一、行情回顾
4月底焦煤焦炭结束疯涨势头，重新转入弱势，下跌同样疯狂，截止5月19日，JM1609、J1609在短短17个交易日内下跌幅度分别达12.3%与21.5%。近期，焦煤、焦炭期现表现迥异，现货坚挺的同时，期货大幅下跌，期货由升水转向贴水。Jm1701合约贴水Jm1609合约12.5元/吨；Jm1605合约148元/吨，J1609合约升水J1605合约63.5元/吨。
3月份之后，钢厂利润强势修复，钢厂盈利面积不断扩大，在如此之高的利润刺激下，钢厂复产意愿明显变强，钢厂陆续复产增加了焦煤焦炭的需求，而焦煤焦炭因政策、资金与成本曲线陡峭等因素导致复产明显滞后于钢铁，焦煤焦炭出现了明确的供给缺口，且该矛盾在煤焦复产完成之前只会累积的更为严重。在明确的供给偏紧与高企的钢厂利润条件下，煤焦现货涨价具有坚实的现实基础，且现货仍有较大的上涨空间。
图1：焦煤期现价差(与进口价对比)
图2：焦炭期现价差(与出口价对比)
数据来源：银河期货、wind资讯
二、焦煤焦炭生产供应
1、焦煤产量进口量双降，总供给下滑
2015年以来，我国焦煤产量月同比维持负增长态势，产量明显缩减。2015年，炼焦原煤产量合计为 48322万吨，同比增速分别为-14.2%，进口量同比跌幅更为明显，减少23.16%。经历2013年以来炼焦煤价格的大幅下跌之后，煤炭企业生产举步维艰，成本较高的煤矿被迫退出行业，炼焦煤总供给明显减少，2015年减少幅度大16%。从总供给数据来看，炼焦煤供给收缩更为明显。
2015年底煤焦钢强势反弹，焦煤企业的亏损情况得到好转，到目前为止，部分企业已实现扭亏为盈，然而环保政策、限制产能政策都影响了焦煤产量的释放，2016年1、2月份炼焦煤产量并未明显增长，1、2、3月份炼焦煤产量分别为3785万吨、2993万吨与3944万吨，同比增幅分别为2.7%、-6.5%与-6.9%。从现货市场反应情况看，炼焦煤供应仍然呈现紧张态势，焦煤、肥煤资源紧缺比较明显，从5月份开始，黑色产业链全面转向悲观，钢材期现共振、大幅下跌，煤焦期货回调幅度也达20%之多，但焦煤现货仍然坚挺，焦煤结构性供给偏紧的问题被市场证实并得以强化。国内焦煤持续上涨，且涨幅大于国外焦煤，进口利润得到了一定程度的修复，预期后期焦煤进口量有望同比增加，因焦煤进口量占比相对较小，且供给缺口相对较大，进口增加也无法明显改变供需平衡。
2、焦炭产量亦大幅下滑
2015年以来，我国焦炭产量除一月份同比正增长以外，其它月份同比均为负增长，且减产幅度呈现扩大趋势。2015年前12月份，我国焦炭产量累计44632万吨；2014年同期，我国焦炭产量累计为47437万吨，同比减少2805万吨(-5.92%)，对比焦煤、焦炭产量可知，焦煤产量下滑更为明显，焦炭产量下滑幅度相对较小，但仍然高于粗钢减产幅度。2016年3、4月份，焦炭产量分别为3605万吨与3625万吨，同比减少194万吨、118万吨，降幅为-51.%与-3.2%，3月份之后，焦化企业利润情况逐步修复，多数焦化企业实现盈利，部分企业复产、原在产的企业也通过提高生产效率来提高焦炭产量，进而扩大盈利，预计5、6月份焦炭产量会有所恢复，近期行情急速下跌在一定程度上会影响企业复产热情，焦炭增产幅度有限。
图3：焦煤供给量 图4：焦炭产量
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3、开工率未明显好转，供给偏少或将持续
焦化企业开工率数据显示：自2015年9月份以来，焦化开工率整体呈现下降趋势，即使是焦副产品利用充分的焦化企业都难以逃脱亏损的厄运，成本较高的焦化企业则已逐步被淘汰出行业，小型焦化企业破产的比比皆是。2015年，焦化行业的困难程度不亚于钢铁行业，焦化行业亦是全行业亏损，少则每吨亏损数十元，多则亏损百余元，加之独立焦化企业小而散，抵御风险能力弱于钢铁、煤炭的企业，2015年部 分小型焦化企业彻底退出行业。
在大幅亏损之下，焦化行业的开工率整体呈现下滑趋势，2014年，部分地区的焦化开工率长期处于90%以上，而2015年上半年，开工率高于80%的地区已屈指可数，2016年1-2月份，焦化企业开工率已全部低于80%。截止2016年5月份全国各地焦化企业最新开工率与前期基本持平，华北、华中地区焦化开工率分别为81%与83%，西北、华东、东北与西南地区焦化企业开工率分别为73%、70%、62%与55%。目前产能在200万吨以上的焦化企业开工率略有提高，200万吨以下产能焦化企业的开工率则开始回落，截止5月中下旬，200万吨产能焦化企业开工率为82%、100-200万吨产能焦化企业开工率为72%，100万吨以下产能焦化企业开工率为72%。
