棉市简评
全球棉市：15/16年度全球减产，库销比出现拐点。16/17年度库销比延续向下态势，显示基本面进一步转好，主要因中国高库存的压力开始缓解。分国别来看，三大主产国中，中国延续减产态势，国内走上去库存之路，库销比大幅下滑；而美国和印度，16/17年度出现小幅增产，库销比微幅上行。总体来看，中国压力的减轻抵消了美印的小幅增产，全球棉市高库存的压力正逐步释放，基本面长期向好。美国：美棉70%以上的产量都用于出口，所以美棉的出口报告对ICE期棉的影响举足轻重。5月份对美棉出口影响较大的便是土耳其对美棉征收3%的反倾销税。USDA在5月的供需报告中将本年度的出口下调10万吨至196万吨，当时是考虑了土耳其进口量的萎缩，但从近几周的销售报告来看，土耳其签约量并没有显著下滑，可见土耳其对美棉的需求相对刚性，预计下月的供需报告中，本年度的美棉销售量有望调增。但本年度出口接近尾声，预计小幅调增影响不大，形成趋势性上涨行情概率较小，预计ICE期棉主力07合约价格区间在60-65美分。
印度：由于国内干旱，印度棉花价格近来一直处于上升态势。本年度初市场普遍预计印度棉的产量在640万吨左右，但由于印度干旱导致棉花减产，目前最新的预估在580万吨左右。减产推动下，印度棉价也稳步上涨，S-6轧花厂提货价最高涨至36550卢比/砍地(69美分/磅)，均价在68美分/磅左右，创本年度新高。印度棉价坚挺，对美棉是利好，同时利好国内纱线。
国内：5月份，储备棉轮出首月，成交非常火爆。每日成交率几乎都在98%以上，进口棉无一流拍，百发百中，除了质量较好受追捧外，对于没有配额的企业来说，还可以省去相应的关税，这对企业来说有很大的吸引力。我们对后期6月-8月抛储情况做了一个推测，最简单的情形就是延续5月份的高成交率，每个月抛储成交量高达60万吨，四个月供给240万吨，这是储备棉的最大供应量。但考虑到后期随着30万吨的进口棉抛售完毕，以及下游纺企阶段性需求逐步饱和，我们预计后期成交率按照递减趋势排列，100%→80%→60%→50%，四个月总供给量在174万吨。
目前市场最关心的是9月合约是否会存在仓单紧张的情况，我们对届时的市场流通棉花量进行了测算。正文中，我们提到4月底国内商业库存为118.7万吨，5-8月抛储量我们预估在174-240万吨之间，5-8月总供给量在292.7-358.7万吨；消费量上，我们预估在50-55万吨/月，加上外纱回流到国内棉花上的消费量，单月消费在55-60万吨；总需求在220-240万吨。因此，年度末市场上棉花流通量最少为52.7万吨，最高为138.7万吨。目前09合约的持仓量在36万手左右，单边即18万手，合计约90万吨棉花，若持仓量持续居高不下，按我们测算的最低流通量来看，会出现仓单紧张的情况。但纵观历年来仓单数量，鲜有超过40万吨的量，而且推动盘面价格上涨的主要是投机资金，他们主要是为了获利，而不是真正想接棉花仓单。所以我们认为，按照历史惯例来看，后期仓单量还是有保证的，当然不排除有极端情况的可能。总结：长期来看，全球棉市基本面向好，棉价进入筑底过程。短期来看，郑棉上行动力强于ICE期棉，但介于仓单成本以及下游纱线盈利临界点，我们认为上行空间有限，上方压力位在13000-13500元。
全球棉市概览
据美国农业部5月份发布的预测报告，15/16年度全球棉花产量2167.4万吨，调减5.5万吨；消费2373.8万吨，调减12.2万吨；期末库存2239.2万吨，调减13.7万吨；库存消费比94%。16/17年度产量2272万吨，同比增104.7万吨；消费2412万吨，增38万吨；期末库存2101万吨，减138.6万吨；库存消费比87%。从全球来看，16/17年度库销比延续向下态势，显示基本面进一步转好，主要因中国高库存的压力开始缓解。分国别来看，三大主产国中，中国延续减产态势，国内开始走上去库存之路，库销比大幅下滑；而美国和印度，16/17年度出现小幅增产，库销比微幅上行。总体来看，中国压力的减轻抵消了美印的小幅增产，全球棉市高库存的压力正逐步释放，基本面长期向好。
全球以及主产国库销比走势
资料来源：USDA、华泰期货研究所
