要点：
■摩根士丹利小幅下调2015/16年度全球糖供应短缺预估至349万吨
■预计2015/16榨季我国食糖产量将继续大幅下降，预计只有910-950万吨，而需求量有望增加到1520万吨
■尽管去年下半年由于原糖大幅反弹致使我国进口成本增加，进口利润有所降低，但是目前绝对数额依然非常可观
■果葡糖浆替代白糖比例增加，但替代逐步走向饱和
■预计2月份国内糖价仍将以调整为主，调整空间或相对有限，在广西本榨季制糖成本区5300元/吨一线会有较强的支撑。操作上建议原有中长线多单可以继续持有，场外投资者可在调整至5300附近或以下逐步介入
第一部分 行情回顾
2016年1月份白糖期货一路震荡走低，SR1605合约全月下跌278点或4.91%，月K线已经跌破5月线，中期调整趋势形成。预计2月份继续顺势下跌的概率较大。请参看图1。
图1：白糖期货SR1605合约月线图
数据来源：通达信 华联期货研究所
图2：广西糖网中国食糖指数图
数据来源：广西糖网 华联期货研究所
现货方面， 11月份我国白糖现货价格也先抑后扬。2016年1月29日广西糖网的中国食糖现货价格指数为5282元/吨，较2015年12月31日的5435元/吨下跌了153元/吨，幅度2.82%，比期货相对抗跌。请参看图2绿色线。
外盘方面，根据广西糖网的原糖价格指数，原糖价格比国内跌幅更大。2016年1月29日原糖价格指数为13.34美分/磅，而2015年12月31日为14.98美分/磅，跌幅为10.95%。请参看图2蓝色线。
第二部分 全球食糖市场形势分析
一、2015/2016榨季全球供需及各主产国产量展望
摩根士丹利分析师2015年12月21日小幅下调2015/16年度全球糖供应短缺预估，该投行预计在10月1日开始的2015/16年度，全球糖供应短缺349万吨，低于此前预估的370万吨。此前一个月该机构预计2015/16年度全球糖市供应量为1.686亿吨，需求量为1.723亿吨，将形成370万吨的供应缺口。2014/15年度全球糖市场供应过剩647万吨。各国产量预计情况如下：
巴西：糖与乙醇分析机构Datagro于1月7日发布报告称，2016/17年度巴西中南部地区糖产量料介于3,350-3,450万吨。该机构将2015/16年度巴西中南部甘蔗入榨量下调90万吨，至6.05亿吨；ATR值为131.20千克/吨，糖产量预测从前值3189万吨下调至3070万吨。下调的主要原因为截至12月31日该地区已有49.5天因降水导致停工，上榨季同期为41.7天。同时Datagro将2015/16榨季全球食糖短缺量从257万吨上调至387万吨。
印度：一家颇具影响力的贸易组织1月22日表示，印度2015/16榨季糖产量预计将在2,600万吨，较之前预估低3.7%，因该国头号产区马哈邦遭遇连续干旱打击甘蔗种植。产量下降可能限制印度出口，提振国际糖价。印度糖厂协会(ISMA)在去年9月将该国2015/16榨季糖产量预估下修至2,700万吨，7月最初预估为2,800万吨。
泰国：据1月25日彭博社报道，因干旱影响，泰国生产的食糖或将低于之前的预估，作为全球第二大食糖出口国可能会减少出口。国家甘蔗和食糖管理局办公室秘书长Somsak Jantararoungtong表示，11月开始的2015/16榨季收获甘蔗1亿吨，预计生产约1000万吨食糖，这较之前预估的1160万吨食糖下调14%。据澳大利亚Green Pool大宗商品专家，布里斯班主任Tom McNeill表示，本榨季泰国食糖产量可能总共为1085万吨。委员会数据显示，截止1月19日，泰国食糖产量同比下降8%至340万吨。2014/15榨季，该东南亚国家甘蔗入榨量1.06亿吨，食糖产量1130万吨。随着糖厂扩大产能及政府鼓励农民将水稻改种甘蔗，未来五年，泰国食糖产量可能会增加约500万吨，Mr Somsak表示。未来几年，委员会可能会批准12家新工厂，而现在已有52家工厂。增加的产量将主要销往亚洲，也可以用于生产乙醇及生物化学产量。
欧盟：2015年12月21日拉博银行(Rabobank)糖业务分析师预计欧盟2015/16年度甜菜产量料创逾40年来最低水平，因种植面积减少，且极端天气导致产量下滑。拉博银行预期欧盟2015/16年度甜菜糖产量为1530万吨，低于2014/15年度的1930万吨，这一预估基本符合其他分析师的预期。法国农业部预期，法国2015/16年度甜菜产量将同比减少14%，至3260万吨，减产主要是因夏季炎热干燥导致单产下滑，且去年丰收后今年种植面积下降。甜菜种植户组织CGB估计，法国甜菜单产为每公顷87吨，过去五年平均水平为每公顷89吨。德国本年度甜菜收割量料为2040万吨，较上一年度减少约710万吨。糖产量料从上一年度的440万吨下降至320万吨。甜菜种植户组织KZPBC的高层称，波兰已收割甜菜约890万吨，低于上一年度的1350万吨。供应商BritishSugar的农业部门负责人称，英国糖产量料略低于100万吨。
