摘要：2015年国际原油探底回升、震荡下行，创近几年新低，供求格局的深层次变化奠定了原油的弱势格局，但地缘政治不断以及美元指数反复限制了原油下行空间。从后市看，2016年原油市场运行基调是低位震荡！
从宏观经济看，未来两年全球经济增长难以出现显著复苏。其中，全球主要经济体如欧元区、巴西和南非经济增长面临结构性调整，欧元区经济仍是全球经济的重灾区，美国经济增速有所放缓，而中国经济面临转型调整困境，中国经济增速下行压力日益放大。全球经济的低增速在一定程度上限制原油需求。
从供需层面看，各产油国对市场份额争夺的价格战仍在上演，尤其是OPEC国家的“份额之争”将愈演愈烈，而全球经济增速放缓限制原油市场需求，原油需求增速不敌供给增速，2016年供需面整体过剩的情况依然存在，但与2015 年整体水平相比，2016 年的增量将相对收缩。
此外，强势美元一直是打压以原油为代表的大宗商品价格的主要因素之一，美联储加息大门已经开启，来年加息节奏及时点依然是关注焦点，未来美元指数涨幅或有所收敛；而地缘风险因素长期存在，但对油价的支撑有限。
综上所述，全球石油市场供给长期过剩和全球经济增速低迷，将继续为未来 1-2 年原油市场奠定低迷的基调，而地缘政治因素以及美元指数波动将带来原油价格短期反复。预计WTI原油运行区间在30-55美元之间，Brent运行区间在35-60美元之间。关注的焦点在于美国加息节奏、地缘政治以及原油消费等。
第一部分 行情回顾
图1：NYMEX美原油指数K线走势图
图2：ICE原油指数K线走势图
数据来源：文华财经、西部期货
2015上半年原油市场走出探底回升、震荡盘整的行情走势，整体波动空间不大，供求格局的深层次变化奠定了原油的弱势格局，但地缘政治不断以及美元指数反复限制了原油了下行空间。整体看，上半年原油市场走势可分为两个阶段：
第一阶段：上半年探底回升
新年伊始，在供求矛盾没有缓解的情况下，原油延续下行，1月28日创出年内低点46.96美元/桶，但随后在经济数据持续利好下，并且美原油钻井数量开始下降，原油直接站上56美元，随后原油库存不断增加，加之经济复苏放缓，原油再度下探，NYMEX指数3月中旬走出年内第二低点47.16美元/桶。随后美国钻井数量持续减少、各大能源机构对后市谨慎乐观等因素相互作用，加之美元指数持续走低，提振原油价格一路上行，美原油4月月度涨幅20%左右，布油月度涨幅达到18%。美原油指数最高冲至64.07美元/桶，布油指数最高达到71.12美元/桶，之后的一个月，在相对高位震荡盘整。
第二阶段：下半年震荡下行
进入7月份，原油库存不断增加，加之伊朗核谈有所缓和，市场对原油供需压力极度恐慌，油价持续下挫，此外，中国股市呈现历史罕见股灾，国际大宗商品配合走低，美原油指数于8月24日创出年内低点39.53美元；随后随着美国钻井数量持续减少、中国股市跌速放缓，原油市场小幅反弹，震荡修复；但十一长假后，美国经济领先全球，强势美元打压全球大宗商品价格，原油价格继续下行。11月28日OPEC会议没有达成产量配额限制的协议，这是多年来第一场，反映了欧佩克内部成员国在保价还是保市场份额方面的严重分歧，令原油价格雪上加霜，12月美联储议息会议宣布加息，进一步助推油价创年内新低，尤其布油跌速加快，布油溢价已经消失，市场悲观气氛依然存在。
第二部分 原油供求格局分析
(一)全球供应分析
近些年原油市场的供应端变数主要来自于局势动荡的OPEC产油国以及处于页岩油命期的北美地区。就2015上半年全球原油供给层面来看，市场最值得关注的因素依然是上述两者。
1、欧佩克原油产量持续增加
