工业生产不佳边际加速，经济下行压力沉滓泛起。5月以来楼市销售继续降温，总成交面积同比大幅回落，其中一线城市销售面积出现同比负增长。销售回落显示地产需求下降，传导至地产供给同步回落，开发商拿地意愿随着一季度楼市火爆行情的骤然降温急转直下，5月地产投资料将继续回落。随着各地为限制投机力量导致房价过快增长的政策陆续出台落地，未来楼市供求将继续回落至合理区间，供给侧改革背
景下地产去库存仍将成为政策核心。汽车领先指标汽车半钢胎开工率同比与环比数据均显示，受需求端回落影响汽车生产同样下降。下游需求生产同步走弱，导致中上游工业生产再度回调。5月6大发电集团日均耗煤量同比降幅自3月以来降幅连续走阔。同时，6大发电集团煤炭库存5月库存同比增速同样自3月以来持续走阔，且为去年4月以来首次库存同比正增长，显示工业生产依然不佳且有边际加速现象，工业继续回落已成必然，经济下行压力在一季度释缓后又沉滓泛起。
美联储加息预期东山再起，人民币贬值压力卷土重来。5月美联储加息预期东山再起，从联储官员不断放出鹰派言论，到对6月加息概率不大的市场预期形成强烈回击的4月议息会议纪要，再到美联储主席耶伦在哈佛大学讲话期间表示的“如果数据改善，未来数月加息很可能是合适的”，美联储持续的偏鹰派表态令市场对6月加息的预期陡然升温。伴随着联储官员对于美元加息鹰派言论的甚嚣尘上，可以看到人民币汇率贬值压力是谓卷土重来。因美联储加息而引发的汇市风险，仍是贯穿全年的黑天鹅事件，由此带来的全球资产收缩，风险资产的估值杀伤，对于新兴市场的股市、楼市、汇市都会带来不小的冲击。为防止重蹈类似今年1月资本市场的恐慌式覆辙，我们建议投资者仍应提高警惕，小心为上。
通胀压力缓解，警惕汇率冲击。5月蔬菜价格明显回落，猪肉价格继续创新高；大宗商品价格环比下降，原油价格环比上升。整体来看，随着蔬菜与工业品价格的回落，通胀压力较4月有所缓解，预计CPI冲高回落，PPI维持边际改善的下降，但降幅收窄速度有所放缓。通胀有望维持温和，但需要注意人民币贬值对通胀带来的冲击，风险未消，仍需关注。
风险偏好大幅下降，6月仍有下行可能。5月，两融余额、每日融资买入额占总成交额的平均比例、换手率等各项指标均显示A股市场风险偏好大幅下降。同时，6月解禁市值为全年第二高，市场潜在抛压加重将进一步限制市场风险偏好。此外，5月两市指数中枢明显低于4月，但上市公司重要股东减持力度反而加大，也显示了市场情绪有进一步悲观的迹象，因此未来市场风险偏好或有继续下降的可能。估值方面，沪深300与上证50板块估值仍处于相对低位，中证500板块估值反弹后小幅回落，但仍处于均值水平之上，叠加市场风险偏好有进一步下行的可能，估值水平依旧偏高。
结论与建议
股指方面，5月A股市场先快后慢，“权威人士”对于经济L型走势的解读与监管层对借壳上市的政策收紧使两市快速下跌，沪指从2900点到3000点的整理平台下跳至2780点至2850点的窄幅震荡区间。同时美联储加息预期的重塑也使得市场谨慎情绪再度升温，两市不断缩量，沪指连续2天创1月7日指数熔断以来新低，投资者交投意愿极其清淡，市场处于弱平衡状态。5月，股票市场的内部与外部环境均与4月出现了明显的变化。内部来看，一季度表现出的经济复苏形势已被证伪，同时供给侧改革逐步重回政策重心，使得市场对于经济改善的预期有所减弱。与此同时，监管层对A股市场的监管力度明显加大，从证监会[微博]默认“暂缓中概股回归A股”的传言，到严格限制上市公司跨界定增，再到修订规文加强资管业务和基金子公司监管，到最后证监会首次明确并购重组监管政策最新5大方向以及交易所最严停复牌新规，都显示了监管层对风险控制和市场健康发展的重视。外部来看，美联储加息，英国退欧公投，以及A股纳入MSCI进入冲刺阶段，都使市场不确定性有所加大。在内忧外患之下，市场整体的风险偏好继续收缩，导致两市成交不断萎靡。从近期市场的走势来看，对于经济复苏被证伪，长期下行L型的悲观预期已基本反映完全，投资者似乎都在等待着市场的“最后一跌”。随着不确定性事件在6月将逐步依次兑现，我们认为市场的震荡幅度将会逐步加大。在趋势的方向判断上，由于缺乏明显的利好因素，且在弱势行情中，普通的利好容易受到无视，利空则容易受到情绪的带动相应放大，基于以上观点，我们认为市场将会是一个震荡寻底的过程，最大的风险点将重新回到人民币贬值预期上来。建议投资者保持耐心，维持谨慎，守得云开见月明。
