从铝行业来看，相比国内铜镍价格的大起大落整体萎靡，今年国内铝价走势相对很稳健也较为坚挺，在供给侧改革的背景下铝市令投资者及业界眼前一亮。事实上，自去年开始中国电铝产能加速关停之后，今年铝冶炼厂在重新开工方面非常谨慎，且供给侧改革背景下地方政府及银行对企业重启产能缺乏支持，机上今年对中国铝需求升温的预期较强，供需预期改善为铝价提供了有力支撑，当然阶段性反弹不改整体熊市环境，若供给侧改革后期不能持续推进，更多电铝产能复产及新建投产，则铝价反弹基础仍极为脆弱。
二、铜市行情展望
回顾本轮商品反弹来看，主要推动上涨因素包括：前期悲观预期导致价格过度下跌从而触发减产，稳增长措施推动流动性充裕，建筑领域需求回升等。然而本轮反弹太多依赖行业减产和货币宽松推动，供需面在中长期实质性改善仍缺乏足够的证据，无论是货币因素还是供应调整尚不足以逆转商品周期熊市格局。
事实上，当前金融市场的主线来自政策因素，全球宏观政策预期跌宕起伏，前期受到市场流动性充裕推动的商品市场估值修复暂告段落，随着权威人士言论再次定下政策基调，国内大宗工业品转入“下有支撑，上有压力”箱体震荡格局，各品种价格因供需态势而分化，有色金属下半年走势整体并不乐观，建议产业保值客户逢高布局空单，投机客户继续等待箱体突破机会，关注行业政策变化和市场资金流向。
图1：2015-2016年，国内铜期现价格与现货升贴水走势(单位：元/吨)
数据来源：上海期货交易所，上海金属网，国信期货研发部
图2：2015-2016年，LME铜三个月电子盘与现货升贴水走势(单位：美元/吨)
数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部
1、经济环境不佳，增长后劲乏力
从全球经济发展来看，国际货币基金组织[微博](IMF[微博])在最新的全球经济前景展望报告中预计，2016年全球增长率为3.2%，为近一年内第四次下调了全球经济增长预估，该组织对英国可能脱离欧盟的政治孤立主义风险发出警告，并提醒经济不平衡状况加剧。此外，IMF正考虑进一步下调中国的长期增长预估，称中国经济从投资导向型增长模式进行“重大”转型，仍将对全球贸易产生强烈影响。IMF亦警告称，中国经济较当前预估大幅放缓将对贸易、商品价格及市场信心产生强劲的国际外溢影响，在中国未来收入预期进一步缩减的情况下，预计全球经济或将出现普遍放缓。鉴于中国占全球近一半的金属需求中国作为全球第二大经济体的经济放缓及国内经济增速的放缓将会对有色金属等商品的价格产生负面影响，IMF称中国金属消费量的年增长率已从1995-2008年间的10.3%放缓至2010-2014年间的3.2%，预计金属价格(铝、铜、铅、镍、锡和锌)在今明两年仍将整体处于跌势。
图3：大周期来看，有色金属价格自2011年以来重心整体下滑(以2010年12月底为基期)
数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部
图4：阶段性来看，有色金属价格在2016年呈现震荡分化态势(以2015年12月底为基期)
数据来源：伦敦金属交易所，国信期货研发部
从行业风险来看，伴随大宗商品行业陷入困境，以有色及黑色为代表的实体产业在“产能过剩”、“连年亏损”、“流动性枯竭”的背景下信用风险的提升，加上金融市场的风险偏好降低，更促使风险资产遭遇更强卖压，或在未来促使更多类似嘉能可流动性危机的“重磅炸弹”威胁市场。目前国内无论是短融、中票、企业债还是公司债，均已有实质性违约案例发生，其中建材、有色、机械等重工业已成为市场信用风险的高发重灾区，而中国有色行业在政策定向发力中处于“画饼不充饥、望梅不止渴”的尴尬境地，有色企业在去产能、去杠杆和现金流恶化和财务成本高企之间挣扎，2016年实体企业信用风险威胁正加大。
2、铜供需紧平衡，上方空间受限
