但高度有限
美联储6月会议前保持做空思路
1.观点：
在5月贵金属不断走低，重心下移。主要原因是有两个，一个是在5月中旬公布的4月美联储议息会议纪要，内容鹰派十足，显示在适当条件下，美联储有可能在6月议息会议上做出加息的举动。金银的下跌走势正是这个消息公布后开始的，之后美元指数走强，贵金属承压。二是多位美联储官员暗示，美国经济的强劲程度可能足以支持在6月或7月升息。另外，在5月公布的零售、就业以及房地产数据都是偏好，通胀也有所回暖，接近美联储加息的门槛，6月加息概率增加。美元指数仍有上涨空间，在6月加息预期下，金银易跌难涨。另一方面，SPDR黄金ETF持仓继续增加，在5月增幅高达64.52吨，表明投资者对长线并不是很悲观。关注美国5月非农就业数据和美联储官员的讲话。另外，在6月23日“英国退欧”公投，需要重点关注。
2.操作建议：
在6月美联储议息会议之前，保持空头思维，前期空单继续持有，以1245美元/盎司为保护性止损，场外资金反弹至1240美元/盎司做空。目标看至1180美元/盎司附近。白银也保持做空思路，具体入场时机可以参考黄金的建议。
在6月美联储议息会议之后，根据会议以及耶伦讲话内容再确定下一步策略。
3.风险因子：
1)英国退欧公投之前，会有相关的民调，如果数据显示，退欧概率增加的话，避险资金将推升贵金属价格。
2)美联储的议息会议决议还是以数据为依据，关注5月非农数据和通胀数据。如果数据偏差，6月加息概率将降低。
图1：沪金1612合约走势
数据来源：文华财经，华联期货数据库
图2：沪银1612走势
数据来源：文华财经，华联期货数据库
图3：金银价比
数据来源：Wind，华联期货数据库
一、行情回顾
……在5月，贵金属震荡走低，重心不断下移。5月初，美国公布的4月非农数据显示，美国4月非农就业人数增加16.0万人，创2015年9月以来最疲弱增速，贵金属快速上涨。但是好景不长，非农行情一夜游，之后贵金属开始下跌走势。期间美元指数在92处绝地反击，V字型反转，开始企稳上升，在5月下旬站上95上方，黄金则从1285美元/盎司跌至1220美元/盎司，白银从17.5美元/盎司跌至16.1美元/盎司。5月大宗商品大幅走低，金银作为大宗商品也很难独善其身，也跟随走低，只是节奏相对比较缓慢。5月公布的经济数据大多数好于预期，也好于第一季度，表明美国的经济增长仍非常稳健。在5月中旬，美联储公布的4月议息会议纪要显示，美联储官员对未来经济保持偏乐观的态度，另外多位美联储暗示6月加息。在加息预期下，美元指数保持强势，贵金属承压下行，维持弱势格局。
图4：国际黄金价格
图5：国际白银价格
数据来源：文华财经，华联期货数据库
二、基本面分析
2.1 宏观经济因素
(1)美联储议息会议纪要显示鹰派
美联储4月议息会议纪要公布，美联储释放收紧货币政策预期。从公布
的议息会议纪要内容看，委员对有关数据是否支持6月加息存在一定分歧，
同时指出有几位FOMC委员认为4月加息是合适的。多数委员都认为如果经
济形势允许，6月加息“有可能”。部分决策者对金融市场可能没有准确评
估6月升息几率表示担忧，强调美联储清晰沟通将如何对未来出炉的数据作
出响应至关重要，强调6月决议的数据依赖性。与此同时，与会委员总体认
同，美联储不应完全排除利用货币政策来解决金融稳定风险的可能性。委员
认为全球风险自3月份以来有所消退，认为美国经济面临的风险已大体平
衡。部分委员指出全球金融市场可能对英国退欧公投，或中国汇率管理引发