2015年以来，欧佩克产量稳步增长，除了2月份产量2997.4万桶/日外，其余都在3000万桶/日定额水平之上，尤其11月份产量再创新高，达到3169.5万桶/日。2015年11月28日OPEC会议出现了罕见的严重分歧，没有达成产量配额限制的协议，反映了欧佩克内部成员国在保价还是保市场份额方面的严重分歧，面对非欧佩克原油产量迅速增长，替代性能源的出现，欧佩克在全球石油市场垄断地位已经急剧下降，欧佩克对原油议价能力在逐步消减，在保价格还是保份额的问题上，各国分歧巨大，但都希望能够维持目前的市场份额，后期欧佩克产量仍将维持稳中有增的局面。
图3：欧佩克原油产量
图4：沙特原油产量
图5：伊拉克原油产量
图6：伊朗原油产量
数据来源：WIND、西部期货
从主要产油国产量来看，欧佩克第一产油大国沙特阿拉伯维持稳步增长态势，尤其10月份创历史峰值1015.5万桶/日，虽然11月份小幅回落至1013万桶/日，但仍处于历史高位；伊拉克产量年内先降后升，尤其后半年增速加快，11月份日产量再创峰值430.7万桶，环比大幅增加7.35%；而伊朗产量相对稳定，主要由于前期对伊朗出口的限制，随着伊朗核谈成功，后期伊朗出口将大幅增加，产量增速仍将加快。整体看， OPEC国家产量增长仍有空间，后期全球供给压力依然存在。
2、北美原油产量增加
2015 年，非 OPEC 石油供应量为 5807 万桶/天，较去年增加 115 万桶/天，非 OPEC 石油供应量占全球总供应的 60%左右，美国和俄罗斯依旧是非 OPEC 核心产油国，两国供应之和占非OPEC 总供应的 49%，全球的30%。
图7：美国、加拿大原油产量
图8：俄罗斯、中国原油产量
数据来源：WIND、西部期货
从北美市场看，自上世纪70年代达到峰值以来，美国原油产量便持续下降，直到2008年由于页岩油的贡献，才重见起色。水利压裂技术的突破解放了美国北达科塔和德克萨斯等州埋藏的页岩油资源，尤其是去年三季度以来，美原油产量呈突破式增长，今年一季度产量依旧稳步上行。数据显示，2015年一季度美原油日均产量达1360万桶，再创21年来峰值，三季度出现小幅回落，日均产量1350万桶，但同比增幅3%，处于历史高位水平。美国近期已经解除原油出口禁令，在一定程度将帮助消化国内库存，后期原油产量仍有一定增长空间。
相比之下，加拿大原油产量增速逊于美国。2015年一季度加拿大原油日均产量达到450万桶，同样创历史新高，而二季度、三季度相继回落，但产量基数依然处于高位水平。IEA曾指出，北美地区原油生产的大幅上升给全球产业链带来冲击，这将成为未来五年市场的变革性力量，其影响不亚于过去十五年中国需求增长给市场带来的影响。
作为产油大国，俄罗斯原油产量一直处于稳步上涨中，原油是俄罗斯国内的支柱产业，虽然油价下跌对国内经济造成冲击，但该国为了维持市场份额并未减产，而是以不断增加产量的方式来抢占份额，2015年三季度俄罗斯日均产量为1080万桶，再创历史新高。相比之下，中国原油产量则处于缓慢上行阶段，去年四季度创出440万桶/日的历史新高后，今年前三季度基本维持430万桶/日的高位水平。
3、页岩油盛宴暂缓 钻井数量下降
2014年全球供应增加主要来自于北美，主要源于页岩油产量的大幅增长。页岩油开采的特点与传统原油完全不同，一般来说，油井进入第二年、第三年后，产量会快速减少，年衰减率超过60%，因此页岩油一旦开采见效非常显著，钻井数量的上升或者开采技术的提升都意味着原油产量会随之增加。
图9：美国钻井数量与产量对比图
图10：页岩油主产区单井产量
图11：全球石油开采成本对比图
数据来源：EIA、卓创资讯、西部期货
就2015年实际水平来看，一季度美国原油总钻井数量由去年底的1912台减少至1380台，降幅达27.8%，而且自 7 月份开始，甚至出现了阶段性减产的局面。美国钻井数量的大幅下滑，令页岩油增产动力有所减弱，美国原油增产的势头开始出现减缓，但由于页岩油开采技术的提升，单井产量效率的增强，美国原油产量仍将保持高位水平。据了解目前水力压裂技术有了新突破，单一水平井成本从2500 万美元降到800万美元，降幅巨大，随着技术的持续发展成本只会继续下探，这也保证了未来进入页岩油领域的资本投入会继续增加，可以在一定程度上弥补旧油田产量衰减带来的损失。