美国方面
美棉15/16年度产量280万吨，国内消费仅80万吨，剩下200万吨都用于出口，所以美棉的出口报告对ICE期棉的影响举足轻重。5月份对美棉出口影响较大的便是土耳其对美棉政策的转变。土耳其政府4月17日宣布，即日起将对进口美国陆地棉征收3%的反倾销税，4月下半月土耳其对美棉的签约出现减少，政策的影响稍有体现。USDA在5月的供需报告中将本年度的出口下调10万吨至196万吨，当时是考虑了土耳其进口量的萎缩，但从近几周的销售报告来看，4月29日-5月5日当周土耳其跃居榜首，当周签约了3878吨美棉，5月6日-12日当周的报告中，土耳其又签约了7484吨，最新的5月13日-19日，土耳其签约陆地棉4649吨(进口量当周第二)，可见土耳其对美棉的需求相对刚性，3%的反倾销税的影响或减弱，预计下月的供需报告中，本年度的美棉销售量有望调增。
美国签约及装运统计
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所
美棉周度签约量 美棉周度装运量
资料来源：wind、华泰期货研究所
4月份开始，AWP(调整后的世界平均价格)逐步走高，由44美分飞速升至52.33美分，曾一度超过了美国政府的补贴线52美分。但进入5月份后，AWP逐步走低，最新的2016年5月13日至5月19日为50.19美分/磅，较上周跌1.73美分。当周LDP(贷款不足额补贴)为1.81美分/磅。AWP的下降，意味着棉农赎出CCC贷款棉需要付出给CCC公司(美国商品信贷公司)成本下降，这将提升棉农赎出棉花意愿，增加市场供应量。因此，近期AWP的下降，前期对ICE期棉行成支撑逐步减弱。
新花种植方面，据USDA统计，至5月22日美棉新花播种进度46%，较之前一周增6个百分点；去年同期为44%；近五年均值为54%。总体来看，播种进度稍偏慢，但对市场影响不大。
美国AWP价格变化
资料来源：USDA、华泰期货研究所
ICE登记库存 美棉种植进度
资料来源：ICE、华泰期货研究所 资料来源：wind、华泰期货研究所
CFTC期货净多持仓 CFTC期货+期权净多持仓
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所
印度方面
印度方面，由于国内干旱，印度棉花价格近来一直处于上升态势。印度棉花协会(CCI)发布了最新一次印度棉花产量预测，预计2015/16年度印度棉产量在579.7万吨，较前一个月微幅下调40万包(6.8万吨)，但两次预测产量均低于去年650.8万吨。本年度初市场普遍预计印度棉的产量在640万吨左右，但由于印度干旱导致棉花减产，目前最新的预估在580万吨左右。减产推动下，印度棉价也稳步上涨，S-6轧花厂提货价最高涨至36550卢比/砍地(约69美分/磅)，均价在68美分/磅左右，创本年度新高。印度棉的坚挺，对于竞争对手美棉是一种支撑，同时利好国内棉纱市场。
新花种植方面，官方原计划在5月中旬完成种植，以最小化虫害带来的损失，但目前印度播种进度仅达到60%-65%，较预期的进度相比缓慢。
印度CCI产量预测 印度棉花国内价格走势(美分/磅)
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所 资料来源：USDA、华泰期货研究所
全球供需平衡表 中国供需平衡表
资料来源：USDA、华泰期货研究所
美国供需平衡表 印度供需平衡表
资料来源：USDA、华泰期货研究所
期现货市场：
5月份，国际ICE期棉与国内郑棉走势分化，国内走势强于外盘。ICE期棉因美元强势以及USDA报告微偏空回落至60美分附近，月末在外围能源市场带动下，以及预期中国会释放更多配额，有利于提振美棉出口，期价回升至64美分一线，整个月来看走势偏弱。国内郑棉整月表现为偏强震荡走势，自4月份暴涨之后，5月份走势基本符合我们之前的预期，围绕抛储价上下震荡，价格区在12200-12800元/吨。月末在商品整体飘红的氛围下，储备棉出库较慢的推动下，期价越至13000元/吨一线。现货市场整体运行平稳，维持小幅上升态势，最新CCIndex3128B价格12577元/吨，较4月份上涨200元/吨左右。跟期货走势类似，国际棉花现货价格走势也较弱，cotlookA指数(亚洲到岸价)跌至69美分一线，月末回升至71美分，整体表现弱于国内现货。
