要点提示：
1. 两个“不确定”逐渐确定，趋势上易跌难涨。美联储加息和中国经济调整两个不确定性因素逐渐确定，压制市场风险偏好提升，导致商品价格趋势上的易跌难涨。
2. 通胀有抬头迹象。市场通胀预期有抬头迹象，可能增加资金对商品的配置意愿。
3. 铜需求短期有见底可能。基建和房地产领域需求启动后，短期铜市场可能见底，进一步下跌空间受限。
4. 镍价将延续弱势。随着镍价下跌，企业可能再度去库存，减少对镍矿的需求，镍价将维持弱势。
结论与投资策略：
总体上看，市场宏观氛围趋冷，美联储鹰派预期加强，打压市场风险偏好；国内短期经济企稳被证伪，大规模刺激预期落空，市场关注的两个“不确定”因素逐渐确定，价格趋势上易跌难涨。此外，通胀预期有抬头迹象，将会增加资金对商品的配置意愿，后期可关注主要经济体通胀表现。基本面方面，铝和锌的基本面维持改善势头，虽然整体氛围偏空，但上述两个品种不建议做空；短期铜市场需求有见底迹象，进一步下跌空间有限；镍基本面较为疲弱，价格弱势下企业可能继续去库存，令价格维持弱势。操作上，3月份以来，多铝空铜、多锌空铜的比价策略已经取得不错的收益，进一步操作空间有限，推荐多铜空镍的比价策略。
操作策略：各品种缺乏趋势性的单边介入机会，推荐多cu1609空ni1609的比价策略。
一 5月行情回顾
5月基本金属维持弱势，截止5月24日，基本面相对较好的沪铝下跌3.52%，沪镍领跌，月度跌幅达到8.21%，多铝空铜、多铝空镍的策略能获得不错的收益。回顾市场影响因素，焦点仍在美联储政策动向及国内经济走势。随着6月议息会议临近，市场对美联储加息预期骤升，推涨美元，对商品形成压力。同时，4月宏观数据公布后，短期中国经济企稳的预期被证伪，高层关于供给侧改革的讲话，也使得短期政策预期落空。此外，年初以来领涨的黑色系商品大跌，对基本金属市场的利空影响明显。
图1：5月基本金属维持弱势(截止5月24日)
资料来源：华安期货行业研究中心；文华财经
二 影响因素分析
2.1 两个“不确定”逐渐确定，趋势上易跌难涨
市场关注的焦点有两个，一是美联储加息时点的预期，另一个是短期中国经济政策是要“稳增长”还是“调结构”，不确定性压制市场风险偏好。
关于中国经济的政策取向，随着高层表态逐渐清晰，中央全面深化改革小组第二十四次会议指出，要坚定不移地推进供给侧结构性改革，“三去一降一补”要制定专案，抓好落实。这意味着短期不会有大的刺激政策，虽然属于“补短板”的基建投资和一季度房地产投资惯性仍在，但不会扭转经济趋势。从经济数据看，在经历短暂的企稳后，4月份宏观数据除房地产外全面不及预期，经济结构调整导致的商品需求疲弱会持续较长时期。此外，产能过剩行业债券违约事件时有发生，将提升市场避险情绪。
4月美联储会议纪要公布后，市场关于6月加息预期急升，市场指标反映的加息概率由公布前的19%提高至34%，7月加息概率由公布前的38%提高至50%。从经济数据看，进入二季度以来，美国经济逐渐摆脱一季度的颓势，近期美国包括零售、房地产和CPI等一系列数据均表现较好，美联储最为关注的薪资增长明显提速，4月同比增长2.5%，环比增长0.3%，这也导致了市场预期的转变。不过，由于6月23日英国退欧公投这一风险性事件存在，美联储6月加息的可能性仍不大，但市场预期既已确定，那在资产价格上就会有所反映。市场关注的两个“不确定”性因素逐渐确定，且过程中还会有反复，压制市场风险偏好提升，导致商品价格趋势上的易跌难涨。
图2：基建和房地产投资稳增长
图3：美国薪资增长提速
资料来源：华安期货行业研究中心；Wind
2.2 通胀有抬头迹象
近期市场通胀预期有抬头迹象。美原油指在1月下旬触及新低29.89美元之后持续反弹，一度触及50美元一线，反弹幅度达到67%，作为基础性大宗商品，原油价格大幅反弹将对CPI走势有明显影响，此外，受天气因素影响，国际主要农产品价格也上升明显，美国大豆期价较年内低点上涨了有20%。食品和能源价格大幅反弹对通胀指标影响明显。另一方面，自1月份开始，一直拉低全球消费价格指数的中国工业品价格环比回升明显，受供给侧改革推进影响，我们相信中国PPI回升趋势将延续。从市场指标表现看，由美国通胀保值债券所反映的通胀预期已接近2015年以来高点。通胀预期抬头将产生两方面影响，一是加大美联储的加息压力，若通胀显著上升，那促使美联储加快加息进程；另一方面，通胀回升将提升商品对资金配置的吸引力，对基本金属价格形成一些支撑。后期需持续关注主要经济体通胀表现。
图4：中国工业品价格对美国CPI影响
图5：市场通胀预期抬头
资料来源：华安期货行业研究中心；Wind
2.3 铜需求短期有见底可能
