2016年4月份，在经历了短暂的企稳后，经济再现不稳定因素。总体上看，大部分经济指标出现超预期回落，前一阶段的经济企稳有所松动，仅房地产方面数据较好，这也表明目前我国的经济转型远未完成。接下来进入阶段性企稳后半程，随着房地产拉动力的减小，不排除部分经济指标继续回落的可能。
一、
经济增长依旧疲弱
1、工业生产回升乏力增速进入回调阶段
2016年4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%(以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)，比3月份回落0.8个百分点。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.47%。1-4月份，规模以上工业增加值同比增长5.8%。随着PMI的回落，前期显现的积极迹象被打破，工业生产紧缩压力继续，工业增速进入回调阶段。
<图1>规模以上工业增加值当月同比(2012.1-2016.4)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
4月份工业增加值的下行压力主要来自于大宗商品价格反弹幅度的收窄和工业生产状况回升乏力。一方面，大宗商品价格回落，采矿业再次进入调整期。目前我国政府去除落后产能，重点关注过剩产能的钢铁、煤炭行业，大宗商品的涨幅难以持续，采矿业的回落也属意料之中。另一方面，4月份制造业非制造业PMI双双下滑，国内需求有所回落。同时，4月份出口额同比增速显著回落，外需拉动工业生产及消化产能受阻，致使工业生产状况回升的动力不足，工业增加值同比增速明显下降。
分三大门类看，4月份，采矿业增加值同比增长0.1%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%，工业增加值同比增速均出现回落，但制造业仍显支撑作用，对工业增加值的贡献率也有上升。4月份制造业增加值占工业增加值的比重提升约12.5个百分点，拉动工业增加值上涨月5.62个百分点。但同时，受产能过剩矛盾仍然突出和内外需不足的影响，制造业面对的压力仍然较大。电力、热力、燃气及水生产和供应业作为先行指标，也出现了大幅回落，反映了我国经济没有根本好转，3月以来的复苏力度不足。
2、消费增速相对平稳下行压力依然不减
2016年4月份，社会消费品零售总额24646亿元，同比名义增长10.1%，增速虽比一季度略降0.2个百分点，但比上年同期高0.1个百分点，仍保持着两位数的增长速度。其中，限额以上单位消费品零售额11264亿元，增长6.7%。2016年1-4月份，社会消费品零售总额102670亿元，同比名义增长10.3%。其中，限额以上单位消费品零售额46111亿元，增长7.7%。
按消费类型分，4月份，餐饮收入2596亿元，同比增长11.6%；商品零售22049亿元，增长9.9%。1-4月份，餐饮收入10898亿元，同比增长11.4%；商品零售91772亿元，增长10.1%。在商品零售中，4月份，限额以上单位商品零售10590亿元，同比增长6.6%。1-4月份，限额以上单位商品零售43361亿元，同比增长7.7%。商品零售增速下降，但是基本消费品、消费升级产品和住房相关产品等表现良好，也说明我国消费结构正在进一步改善。此外，汽车消费增速的大幅下滑是4月消费数据回落的主要原因。4月份汽车消费同比增长5.1%，较3月份下降7.2个百分点，拉低社会消费品零售总额增速约0.7个百分点，这主要是受东部11省(市)从4月份起实施国五标准等因素的影响，汽车销售增速明显放缓。4月份，消费品总量增速的上涨源于价格因素，而剔除价格因素后，真实消费增速为9.3%，低于3月份0.4个百分点，低于2015年同期0.3个百分点，可以看出消费增速的下行压力依然比较大。
<图2>社会消费品零售总额及同比增速(2012.1-2016.4)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
3、投资增速有所回落政策持续性待解决
2016年1-4月份，全国固定资产投资(不含农户)132592亿元，同比名义增长10.5%，增速比1-3月回落0.2个百分点。从环比速度看，4月份固定资产投资(不含农户)增长0.72%。分产业看，第一产业投资3300亿元，同比增长21.7%，增速比1-3月份回落3.8个百分点；第二产业投资52754亿元，增长7.3%，增速与1-3月份持平；第三产业投资76538亿元，增长12.4%，增速比1-3月份回落0.2个百分点。
受产能过剩矛盾仍然突出和市场需求不足的影响，制造业投资增速继续回落。1-4月份，制造业投资增长6%，增速比一季度回落0.4个百分点。虽然稳增长政策措施不断落地使基础设施投资增长有较强支撑，但增速维持在高位的难度较大。1-4月份，基础设施投资增长19%，增速比一季度回落0.6个百分点，财政支出增速的大幅下降也是导致基建投资增速回落的主要原因。受市场需求疲弱、企业投资愿意不足、市场准入限制依然存在的影响，今年初以来民间投资增速持续回落。1-4月份，民间投资增长5.2%，增速比一季度回落0.5个百分点，比全部投资增速低5.3个百分点；占全部投资的比重为62.1%，比去年同期下降3.2个百分点。由于民间投资总量较大，增速持续回落将会制约投资平稳增长，对此要高度重视。从资金到位情况来看，1-4月份，投资到位资金增长8.1%，增速比第一季度提高1.7个百分点，连续两个月回升，与同期投资增速的差距缩小到2.4个百分点，投资资金供应紧张的状况有所缓解。此外，新开工项目也保持较快增长，这对下一阶段投资的稳增长有一定的支撑作用。