债市方面，5月货币市场资金利率小幅走低，流动性先紧后松，前期受到企业缴税影响流动性有所收紧，后期则因对流动性紧张有所准备，资金面相对充裕，整体流动性维持紧平衡状态。5月9日“权威人士”解读经济L型走势，经济强刺激受到否定，供给侧改革重回经济发展重心；同时4月经济金融数据全面超预期走弱，天量信贷拉动的一季度经济小周期复苏被证伪，市场对经济基本面改善预期降低。受此两方面影响，债市继4月调整后，5月上半月延续反弹，做多情绪得到释放。而后随着获利盘逢高了结，以及监管部门防风险趋严金融去杠杆加速，债市震荡回调。同时美联储加息鹊声四起，市场谨慎情绪升温，债市进入窄幅震荡。中短期来看，经济改善继续走弱，下行压力沉滓泛起有望成为债市主要支撑，但流动性担忧或将成为市场风险偏好的扰动项。第一，虽然5月信用违约事件的暴露相较4月有所改善，但2-3季度仍是低等级信用债到期的高峰，随着经济下行压力的加大，这些传统过剩产能行业的债务违约风险在逐步加大，信用违约带来的流动性风险依然存在。第二，监管层对金融去杠杆的重视程度大幅提升，严防系统性金融风险成为政策底线。第三，6月是央行[微博]二季度MPA考核的最后一个月，市场对流动性仍有所担忧，在稳健中性的货币政策下，市场整体流动性将继续维持紧平衡状态，央行货币政策分析小组在回顾2015年货币政策时也提到，未来几个月M2同比增速或会有比较明显下降，也就意味着基础货币的边际收紧将使资金面“细水长流”。第四，随着美元指数反弹，人民币汇率再度承压，资金外流的压力也重新加大，同样不利于流动性的充裕。综合以上观点，我们认为债市依然处于多空因素纵横交错的环境之中，而信用违约风险、货政边际收紧、防范风险从严与汇率贬值压力容易对流动性造成冲击，将成为市场的主要扰动因素，对于债市维持谨慎观点，预计10年期国债收益率仍将在2.9%-3.2%之间波动。
股指行情回顾
5月两市经历快速下跌，随后缩量窄幅震荡，盘面上乏善可陈。截止5月27日收盘，上证综指报2821.05点，全月跌幅3.99%；深成指报9813.63点，全月跌幅3.23%；创业板指报2069.89点，全月跌幅3.22%。期指方面，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌2.99%、2.84%和4.11%。
股指期货5月行情回顾
资料来源：wind 华泰期货研究所
5月各行业涨跌幅%(申万一级行业)
资料来源：wind 华泰期货研究所
国债行情回顾
5月国债期货冲高回落，截至5月27日收盘，5年国债期货主力合约TF1609收于100.22，全月上涨0.58%，10年国债期货主力合约T1609收于99.095，全月上涨1.11%；现券市场，国债收益率不同幅度走高，5年期国债收益率上行3.11BP至2.7593%，10年期国债收益率上行5.38BP至2.9451%。
期货市场：
资料来源：wind 华泰期货研究所
TF1609日K线图 T1609日K线图
TF总持仓与成交量 T总持仓与成交量
资料来源：wind 华泰期货研究所
现货市场：
资料来源：wind 华泰期货研究所
银行间国债收益率曲线变化 国债期限价差
银行间国债收益率周变化 货币利率周变化
资料来源：wind 华泰期货研究所
