主要结论
下游产销转淡、产区原料增加、宏观氛围转弱等几大利空因素对进一步得到互相作用和发酵，业者心态急剧恶化，资金持续介入投机做空，沪胶迅速下探，较4月高点跌幅已达3000元/吨。此轮涨跌呈现资金主导的特征，前期多头逐步从期货、国内现货中退出，随之带来沪胶、美元胶的快速下行，未来压力将进一步传导至产区原料、下游轮胎，市场恐面临进一步风险释放的需要。
受制于上期所庞大的变现库存压力，橡胶整体仍是弱势结构，后期还会有新低产生。中短期来看，距09合约交割还有3个月，而目前主力合约价格运行至10000元/吨的关键点位附近，在此预计会遇到强支撑，形成阶段性底部。因此前期空单可在万元整数位附近逐步平仓止盈，参与短多。
一、行情回顾
上周RU1609合约最高13045，最低10210，收于10405，环比涨2350点，涨幅18.4%。沪胶成交1382.2万手，持仓量42.5万手；1609贴水1701合约1395元/吨。
4月下旬开始国内外产区陆续开割，5月伊始随着黑色产业链投机偏好的降低，橡胶呈现快速回落走势。中短期泰国预计增产预期强，国内现货业者悲观情绪聚集，中油贸易商大量卖空，美金价格迅速下探，国内倒挂再度加重。上期所巨量仓单交割亦成为重要推手，旧胶仓单变现前期价难以有实质性反弹。
图1：沪胶指数走势
资料来源：文华财经、国信期货投资咨询部
二、产业结构分析
1、产区雨季来临上中游抛空远月现货
本月泰国南部陆续开割，但受干旱天气影响，泰国南部原料产量并不理想，较去年同期下滑幅度较大，马来西亚开割情况与泰国基本相同。而截止五月中旬，越南仅有少量降雨，对于干旱未有明显改善，仅有少量开割，越南业内人士称预计本月底将全面开割，6月份产量将趋于稳定；而胶厂方面，大部分于五月下旬开工，目前已有少量胶厂开始生产，新胶产量不大，预计6月中旬新胶产量将恢复正常水平。泰国、马来西亚大型加工厂在停割期及原料短缺期，仍维持正常生产，工厂生产基本可维持正常，今年五月份由于原料产出量少，工厂开工率并未达到高峰，部分大厂开工可达到高峰时的7成左右；原料方面，干胶原料不会间断，乳胶原料在停割前会多进行储备，因此停割前后，乳胶虽较为吃紧，价格出现较大波动，但原料收紧对于各大厂产量影响不大。部分中小厂本月有检修情况，但6月份将全线开工。
图2：合艾原料价格走势
资料来源：Wind、国信期货投资咨询部
今年泰国南部受干旱影响较为严重，北部及东北部情况稍好但种植面积较小对于整体产量影响不大。根据泰国南部累计降雨量情况看，今年年内降雨量不及往年平均水平的一半，尤其是素叻他尼地区干旱相对更为严重。进入五月份之后，随着泰国雨季到来，降水量增加较为显著，后期随着降雨量增加，6月份原料产量将恢复正常水平，各工厂开工率也将大幅提升。受厄尔尼诺现象影响，产区天气干旱，但预计对于工厂干胶生产影响相对较小，乳胶新胶产出时间推迟稍为严重，原料产量回升后，工厂开工率提升将主要来自乳胶生产，乳胶产量增加最为明显，乳胶和干胶的价格分歧将继续缩小。
图3：泰国产区降雨量
资料来源：卓创资讯、国信期货投资咨询部
外盘美金胶上周整体跌幅在270美元左右，跌幅17.6%。上游加工成本高企，加工厂负利润急剧扩大，报价被动下调，但与国内价格对比，成交整体十分有限。5月24日泰国工厂船货报价1260美元/吨，新加坡船货1240，国内船货1200，国内现货1190，逐级贴水程度有所加深。保税区贸易商心态恶化，纷纷低价出货。人民币混合胶报价由11900跌至9500元/吨。乳胶贸易商都有一定库存，普遍下调报价以锁定获利，市场成交走低至10600左右。国产乳胶7月预售价格在8800左右。
2、保税区季节性去库存&上期所压力聚集
国内4月天然橡胶(包括胶乳)进口量为211,843吨，环比降13%，比去年同期降3%。1-4月进口量为817,269吨，同比降2%；4月合成橡胶(包括胶乳)进口292,337吨，环比微降0.5%，同比大增126%。1-4月进口量为989,849吨，同比增99%。