墨西哥：美国农业部(USDA)驻墨西哥参赞10月14日在报告中称，墨西哥2015/16年度糖产量预计为650万吨，但还未有官方公布预估。墨西哥2014/15年度糖产量预估下修至634万吨。报告称，墨西哥2015/16年度糖出口量预计为159万吨，而2014/15年度为153万吨。
俄罗斯：据2015年12月8日我的农产品网报道，俄罗斯种植户联盟(Russia'sproducers'unio)主席AndreiBodin表示，他预计俄罗斯2015/16年度原糖进口量将在30万吨，今年国内糖产量在500-510万吨，较上年增加66万吨。他对糖产量的预测逼近2011/12年度所创下的510万吨的纪录高位。俄罗斯农业市场研究院(IKAR)的YevgenyIvanov称，预计俄罗斯2015/16年度原糖进口量在38万吨，产量在500万吨。
二、厄尔尼诺将在北半球进入春季后开始减弱，对甘蔗影响喜忧参半
据道琼斯1月18日消息，美国国家气象局下属的气候预测中心(CPC)表示，目前影响天气的厄尔尼诺将在北半球进入春季后开始减弱，到暮春或初夏时将转变成正常状况。气候预测中心称，备受关注的厄尔尼诺将在未来几个月内消失。该中心指出，大部分模型预示厄尔尼诺将会减弱，变成中性状态，但是很难预测确切时间。气候预测中心的预测基本上与近来其他机构的预测相一致，即厄尔尼诺已经达到峰值，可能逐渐减弱。厄尔尼诺是指太平洋东部和中部海面温度上升的现象，每隔几年就会出现，通常给南美造成暴雨及洪涝，给亚洲和非洲东部地区造成干旱。在加拿大西部和中部地区，厄尔尼诺通常造成冬季期间温度超过正常水平，天气比正常更加干燥。据悉，巴西甘蔗2016年下半年才开始收割，如果在作物收割前，潮湿天气推动了其在生长期后期的生长，农户自然乐见其成。但如果厄尔尼诺带来的降水在4月份之后还在持续的话，今年巴西甘蔗产量前景将面临不确定性。未来数月，巴西将进入大豆、王米，甘蔗和咖啡的收割高峰期，而期间的降水将影响收割进程。
第三部分 2015/16榨季中国食糖市场展望
一、产量将继续大幅下降，预计只有910-950万吨
而根据专业机构布瑞克农业分析，由于我国南方甘蔗糖产区因甘蔗种植效益低下促使甘蔗面积急速减少，与此同时今年的天气也不利于甘蔗生长，甘蔗平均宿根年限提高对单产不利，台风也导致甘蔗不同程度受损，今年甘蔗长势普遍偏差，加之农村劳动力缺失，砍蔗不积极，糖厂不能满负荷生产，整体产糖率降低0.5-2%不等。布瑞克预计广西减产13%至550万吨左右，云南减产11%至205万吨左右，广东减产近24%。但今年北方天气整体较好，内蒙古甜菜丰产，糖份水平也较高，产糖量预计增产25%以上。布瑞克维持15/16年度国内食糖产量预期只有910万吨。不过根据10月24日中糖协副理事长刘汉德在“2015年郑州农产品(白糖)期货论坛”上的分析，他预计2015/2016榨季我国的食糖产量为950万吨，其中广西580万吨，云南200万吨，广东75万吨，海南20万吨，北方甜菜糖产量70万吨。
二、预计需求量有望增加到1520万吨
根据布瑞克分析，明年我国食糖消费将受到消费习惯、天气因素和替代品竞争优势的多重挑战。国内玉米巨量库存待消化，深加工潜力有待释放。目前果葡糖浆已经出现产能过剩，成本低廉，价格有继续下调要求，替代优势明显，不排除明年部分终端修改食品生产配方。碳酸饮料、果汁、糕点、茶饮料、果脯蜜饯等行业使用果葡比例预计增加，白糖替代消费更加不容忽视。布瑞克预计2015/16年度国内白糖需求量为1520万吨，比2014/15年度的1470万吨增加50万吨。
三、进出口：仍将大量进口，出口较少
根据布瑞克2015年12月月中国食糖供需平衡表，该机构预计2015/16年度我国将进口360万吨，出口7万吨。不过根据美国农业部的报告，该机构预计我国2015/16年度进口量将在上年度的481万吨的基础上，增加到545.5万吨。
四、期末库存展望：2015/16年度期末预计为893万吨
根据布瑞克12月中国食糖供需平衡表数据显示，2014/15 榨季我国食糖期末库存为1150.3 万吨，库存消费比 78%，国家储备656万吨，地方储备50万吨。预计2015/16榨季期末库存展望为893万吨，库存消费比59%。参看图3。
图3：中国食糖供需平衡表(单位：千吨)
数据来源：布瑞克 华联期货研究所