资料来源：wind 华泰期货研究所
工业生产不佳边际加速，经济下行压力沉滓泛起
4月全国规模以上工业企业利润同比增长4.2%，前值11.1%；1-4月规模以上工业企业利润同比增长6.5%，前值7.4%。4月工业企业主营业务收入同比增长2%，增速比3月份回落2.6个百分点。此外，3月同比出彩的钢铁、有色金属、水泥等工业品产量数据4月均大幅走弱，显示工业产品销售增速回落同时影响工业生产。中观数据，5月(截至27日)，30大中城市商品房成交面积与去年同期同比增长19.98%，4月同比增速则为60.95%。具体来看，一线城市同比下降11.03%，4月该项数据为增长3.83%；二线城市同比增长38.45%，4月该项数据为89.15%；三线城市同比增长6.46%，4月该项数据为46.55%。而30大中城市商品房成交面积与4月同期环比下降11.24%，其中一线、二线、三线城市降幅分别为0.87%、15.04%、6.47%。综合5月商品房成交面积的同比与环比数据不难发现，5月以来楼市销售继续降温，总成交面积同比大幅回落，其中一线城市销售面积出现同比负增长。销售回落显示地产需求下降，传导至地产供给同步回落：5月(截至27日)100大中城市成交土地面积同比下降30.20%，环比下降28.23%，开发商拿地意愿随着一季度楼市火爆行情的骤然降温急转直下，5月地产投资料将继续回落。随着各地为限制投机力量导致房价过快增长的政策陆续出台落地，未来楼市供求将继续回落至合理区间，供给侧改革背景下地产去库存仍将成为政策核心。汽车领先指标汽车半钢胎开工率5月同比下降0.72%，环比下降3.05%，两项数据均显示，受需求端回落影响汽车生产同样下降。下游需求生产同步走弱，导致中上游工业生产再度回调。5月6大发电集团日均耗煤量同比降幅扩大至10.27%，自3月以来降幅连续走阔。同时，6大发电集团煤炭库存5月同比增长2.42%，库存同比增速同样自3月以来持续走阔，且为去年4月以来首次库存同比正增长，显示工业生产依然不佳且有边际加速现象，工业继续回落已成必然，经济下行压力在一季度释缓后又沉滓泛起。
工业企业利润
规模以上工业企业 工业品产量同比
资料来源：wind 华泰期货研究所
30大中城市商品房成交面积同比 100大中城市成交土地占地面积
6大发电集团煤炭库存同比变化 6大发电集团日均耗煤量同比变化
资料来源：wind 华泰期货研究所
美联储加息预期东山再起，人民币贬值压力卷土重来
5月美联储加息预期东山再起，从联储官员不断放出鹰派言论，到对6月加息概率不大的市场预期形成强烈回击的4月议息会议纪要，再到美联储主席耶伦在哈佛大学讲话期间表示的“如果数据改善，未来数月加息很可能是合适的”，美联储持续的偏鹰派表态令市场对6月加息的预期陡然升温，最新美国联邦利率期货隐含的加息概率显示6月加息概率为34%，而7月加息概率更是达到了历史新高的62%。而5月以来美元指数也持续走高，截至27日大幅反弹2.89个百分点，人民币汇率因此明显承压，在岸与离岸汇率分别贬值1.23%与1.40%，人民币中间价贬值1.39%，其中5月25日一度创出2011年以来的人民币中间价新低。伴随着联储官员对于美元加息鹰派言论的甚嚣尘上，可以看到人民币汇率贬值压力是谓卷土重来。因美联储加息而引发的汇市风险，仍是贯穿全年的黑天鹅事件，由此带来的全球资产收缩，风险资产的估值杀伤，对于新兴市场的股市、楼市、汇市都会带来不小的冲击。为防止重蹈类似今年1月资本市场的恐慌式覆辙，我们建议投资者仍应提高警惕，小心为上。
汇率
人民币汇率 美元指数
人民币汇率指数 联邦利率期货隐含的加息概率
资料来源：wind 华泰期货研究所
物价指数
蔬菜价格 猪肉价格
钢材水泥价格 动力煤价格
资料来源：wind 华泰期货研究所