青岛保税区橡胶仍以出库为主，出库基本保持在300-500吨，出库量较上周略有增加。入库主要集中在个别仓库，数量在500-600吨及以上。近期仅有少数仓库有入库计划，量也不多。截止5月中旬，保税区库存合计23.02万吨，其中天胶18.78万吨，合成胶3.71万吨，复合胶0.53万吨；3-8月份的去库存周期还在延续中。
图4：青岛保税区库存
资料来源：Wind、国信期货投资咨询部
目前中游流通环节的压力主要集中在上期所，截止5月20日库存小计31.7万吨，继续创出新高，交易所后期将继续扩容。05合约交割后，09和11合约交割压力依旧很大，旧胶仓单超过20万吨。未来期转现的过程中，期货或将出现贴水混合胶的情况，因此从库存角度考虑中期橡胶的弱势格局不会改变。
图5：上期所库存
资料来源：Wind、国信期货投资咨询部
3、轮胎开工率见顶回落下游需求进入年中淡季
国内全钢企业开工维持较高水平，但美国出口订单和国内替换市场销售有放缓趋势，其他地区出口形势依然良好。原材料大幅下跌后，部分厂家国内涨价方案撤销。工厂轮胎库存略增。半钢胎产销继续平稳，出口、配套订单继续维持稳中有增态势。下游采购心态方面，随着原料价格快速下跌，国内下游买涨不买跌，多以按需采购为主。海外轮胎企业需求良好。
下游轮胎企业开工整体持稳，其中半钢胎开工率73.24%，全钢胎69.27%。近期有个别轮胎厂开始下调日产量，开工率较前期略有下滑。此外，一些厂家反映六月份订单量环比有所减少。多数代理商普遍反映五月份销量不及三四月份，特别是从五月中旬开始，个别较小的代理商出货非常少，加之前期价格上涨预期落空，市场明显感觉到疲软。
图6：轮胎开工率
资料来源：Wind、国信期货投资咨询部
4月重卡销量68884辆，环比增长-7.85%，同比增长17.34%；1-4月，重型卡车累计销售21.61万辆，累计增长11.79%。重卡市场历来有“金三银四”之称，如图7所示这两个月的销量一般占据当年销量的三成左右。预计2016年重卡销量或将在60万左右。
虽重卡市场今年迎来恢复性增长，但是从整体结构上考虑，商用车依然面临产能过剩的困局，不宜过分乐观。以2010年实际达到的重型载货车生产量105.86万辆(当年销售量是101.74万辆)为标准，2015年的销量是55.07万辆，基本上只有2010年的一半。也就是说，仅就2015年的销量，重型载货车就存在50万辆的过剩产能，其中不包括从2010年后一些企业大幅扩张的产能。因此后期去产能必然会波及到重卡行业。相对于字面上的销量增长，实地调查发现市场的另一面，一方面得益于经济的稳增长态势，固定资产投资、房地产投资、基础建设投资等逐渐回暖，加上国五排放标准升级，导致重卡行业销量提升；但同时，产能过剩、车多货少、用户缺乏信心等问题也在日益凸显，后期若能保持10%的增速已属不易。
图7：重卡销量&M2增速
资料来源：Wind、国信期货投资咨询部
综上，下游产销转淡、产区原料增加、宏观氛围转弱等几大利空因素对进一步得到互相作用和发酵，业者心态急剧恶化，资金持续介入投机做空，沪胶迅速下探，较4月高点跌幅已达3000元。此轮涨跌呈现资金主导的特征，前期多头逐步从期货、国内现货中退出，随之带来沪胶、美元胶的快速下行，未来压力将进一步传导至产区原料、下游轮胎，短期市场恐面临进一步风险释放的需要。
三、操作建议
受制于上期所庞大的变现库存压力，橡胶整体仍是弱势结构，后期还会有新低产生。中短期来看，距09合约交割还有3个月，而目前主力合约价格运行至10000元/吨的关键点位附近，在此预计会遇到强支撑，形成阶段性底部。因此前期空单可在万元整数位附近逐步平仓止盈，参与短多。
国信期货研究 贾敏
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