摘要：2015年CBOT大豆延续漫漫熊途，宏观环境欠佳及美元高位运行使大宗商品市场承压，供应宽松的基本面格局更是奠定大豆弱势基本面格局。2014/2015年度，继美国大豆丰产后巴西和阿根廷产量双双创出历史最高纪录，同时行业机构普遍预期2015/2016年度美国大豆种植面积再创历史最高纪录，CBOT大豆持续近半年的震荡下跌走势；6月中旬至7月中旬市场迎来短暂反弹，因播种期内美国大豆主产区降雨偏多导致播种延缓，市场担心实际播种面积低于预期；关键生长期风调雨顺奠定2015/2016年度美豆丰产基础，7月中旬至8月份CBOT大豆持续回落并创出2010年以来价格新低；10月份以后CBOT大豆在850——900美分区间窄幅波动，丰产利空压力兑现且价格在近六年低位表现出一定抗跌性。2015/2016年度南美大豆播种面积维持纪录高位再度奠定丰产基础，生长期内天气炒作提供一定支撑，但供应宽松的基本面格局难以发生改变，2016年上半年CBOT大豆仍将以震荡偏弱走势为主；6月份以后市场关注焦点将转向美豆生长期天气炒作，气象机构预期厄尔尼诺后发生拉尼娜现象的概率较大，同时价格在近几年价格低位会增强对利多炒作热情，在此阶段将出现主要反弹行情。
2015年国内豆油、豆粕表现分化，油脂市场表现相对较强，国际市场中印度需求突发增长部分抵消油脂油料丰产的利空压力，国内经历去库存后亦表现抗跌，豆油全年呈区间震荡走势；豆粕受下游养殖业低迷影响，供求格局由过去几年供应偏紧转向供应宽松，全年呈现下跌走势。2016年油粕分化格局仍将延续，主要因国内外油脂利多因素增多而豆粕需求增幅放缓，另外油粕均将受到人民币贬值预期支撑，豆油有望在筑底过程中寻求反弹契机，而豆粕将以震荡偏弱走势为主，反弹将主要依赖外盘引导。
第一部分：行情回顾
CBOT大豆
2015年CBOT大豆延续下跌趋势，阶段性反弹行情主要依赖短期炒作题材，全年走势可分为四个阶段：第一阶段(年初至6月份上旬)，南美连续第四个作物年度增产及预期美国播种面积创纪录使CBOT大豆承压回落；第二阶段(6月中旬至7月中旬)，CBOT大豆出现快速反弹，主要因美国大豆播种期内出现持续降雨天气导致播种延缓；第三阶段(7月中旬至8月底)，USDA维持创纪录的播种面积同时上调单产预估，市场重新关注丰产压力，CBOT大豆持续走低；第四阶段(9月份至年底)，CBTO大豆基本维持于850——900美分区间，基本面利空压力持续存在，但价格在触及六年低位后表现出一定抗跌性。
国内市场
国内油脂价格受国际市场影响走势偏弱但相对抗跌，豆油全年在5200——6000点区间震荡，上半年抗跌性表现较为明显，6——8月份国内股市重挫对商品市场造成一定冲击，同时受外盘市场拖累豆油跌破2008年金融危机以来地位，第四季度则逐渐反弹回稳。
豆粕全年呈现下跌走势，阶段性反弹主要依赖外盘提振。供应端，2015年国内大豆进口增幅较大，油厂在压榨利润好转情况下开机率持续保持较高水平；下游需求增长有限，国内养殖业持续低迷，特别是生猪价格回升未能拉动补栏热情，生猪存栏量继续处于下降趋势之中。在国内外双重利空压力下，豆粕自年初3000元/吨以上最低跌至2400元/吨下方，全年价格重心下移幅度500——600元/吨。
CBOT大豆
DCE豆油
DEC豆粕
数据、图表来源：文华财经、西部期货
第二部分：行情展望
CBOT大豆篇
供需分析——美国
