一、行情回顾
1、期货市场
LME锌1月震荡走低，截止1月20日，LME锌月度最高价1618美元/吨，最低价1444美元/吨，月跌幅7.13%；沪锌主力合约较外盘有所抗跌，月度最高价13430元/吨，最低价12335元/吨，月跌幅5.18%。元旦假期结束后，国内股市连续暴跌，带动全球主要金融市场大幅走弱，对大宗商品市场造成较大冲击；外加受人民币贬值影响，LME锌上旬一路下挫，并创下新低。沪锌月初明显抗跌，后人民币平稳后有所补跌，但整体仍强于LME锌。随着宏观风险逐步消散，锌价逐步企稳，目前位于低位整固且重心略有抬升。由于供应端的减少，锌的基本面仍在逐步好转之中，宏观面的风险在年初也有了较大释放，我们有理由相信后期锌价将回归基本面主导。实际上锌价在接近前期低位后，宏观利空的影响也变得较弱，而且现货的价格坚挺也将给予期价足够支撑。我们认为随着锌供需结构好转，锌价将迎来好转，目前只是黎明前的黑夜。从价格上来看，LME锌在1500美元/吨，沪锌在12500元/吨，短期仍有所反复，关注市场反弹机会。
LME铅1月快速下跌，截止1月20日，LME铅月度最高价1784美元/吨，最低价1613美元/吨，月跌幅9.48%，但并未跌破2015年低点。沪铅主力延续滞涨滞跌，在资金参与度不高的情况下，月跌幅2.28%，维持窄幅震荡的特点。国内1#铅现货持续紧缺且升水高企，后期买入盘将持续托住沪铅价格，沪铅大概率延续区间震荡。
图1:沪锌主力合约走势
图2:沪铅主力合约走势
资料来源：WIND资讯银河期货研发中心
2、现货升贴水及库存变化
全球精炼锌显性库存仍处于下降通道，截止1月15日，LME锌库存加SHFE锌库存合计650123万吨，较12月15日减少35245吨。LME锌库存自2015年9月达到近60万吨附近高点后，一路下滑，国内交易所库存小增，但整体降幅十分明显。国内由于月底下游放假企业将增多，下游企业逢低备货，出库量增加，上海、天津、广东三地社会库存减少。库存持续减少，也将制约精炼锌未来供应。
截止1月20日，LME锌(0-3)最新报价贴水5.25美元，国内现货报价贴水10元/吨，基本都位于元旦假期以来高点。尤其是LME锌现货贴水大幅收窄，自10月贴水一度达30美元/吨，降至目前接近平水，显示LME现货市场改善明显。国内由于临近假期，抑制了升贴水走高，但现货表现没有太差；升贴水因素短期对于价格将有明显刺激作用，从这个角度来看，锌价在底部区域有明显的支撑。
图3:LME锌库存和SHFE锌库存变化图
图4:伦锌及国内现货升贴水
资料来源：WIND资讯银河期货研发中心
截止1月15日，LME铅库存与SHFE铅库存之和为199750吨，较12月15日增加7316吨。由于LME铅库存变化没有明显趋势，导致全球铅显性库存忽高忽低，不过2015年全年来看仍有小幅下滑。从国内库存来看更为明显，国内交易所铅库存一路下滑，较2015年高点减少近80%，也符合国内现货持续紧缺的现状。
LME铅(0-3)目前小幅贴水，对市场影响相对中性；国内现货升水大幅抬升至400-500元/吨一线，期价下跌并未对现货市场造成太多影响。这正反应了国内1#铅现货极度紧缺的现状，上海市场流通货源极少，冶炼厂库存少量流出，下游被迫高价采购。国内现货持续坚挺，大幅升水下铅价显然下行空间有限。
图5:LME铅库存和SHFE铅库存变化图
图6:伦铅及国内现货升贴水
资料来源：WIND资讯银河期货研发中心
二、锌市场动态及供需分析
1、行业重要减产动态跟踪
8月27日，五矿集团(MMG)称，旗下位于澳大利亚队世纪锌矿已经于7月份关闭，且停止矿山开采活动。不过，配套的选矿厂还将于第四季度继续处理之前生产的矿石。
10月9日，嘉能可宣布将澳洲、南非和哈萨克斯坦的含锌金属矿产量减少50万吨。具体来看，嘉能可旗下位于澳大利亚LadyLoretta矿和秘鲁Iscaycruz矿将会暂停，澳大利亚GeorgeFisher矿和McArthurRiver以及位于哈萨克斯坦的一些小矿山将会减少产量。
11月，爱尔兰Lisheen矿因为资源枯竭而关闭，涉及锌精矿产量约4.5万吨每年。
11月20日，中国锌行业骨干企业代表在上海召开锌产业运行形势分析座谈会，并公布了倡议书，将按照“转方式、补短板、防风险”的总思路控制锌总产量，计划减少2016年精锌产量50万吨。12月7日，全球最大精炼锌产商澳大利亚新星公司，宣布减产5万吨，如果价格低迷，不排除进一步削减产量。
