行情回顾。5月利率品依旧没有走出趋势性行情，虽然资金面整体而言较为平稳且高频数据表现多不及预期，但由于美国加息预期走强、人民币贬值压力增大等因素的制约，市场对资金面的预期并不够乐观，二级市场交投情绪谨慎。虽然受M2回落、信贷不及预期等消息的影响收益率出现过快速下行，但在利好被快速消化后，收益率又重回盘整格局。期债换月完成，走势与现券相同，主力合约在月初受数据刺激连续小幅攀升后进入整理区间，均线纠缠且成交量有所下行，需要耐心等待机会。截至5月30日收盘，TF1609收于100.165，较月初涨0.315，T1609收于98.930，较月初涨0.755。
大宗回升带动PPI环比改善。CPI环比小幅下降0.2个百分点，主要是受天气转暖、鲜菜价格环比大幅回落的影响。猪肉价格在4月依旧维持高位，环比上涨3.2%，但随着各地逐渐开始投放储备冻猪肉，猪肉价格后续有望企稳。而在大宗商品价格回升的推动下，4月PPI环比上涨0.7个百分点，涨幅较上月扩大0.2个百分点，其中石油天然气开采、黑色金属冶炼和压延加工业改善明显。但鉴于大宗商品价格已于近日大幅回调，由供给端价格上涨推动的工业企业盈利或难以持续。
金融数据表现不及预期。4月新增人民币贷款大幅下跌，主要是在各地房地产限购措施出台后，住房按揭贷款发放速度放缓，导致家庭及企业部门贷款双双走低。而根据央行[微博]马骏此前的表示，一季度信贷增速较快有一定阶段性、周期性的原因，后期操作上会更加注重防范宏观风险，避免企业杠杆率过快上升，同时会考虑到信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。但面对实体经济日益严重的借新还旧现象，信贷收缩可能会导致经济复苏脚步放缓，央行二季度货币政策更加值得关注。
工业企业利润同比大幅回落。4月份工业企业利润虽然延续了年初以来的增长态势，高技术制造业、产成品库存方面也出现了一些积极的变化，但增速仍较3月大幅下滑6.9个百分点。除基数效应的影响外，工业产品销售增速回落、工业企业投资收益同比明显回落、营业外净收入放缓均拉低了4月工业企业利润的表现。而计算机通信和其他电子设备制造业、电力热力生产和供应业、车制造业合计拉低全部规模以上工业企业利润增速回落7.2%。结合近期的高频数据来看，六大发电集团耗煤量同比跌势不改、房地产销售增速同比继续回落，经济下行压力不减。
后市展望。在经济基本面走势缺乏更多佐证的情况下，机构观望情绪浓厚，现券走势依旧未能脱离震荡格局，期债同样缺乏做多动力，走势缺乏方向性。在美国加息、油价上涨等多重外部因素的制约下，考虑到央行于上周再度发文强调货币政策基调保持稳健，资金面可能会面对人民币汇率贬值及外汇占款加速流出等因素的冲击。此外，6月MPA考核也会对资金面造成扰动，流动性冲击或将影响债市短期表现，债市震荡市仍将延续。可考虑暂时观望，把握利率调整后的机会，
一、行情回顾
5月利率品依旧没有走出趋势性行情，虽然资金面整体而言较为平稳且高频数据表现多不及预期，但由于美国加息预期走强、人民币贬值压力增大等因素的制约，市场对资金面的预期并不够乐观，二级市场交投情绪谨慎。虽然受M2回落、信贷不及预期等消息的影响收益率出现过快速下行，但在利好被快速消化后，收益率又重回盘整格局。期债换月完成，走势与现券相同，主力合约在月初受数据刺激连续小幅攀升后进入整理区间，均线纠缠且成交量有所下行，需要耐心等待机会。截至5月30日收盘，TF1609收于100.165，较月初涨0.315，T1609收于98.930，较月初涨0.755。
图1TF1609走势 图2T1609走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图3TF1609成交量及持仓量 图4T1609成交量及持仓量
数据来源：Wind、国都期货研究所
图5TF跨期价差 图6T跨期价差
数据来源：Wind、国都期货研究所
二、债市基本面分析
(一)猪肉价格高企，大宗回升带动PPI环比改善