5月蔬菜价格明显回落，猪肉价格继续创新高；大宗商品价格环比下降，原油价格环比上升。整体来看，随着蔬菜与工业品价格的回落，通胀压力较4月有所缓解，预计CPI冲高回落，PPI维持边际改善的下降，但降幅收窄速度有所放缓。通胀有望维持温和，但需要注意人民币贬值对通胀带来的冲击，风险未消，仍需关注。
风险偏好大幅下降，6月仍有下行可能
5月，A股市场风险偏好大幅下降，截至5月26日，沪深两融余额降至8256.77亿元，降至近18个月以来低点，较4月底减少近4%。两市每日融资买入额占总成交额的平均比例也从4月末的8.79%降至8.64%，市场“聪明钱”参与交投的意愿有所下降。同时，各板块换手率也出现了持续的走低，市场情绪一再减弱。5月两市解禁市值总计1886.69亿元，6月则为2596.23亿元，解禁市值为全年第二高，市场潜在抛压加重将进一步限制市场风险偏好。同时可以观察到，5月已公告的上市公司解禁股减持市值累计达到154.87亿元，较4月130.85亿元有所扩大，而5月两市指数中枢明显低于4月，减持力度反而加大，也显示了市场情绪有进一步悲观的迹象，因此未来市场风险偏好或有继续下降的可能。
风险偏好
两融余额(日) 两融余额(周)
融资净买入 融资买入额占总成交额比例
换手率 换手率变化
全部解禁流通市值合计(万元) 重要股东二级市场减持市值(亿元)
资料来源：wind 华泰期货研究所
估值方面，沪深300与上证50板块估值仍处于相对低位，中证500板块估值反弹后小幅回落，但仍处于均值水平之上，叠加市场风险偏好有进一步下行的可能，估值水平依旧偏高。
估值
沪深300市盈率 沪深300市净率
上证50市盈率 上证50市净率
中证500市盈率 中证500市净率
资料来源：wind 华泰期货研究所
债市面临流动性扰动，维持谨慎观点
5月央行共开展12800亿元公开市场逆回购操作，逆回购到期累计14900亿元；同时开展MLF操作2900亿元，MLF到期475亿元。5月央行实现公开市场净投放325亿元。
5月货币市场资金利率小幅走低，流动性先紧后松，前期受到企业缴税影响流动性有所收紧，后期则因对流动性紧张有所准备，资金面相对充裕，整体流动性维持紧平衡状态。5月9日“权威人士”解读经济L型走势，经济强刺激受到否定，供给侧改革重回经济发展重心；同时4月经济金融数据全面超预期走弱，天量信贷拉动的一季度经济小周期复苏被证伪，市场对经济基本面改善预期降低。受此两方面影响，债市继4月调整后，5月上半月延续反弹，做多情绪得到释放。而后随着获利盘逢高了结，以及监管部门防风险趋严金融去杠杆加速，债市震荡回调。同时美联储加息鹊声四起，市场谨慎情绪升温，债市进入窄幅震荡。中短期来看，经济改善继续走弱，下行压力沉滓泛起有望成为债市主要支撑，但流动性担忧或将成为市场风险偏好的扰动项。第一，虽然5月信用违约事件的暴露相较4月有所改善，但2-3季度仍是低等级信用债到期的高峰，随着经济下行压力的加大，这些传统过剩产能行业的债务违约风险在逐步加大，信用违约带来的流动性风险依然存在。第二，监管层对金融去杠杆的重视程度大幅提升，严防系统性金融风险成为政策底线。第三，6月是央行二季度MPA考核的最后一个月，市场对流动性仍有所担忧，在稳健中性的货币政策下，市场整体流动性将继续维持紧平衡状态，央行货币政策分析小组在回顾2015年货币政策时也提到，未来几个月M2同比增速或会有比较明显下降，也就意味着基础货币的边际收紧将使资金面“细水长流”。第四，随着美元指数反弹，人民币汇率再度承压，资金外流的压力也重新加大，同样不利于流动性的充裕。综合以上观点，我们认为债市依然处于多空因素纵横交错的环境之中，而信用违约风险、货政边际收紧、防范风险从严与汇率贬值压力容易对流动性造成冲击，将成为市场的主要扰动因素，对于债市维持谨慎观点，预计10年期国债收益率仍将在2.9%-3.2%之间波动。
流动性与利率
逆回购 SHIBOR利率