<图3>固定资产投资累计同比(2012.1-2016.4)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
4、进出口数据双降贸易差额扩大
按美元计，4月份，我国进出口总额同比下跌5.8%，增速较上月下跌7.8个百分点；其中，出口额同比降1.8%，较上月回落13.3个百分点；进口额同比降10.9%，较上月降幅扩大3.3个百分点；贸易顺差扩大至455.62亿美元。3月份外贸的大幅改善本身就存在较大的季节性和基数因素的影响，因而4月外贸增速回落也在意料之中。出口增速在基数效应消除后回落到正常区间，各国别和主要出口商品增速均有所下滑；进口跌幅扩大则显示了当前经济回稳的基础较弱，内需还未得到根本性的改善。
从国别数据来看，4月份中国对主要出口国的出口额同比增速均出现明显下滑。一方面，对美国等发达经济体的出口额回落。4月份中国对美国、欧盟和日本的出口额同比增速分别为-9.29%、3.23%和-11.81%，共同拉低了出口总额同比增速约1.74个百分点。另一方面，中国对东盟、韩国等新兴经济体的出口额同比增速也出现下滑。外部经济走势疲弱，对出口额增速造成较大的压力。进口方面，大宗商品价格同比负增长导致进口金额同比增长率持续为负，尽管大宗商品价格继续反弹上行，但上涨的幅度有所下降。此外，内需回暖的态势并不稳固，也造成进口需求难以获得有效的支撑，4月份主要进口商品的进口数量同比增速约为5.8%，促进进口金额同比也仅增加5.8%，较3月份下降月4.3个百分点。
在外需面临极大不确定性的背景下，中国出口额同比增速也有较大的下行压力，外贸方面依旧面临阻力，再加上全球金融市场的大幅波动干扰经济主体的预期，短期内很难依靠外贸来拉动经济增长。
<图4>对外贸易及贸易差额(2012.1-2016.4)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
二、
通胀压力短期缓解
国家统计局5月10日发布数据，4月份全国居民消费价格指数(CPI)环比下降0.2%，同比上涨2.3%，与上月涨幅相同；当月工业生产者出厂价格指数(PPI)环比上涨0.7%，同比下降3.4%，环比涨幅比上月扩大0.2个百分点，同比降幅比上月缩小0.94个百分点。总体来看，居民消费价格水平增速保持平稳，工业品价格增速继续反弹。
自春节以来持续高涨的食品价格在4月份出现明显回落。4月份正值春夏之交，气候适宜，应季鲜菜大量上市，品种丰富，蔬菜价格出现了明显的回落，4月份鲜菜价格环比下降12.5%，影响CPI环比下降约0.43个百分点。此外，对于猪肉价格来说，受生猪养殖周期相对较长的影响，短期内猪肉价格仍将呈现上涨的状况，但涨幅应该是收窄的。非食品方面，受清明和“五一”两个小长假的影响，部分服务价格上涨，飞机票、宾馆住宿价格环比分别上涨5.2%和2.2%。总体来看，通胀回到2时代主要是受猪肉和蔬菜价格同比涨幅较高的影响，并非宏观基本面发生变化所带来的通胀或滞胀。当前经济需求依旧较为低迷，短期内通胀暂无压力。
4月份PPI环比涨幅扩大，几乎全部来源于生产资料的贡献。其中，采掘工业价格上涨2.9%，原材料工业和加工工业价格均上涨0.9%。4月份PPI同比降幅显著收窄主要是由于黑色系和石油类产品价格的上升。可以看出，近来PPI同比增速的反弹主要受上游原料价格反弹的影响，而对于居民消费品价格影响较为直接的生活资料价格和下游工业品价格的同比增速，并没有发生较为明显的变化。受低基数的影响，预计未来PPI同比降幅将继续收窄。
<图5>CPI和PPI月度增速同比(2012.1-2016.4)
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三、
新增贷款大幅下降M2同比小幅下滑
据央行[微博]公布数据，4月末社会融资规模存量为145.59万亿元，同比增长13.1%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为97.98万亿元，同比增长14.1%，占同期社融规模存量的67.3%。4月份社会融资规模大幅回落主要表现在银行信贷、企业债券和票据融资下降较快。4月新增人民币贷款由3月份的1.37万亿大幅下降到了5556亿元，对社会融资规模环比下降贡献了48%，显示了本期银行信贷较大程度的收缩，且住户部门和非金融企业的短期贷款均出现减少，分别减少了64亿元和925亿元。新增贷款规模的减少，一方面与季节因素有关，通常情况下央行在一季度都会加大投放力度以刺激企业加大年初投资力度；同时，也与前期稳增长政策有关，随着企业前期投资项目逐渐落地，短时间内借贷的需求较低，也造成本期新增人民币贷款大幅走低。从需求端来看，房地产投资热度已较一季度稍有减退，基建投资仍然将是银行放贷的主要领域，鉴于目前宏观政策已转向偏稳健，预计未来人民币贷款增幅难以再次达到3月的高度。