的意外发展十分敏感。不少委员提到，全球风险需要“密切关注”，下行风
险包括支出疲软、全球前景。
4月纪要偏鹰，加息概率大增。在会议纪要中，FOMC委员们认为尽管3
月议息会议以来美国经济活动增长有所放缓，但就业市场仍在改善。而且他
们认为支出和生产数据的走弱可能仅仅是暂时的，预期未来随着货币政策的
渐进调整，经济仍会温和扩张，就业市场会进一步增强。近期美联储多位高
级官员都传递了6月可能加息的信号，似乎有意在纠正和管理市场的预期。
委员们普遍认为应该为6月份留出行动空间，纪要公布后，市场对加息的预
期显著上升。
美国货币政策以最大化就业和稳定通胀为首要目的。就通胀而言，5月
17日美国劳工部在华盛顿公布的数据显示，4月份消费者物价指数环比上升
0.4%，创2013年2月份以来的最大涨幅。美国4月未季调CPI年率1.1%，
升幅符合预期且高于前值0.9%。就汽油价格创近4年以来的最大涨幅，使
得燃料成本走高，为总体CPI上扬打下基础。就业市场状况改善也在提升薪
资，而这可能令企业提高价格，以防止利润缩水。4月未季调核心CPI年率
上升2.1%，升幅同预期值一致，但不及前值2.2%。在核心CPI的统计中，
扣除了波动很大的食品和能源指标分项。美国4月未季调核心CPI年率再度
超过了美联储设定的2%的目标，而这应该很受美联储的欢迎。
图6：美国CPI走势
图7：美国核心CPI走势
数据来源：wind，华联期货数据库
就业市场方面，5月6日公布的4月份美国非农数据虽然差于预期，但
是整体仍比较理想。数据显示，美国4月非农就业人口新增16万人，与预期
增加的中位数20万人相差4万人。美国4月失业率与前值持平，维持在5.0%。
难以捉摸的工资增长则成为了整份报告中的唯一亮点，美国4月平均每小时
工资月率增长即环比增长0.3%。周度数据显示，截至5月14日当周，初请
失业金人数下降了1.6万人，至27.8万，创2月初以来的最大跌幅。该数据
已经连续63周低于30万关口，为1973年以来的最长。上周初请失业金人数
的下降，表明美国劳动力市场依然保持健康，也说明美国经济在历经一季度
的疲软后，目前正在积蓄增长动能。
图8：美国非农就业增长
图9：美国失业率
数据来源：wind，华联期货数据库
(2) 美国(2)美国经济数据显示经济增长势头良好
消费占美国经济的三分之二以上，首先看零售数据。数据显示，美
国4月零售销售月率上升1.30%，升幅创2015年3月以来最高水平；4
月核心零售销售月率上升0.8%，核心零售销售能更加真实地反映出消费
在GDP中的地位。美国4月零售销售数据的回升，因美国消费者加大了
对汽车，服装等商品的购买力度。之前，由于美国强劲的劳动力市场并
未提振其薪资增速，美国零售销售数据表现一直不佳，而这次表现靓丽，
可谓大受市场欢迎，且暗示美国经济增速有望反弹。
从耐用品订单来看，美国4月耐用品订单飚升，但制造业依旧低迷。
数据显示，美国4月耐用品订单月率初值上升3.4%，升幅远远好于预期
值0.5%；但美国4月核心耐用品订单(扣除飞机非国防)月率初值下降
0.8%，预期值为上升0.3%，这已经是该数据连续第三个月录得下降，今
年头四个月，该数据累计下跌4.1%。美元走强势头的减弱，有效提振了
近几个月美国制造业的上升，但是工业产出和工厂订单等制造业“硬指
标”仍旧非常疲软。制造业占美国经济的比例约为12%，并深受美元走
强和海外需求下降的拖累。
图10：美国零售数据
图11：美国耐用品订单
数据来源：wind，华联期货数据库
2.2 需求