4月份全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%。其中，食品价格上涨7.4%，非食品价格上涨1.1%；消费品价格上涨2.5%，服务价格上涨2.0%。4月份全国工业生产者出厂价格环比上涨0.7%，同比下降3.4%。工业生产者购进价格环比上涨0.6%，同比下降4.4%。1-4月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.2%，工业生产者出厂价格同比下降4.5%，工业生产者购进价格同比下降5.4%。从同比来看，CPI涨幅与上月相同，猪肉及鲜菜价格同比涨幅分别为33.5%和22.6%，影响CPI上涨0.75及0.56个百分点。环比来看，CPI小幅下降0.2个百分点，主要是受天气转暖、鲜菜价格环比回落12.5%的影响。猪肉价格在4月依旧维持高位，环比上涨3.2%，但随着各地逐渐开始投放储备冻猪肉，猪肉价格后续或有望企稳。
PPI连降势头虽然不改，但同比降幅仍在不断收窄，4月下降3.4%比上月收窄0.9个百分点。而在大宗商品价格回升的推动下，4月PPI环比上涨0.7个百分点，涨幅较上月扩大0.2个百分点，其中石油天然气开采、黑色金属冶炼和压延加工业改善明显。但鉴于大宗商品价格已于近日大幅回调，由供给端价格上涨推动的工业企业盈利或难以持续。
央行在一季度货币政策执行报告中指出，在目前经济和通胀形势并不明朗的情况下，后续货币政策将继续保持稳健、灵活适度，适时预调微调，做好供给侧结构性改革相适应的总需求管理。由于物价上涨已成为央行的关注点之一，后续货币政策进一步宽松空间可能有限。
图7CPI 图8PPI
数据来源：Wind、国都期货研究所
(二)金融数据表现不及预期，新增人民币贷款环比暴跌
央行数据显示，4月新增贷款环比大幅下降至5556亿元，前值1.37万亿元，预期8625亿元；M2同比增速放缓至12.8%，前值13.4%，预期13.6%；4月社会融资规模大幅下降至7510亿元，前值2.34万亿元，预期1.3万亿元。
4月新增人民币贷款大幅下跌，主要是在各地房地产限购措施出台后，住房按揭贷款发放速度放缓，导致家庭及企业部门贷款双双走低。而根据央行马骏此前的表示，一季度信贷增速较快有一定阶段性、周期性的原因，后期操作上会更加注重防范宏观风险，避免企业杠杆率过快上升，同时会考虑到信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。但面对实体经济日益严重的借新还旧现象，信贷收缩可能会导致经济复苏脚步放缓，央行二季度货币政策更加值得关注。
受信贷大幅走低的影响，M2增速也出现了回落，但前四个月平均增幅仍高于去年同期水平。此前，国务院副总理张高丽在经济合作暨发展组织(OECD)税务行政会议上表示，4月M2增速放缓，中国将通过包括破产在内的措施来降低经济中的杠杆，但不会实施大规模的刺激措施，与此前官方“L”型经济表态一致，后续供给侧产能出清速度或有望提升。而社融暴跌除了受新增人民币贷款大幅下降的影响外，企业债发行量在4月环比大幅回落也不可忽视，信用尾部风险值得警惕。
图9新增人民币贷款 图10社会融资规模
数据来源：Wind、国都期货研究所
图11M1、M2余额同比 图12金融机构存贷款余额
数据来源：Wind、国都期货研究所
(三)工业企业利润同比增速大幅下滑，经济下行压力仍在
统计局最新数据显示，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18442.2亿元，同比增长6.5%，增速比1-3月份回落0.9个百分点。4月份，规模以上工业企业实现利润总额5020.1亿元，同比增长4.2%，增速比3月份回落6.9个百分点。分企业规模来看，仅国有控股企业实现利润总额同比下降7.8%，集体企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业、私营企业实现利润总额均实现同比增长，增幅分别为0.4%、7.4%、7.3%和8.4%。分企业大类来看，1-4月份，采矿业亏损40.3亿元，上年同期盈利832.7亿元；制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额同比分别增长13.3%和1.7%。