2015年以来，焦化企业开工率显著下行，与其经营情况恶化息息相关，目前现货盈利情况显著改善，焦炭企业开工率陆续提高，产量有增加可能，但黑色行情急转直下，此时准备复产成本仍高、盈利周期缩短，焦化后期复产力度会相对有限，供给增量不足。
图5：焦炉开工率(分地区) 图6：焦炉开工率(分产能)
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4、低库存使得供给偏紧问题凸显
2015年年初以来，煤焦行业普遍对市场持悲观预期，后来的行情走势也印证了这一判断，在下行周期中，企业普遍选择降低库存以降低原材料成本，2013年以来，这一做法得到了较好的市场回馈，低库存有效地节约了原材料成本。企业在逐步降低库存水平的过程中，无形中又加剧了过剩的现象，2014年、2015年，煤焦供给过剩一方面是因为需求下滑、另一方面是因为企业主动去库存。
经过近两年的去库存进程，目前焦化、钢厂的原料库存均已处于低位，再进一步降低库存的空间已经非常有限。截止2016年5月份，北方四港炼焦煤库存为127万吨，较上月减少19万吨；国内样本钢厂与独立焦化厂的库存可用天数为11.92天，较上期有所减少；天津港焦炭库存为227.39万吨，样本钢厂的焦炭库存可用天数仍然为10天，与4月底持平。
焦煤焦炭库存均处于较低水平，去库存压力较小，库存端暂不会提供下行动能；现货偏紧叠加低库存状态会使得持有现货价值更高，期货有望维持偏高贴水。
图7：焦煤港口库存 图8：焦炭港口库存
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图9：钢厂及独立焦化企业焦煤库存 图10：国内钢厂焦炭可用天数
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三、焦煤焦炭需求情况
1、宏观经济下行压力仍在
从经济发展的内在逻辑看，我国经济发展的中长期趋势相对明确，“权威人士”对经济形势做了如下点评：我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型走势，这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。我国经济已进入“新常态”，经济增速下滑是“新常态”的重要特征，结构调整是“新常态”更本质得特征，为了经济健康发展与生活水平的全面提升，我们必须跨越“中等收入陷阱”。短期看，经济发展存在不确定性，这也是结构调整所经历的必然路径，适当的经济增速下滑是可以接受的，而超出预期的下滑则会倒逼稳增长政策的出台。“权威人士”在“五问中国经济”中明确了未来的政策导向与工作重点(1)当前及今后一段时间内，供给侧是主要矛盾，需求侧当前主要为供给侧改革营 造环境；短期内稳增长和调结构之间可能存在矛盾，需要处理好“稳”和“调”的关系，调结构实现更优经济模式是目的，稳增长创造改革条件是手段；为避免系统性金融危机，不会推行全面放水、高杠杆刺激政策，去产能、去杠杆、去库存方向并未改变。
从经济内在规律与外部宏观政策看，我国经济增速趋势相对明确，下行压力仍然存在，而更为明确的是传统产能过剩行业必将体会去产能过程中的阵痛，整体盈利水平不可避免地将出现下滑，落后产能与经营不善企业面临被淘汰的命运。
权威人士对宏观经济形势及政策的点评浇灭了市场炒作刺激政策的预期，对黑色产业链前景的预期更为明确。
2、宏观数据开始回落
图11：财新PM
图12：固定资产投资
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5月份，财新PMI与官方PMI分别为49.4,、50.1，分别较上期回落0.3与0.1，财新PMI连续低于荣枯线之下，显示宏观经济仍有走弱迹象。此外社会融资、固定资产投资、全社会用电量等数据均有走弱迹象，再次印证宏观经济正在走弱。
3、房地产数据仍好
图13：新房开工与施工面积
图14：土地成交
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一季度表现抢眼的房地产依然维持强势，4月份新开工面积同比增速扩大至21.4%。2015年年底，一线城市房价的暴涨大幅改善了房企盈利，目前二线城市接棒，房价依然坚挺，受价格上涨、盈利改善影响，房地产企业拿地、开工意愿强烈，地王频出。从房地产角度看，新开工与施工情况仍然较好，房地产对钢材需求的增加在年内仍会释放。