房地产方面，美国商务部数据显示，4月新屋销售环比上涨16.6%，为24年来最大单月增幅。同比大增23.8%，季调后的年化数据为61.9万，大幅超过预期的52.5万，同比涨幅为2008年1月以来最大。通常，新屋销售数据的波动性较大，4月强劲的新屋销售可能夸大了房地产市场的形势。不过，新屋数据表明，美国经济在二季度增长加快。美国四月新屋销售数据飙升，显示对新屋的需求仍保持强劲。成屋销售方面也靓丽，美国4月成屋签约销售指数环比上涨5.1%，大大超过预期的环比上涨0.7%，创十年来最高水平。美国成屋签约销售指数已连续第20个月同比上涨。
图12：美国新屋销售
图13：美国成屋销售
数据来源：wind，华联期货数据库
2.3 行
(3)欧元区经济好转，欧洲央行[微博]进一步宽松空间有限
欧元区经济数据冰火两重天：2016年第一季度GDP初值好于预期，但4月CPI年率却拖了后腿，再度跌入负值，主要因为能源价格的拖累。具体数据显示，欧元区2016年第一季度GDP年率初值上升1.6%，升幅回升至2008金融危机前水平，略好于预期值1.4%，并与去年第四季度一致。欧元区一季度GDP好于预期，但通胀却“太不给力”：数据同时显示，欧元区4月CPI年率初值下降0.2%，降幅高于预期值0.1%，3月终值为持平；欧洲央行更重视的4月核心CPI年率上涨0.8%，升幅不及预期值0.9%和3月终值1%。和CPI相比，核心CPI除去了能源和未加工食物两项波动很大的指标。而能源价格低迷依然拖累欧元区通胀水平停滞不前。数据显示，欧元区能源价格年率4月下降8.3%，成为拉低通胀的最主要因素。就业方面，欧元区3月失业率为10.3%，为2011年8月以来最低值。
图14：欧元区失业率
图15：欧元区通货膨胀
数据来源：wind，华联期货数据库
在5月的议息会议上，欧洲央行如预期维持利率不变，德拉吉在决议公布后的讲话中称欧洲央行有坚定决心维持高度宽松货币政策，如有需要，欧洲央行愿意六月采取行动。德拉吉表示当前欧元区通胀预期仍然非常稳定，物价上行和下行的风险都很有限，预计未来通胀将逐步上升。欧洲央行将会严密监控进展，考虑所有的政策工具。欧洲央行执委会也已一致同意支持使用非常规政策工具应对长时间低通胀所带来的风险。但是欧洲央行也没有排除低通胀维持很长时间的可能，德拉吉称汇率给物价造成的担忧必须得到解决，欧洲央行将密切关注汇率走势，并考虑所有可行的工具。但是欧洲央行进一步的宽松空间已经很小，货币政策刺激正接近极限，而且如果持续太久，会有负面的副作用，导致金融失衡和整体经济的错误配置。
2.2 持仓分析
从持仓来看，先从SPDR黄金ETF的持有量来看，年内目前为止，黄金总持有量增长至868.66吨。2016年初SPDR黄金ETF的持有量为642.37吨，也就是说，今年迄今已经流入了226.29吨，增幅达35%。即便在5月黄金大幅走低，持仓也增加了64.52吨，说明中长线投资者对黄金后市依旧看好。截止至5月27日，白银ETF持仓是10442.66吨，年初9884.62吨，增加了558.04吨，仅仅增加了5%，市场对白银后市依旧不是非常看好。
据5月20日CFTC报告显示，持有的黄金投机性净多头增加1390手合约，至266288手合约，表明投资者看多黄金的意愿升温。投机者持有的白银投机性净多头减少3069手合约，至77202手合约，表明投资者看多白银的意愿降温。
图16：SPDR黄金ETF持仓
图17：SLV白银ETF持仓
数据来源：wind，华联期货数据库
22.3 地缘政治因素