图4：巴西糖进口加工估算价
数据来源：广西糖网 华联期货研究所
五、原糖进口盈利仍然非常可观
2014年10月末，我国商务部海关总署发文决定将配额外食糖进口纳入自动进口许可管理，自2014年11月1日起执行，自动进口许可制度是指在任何情况下对申请一律予以批转签发的进口许可制度，任何个人、公司、机构只要满足进口成员的法律要求，均有资格进行申请，并获得许可证。国家在为维护国内的糖业秩序，在必要的时候可临时禁止进口或进行进口数量限制。我国限制配额外食糖进口以后，国内外食糖价格走势背离严重，特别是2015年上半年，在外糖不断走低的情况下，内糖不断上涨，导致进口利润不断大幅攀升。
尽管去年下半年由于原糖大幅反弹致使我国进口成本增加，进口利润有所降低，但是目前绝对数额依然非常可观。但是截至1月28日，配额内巴西进口加工糖估算价只有3472元/吨，比日照现货价格低1978元/吨，比柳糖现货价低1848元/吨，比郑糖期价低1959元/吨；配额外巴西进口加工糖估算价为4422元/吨，比日照现货价低1028元/吨，比柳州现货价格低898元/吨，比郑糖期价低1008元/吨。请参考图4。
六、替代分析---果葡糖浆替代白糖比例增加，但替代逐步走向饱和
近年来由于我国玉米丰产，价格不断走低，使淀粉糖的生产成本不断下降，因而尽管淀粉糖价格也在不断下调，但两年来淀粉糖生产利润依然上升。淀粉糖价格下跌和白糖价格相对抗跌或走强，使淀粉糖对白糖有替代比价优势。替代边际分析方面，假设浓度77%果葡糖浆(F55，相对甜度0.851)单价为P元/吨，P/0.851是跟白糖价格进行对比，如果该价格低于蔗糖价格，那么使用果葡糖浆就具有成本优势，假设白糖价格为P1，如果P/P1<0.851，那么使用F55果葡糖浆就具有成本优势，如果P/P1>0.851，那么使用食糖就具有成本优势。
2015年四季度大集团的果葡糖浆价格协议价格较三季度下调300-350元/吨，F55主流报2850-3000元/吨，11月末，F55主流价格2850-3150元/吨，较上月末上调30-50元左右，其中华北地区报价在2850-2950之间，华东地区报价在2950--3100左右，华南地区报价2950-3050 左右，华中地区报价2950-3150左右。国内果葡糖浆产能已经出现过剩，如果下游需求增加，果葡糖浆产量将明显增加，目前果葡糖浆/白糖比价已经低于0.5，进入低位区，考虑当前国内经济增速放缓，食品加工企业盈利能力下降，处于成本控制因素，不排除后期企业增加果葡用量，挤压白糖消费空间。
不过在分析淀粉糖和白糖的互相替代作用的时候，除了比价优势之外，还需要考虑替代容量饱和度、使用习惯、口味等其它因素。以替代容量饱和度分析，淀粉糖和白糖互相替代使用的行业主要集中在碳酸饮料、果汁、罐头等饮料行业，该部分行业市场替代容量最大。该部分区域，交叉的甜味剂需求量2012年为396.98万吨，2013年交叉的甜味剂需求量为441.45万吨，而2013年度果葡糖浆的产能达到450万吨，这两年来淀粉糖供给已经明显大于需求，替代正在逐步走向饱和。
第四部分 2016年2月食糖市场展望及投资策略
根据往年经验，一般在春节前的半个月至一个月进入春节备货需求旺季之后的淡季。由于当前我国宏观经济形势依然低迷，因而今年进入淡季的时间似乎有些提前，进入1月份就开始转淡。预计消费淡季将持续到4、5月份，即本榨季压榨基本结束和天气逐渐转暖，消费逐步好转。不过尽管进入淡季多少会对市场中期走势有影响，但是真正对糖价起决定性作用的还是供求关系。根据前面分析，2015/16 新榨季国内食糖产量预计减产150万吨，约至910万吨。而新榨季糖协要求加强行业进口自律，预计配额外进口量为190 万吨，则进口总量为384.5万吨，则新季实际总供给为1290万吨，在需求保持稳定的情况下，将在 2015/16 榨季出现300万吨左右的供应缺口。2016年国家抛储或将启动，从去产能到去库存，这是开启白糖未来两到三年持续牛市的关键节点。因而尽管预计2月份国内糖价仍将以调整为主，调整空间会相对有限，在广西本榨季制糖成本区5300元/吨一线会有较强的支撑。操作上建议原有中长线多单可以继续持有，场外投资者可在调整至5300附近或以下逐步介入。未企稳前短线可适当滚动做空，但要做好仓位管理和风险控制。白糖期货长期趋势请参考图5、图6。
图5：郑糖1605合约长期趋势图
数据来源：博易大师 华联期货研究所
图6：郑糖1609合约长期趋势图
数据来源：博易大师 华联期货研究所
华联期货 黄忠夏
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