4、小结
综合来看，2015年全球原油产量增速依然较快，全球石油供应量约为 9547 万桶/天，较 2014 年增长 220 万桶/天，其中增量主要来自于非 OPEC 产油国，OPEC 石油供应量较 2014 年同样出现明显增长，但增幅不及非 OPEC。虽然低油价对页岩油投入有一定影响，并且美国钻井数量大幅减少，但页岩油开采技术的提升可以弥补油田产量衰减带来的损失；虽然地缘政治不断，但OPEC产量依旧稳步上升，OPEC会议中依然不会降低产量配额，石油主产国间的价格战仍将延续，从后期看，因油价低位非 OPEC 产量拓展产能积极性将受到影响，而中东产油国则继续增产抢市场。
(二)原油需求分析
1、全球原油需求情况
虽然近年来全球经济增速持续减缓，石油需求受到拖累，但由于油价长期低位，中国、印度等发展中国家加速抄底现货市场，建立战略石油储备，由此也对全球石油需求形成支撑。 EIA 数据显示， 2015 年全球石油需求 9387万桶/天，同比增长 142 万桶/天。全球石油需求增量中，亚太和欧美地区依旧是主力，其中亚太地区增量最大。
图12： 全球石油需求对比图
图13：主要经济体石油需求对比图
数据来源：wind、西部期货
亚太和欧美地区是全球人口密集区域，经济相对发达，因此石油需求占比较大。不过，相比之下，欧美地区近年来经济增速有所减缓，且绝对增速相对较低，而亚太地区多为发展中国家，经济中高速增长，加之粗放型发展模式，石油消耗量大。因此，亚太地区是目前乃至未来全球石油市场的消费中心区域，欧美地区的石油消费增速相对缓慢，这也与清洁能源逐步推广密不可分。
表1 全球主要经济体消费量对比
数据来源：EIA、西部期货
尽管亚太地区经济同样低迷，但由于该地区经济增速与欧美发达国家相比处在较高水平，而且经济增长仍以粗放式发展为主，支撑石油需求稳步增长。中国原油需求自14年进军千位数后保持稳定，2015年二季度亚太地区石油日均需求1110 万桶，达到近几年高点，三季度日均需求1070万桶，同比增加40万桶/日。
2、原油库存分析
2015 年由于全球石油市场供给严重过剩，主要经济体石油库存均升至历史高位。也正因为石油供应能力的进一步保障，从而弱化了潜在地缘政治风险和石油市场消费旺季所带来的支撑效应。
(1)美国库存历史高位
2015 年是美国石油库存的“爆发年”， 通常全球石油市场具有较为明显的季节性波动规律， 美国石油库存同样如此。一般上半年度库存整体偏高，下半年度库存整体走低。但今年美国石油库存后半年仅是小幅回落后再度攀升，且增幅明显高于过去五年水平。据 EIA 发布的月度数据显示，到 2015 年底，美国石油库存(不含战略储备，下同)约为12.6 亿桶，较去年同期增加 9600 万桶。而汽油库存 2.1 亿桶，馏分油库存 1.4 亿桶，与去年同期大体保持稳相比之下，汽油库存季节性特征明显，库存水平处于区间震荡态势，跟随汽车消费旺季特征呈季节性增减。目前原油库存比去年同期高25.2%；汽油库存比去年同期低2.5%；馏分油库存比去年同期高22.2%。原油库存仍然接近至少为过去80年来同期最高水平；汽油库存降至五年同期平均范围下段；馏分油库存量位于五年平均范围上段。
图14： EIA商业油品库存统计
图15：库欣库存走势图
数据来源：WIND、西部期货
另一方面，库欣库存的持续走强进一步佐证了市场消费能力不足。库欣库存年内持续上升，伴随原油的持续下挫，即使在今年原油价格反弹的3、4月份，库欣库存依旧持续增加，近期库存水平再度攀升。
(2)OECD库存创出历史新高