从铜市供需来看，根据国际铜业研究小组(ICSG)发布报告称，2016-2017年全球精炼铜市场供需预计“基本平衡”，由于全球经济疲弱前景、铜矿项目推迟以及价格相关的减产行为，使得业内对对全球铜产量及需求量的预估大多进行下修，但由于前期矿山产能投入高、投资周期长，难以在短期内实现产能增速迅速掉头，2016年铜精矿料维持偏宽松格局。对于精炼铜供应来看，考虑到铜冶炼企业的产能释放程度往往视加工费和铜价趋势性变化而动态调整，同时以中国国储为代表的政府性质的买盘及行动依据并不透明，使得2016年铜供需预测存在较大不确定性，预计全球铜市大体维持供需“紧平衡”的状态。
数据显示，国际铜业研究小组ICSG预测2016年全球铜矿产量增长约1.5%至1940万吨，而全球精炼铜产量仅增长0.5%至2300万吨，这低于2015年度精炼铜产量1.6%的增幅，预计2016年铜市供需可能出现5.6万吨的缺口，而2017年可能转为供应过剩2万吨。从铜精矿加工费来看，尽管2016年长单加工费水平略低于去年，但足够完全覆盖国内铜冶炼商的完全成本，而中国使得冶炼企业在有利可图之余缺乏大规模减产的定力，国内铜产业的供给侧改革压力远不及铝行业那样大，这也使得价格反弹的空间受到限制。
图5：全球铜市供需平衡情况
数据来源：WIND 国信期货研发部
3、后市震荡偏弱，下半年难乐观
当前金融市场的主线来自政策因素，全球宏观政策预期跌宕起伏，前期受到市场流动性充裕推动的商品市场估值修复暂告段落，随着权威人士言论再次定下政策基调，国内大宗工业品转入“下有支撑，上有压力”箱体震荡格局，各品种价格因供需态势而分化，有色金属下半年走势整体并不乐观。
从期货走势来看，在2015年11月有色金属价格大多创下数年来新低后，前期利空压力有所宣泄，而行业动态供需在价格变化后的“再平衡”，以及市场利空被透支后空头离场，推动商品价格的在展开阶段性超跌反弹的修复行情，但当前多头信心主要来自国内外宏观环境偏宽松、行业供需动态改善、通胀预期及资金炒作等，而做空资金的主线逻辑——商品熊市周期、现货供大于求、隐形库存流出等因素威胁仍在，铜市反弹太多依赖货币宽松推动下的阶段性提振，供需面在中长期实质性改善仍缺乏足够的证据，其基本面相比其他有色品种来看缺乏亮点，沪期铜正测试下方在34000-35000元/吨支撑力度，建议产业客户优先保值回避短期价格大幅波动风险，投机客户可谨慎离场回避，关注行业政策变化和市场资金流向。
三、铝市行情展望
从有色品种来看，相比今年国内铜镍价格的大起大落，今年铝价走势相对很稳健也较为坚挺，在供给侧改革的背景下铝市令投资者及业界眼前一亮，从去年开始中国炼铝厂减产后的生产恢复速度较为缓慢，且今年对中国铝需求升温的预期较强，供需预期改善为铝价提供了有力支撑，然而阶段性反弹不改整体熊市环境，若供给侧改革难持续推进，最让人担心的是已关停的产能复产，则铝价反弹基础将是很脆弱的。
目前，以电解铝及钢铁为代表的大宗工业品面临关停及新建产能复产投产的现实威胁，政府主导下的“供给侧改革”推进的有效性及持续性成为关键。在市场化环境下，货币因素及供应紧缺推动下大宗工业品价格反弹往往难持续，因具备条件的国内生产企业会加大复产投产力度，而国内实体需求短期缺乏增长动力，在出口萎靡及贸易摩擦加剧的背景下，一旦国内供应端复苏将使得过剩产能难以消化，使得大宗工业品的反弹空间受到明显限制。
图6：全球铝消费情况 图7：国内外铝升贴水情况
数据来源：WIND国信期货研发部 国信期货研究 数据来源：WIND 国信期货研发部
1、铝价相对强势，但基础不牢靠
从国际铝企动向来看，日前全球第二大铝生产商俄罗斯铝业称，全球铝需求将保持强劲，今年中国以外国家的供应将继续趋紧，为铝价自近七年低点反弹创造了条件。俄铝预计今年全球铝消费量将增加5.7%至5950万吨。中国消费增长预计强劲，将同比增加7%至3100万吨。根据分析机构数据，中国去年铝产量增加10.3%，低于2014年12.8%的增幅，且为连续第四年增长放缓。