郑棉9月-ICE7月(1%关税) 郑棉9月-ICE7月(配额外)
资料来源：wind、华泰期货研究所
9-1价差 1-5价差
资料来源：wind、华泰期货研究所
5-9价差 期现价差
资料来源：wind、华泰期货研究所
国内供应端：产量+进口+库存
根据中国棉花信息网5月初调查，2016年全国棉花意向种植面积预计为4261万亩，减幅9%。分地区来看，新疆意向植棉面积3050万亩，减幅5%；内地植棉面积1211万亩，减少16%。16/17年度国内棉花产量预计在450万吨左右。
2016年国内棉花种植意向
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所
进口方面，2016年4月份，我国进口棉花7万吨，环比增加1.2万吨，同比减少9.1万吨，减幅56.5%。2015/16年度以来(2015.9-2016.4)中国累计进口棉花64.6万吨，同比减少44.8%。2016年1-4月份累计进口28万吨，同比减少54.1%。由于本年度配额的控制，2015/16年度预计总进口量在100万吨左右。国内棉花库存高企，去库存道路曲折漫长，在这样的大背景下，预计2016/17年度，对于进口棉花政策上不会放松，仍以89.4万吨的1%关税配额为主。
棉花进口(作物年度) 棉花进口(自然年度)
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所 资料来源：中国棉花网、华泰期货研究所
库存方面，最新数据显示4月底商业库存为118.7万吨，环比减少28.5%。其中，在疆新疆棉74.5万吨，内地仓库35.2万吨，保税区9万吨。工业库存为65.2万吨，同比增加5.7%。棉花平均库存可使用天数约为31天，环比减少3.5天。
中国棉花工商业库存 2015年以来全国棉花商业库存变化
资料来源：中国棉花网、华泰期货研究所
5月份，储备棉轮出首月，成交非常火爆。每日轮出3万吨左右的棉花，成交率几乎都在98%以上，进口棉无一流拍，百发百中，除了质量较好受追捧外，对于没有配额的企业来说，还可以省去相应的关税，这对企业来说有很大的吸引力
我们对后期6月-8月抛储情况做了一个推测，最简单的情形就是延续5月份的高成交率，每个月抛储成交量高达60万吨，四个月供给240万吨，这是储备棉的最大供应量。但考虑到后期随着30万吨的进口棉抛售完毕，国产棉成为主力军，以及下游纺企阶段性需求的逐步饱和，我们预计后期成交率会下降。情形二，成交率按照递减趋势排列，100%→80%→60%→50%，四个月总供给量在174万吨。具体体现到平衡表中，我们会在最后的总结中给出。
2016储备棉轮出总量测算
资料来源： 华泰期货研究所
2016储备棉轮出成交情况
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所
国内下游消费：纱线→棉布→纺织服装
2016年4月，中国棉纺织行业采购经理人指数(PMI)为58.%，较上月微降0.1个百分点。4月份棉纺行业产销继续呈现扩张态势，其中新订单指数、生产量、开机率三个指数均有所上升，棉纱库存指数(逆向指数)上升，棉花库存指数下降。整体来看，下游纺织行业在3月复苏后基本维持稳定。
棉纺行业PMI 棉纺PMI当月变动值
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所
下游纱线价格整体维持微幅上行，国内32支普梳纱线价格指数19340元/吨，40支精梳纱线价格指数23355元/吨。利润方面，高支纱利润尚可，但低支纱利润接近临界点，我们测算，棉花价格超过12800-12900元/吨，低支纱就会出现亏损。成交方面，中高支纱成交较好，厂商开机率有小幅回升，但力度不大，总体对后市保持谨慎态度。进口棉纱方面，2016年4月我国棉纱进口约16.46万吨，同比减少23.64%，环比减少13.61%。2016年1-4月累计进口棉纱63.26万吨，同比减少21.52%。2015/16年度(2015.9-2016.4)累计进口棉纱137.05万吨，同比减少10.03%。