世界石油库存与OECD库存非常接近，经合组织几乎囊括了全球主要经济体，美国是 OECD 成员国，在 OECD 石油库存中美国占比超过 40%，因此在美国石油库存持续增长的带动下，OECD 的石油总库存也是随之水涨船高。截至 2015 年 10 月，OECD 商业石油库存 29.52 亿桶，较去年同期增加2.59 亿桶，并且远远超出过去五年库存均值水平。库存的持续飙升，主要受到美国石油库存增长的带动。此外，今年国际油价持续低位，部分成员国大规模采购现货补充库存，同样抬高了 OECD 整体的库存水平。
图16： 世界石油库存与经合组织库存
数据来源：WIND、西部期货
3、中国石油需求
2015年中国经济增速继续放缓，GDP进入7时代，国内正经历去杠杆阶段，国内经济复苏放缓将直接影响原油的进口需求，但低油价下国家战略储备需求依然维持高速。
图17：中国原油二期战略储备计划
数据来源：卓创资讯、西部期货
国家二期战略储备计划 2015 年完工，储油 2800 万吨。具体数据来看，如果二期项目进程没有再次出现大的变动，1.9亿桶的原油储备将分摊在14-15年间完成，按照粗略的对半计算，15年储备量会在9500万桶，折合日需求量26万桶左右。2016年原油期货也将上市，这也会拉动社会库存的上升，虽然目前对于原油期货的实际影响还无法判断，但其必定会对整体原油库存、消费起到积极作用。
图18：中国原油进口量(万吨)
图19：中国原油战略储备工程(亿桶)
数据来源：WIND、西部期货
4、国际机构对原油后市持谨慎态度
★ 国际能源署发布的12月份《石油市场月度报告》强调全球原油供应严重过剩，并将延续到明年。国际能源署认为，低油价对原油供应造成打击，但生产商的减产程度尚不足以影响库存。欧佩克抢占市场份额的做法可能损及页岩油，但是暂时不能提振油价。国际能源署预计2016年世界石油需求日均增长120万桶，这意味着石油需求增长在减缓。初步估计2015年第四季度全球石油需求日均增长比去年同期高130万桶，增长幅度从2015年第三季度需求日均比去年同期高220万桶减缓。2015年受到中国、印度、美国和欧洲需求增长的影响，2015年全球石油需求日均增长180万桶。
★ 欧佩克在年度《世界石油展望》报告中称，未来两年，全球原油需求减缓将开始稳定。到2020年，预计全球原油需求日均将达到9740万桶，比去年本报告预测的上调了50万桶。欧佩克在报告中预计油价将反弹，但是同时预计未来几年该组织成员国将降低石油产量。欧佩克在报告中称油企需要在成本更高的地区开采石油，这在长期内将推动油价走高。近期的原油过剩很大程度上是由于美国和加拿大高成本储油设施的建设所引发的，在过去一年油价跌去一半多后，高成本储油设施的建设开始放缓。预计2019年将把该组织原油每日供应量减少至3060万桶，比今年11月份日均3170万桶原油产量减少逾100万桶。
★ 美国能源署下调2016年油价均价。美国能源信息署近期发布的《短期能源展望》认为，11月份全球石油库存估计日均增长130万桶，给布伦特原油价格带来压力。预计2015年和2016年布伦特原油均价每桶分别为53美元和56美元。其中对2015年价格预测比上期报告下调了1美元，而对2016年价格预测维持不变。预计2015年和2016年WTI分别比布伦特原油价格低4美元和5美元。
★ 加拿大皇家银行认为，受需求看好提振，全球石油市场可能会在2016年全年期间得以改善，但是来自伊朗的额外供应可能抵消非欧佩克产油国所减少的产量。2016年和2017年，中国、中东和印度等新兴市场将再次出现石油需求增强而推高油价的现象。预计2016年中国日均需求增长34万桶，2017年增长32万桶。未来两年，预计中东日均需求将增长14万-18万桶。预计2016年WTI每桶在40-60美元之间波动，布伦特原油每桶53美元左右。