2、全球锌精矿产量回落，精炼锌供应逐步紧缺
国际铅锌研究小组最新数据显示，11月全球锌市供应缺口扩大至27,400吨，10月修正后的供需缺口预估为19,300吨。2015年前11个月，全球锌市供应过剩176,000吨，上年同期为短缺244,000吨。
从铅锌研究小组的数据来回看，嘉能可10月份宣布锌矿减产，以及之前澳大利亚世纪锌矿等矿山关停，开始逐步反应到锌精矿数据之上。最新11月份的全球锌精矿产量110.5万吨，环比小幅减少，且产量基本处于年内低点。11月全球精炼锌产量118.7万吨，同期精炼锌消费121.4万吨，供应缺口扩大至2.74万吨。从11月的数据来看，锌矿供应减少在11月已经有所显现，由于产业链需要一定传导时间，并未反应到11月精炼锌产量之上。
由矿山关停减产引起的原料紧张，将逐步传导至产业链中下游，近期进口矿TC费用已经从前期高点210美元/吨一线降至160美元/吨附近，从一定程度佐证了近期锌精矿供应趋紧的现状。而且全球精炼锌消费并未出现明显下滑，供需结构将继续好转，未来成为供不应求将是大概率事件。
图7:ILZSG全球锌精矿产量(单位：千吨)
图8:ILZSG全球精炼锌供需平衡(单位：千吨)
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根据国家统计局1月份最新公布数据，国内11月份锌精矿产量38万吨，同比减少月26%，环比继续小幅下滑，创年内产量新低。一方面是环保及资源整合背景下，小矿山关停潮导致产量下滑；另一方面是锌价大跌后，矿山主动降低产量来应对。从目前情况来看，矿山主动增产意愿极低，且不少中小矿山短期内产能无法重启，国内锌精矿供应将持续位于低位。海关数据显示，11月中国进口锌精矿32.64万吨，当月同比增长72.6%；年初迄今总计进口300.60万吨，同比增加60%，仍然作为国产矿重要补充。不过从上海有色网提供的矿加工数据可以看出，近期国产锌精矿加工费维持稳定，主流成交在5300-5500元/吨，然而进口锌精矿50品味报价继续走低，主要集中在140-160美元/干吨，部分低价听闻120-130美元/干吨。进口矿加工费由于盈利空间下降优势不再，也就是说未来国内锌冶炼企业进口矿积极性将大幅降低；而进口矿TC的大幅调降也预示着全球锌矿供应趋紧，与之前海外锌矿大量关停、减产相吻合。
图9:国内锌精矿产量及同比变化
图10:国产矿TC及进口矿TC
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从国家统计局之前公布的11月精炼锌产量数据来看，11月产量为53.65万吨，产量同比下降2.4%。虽然11月产量仍居于高位，但国内冶炼厂公布减产计划是在11月下旬，产量下滑并未体现在当月数据之上。根据上海有色网的统计数据，国内主要锌冶炼企业平均开工率在81.45%，大幅高于前几年开工水平。实际上很多企业在2015年基本上是经常性满负荷生产，而随着整体加工费下降，企业势必难以再维持如此高的开工率水平。再加上骨干企业联合减产50万吨，国内精炼锌产量未来将逐步缩减。
图11:中国精炼锌产量及同比变化(单位：万吨)
图12:中国主要锌冶炼企业开工率
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3、需求端不会快速下滑
从国际铅锌小组的数据来看，2015年11月全球精炼锌消费量为121.4万吨，环比10月份增加1万吨，显示全球锌消费并没有太差。从国内来看的话，镀锌作为精炼锌最主要的初级消费领域，占到精炼锌消费量50%以上，2015年经历了“高开低走”局面。一季度，国内镀层板增速在5%左右，6月份镀层板累计增速达到今年顶峰8.07%，下半年以来镀层板产量增速有所下滑，最新10月份国内镀层板产量达431.54万吨，同比小幅减少2.36%。
虽然国内宏观经济整体偏弱，制造业困局凸显，使得镀锌行业相对低迷，但我们认为需求下滑速度并不会再度扩大。从镀锌领域来看，下游基础设施建设、固定资产投资等都将保障一定量的镀锌需求。而实际上锌价在2015年的大幅暴跌，已经充分体现了国内经济增速的下滑；更何况国内镀锌板产量在2015年仍然维持近5%增长，消费端放缓步伐减缓。