6月23日，英国将就退出欧盟举办全民公投。目前，最新的调查结果显示，支持退欧的民众比例超过40%，与支持留欧比例不相上下，退欧风险不容忽视。虽然此次退欧公投导火索是出于政治博弈，理性地分析退欧无论对英国、欧盟还是全球都将是一场灾难，继续留欧才是多赢的选择。但是，事件的不断发酵注定会反复冲击全球市场，万一弄巧成拙，其负面影响不可想象，避险资金将推升黄金价格。
IMF[微博]、OECD、英国财政部等权威机构通过详尽测算，雄辩地证明了退欧将重创英国经济。经济账的结论很明确，英国退欧是非理性的。非理性事件的民意调查概率却并不低。退欧和留欧的支持率日趋胶着，在英国的各类民调中互有胜负。如此背离表明，经济账的解释力越来越小，地缘账正在盖过经济账。目前，为阻止英国退欧，欧盟与美国联手加大了威胁的砝码。2016年2月以来，法国总统奥朗德、德国财长朔伊布勒等欧洲政要密集发声，强调如果英国退出欧盟，必将在单一市场、金融贸易、移民问题等方面承担严重后果。美国总统奥巴马也警告，一旦英国退欧，可能要等上10年才能与美国缔结新的贸易协定。
2.4 实物黄金供需因素
中国市场方面，中国黄金协会5月4日发布最新报告称，受黄金价格反弹影响，2016年一季度，实金投资出现大幅增长，金条和金币制造和销售数据双双飘红。其中，上海黄金交易所个人标准金条出库量出现井喷，同比增长近5倍；银行及黄金零售企业品牌金条业务同比增长5.77%，两项金条用金合计达91.35吨，同比增长22.44%。我国金币产品越加丰富，需求同比增长130.30%，达7.60吨。据中国黄金协会最新统计数据显示，2016年一季度我国黄金产量恢复增长，中国黄金、湖南黄金、云南黄金等企业集团矿产金产量出现两位数增幅。2016年一季度，全国累计生产黄金111.563吨，与去年同期相比，黄金产量增加0.858吨，同比上升0.78%。
印度市场方面，根据世界黄金协会报告，在2016年第一季度，印度的黄金珠宝需求为88.4吨，创近七年的新低，同比下滑41%。印度黄金珠宝行业的黄金需求5年来的平均值为156.7吨，这说明印度黄金珠宝行业在第一季度面临的困难。这些困难包括，印度长达一个月的黄金珠宝工人大罢工以及对黄金珠宝行业增税1%。
三、结论及操作策略
黄金近期下跌主要原因是有两个，一个是在5月中旬公布的4月美联储议息会议纪要，内容鹰派十足，显示在适当条件下，美联储有可能在6月议息会议上做出加息的举动。金银的下跌走势正是这个消息公布后开始的，之后美元指数走强，贵金属承压。二是多位美联储官员暗示，美国经济的强劲程度可能足以支持在6月或7月升息。另外，在5月公布的零售、就业以及房地产数据都是偏好，通胀也有所回暖，接近美联储加息的门槛，6月加息概率增加。美元指数仍有上涨空间，在6月加息预期下，金银易跌难涨。、
在6月美联储议息会议之前，保持空头思维，前期空单继续持有，以1245美元/盎司为保护性止损，场外资金反弹至1240美元/盎司做空。目标看至1180美元/盎司附近。白银也保持做空思路，具体入场时机可以参考黄金的建议。在6月美联储议息会议之后，根据会议以及耶伦讲话内容再确定下一步策略。
需要注意的风险是：英国退欧公投之前，会有相关的民调，如果数据显示，退欧概率增加的话，避险资金将推升贵金属价格；美联储的议息会议决议还是以数据为依据，关注5月非农数据和通胀数据。如果数据偏差，6月加息概率将降低。
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