<图6>新增贷款及贷款余额增速(2012.1-2016.4)
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4月末，广义货币(M2)余额144.52万亿元，同比增长12.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比去年同期高2.7个百分点，广义货币量整体小幅向下波动，显示近期央行货币政策已由前期的宽松转为稳健。狭义货币(M1)余额41.35万亿元，同比增长22.9%，增速分别比上月末和去年同期高0.8个和19.2个百分点，增速持续扩大的M1使得“倒剪刀差”继续拉大，显示活性资金量较高，也表明了上一季度央行宽松货币政策下的“放水”有流入实体经济中。但同时，较高的活性资金也一定程度上表明了企业投资意愿不足，对外部投资环境较为谨慎，这也与近来股市不景气、债市违约率升高有关。
<图7>货币供应量同比增幅(2012.1-2016.4)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
四、
资金外流程度进一步缓解
4月我国外汇储备余额为32196.68亿美元，较上月增加70.89亿美元，这是今年我国外汇储备连续第二个月增长。4月末，央行外汇占款为23.78万亿元，较上月减少543.95亿元，连续6个月下滑，但降幅持续收窄。与此同时，国家外汇管理局公布数据显示，2016年4月，银行结售汇逆差为237亿美元，环比收窄35%；非银行部门涉外收付款逆差89亿美元，环比下降66%。这也从一个侧面反映出我国跨境资金流出压力逐步缓解。内外部多重因素使跨境资金流出压力进一步缓解，一方面由于美元经济喜忧参半，美元延续震荡走软的态势，这推动了新兴市场汇率以及跨境资本流动的改善，人民币贬值压力也进一步减弱；另一方面，国内经济小幅回暖，企业偿还外债节奏显著放缓，经济主体对于人民币汇率预期显著改善，进入良性的双向波动阶段，同时重视并引导国外资金流入。鉴于美联储年内加息概率较大，预期炒作也可能推动美元阶段性升值，从而对人民币汇率及跨境资金流动构成一定压力。此外，英国脱欧公投等地缘政治风险可能导致避险情绪升温，以及中国经济企稳向好的持续性仍待观察等因素都将对跨境资金流动产生影响。但美国经济复苏仍存在不确定性，美元持续走强或将受限，加之央行继续加强宏观审慎管理，企业对外偿债节奏放缓等，都将有利于缓解跨境资金流出压力。因此，短期内跨境资金流动或呈波动走势。
<图8>外汇储备(2012.1-2016.4)
数据来源：Wind资讯，瑞达期货研究院
五、
政策面总览与经济展望
从基本面上看，4月份各项经济金融指标大体不如预期，工业、投资等增速进入回调阶段，进出口数据双双低于预期，较上月整体回暖的趋势有小幅回落，这也表明了我国经济企稳的基础尚未牢固，回稳向好的持续性也有待后续观察。
政策方面，主要是通过各方协调合作推进供给侧结构性改革，目前也已出台了大量配套措施及细则，包括《关于发展煤电联营的指导意见》、关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》、《长江三角洲城市群发展规划》等。5月6日，央行发布《2016年第一季度中国货币政策执行报告》指出，央行下一阶段将保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性；同时做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理，从量价两方面为结构调整和转型升级营造适宜的货币金融环境。此外，根据发改委、工信部等部门审定的地方钢铁、煤炭化解过剩产能任务量和需安置职工人数等基础数据和地方财政部门的申请，中央财政拨付2016年工业企业结构调整专项奖补资金276.43亿元。专项奖补资金具体包括基础奖补资金和梯级奖补资金两部分，由地方政府统筹用于符合要求的职工分流安置工作。本次拨付的资金为基础奖补资金，是按照国务院批准的资金管理办法，根据地方退出产能任务量、需安置职工人数、困难程度等因素分配，以支持企业化解钢铁、煤炭过剩产能工作。
货币方面，央行5月3日宣布从2016年5月起，每月月初对国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款，发放的抵押补充贷款主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。此项政策的推出，也更加明确了央行对信贷支持稳增长的肯定态度，维稳资金面的意图明显。从本月央行公开市场的操作来看，央行对于流动性的态度是并不希望资金过于宽松，而是维持一种紧平衡状态，通过“MLF+逆回购”的操作思路保持市场资金面的稳定。此外，财政部27日通知称，一季度全国经济虽然稳中向好因素增多，但基础还不够牢固，经济下行压力仍然较大，必须继续实施积极财政政策，加快预算执行进度，压减库存规模，充分发挥财政资金的使用效益。结合5月下旬以来企业缴税因素对资金面影响一直较为有限的情况，未来一段时间内财政政策潜在的施展空间，也将会给市场资金面的整体宽裕带来积极影响。
瑞达期货研究院
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