4月份工业企业利润虽然延续了年初以来的增长态势，高技术制造业、产成品库存方面也出现了一些积极的变化，但增速仍较3月大幅下滑6.9个百分点。除基数效应的影响外，工业产品销售增速回落、工业企业投资收益同比明显回落、营业外净收入放缓均拉低了4月工业企业利润的表现。此外，计算机通信和其他电子设备制造业利润同比下降5.9%(前值为增长59.2%)、电力热力生产和供应业利润同比下降11%(前值为增长10.2%)、车制造业利润同比增长4.4%(前值为14.2%)，拉低全部规模以上工业企
业利润增速回落7.2个百分点。结合近期的高频数据来看，生产面疲弱态势不减，六大发电集团耗煤量同比跌幅超过10%。而房地产销售增速同比继续回落，且信贷社融投放节奏减缓，需求面表现同样低迷，经济下行压力不减。
图13工业企业利润总额 图14工业企业利润当月值
数据来源：Wind、国都期货研究所
三、市场表现
(一)货币市场表现
5月份以来，资金面窄幅波动，整体保持平稳。月初小长假结束后，在公开市场连续净回笼及缴税等因素的共同作用下，资金利率普遍小幅下行，但随着央行净投放加码、缴税扰动结束，大行供给改善，资金面逐渐企稳。临近月末，Shibor利率再度小幅上行，但整体而言流动性依旧相对宽松。
截至5月30日，Shibor利率中短期限品种较上月明显下行，但中长期限品种相对走高，隔夜利率报2.0020，较上期下行4.7BP；1周报2.3340，较上期下行5.2BP；Shibor2周报2.7760，较上期下行4.7BP；Shibor1月期报2.8460，较上期下行0.7BP，Shibor3月期报2.9455，较上期上行3.75BP。截至5月27日收盘，银行间质押式回购利率中较上月同期均有明显下行，R001报2.0248，较上期下行0.14BP；R007报2.5033，较上期下行12.65BP；R014报2.6417，较上期下行39.11BP；R021及R1M分别报3.7525和2.8046，较上期分别下行29.69BP和11.73BP。
图15SHIBOR利率月变化 图16银行间质押式回购利率月变化
数据来源：Wind、国都期货研究所
(二)利率债市场表现
5月以来，虽然经济数据及金融数据表现均不及预期，但受美国加息预期升温、人民币大幅贬值制约货币宽松空间、供给压力维持高位的影响，市场情绪颇为谨慎，利率债也维持了窄幅震荡格局。在国务院副总理张高丽关于M2回落的讲话以及5月信贷低于预期的消息刺激下，收益率出现两波明显下行，但在预期被快速消化后，由于缺乏做多动力，二级市场收益率走势仍没有明显方向性。一级市场方面，由于经济数据多不及预期，机构对利率债的配置需求尚可，认购倍数多随着消息面而波动。以5月27日收盘利率来看，国债1、3、5、7、10年期收益率分别较上期变动3.63BP、4.66BP、2.59BP、-0.27BP和3.43BP。国开债收益率多数明显下行，1、3、5、7和10年收益率分别较上月末下行16.85BP、9.89BP、5.56BP、9.96BP和6.61BP。
图17国债收益率月变化 图18国开债收益率月变化
数据来源：Wind、国都期货研究所
四、后市展望
在经济基本面走势缺乏更多佐证的情况下，机构观望情绪浓厚，现券走势依旧未能脱离震荡格局，期债同样缺乏做多动力，走势缺乏方向性。
在美国加息、油价上涨等多重外部因素的制约下，考虑到央行于上周再度发文强调货币政策基调保持稳健，资金面可能会面对人民币汇率贬值及外汇占款加速流出等因素的冲击。此外，6月MPA考核也会对资金面造成扰动，流动性冲击或将影响债市短期表现，债市震荡市仍将延续。可考虑暂时观望，把握利率调整后的机会，关注5月CPI等数据的表现。
国都期货研究所 罗玉
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