2015/2016年度美国大豆连续第三个作物年度丰产并连续第二个作物年度刷新历史最高产量纪录。据USDA最新月度报告，该作物年度美国大豆产量预估为39.81亿蒲式耳(约1.84亿吨)，国内压榨预估为18.90亿蒲式耳(约5144万吨)，略高于上一年度的18.73亿蒲式耳，出口预估为17.15亿蒲式耳(约4668万吨)，低于上一年度的18.43亿蒲式耳，期末库存预估为4.65亿蒲式耳(约1265万吨)。
美国油籽加工商协会(NOPA)月度压榨报告显示，11月份美国大豆压榨量1.56亿蒲式耳，环比和同比均出现下滑，本作物年度累计压榨量4.42亿蒲式耳，同比增加5.4%，主要因9月份压榨量同比增幅较大；USDA周度压榨报告显示，2015年美国油厂大豆压榨利润持续下滑并接近历史均值偏下区域。
USDA周度出口销售数据显示，截至12月中旬，美国本作物年度累计大豆出口销售量2416万吨，同比减少10.2%，11月份开始出口同比下滑趋势较为明显，主要因南美竞争及中国进口放缓。
USDA12月份月度供需报告中对主要数据未进行修正，预期后期数据调整幅度较小，产量再创历史纪录和预期出口下滑的数据结构下期末库存将创出历史次高纪录；结合压榨利润、NOPA压榨报告及出口销售数据，在丰产成为既定事实情况下，2015/2016美国大豆基本格局为国内压榨同比维持、出口量同比下滑、期末库存大幅回升。
2015/2016年度美国大豆供需平衡表 (百万蒲式耳)
NOPA月度压榨量(千蒲式耳)
USDA周度累计出口销售(吨)
数据、图表来源：USDA、NOPA、西部期货
供需分析——南美
截至2015年末巴西大豆法定播种期限结束，行业机构统计的波动进度也基本完成，播种和早期生长期内巴西大豆主产区天气情况不尽如人意，中北部种植带经历持续高温干旱天气，而南部种植带降雨偏多，部分地区进行重播并建议政府延长播种期限，实际播种面积或略低于早期预估。即便如此，本作物年度巴西大豆播种面积仍将保持一定增幅，主要行业机构均预期产量将超过1亿吨，最终产量水平将取决于天气情况对单产影响。12月份巴西大豆最大产区马托格罗索州旱情延续，行业机构开始倾向于下调产量预估，12下旬北部种植带出现降雨部分缓解旱情，但行业机构对能否修复单产存在分析，后续的天气情况将是市场关注焦点。
截至12月末阿根廷大豆播种进度接近完成，播种早期行业机构对播种前景存在分析，但随着播种工作顺利推进，普遍认为2015/2016年度阿根廷大豆播种面积将同比增加。阿根廷农业部预期，本年度大豆播种面积将达到2070万公顷，较上一年度增加90万公顷并创历史纪录，布宜诺斯艾利斯交易所预期播种面积为2010万公顷，略高于高于该机构上年度统计的2000万公顷。目前USDA和Informa均预期2015/2016年度阿根廷产量明显低于上一年度，但在播种面积增加情况下最终产量将取决于天气情况，播种期和作物早期生长天气总体有利，后期产量预估存在上调空间。
另外需要关注的是巴西雷亚尔和阿根廷比索持续贬值，阿根廷新一届政府宣布放松汇率管制，并且计划将大豆出口税率每年下调5%，均有利于刺激出口，相比美国大豆竞争力增强。
2015/2016年度巴西大豆供需平衡表(百万吨)
巴西2015/2016年度产量预估(万吨)
2015/2016年度阿根廷大豆供需平衡表(百万蒲式耳)
阿根廷2015/2016年度产量预估(万吨
综合分析与行情展望
数据、图表来源：USDA、西部期货