★ 摩根大通预计石油库存仍将增加。摩根大通将其对2016年第一季度布伦特原油价格预期从每桶48美元下调至每桶35美元。今年冬季天气较暖导致需求疲软，而美国石油供应持续超出预期，为此该行预计石油库存将进一步增加。摩根大通还将2016年第一季度西得克萨斯轻质原油(WTI)价格预期下调至每桶33.50美元。此外，该行还预计，由于原油出口禁令的解除对美国原油市场略微提供了支撑，布伦特与WTI之间的价差将缩窄。
★ 高盛集团对原油市场更为悲观，预期油价可能跌至20美元，2016年四季度供需矛盾有望缓和。投资银行高盛集团分析师认为，第四季度全球石油市场每天超供150万桶，这种状态可能将延续到2016年上半年，因为冬季气候高于正常而重压需求。全球石油库存将继续强劲增长，但是仍然不会超过库存容量，但是库存容量缓冲将缩窄。直到2016年第四季度石油市场可能重新平衡。
综合来看，国际主要机构对原油后市持悲观态度，原油供需矛盾短期难以缓解，原油价格重心仍将下移，而2016年四季度市场矛盾有望缓和。
(三)供需分析小结
图20：全球原油供求平衡表
数据来源：WIND、西部期货
2015 年全球石油市场继续延续供给过剩的基调， 而且过剩量较 2014 年进一步放大。 据 EIA 的数据显示，2015 年全球石油日均供应量 9547 万桶/天，而全球石油日均消费 9387 万桶/天，过剩量为 160 万桶/天。其中，2015 年全球石油供应量较 2014 年增长 220 万桶/天，而同期消费量则同比增长 142 万桶/天，供应增幅远超需求增幅。
具体来看，供应增量中非 OPEC 依旧占据主导，而美国则又是其中之最；需求增量中，亚太、北美和欧洲地区依旧是全球石油消费的核心区域，其中亚太地区则是领头羊。2015 年亚太地区石油消费增速约为 54 万桶/天，占比约 38%。
从后市看，原油市场供需矛盾的深层次矛盾将继续主导价格！自欧佩克会议没有形成限产额度后，中东产油国在减产立场上依旧强硬，且做好增产准备进一步维护市场份额。而另一大产油国——俄罗斯，虽然卢布大幅贬值，国内经济遭受重创，但为维持政府收支，该国石油出口将保持稳步增长势头。因此，我们预计 2016年市场供应过剩量将维持在 150-250 万桶/天左右。
表2 全球石油供需平衡表
数据来源：EIA、西部期货
第三部分 地缘政治
今年以来，全球地缘政治风险高发，中东的动乱局势不断向欧洲等地蔓延。而地缘政治因素一直是原油价格的主要炒作因素之一，因此，对于今明两年全球潜在的地缘政治风险需要引起足够的重视。以下是笔者整理的地缘政治热点，供读者参考：
1、俄罗斯制裁何时止？
目前乌克兰问题依旧没有妥善解决，欧美不断对俄罗斯延长制裁时间的形势下，俄罗斯强势进驻中东，引发欧美的强烈关注，借口自然是此前欧美常用的“ISIS”。而在国际油价长期低位的环境下，俄罗斯国内出口收入近70%依赖于油气出口，所以，俄罗斯国内的通胀形势依旧严峻。而俄罗斯作为全球最大的原油生产国，其局势问题引发投资者的强烈关注。就中期形势而言，俄罗斯在中东的动作自然是最大的关注点，对 IS 的持续空袭能否持续多久，欧美对俄罗斯的制裁又将延续至何时，都将对原油市场产生深刻影响。
2、中东局势
当前中东的局势问题更加紧张，一方面是 IS 恐怖活动肆意蔓延，令周边产油国苦不堪言；另一方面则是国际油价长期低位，中东产油国财政压力凸显。此外，沙特王室政权依旧不稳固，欧美对伊朗的制裁能否顺利解除，伊拉克北部的库尔德地区独立问题能否妥善解决，巴以冲突、也门动乱等等，都将会继续在中东地区发酵。而中东地区的地缘因素对原油市场的影响则更为直接，毕竟中东地区的原油产量占比较大。
3、ISIS/ 恐怖组织