从中国铝企动向来看，国内铝冶炼厂在重新开工方面非常谨慎，担心一系列的生产重启可能会再度大幅打压价格。重新开工在中国要花费时间，可能要两到三个月，并且也耗资甚多。与此同时，西北地区铝厂优惠电价或将被取消。青海省政府、电网与铝厂之间又展开了新一轮的协商。按照之前的协商情况，当铝价低于11000元/吨时，铝厂获得1毛钱的电价优惠，当铝价在11000-11500元/吨之间时，铝厂获得7分钱的电价优惠，而目前铝价已经涨至12000元/吨附近，因此政府和电网均认为之前的政策需要取消。目前三方的协商正在进行中。铝厂优惠电价多为临时“救济”措施，随着企业盈利改善，取消是一种必然。此外，尽管中国国内铝价上涨，但原材料铝土矿和半成品氧化铝的价格上涨会抑制闲置产能的重启。
图8：全球铝供需平衡情况 图9：中国铝月度产量情况
数据来源：WIND国信期货研发部 国信期货研究 数据来源：WIND 国信期货研发部
2、供应侧改革的持续性是关键因素
从铝供应端收紧来看，随着供给侧改革不断推进，以及电解铝企业自身产业结构的调整，高耗能并且远离消费地的电解铝产能将持续退出市场，电解铝供给不足的局面也有望延续。在减产、去库存成效显现下，今年年初国内铝库存有了较为明显的下滑，据上海有色网SMM统计数据显示，春节后国内五地库存大降21%，随着库存下滑供应趋紧，铝价也随之自去年11月低点反弹逾20%。随着价格反弹至部分企业完全运营成本之上，近期有部分电解铝企业复产。
目前国内电解铝产能已复产的量不集中，不能缓解供应趋紧的格局，对铝价的影响子昂对有限。据上海有色网SMM统计显示，国内电解铝厂3月开始有部分企业开始复产，预期上半年总复产的年产能不超过30万吨。数据显示，2015年国内共减产的年产能约为417万吨；2015年电解铝产量为3058万吨；由于减产，一季度国内电解铝产量下滑至737万吨，同比降3%。就这些数据来看，即使复产的30万吨年产能相对比重仍然较小，若仅以如此规模复产短期铝价走势或能保持2周左右强势期。
图10：上期所铝库存 图11：国内现货铝价走势
数据来源：WIND国信期货研发部
3、铝企盈利增加，反弹有天花板
从电铝成本角度看，据行业机构统计显示，截至4月底国内电解铝企业加权平均生产成本约在10950元/吨左右，4月全国电解铝冶炼企业总产量超过250万吨，部分铝企出现不同的增长复产情况，预计5月产量或将稳中有增，当前国内电解铝运行产能中亏损面约在2成左右，远好于去年下半年全行业亏损的窘境，考虑到电力成本中长期下移的趋势，预计铝价难持续维持高位。
综合来看，国内电解铝行业受益于前期供给侧改革等政策性利好提振突出，目前在有色金属中基本面偏强，但价格较去年低点已有显著回升，考虑到铝厂利润复苏，行业产能复产和产业链空头保值需求渐浓，铝价反弹空间受到限制，上方在13000元/吨一线面临强阻力。短期12000元/吨一线平台面临考虑，若跌破可能滑向11000一线的较强支撑位，建议短期投资者以短期震荡思路看待，中期维持箱体震荡思路，关注行业政策变化和市场资金流向。
综合来看，虽然国内电解铝行业受益于前期供给侧改革等政策性利好提振突出，目前在有色金属中基本面偏强，但今年以来铝价涨幅超过两成，考虑到电解铝成本下滑及铝厂利润复苏，行业产能复产和产业链空头保值需求渐浓，铝价回调整理威胁加大，下方12000一线平台力度面临测试，若跌破可能滑向11000一线的较强支撑位，上方强阻力位在13000一线，建议产业空头保值客户宜优先介入，投机客户暂以短期震荡回调思路看待，关注行业政策变化和市场资金流向。
表2：国内电解铝产能加权成本按省份统计(单位：元/吨)
数据来源：卓创资讯，国信期货研发部
表3：国内电解铝产量分地区检测(单位：万吨)
数据来源：卓创资讯，国信期货研发部
国信期货研究 顾冯达
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