另一方面，部分终端领域已经出现好转迹象，比如汽车行业。中国汽车工业协会1月12日发布数据显示，2015年12月，汽车产销保持了回升态势，环比和同比自10月后连续三个月保持增长，产销量均超过260万辆，再创历史新高。2015年全年，汽车产销2450.33万辆和2459.76万辆，同比增长3.25%和4.68%。汽车产销数据在10月见底回升，将一定程度拉动国内精炼锌需求，更大程度的是反应了国内终端需求并不是毫无亮点。
总体上我们认为，虽然国内需求增速将逐步下滑，但不用过于悲观，低速增长并不意味着行业消费彻底低迷。而中期主导锌价的主要因素将由供应端决定，减产、停产等措施中期效果将十分显著，供需结构将得到极大好转，市场价格将得到纠正。
图13:镀层板月度产量及同比变化
图14:汽车月度产量及同比变化
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三、铅市供需分析
国际铅锌研究小组(ILZSG)1月18日公布的数据显示，11月全球铅市小幅供应过剩2，900吨，10月上修至过剩4，600吨。2015年前11个月，全球铅市供应过剩33，000吨，上年同期为过剩6，000吨。实际上近几年来精炼铅全球供需始终处于紧平衡状态，供需缺口都不大。另外，嘉能可在10月9日宣布矿山减产，其中铅精矿计划减产10万吨。
国内方面，铅、锌作为伴生矿，国内铅精矿生产情况与锌精矿基本相似，国产铅矿今年整体呈现下滑态势。11月国内铅精矿产量18.14万吨，去年同期产量为28.06万吨，同比大幅下滑，基本位于近几年来最低位臵。另一方面，铅精矿进口并不稳定，虽然弥补了部分矿供应缺口，但整体看2015年与2014年总进口量基本持平。原料供应紧张持续存在，使得冶炼厂开工率一直处于较低水平。
11月精炼铅产量34.08万吨，同比负增长8.8%，产量持续处于低位。近几年来，环保政策越发严厉，中小冶炼企业生存艰难，去产能化取得阶段性进展。而从国家政策角度来看，未来行业准入门槛肯定不会放低，意味着国内精炼铅产能甚至会继续萎缩，供应端将长期保持紧俏。
精炼铅最重要的初级应用领域在于铅酸蓄电池，占比高达80%以上。国内10月铅酸蓄电池月度产量为19126362千伏安时，同比下滑4.75%，环比明显回升。随着汽车行业的回暖，铅酸蓄电池产能也有所回升，增速下滑明显得到遏制。从中国汽车工业协会数据来看，汽车行业第四季度明显回暖，将极大刺激铅酸蓄电池消费，外加汽车保有量的增加，铅酸蓄电池消费量或逐步回暖。但国内自2016年1月起对铅酸蓄电池正式开始征收4%消费税，或压缩厂家利润空间，消费也受一定负面影响。
图15:国内铅精矿产量及精炼铅产量
图16:铅酸蓄电池产量及同比变化
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四、价格走势展望
2016年年初的全球经济仍然动荡不安，宏观性风险此起彼伏，导致大宗商品持续承压，锌铅价格也受到很大拖累。以较短时间来看，系统性风险未彻底消散，造成锌铅价格在低位仍有反复；但随着宏观性风险逐步释放，锌铅价格中期将回归基本面主导。
锌
综合前面分析，锌矿紧缺迹象已经有所显现，而进口矿TC已经出现了明显下滑，预计很快就能传导至精炼锌产量下降。而消费端在国内刺激政策下，不会快速下滑，部分终端需求甚至出现好转，而且目前价格已经极大透支消费下滑预期，我们倾向于认为消费没有市场想象中的那么差。供需结构好转将带动锌价回升，短期宏观利空会导致锌价低位整固；价格上关注LME锌1500美元/吨，沪锌12500元/吨一线争夺，等待市场企稳后由基本面主导的反弹机会。
铅
相对于锌，全球精炼铅始终维持供需紧平衡，产量和消费两端将继续呈现双弱格局。在现行关税政策
下，精炼铅进出口贸易难以提升，使得国内外铅价具有较强独立性。
中国经济发展进入“新常态”，环保要求越发严格，外加国家提倡“供给侧改革”，精炼铅产量将继续低迷。消费端来看，我国从2016年1月起对铅酸蓄电池正式开始征收消费税，政策导向上减少用铅，国内铅消费也难有太大起色。我们认为铅价延续上下两难的局面，沪铅主力合约波动区间：12500-13000元/吨。
银河期货铜事业部 廖凡
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