银行间质押式回购利率 理财产品收益率
国债到期收益率 美国国债到期收益率
资料来源：wind 华泰期货研究所
国内宏观数据一览
结论与建议
股指方面，5月A股市场先快后慢，“权威人士”对于经济L型走势的解读与监管层对借壳上市的政策收紧使两市快速下跌，沪指从2900点到3000点的整理平台下跳至2780点至2850点的窄幅震荡区间。同时美联储加息预期的重塑也使得市场谨慎情绪再度升温，两市不断缩量，沪指连续2天创1月7日指数熔断以来新低，投资者交投意愿极其清淡，市场处于弱平衡状态。5月，股票市场的内部与外部环境均与4月出现了明显的变化。内部来看，一季度表现出的经济复苏形势已被证伪，同时供给侧改革逐步重回政策重心，使得市场对于经济改善的预期有所减弱。与此同时，监管层对A股市场的监管力度明显加大，从证监会默认“暂缓中概股回归A股”的传言，到严格限制上市公司跨界定增，再到修订规文加强资管业务和基金子公司监管，到最后证监会首次明确并购重组监管政策最新5大方向以及交易所最严停复牌新规，都显示了监管层对风险控制和市场健康发展的重视。外部来看，美联储加息，英国退欧公投，以及A股纳入MSCI进入冲刺阶段，都使市场不确定性有所加大。在内忧外患之下，市场整体的风险偏好继续收缩，导致两市成交不断萎靡。从近期市场的走势来看，对于经济复苏被证伪，长期下行L型的悲观预期已基本反映完全，投资者似乎都在等待着市场的“最后一跌”。随着不确定性事件在6月将逐步依次兑现，我们认为市场的震荡幅度将会逐步加大。在趋势的方向判断上，由于缺乏明显的利好因素，且在弱势行情中，普通的利好容易受到无视，利空则容易受到情绪的带动相应放大，基于以上观点，我们认为市场将会是一个震荡寻底的过程，最大的风险点将重新回到人民币贬值预期上来。建议投资者保持耐心，维持谨慎，守得云开见月明。
债市方面，5月货币市场资金利率小幅走低，流动性先紧后松，前期受到企业缴税影响流动性有所收紧，后期则因对流动性紧张有所准备，资金面相对充裕，整体流动性维持紧平衡状态。5月9日“权威人士”解读经济L型走势，经济强刺激受到否定，供给侧改革重回经济发展重心；同时4月经济金融数据全面超预期走弱，天量信贷拉动的一季度经济小周期复苏被证伪，市场对经济基本面改善预期降低。受此两方面影响，债市继4月调整后，5月上半月延续反弹，做多情绪得到释放。而后随着获利盘逢高了结，以及监管部门防风险趋严金融去杠杆加速，债市震荡回调。同时美联储加息鹊声四起，市场谨慎情绪升温，债市进入窄幅震荡。中短期来看，经济改善继续走弱，下行压力沉滓泛起有望成为债市主要支撑，但流动性担忧或将成为市场风险偏好的扰动项。第一，虽然5月信用违约事件的暴露相较4月有所改善，但2-3季度仍是低等级信用债到期的高峰，随着经济下行压力的加大，这些传统过剩产能行业的债务违约风险在逐步加大，信用违约带来的流动性风险依然存在。第二，监管层对金融去杠杆的重视程度大幅提升，严防系统性金融风险成为政策底线。第三，6月是央行二季度MPA考核的最后一个月，市场对流动性仍有所担忧，在稳健中性的货币政策下，市场整体流动性将继续维持紧平衡状态，央行货币政策分析小组在回顾2015年货币政策时也提到，未来几个月M2同比增速或会有比较明显下降，也就意味着基础货币的边际收紧将使资金面“细水长流”。第四，随着美元指数反弹，人民币汇率再度承压，资金外流的压力也重新加大，同样不利于流动性的充裕。综合以上观点，我们认为债市依然处于多空因素纵横交错的环境之中，而信用违约风险、货政边际收紧、防范风险从严与汇率贬值压力容易对流动性造成冲击，将成为市场的主要扰动因素，对于债市维持谨慎观点，预计10年期国债收益率仍将在2.9%-3.2%之间波动。
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