USDA最新月度报告预估，2015/2016年度全球大豆产量将达到32011万吨，连续第三个作物年度刷新历史最高纪录。主产国情况来看，本作物年度美国大豆收获完成并进入主要销售阶段，纪录高位的种植面积和单产奠定丰产格局，市场关注焦点集中于国内消费和出口销售，依据上述分析，美国大豆国内压榨同比将处于维持或略增水平，出口销售面临来自南美的竞争压力增强，同比减少幅度将较为明显，期末库存预期将创出历史次高纪录；巴西2015/2016年度大豆播种工作完成，播种面积保持一定增幅，天气情况将是影响最终产量的决定性因素，北部种植带持续高温干旱天气对大豆早期生长造成不利影响，市场对产量前景存有疑虑；2015/2016年度阿根廷大豆播种工作接近完成，官方和行业机构普遍预期种植面积同比增加，播种期和早期生长阶段天气状况相对较好，当前行业机构预期的产量预估存在上调空间；南美大豆收获后市场关注焦点将转向美国下一作物年度种植情况，Informa最新报告预期2016年美国大豆种植面积为8453.7万英亩，如果该预估实现将再度刷新历史最高纪录，CBOT大豆和玉米比价关系来看，近一年以来比价呈现下滑趋势，但大豆种植收益仍相对具有优势，种植面积维持纪录水平附近仍然可期，天气因素出现变数的可能性加大，专业气象机构和专家根据历史气象经验推演，认为2016年下半年发生拉尼娜现象的可能性较大，届时可能对美国大豆生长产生负面影响。
按照作物生长周期和市场关注焦点我们将2016年大豆市场格局分为以下几个阶段：阶段一(1——3月份)为美国大豆销售中后期和南美大豆关键生长期，美国大豆丰产的既定事实和预期南美丰产将使市场持续面临压力，美国大豆压榨不出现意外增长和预期出口销售偏弱同样难以提供支撑，南美天气情况是主要利多炒作题材；阶段二(4——6月份)为南美大豆上市和美国大豆播种期，该阶段关注焦点为南美实际产量状况和预期偏离程度、美国大豆种植面积预期和播种期天气情况、南美罢工等因素，通常不会成为影响市场波动的关键节点；阶段三(7——8月份)为美国大豆关键生长期，同时种植面积情况比较明朗，天气情况历来是市场主要炒作题材；阶段四(9——12月份)，美国大豆产量基本定型，该阶段后期进入南美播种期，市场变数较大。南美回落和阿根廷出口关税政策将对市场产生重大影响，中国汇率波动和进口情况亦值得关注。
结合市场表现，2016年上半年以前全球供应宽松的基本面格局仍将延续，而价格处于近十年来低位区间将限制跌幅，1——3月份市场存在一定利多炒作题材，但将总体受主产国丰产和美豆出口销售限制，预期CBOT大豆运行区间850——950美分；4——6月份市场将主要受到南美大豆上市压力和美国大豆播种面积保持高位的压力，阶段性反弹主要依赖南美罢工等短期因素提振，震荡偏弱将是主基调，预期下方支撑区间800——850美分；7——8月份仍将是年内主要反弹阶段，并且是四年下跌走势能否改变的关键节点，预期CBOT大豆以季节性反弹行情为主，预期上方高位可能触及1100美分阶段性高位；9月份以后市场出现变数的可能性较大，在此我们暂不作预期。
DEC豆油篇
国际市场综述
2015年全球油脂价格继续受油料作物丰产压力，但品种间存在一定差异性。CBOT豆油总体延续弱势，6——8月份受CBOT大豆和原油价格回落拖累，自35美分/磅附近最低跌至26美分/磅下方，四季度逐渐反弹回稳；马棕榈相对较强，6——8月份跌幅相对弱于CBOT豆油，而9月份以来反弹较为强劲，年度来看2015年BMD棕榈油累计同比为上涨11.6%(按照文华财经马棕榈指数统计)，全年总体呈上涨走势，厄尔尼诺炒作题材、林吉特贬值等给棕榈油带来反弹动力。