2016年进口棉纱出现下降，符合我们年初的预计。进口棉纱量的回落主要源于印度，印度纱一直占据国内进口纱市场的首席位置，但前文中我们提到印度由于国内的干旱导致减产，印度国内棉价飙升，进而导致印度纱线价格上涨，价格优势逐步褪去，近期的价格和国内纱线几乎持平。印度纱市场份额的回落对国内纱线是一大利好，国内纱线市场份额会因此增加。外纱总体进口量的萎缩，回流到国内棉花消费上，具体量我们预计每个月约在5万吨左右。
坯布方面，订单相对一般，部分大厂有订单至6月中旬，但长期订单相对缺乏。随着天气逐步转热，品质规格方面以夏季轻薄型为主。
KC32S价格走势以及利润 JC40S价格走势以及利润
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所
纱线产量 纱线库存天数(天)
资料来源：wind、华泰期货研究所
中国棉纱进口量 印度棉纱进口占比
资料来源：wind、华泰期货研究所 资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所
布以及棉布产量(亿米) 棉布产销量(亿米)
资料来源：wind、华泰期货研究所
轻纺城成交量(万米) 胚布库存(天)
资料来源：wind、华泰期货研究所
纺织服装方面，海关总署最新数据显示，2016年4月份，我国出口纺织服装约208.59亿美元，同比增加4.95%，环比增加23.78%。其中，出口纱线、织物及制品96.64亿美元，同比增加2.59%，环比增加21.97%；服装及衣着附件111.96亿美元，同比增加7.07%，环比增加25.28%。整体来看，纺织服装行业正呈现复苏景象，逐步走出萧条状态。
纺织品服装零售额(亿元) 服装零售额(亿元)
资料来源：wind、华泰期货研究所
纺织品服装出口额(亿美元) 服装出口额(亿美元)
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所
替代品方面，最新数据显示，涤最新涤纶价格6630元/吨左右，相比棉花而言，价格优势明显，这部分需求很难回流到棉花中来。唯一给予希望的是黏胶短纤13420元/吨，本年度黏胶短纤价格已经超越棉花价格，与棉花价格出现倒挂，但这种倒挂难以维持，天然棉纤维仍有黏胶无可替代的优势。
棉涤价差 棉粘价差
资料来源：中国棉花信息网、华泰期货研究所
总结
我们对年度末的市场流通棉花量进行测算，进而可以对9月合约是否会存在仓单紧张的情况作出分析。前文中，我们提到4月底国内商业库存为118.7万吨，5-8月抛储量我们预估在174-240万吨之间，5-8月总供给量在292.7-358.7万吨；消费量上，从棉纺PMI走势来看，5-8月一般为淡季，消费量我们预估在50-55万吨/月，加上外纱回流到国内棉花上的消费量，单月消费在55-60万吨；总需求在220-240万吨。因此，年度末市场上棉花流通量最少为52.7万吨，最高为138.7万吨。目前09合约的持仓量在32万手左右，单边即16万手，合计约80万吨棉花，若持仓量持续居高不下，按我们测算的最低流通量来看，会出现仓单紧张的情况。但纵观历年来仓单数量，鲜有超过40万吨的量，而且推动盘面价格上涨的主要是投机资金，他们主要是为了获利，而不是真正想接棉花仓单。所以我们认为，按照历史惯例来看，后期仓单量还是有保证的，当然不排除有极端情况的可能。
长期来看，全球棉市基本面向好，棉价进入筑底过程。短期来看，郑棉上行动力强于ICE期棉，但介于仓单成本以及下游纱线盈利临界点，我们认为上行空间有限，上方压力位在13000-13500元。
年度末市场流通量测算(万吨)
郑商所仓单
资料来源：郑州商品交易所、华泰期货研究所
华泰期货 徐原媛
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