2016年1-3月份，国内精炼铜产量累计198.7万吨，同比增长8.5%，自2015年下半年产量增速放缓之后，一季度产量再度回升；同时，1-4月份，未锻造的铜及铜材进口量累计188万吨，同比增长22.6%，可以看出，年初至今国内供应有了大幅增长。虽然同期铜价有反弹，但更贴近反映铜市供求状况的现货溢价下跌明显，保税区铜仓单溢价从年初的97.5美元/吨跌至3月底的55美元，上期所显性库存增长了一倍，反映了市场的弱势。不过，4月份以来，我们观察到市场发生了一些变化，虽然供应仍较大，但市场相关指标没有进一步走低，保税区铜仓单溢价在当前水平维持了近两个月，三大交易所显性库存出现明显下滑，说明基建和房地产投资带动的下游需求有明显增长。考虑到基建和房地产领域需求存在惯性，启动后不会很快转向，短期铜需求有见底可能。供应方面，当前的加工费和副产品价格相对低迷，并不能刺激冶炼厂的开工积极性，供应会放缓。综合来看，短期铜市场有见底迹象，进一步下跌空间受限。
图6：上期所铜库存下滑
图7：铜冶炼副产品价格低位徘徊
资料来源：华安期货行业研究中心；Wind
2.4 成本上涨推升铝价重心
图8：动力煤价上涨明显
图9：汽车产出回暖
资料来源：华安期货行业研究中心；Wind
受铝价反弹影响，国内电解铝开工率持续小幅回升，4月份电解铝在产产能3159万吨，占总产能的79.58%，环比增长1个百分点。2016年4月，全球原铝产量472.1万吨，同比下滑0.63%；中国原铝产量256.9万吨，同比下滑0.96%，产量增速显著放缓。同时，受能源价格反弹带动，动力煤价格有较强的上涨预期，将推涨电解铝生产成本。需求方面，受房地产及汽车市场回暖影响，带动建筑型材及工业型材需求增长，铝材产量维持两位数的增长，在整体需求疲弱的环境下较为难得。综合来看，供应收缩及需求增长，将继续支撑铝价，关注能源价格上升对电解铝生产成本的推动。
2.5 锌市基本面改善
2016年1-3月份，国内精炼锌产量144.5万吨，累计同比下滑1%，符合我们前期对锌产出收缩的推测。从锌精矿进口数据看，1-4月份锌精矿进口量79.6万吨，同比下滑17%，进口下滑幅度较大，将继续影响锌产量，预计产出将继续收缩。截止5月23日，0.5mm镀锌板卷价格较年初上涨了880元/吨，近期有所下滑，但涨幅仍较可观。不过，镀锌板价格的回升并未能持续带动镀锌板产量的增加，1-3月，全国重点企业镀锌板(带)产量累计459.97万吨，同比增长5.3%，增速较前期出现下滑，我们推测这或许与环保部门持续开展的环境综合整治活动有关。随着房地产、基建及汽车需求的增长，下游镀锌产品需求有一定的持续性，而上游锌产出仍处于收缩状态，这对锌价会形成支撑，可关注沪锌的逢低介入机会。
图10：国内锌产出收缩
图11：镀锌产品产量增长有限
资料来源：华安期货行业研究中心；Wind
2.6 镍价将延续弱势
一季度黑色价格大幅上涨，带动不锈钢价格上涨和下游不锈钢厂增产，4月份，国内主流不锈粗钢厂产量合计182.05万吨，同比增长14.09%，但随着二季度经济企稳预期落空，不锈钢价格随即回落，截止5月23日，主流的304/2B冷轧不锈钢价格较4月高点下跌了1000元/吨，不锈钢厂生产积极性将难有持续。上游方面，镍铁行业生产弹性较大，镍铁价格略有反弹即带动国内镍铁开工率上升，同时企业有小幅补库动作，截止5月20日，港口镍矿库存合计1320万吨，较上月末增加了25万吨。随着镍价下跌，预计企业会再度去库存，减少对镍矿的需求。总体上看，镍价在69000一线区间已经震荡了近半年时间，上升动力不足，存在进一步下探可能。
图12：价格反弹带动开工回升
图13：不锈钢价下滑
资料来源：华安期货行业研究中心；Wind
三 结论与投资策略
总体上看，市场宏观氛围趋冷，美联储鹰派预期加强，打压市场风险偏好；国内短期经济企稳被证伪，大规模刺激预期落空，市场关注的两个“不确定”因素逐渐确定，价格趋势上易跌难涨。此外，通胀预期有抬头迹象，将会增加资金对商品的配置意愿，后期可关注主要经济体通胀表现。基本面方面，铝和锌的基本面维持改善势头，虽然整体氛围偏空，但上述两个品种不建议做空；短期铜市场需求有见底迹象，进一步下跌空间有限；镍基本面较为疲弱，价格弱势下企业可能继续去库存，令价格维持弱势。操作上，3月份以来，多铝空铜、多锌空铜的比价策略已经取得不错的收益，进一步操作空间有限，推荐多铜空镍的比价策略。
操作策略：各品种缺乏趋势性的单边介入机会，推荐多cu1609空ni1609的比价策略。
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