房地产的异常火爆对其他行业具有明显的挤出效应，房价的异动正在将宏观经济推向更为畸形的方向，未来需关注房地产政策的转向。短期内房地产方面释放的需求或许会延缓下跌速度，而长期看，短暂狂欢后是落寞，远期需求难言乐观。
4、出口依然火爆，外部政策环境恶化
2015年钢材累计出口量已破亿吨，同比增长超过20%，国内钢价的快速下跌刺激了钢材的出口。钢厂出口量大增一方面是因为出口价格高于国内价格，可以改善企业盈利；另一方面出口可缓解国内销售压力。中国廉价钢材的出口已经对海外钢铁企业形成有力的冲击，反倾销诉讼时有发生，美欧近期对中国钢材反倾销力度越来越强，未来不排除其他国家效仿的可能。
4月份，虽然国内钢价快速反弹，出口量依然维持在较高水平，当月出口量达908万吨，超出市场预期。5月份，国内钢价迅速回落，出口报价也不断下滑。从3-4月份的经验看，中国钢材价格具有明显的优势，未来影响出口量的因素是国外市场容量及进口国政策。
近期，美欧对中国钢材出口的表态及政策：
美国华盛顿时间5月20日，美国国际贸易委员会发布公告，认定进口自韩国、法国、日本、意大利、巴西、中国等12个国家或地区的普碳和合金钢板对美国内产业构成实质损害。欧盟将对中国钢铁“倾销”采取行动，与美国形成夹击。美国商务部已初步确认中国和日本钢材的倾销幅度，其中从中国进口的产品 倾销幅度达266%，从日本进口的冷轧钢板倾销幅度为71%。5月17日，美国对中国钢铁商施以重击，将进口自中国的冷轧扁钢最终进口税率提高至522%，因认定其产品在美国以低于成本价格销售，并获得不公平补贴。
图15：钢材累计出口情况
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5、钢厂复产导致煤焦需求大增
钢厂盈利持续好转，达85.89%，2016年以来，钢厂盈利走好，4月底达到阶段性高点，也极有可能是年内高点，高盈利促成钢厂集中复产。随着钢厂陆续复产，粗钢产量快速增长，2016年4月粗钢日均产量创历史新高，4月粗钢产量为6942万吨，日均粗钢产量231万吨。
生铁、粗钢产量走高意味着焦煤、焦炭需求大幅增加，从3月份开始，市场普遍反映焦煤、焦炭现货资源紧张，焦化企业维持低库存、零库存运行状态，因此，3月份以来焦炭现货价格加速上涨。焦煤、焦炭涨幅同样明显，焦化利润也实现了较大幅度的改善，焦化利润超过100元/吨，复产意愿较强，但碍于资金与焦煤紧张，复产进度整体弱于钢厂，开工率与产量增速均不及粗钢。
近期，黑色商品全线下跌，热卷、螺纹钢的期货盘面利润接近亏损，但决定企业行为的更多是现货利润，从现货角度看，钢厂从盈利转向亏损还需要一段时间，参考2015年钢厂盈利与停产的关系，大面积停产往往滞后于亏损3-4个月。短期内或许部分钢厂会有检修计划，9月份之前出现大面积减产、停产的概率不大。
四、投资策略
黑色产业链再度踏上了去产能道路，一旦下跌趋势形成，价格不会停留在理性的绝对低价，关注短期因素与行为的市场会将价格推至更低的价位。
趋势判断：钢厂产能利用率接近顶部，煤焦需求已大幅释放，煤焦供给偏紧矛盾6月份难以缓解。与 2015年同期相比，煤焦同比仍然负增长，粗钢产量则是正增长，煤焦供给存在缺口，焦煤焦炭现货有望维持偏强，期货下跌及市场氛围的悲观限制了煤焦现货的上行空间，而现实的缺口也限定了其下行的幅度。从期货角度看，目前煤焦近月贴水幅度偏大，追空缺乏足够的安全边际，建议回避近月合约；对远月合约来说，趋势力量强于价差力量，煤焦虽然贴水幅度较大，在趋势形势明确的背景下，抄底风险更大。套利策略：从中长期看，我们认为80%以上的盈利无法在一个产能过剩的行业中长期维持下去，轧钢现货利润已经开始走低并将继续下去；期货端，市场早已关注做空轧钢利润的机会，轧钢利润长期贴水现货，且目前已接近亏损边缘，轧钢利润有继续往下走的可能，但空间相对有限了。放眼未来，我们应该畏惧趋势的力量，对轧钢利润也是如此；我们也应该关注趋势尾部往往会出现超调，未来若轧钢利润继续下行100元/吨左右，继续做空轧钢利润的操作风险就会增加，若1701合约轧钢利润再走低100元/吨左右，可关注做多轧钢利润的机会。
焦煤焦炭现货坚挺并有延续可能，且远期走弱是大概率时间，目前1609合约深度贴水，而1609与1701合约贴水幅度并不大(且呈现震荡走势)，建议投资者关注焦煤焦炭9-1价差扩大的投资机会。时间是做大焦煤焦炭价差套利的策略的朋友，离交割月越近，该策略的安全边际越高，权衡交易机会与交易风险，建议近期建立部分底仓。
银河期货 郭军文
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