USDA公布的全球油脂供需数据表明，2014/2015年度油脂开始进入去库存阶段，尽管豆油、棕榈油等两大主要油脂持续增产，但需求增长更为明显，特别是食用消费保持较快增幅。综合主要消费国家数据，除中国消费保持一定增长外，印度增幅异常加快，据印度国内行业机构统计，2015/2016年度印度植物油进口同比激增23.6%(或278万吨)，成为全球油脂去库存的重要动力。USDA最新供需报告显示，2015/2016年度全球油脂去库存趋势仍将延续，其中食用消费增长超过430万吨。值得关注的是，主要全球植物油主产国继续积极推动生物柴油发展，如马来西亚推行“B10”替代现行“B7”、美国生物柴油补贴政策能否延续等。
总体而言，2015/2016全球油脂行业积极因素不断增多，最大利空压力仍主要来自大豆等主要油料继续增长导致的供应端增加，相对偏强走势有望延续。
CBOT豆油
BMD棕榈油
2015/2016年度全球植物油供需平衡表(百万吨)
数据、图表来源：USDA、公开媒体、西部期货
2014/2015年度国内油脂供应过剩矛盾趋缓，国家粮油信息中心预估数据显示，该年度国内油脂产量环比增加125万吨，进口量减少约100万吨，食用消费增加约100万吨，其它消费小幅增长，进口减少基本抵消产量增长，期末结余量进一步缩窄至118.8万吨。预期2015/2016年度国内油脂结余幅度进一步减少，据国家粮油信息中心预估，2015/2016年度油脂产量小幅增加，进口量基本持稳，而需求保持一定增幅，期末结余预期减少至67万吨。
分品种来看，2014/2015年度国内豆油产量增幅较大，主要因大豆进口量大幅增加，海关总署数据显示，2015年1——11月份国内累计进口大豆7262万吨，同比增长15.5%，年内油厂压榨利润相对较好，油厂开工积极性较高，行业机构统计数据表明，全年大豆压榨量大豆7900万吨左右，同比增长约11%，基本反映大豆进口增量。2015/2016年度国内大豆进口增幅预计将明显放缓，该年度前三个月(9——11月份)大豆累计进口量2018万吨，同比增幅达到33%，主要因南美进口量增加且对美豆装运较为集中，截至11月底美国对中国装运大豆约1400万吨，略低于上一年度同期的1480万吨，而国内油厂总采购量仅为2000万吨，远低于上一年度的2500万吨水平，目前USDA预期2015/2016年度中国大豆进口量8050万吨，同比增加215万吨，国家粮油信息中心预期2015/2016年度国内大豆进口量7800万吨，同比为减少35万吨，除了作物年度划分区别外更多反映国内机构对进口增长持悲观态度，同时考虑国内大豆及豆油库存、油厂压榨利润、人民币贬值预期等因素，我们倾向于2015/2016年度国内大豆进口量持平或略增，豆油进口量变化较小，总体豆油供应增长有限；需求层面，国内油脂消费依赖自然增长，增幅将基本维持稳定，油脂消费结构中豆油占比略增但总体变化幅度甚微。
2015年国产菜籽临储政策发生改变，持续多年的临储托市收购政策改由地方政府执行，临储收购政策终止后国产菜籽种植积极性无疑将会受挫，同时过去几年临储菜油也将逐步抛售，据统计临储菜油持有量超过600万吨，2015年12月份临储开始抛售2009及2010年度收储的菜油。托市收购政策改变和庞大的临储菜油抛售压力下我们预期，2016年国产菜籽产量将明显下滑，而菜籽和菜油进口将受临储抛售竞争，预期继续呈现下滑趋势，但国内菜油供应总体宽裕。
国内棕榈油完全依赖进口，海关总署统计数据显示，2015年1——11月份国内棕榈油累计进口524万吨，同比增加11%，但低于2013年创出的同期峰值，融资性贸易受政策限制和进口倒挂市场环境下预期进口增幅有限。
库存方面，2014年第四季度至2015年第二季度国内油脂库存持续减少，2015年5月份开始库存开始逐渐回升，主要因国内大豆及棕榈进口恢复增长，截至年底豆油库存维持在90——100万吨，棕榈油库存80万吨左右，处于近几年来均值偏下水平。
国内食用油供需平衡表(千吨)
国内大豆进口(万吨)
国内油厂大豆压榨量VS开机率(吨、%)
国内油脂进口(万吨)
国内油菜籽进口(万吨)
国内豆油、棕榈油商业库存(万吨)
数据、图表来源：国家粮油信息中心、Wind、西部期货
综合分析与行情展望
相比CBOT大豆，2015年豆油及其他油脂行情表现相对较强，国际和国内油脂市场供应过剩矛盾均有所趋缓。国际市场供求格局变化主要依赖中国等新兴经济体需求增长，特别是印度油脂消费的快速增加抵消了全球油脂油料产量增长给市场带来的压力，反映相对落后国家随着经济发展对油脂消费的自然增长；国内市场依赖供应端调节，菜油、豆油、棕榈油等三大油脂进口减少抵消大豆进口激增导致的豆油供应增加，而油脂总体消费保持一定增长。
2016年全球油脂利空压力逐渐减少，供应端巴西大豆生长期遭受不利天气影响，厄尔尼诺现象可能导致东南亚上半年棕榈油产量增幅放缓，而拉尼娜气候现象发生的概率提高使得美国大豆产量变数增多并将增强天气炒作热情；需求方面，全球第二大人口大国印度油脂消费出现爆发式增长迹象，中国消费增量保持一定增长，油脂油料主产国生物柴油政策的推进亦将可能提振消费增长。利空方面，全球大豆连续三年(南北美总计七季)丰产，印尼棕榈油处于增产周期，供应宽松的基本面格局仍然存在，并且主产国积极利用汇率、关税等手段刺激国内出口，油脂等大宗商品面临更激烈的竞争环境。结合市场表现，全球主流油脂油料价格均处于多年来价格低位区域，市场抗跌性逐渐显现，2015年油脂较上游大豆等表性出一定抗跌性，油脂市场将呈逐步筑底走势，并且在天气等炒作因素下出现阶段性反弹的概率增大。
国内油脂更多依赖国际市场引导，但需要关注的是人民币预期将使进口趋于谨慎，如果人民币如期贬值无疑将对生油脂油料进口成本，对油脂价格形成较强的成本支撑，另外国内油脂油料进口增长将可能放缓，而需求保持一定增幅，供应过剩矛盾将进一步缓解；利空方面，全球油脂油料供应宽松的基本面格局依然存在，国内大豆库存处于历史高值区域，供求格局难以发生根本性扭转，临储菜油抛售将加大国内供应压力。综上我们认为，2016年国内油脂将呈现震荡偏强走势，年内低点将可能在4——5月份出现，在此期间南美大豆集中上市，且预期临储菜油抛售将持续至国产菜籽上市，DEC豆油主力合约将可能再度下探5000——5200点区间支撑；之后利多炒作因素将逐渐增多，DEC豆油有望形成震荡反弹走势，预期上方空间将在6000点以上，特别需要关注的是反弹空间将主要依赖天气炒作基础和人民币贬值预期能否兑现。
DEC豆粕篇
国内蛋白粕供求分析
2014/2015年度国内蛋白粕由过去几年供应偏紧转向平衡，国家粮油信息中心预估数据显示，该年度国内蛋白粕总产量环比增加390万吨，饲用消费增加300万吨，进出口及工业用量较小且用量甚微，全年略有结余；蛋白供需结构来看，豆粕供应增幅明显，主要因大豆进口量增加，其他杂粕增幅有限或略有减少，饲用消费中豆粕对其它杂粕替代优势较为明显，但国内饲料需求保持一定增幅下杂粕供应略微偏紧，总体结余量较小。预期2015/2016年度供应略有结余态势仍将延续，国内大豆库存处于纪录高位水平，进口量维持或略增情况下豆粕供应仍将保持一定增幅，其他杂粕供应持平或略减，需求增长将继续受饲料产量增幅放缓限制，预期蛋白粕消费增幅较小。
自2013年下半年以来国内饲料产量增幅明显放缓，月度产量同比增幅回落至个位数并且增长幅度持续下降。国家统计局数据显示，2015年1——10月份国内配合饲料产量12677.8万吨，同比仅增长2.17%，同期混合饲料产量为5275.4万吨，同比增长0.35%；据行业机构调查表明，受饲料原料成本下降饲料厂生产利润相对较好，但受下游养殖业低迷限制，产量未能受生产利润提振出现恢复性增长，并且同比较上一年度进一步缩窄。
2015年国内生猪价格持续回升，至9月份最高创出2011年四季度以来高位，生猪价格复苏同时饲料原料价格持续回落，在此推动下生猪养殖利润自5月份升破盈亏平衡点并跟随生猪走高，自繁自养养殖利润在9月份最高达到500元/头，同样创出自2012年春节后高位，第四季度养殖利润随猪肉价格出现回落，但平均利润仍维持200元/头；生猪养殖则未能伴随养殖利润出现复苏，上半年生猪存栏及能繁母猪存栏继续探底，即便下半年季节性复苏也明显弱于往年同期。生猪价格及养殖利润回升主要受益于供应端减少，受之前几年“旺季不旺”影响，养殖户补栏热情低迷。
禽类养殖较生猪更为低迷，2015年中鸡蛋价格回升一度提振蛋鸡养殖复苏，但持续时间较为短暂，肉鸡及肉鸭养殖多数时间维持在因亏平衡之下。
国内养殖业低迷下对饲料及饲料原料需求增长主要依赖规模化养殖过程，预期2016年规模化进程对蛋白需求增长的拉动作用仍将持续，但突破性增长有待养殖业的整体复苏，就目前国内宏观经济情况而言短期复苏的可能性较小，即便复苏养殖补栏需要一定周期，这也是我们上述对蛋白粕需求增长有限判断的主要依据。
国内蛋白粕供需平衡表(千吨)
国内豆粕供求平衡表(千吨)
国内饲料产量(吨、%)
生猪存栏及能繁母猪存栏(万头)
生猪养殖利润(元/头)
禽类养殖利润(元/只)
数据、图表来源：国家粮油信息中心、Wind、西部期货
综合分析与行情展望
2015年国内蛋白粕价格相对弱于油脂表现，豆粕全年总体呈下跌走势，现货价格较期货升水幅度较过去两年明显缩窄，主要因下游需求增长放缓导致供求格局发生改变。外围市场中，CBOT大豆受主产国连续丰产压力偏弱走势延续，对国内豆粕价格继续施压，国内贸易商和饲料厂对价格预期偏于悲观，普遍采取随买随用策略，导致社会油厂多数时间存在胀库现象，年内阶段性反弹或抗跌主要依赖外盘或诸如华北限产、长假前后下游备货或补库等阶段支撑因素，8月份以后人民币亦对市场形成一定支撑。
2016年国内蛋白粕市场总体形势难有改善，CBOT大豆在近几年价格低位将相对抗跌，天气等利多炒作题材增多，但在南美继续丰产预期将限制反弹高度；国内方面，大豆库存偏高和预期进口同比持平或略增，油厂原料供应充足，养殖业低迷将继续成为限制需求增幅的主要因素，供应趋于宽松的市场环境将削弱豆粕反弹动能，不过人民币贬值预期限制大豆进口增量并将推升进口成本，增强国内市场的抗跌性。综合考虑，我们认为豆粕价格震荡偏弱走势将可能延续至2016年上半年，连豆粕主力合约下方支撑区间2000——2100元，现货价格低位可能触及2200元/吨；7——9月份美豆关注焦点集中于天气炒作，同时国内季节性消费旺季启动，豆粕在此期间出现反弹的可能性较大，反弹高度依赖外盘表现，10月份以后走势则主要取决于美豆实际产量情况。
西部期货 李国
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