一年前还没有人了解 ISIS，但是现在该恐怖组织已经给全球罩上了一片乌云。尽管以美国为首的空袭已经减弱了 ISIS 在伊拉克境内力量，但是该组织仍然非常活跃。在俄罗斯对 IS 持续空袭之后，巴黎暴恐事件的发生，进一步将法国牵着进来。IS 他们给周边国家(如约旦、黎巴嫩、沙特阿拉伯和土耳其)的稳定带来了巨大的威胁。另外欧洲部分国家在接受中东难民之后，该恐怖组织的战士回到欧洲、北美及其他西方国家之后，如果他们扩大恐怖袭击范围，有可能削弱全球的旅游和商业。近期的巴黎恐怖事件进一步强化了这种担忧。
4、亚洲竞争
亚洲充满了历来不能和睦相处的经济大国。看看全球第二和第三大经济体——中国和日本之间的领土争端便可了解一二。最大的威胁是东亚的两大对手之间冲突的意外升级，因为该两国都位于全球供应链的焦点！此外，随着美国对中国南海主权的进一步挑衅，该地区的情况可能很快就会变得非常糟糕，甚至整个地球都会出现经济动荡。另外，美军从阿富汗撤军也可能导致这个重要的国家出现权力真空；巴基斯坦和印度都对阿富汗的结局饶有兴趣，印巴两国都拥有核武器，并且政见也越来越不一致。
5、未知数
最大的地缘政治事件往往是很少人预见到的那些。投资者应关注美国的能源革命是怎样影响到非洲的。尼日利亚、阿尔及利亚和安哥拉之类曾向美国出口大量石油的国家，现在其利益空间正受到美国页岩油的挤压，这可能导致政治不稳定。和沙特不同，这些国家没有大规模的主权财富基金和外汇储备，因而在动荡时期也无所依靠。尼日利亚还受到了来自博科圣地的压力——后者是个恐怖组织，多次犯下反人道罪行。还有朝鲜，每隔几个月它就会挑起与韩国和西方的紧张局势，朝鲜是地缘政治中颇令人头疼的。
6、小结
地缘政治无法消除，后期仍将此起彼伏，其风险具有不可预知性，但对油价的支撑有限。短期区域性的冲突难以对石油供给产生实质性的影响，进而导致地缘因素对油价的支撑力度大幅削弱。所以，我们认为除非未来中东地区爆发大规模的军事冲突，否则，原油难以从中获得实质性支撑。
第四部分 其他影响因素
(一)美元指数
近两年强势美元一直是打压以原油为代表的大宗商品的主要因素之一，2015年美元指数两次突破100关口，全年维持92-100区间震荡，美国加息时点一直是市场热议的焦点，在美国经济复苏程度以及各国货币政策的不对称性是影响美元指数的主要因素。
全球经济复苏放缓，美国经济依然是领头羊。2015全球经济增速继续放缓，且不同经济体之间走势出现分化。以美国为首的发达经济体经济增速稳步回升，而以中国为首的新兴市场经济增速则转而减速，欧元区和日本经济通缩形势严峻。世界银行[微博]和 IMF[微博] 等机构多次发布报告，下调全球经济增速预期。从近期 IMF 发布的报告来看，在未来 1-2 年，全球经济增速仍将整体保持疲软。其中，中国经济下行压力巨大，季度经济增速已经跌破 7%。对于 2016 年而言，各界几乎不看好中国经济能稳住下滑势头。经济增速的强弱对比在很大程度上支撑美元。
各国货币政策依旧不对称。继欧洲量化宽松、日本宽松货币政策后，中国版QE在不断发酵。中国央行[微博]年内已经五次降息，继8月26日金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%后，10月24日央行再度宣布金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%。中国货币政策已经全面转向宽松，市场流动性将进一步充裕；而日本央行推行超宽松货币政策。11月19日结束为期两天的货币政策会议，日本央行决定维持每年购债80万亿日元(约合6471亿美元)的超宽松货币政策不变，同时维持对本国经济正温和复苏的基本评估。数据显示，今年第三季度日本国内生产总值环比下滑0.2%，按年率计算下降0.8%，为连续第二个季度萎缩，陷入技术性衰退；欧洲央行也在12月3日投票削减其存款利率至负0.3%，并扩大资产购买，使量化宽松计划的规模达到1.46万亿欧元。货币政策的不对称性支撑美元指数走强。
美国12月已开启加息大门。美联储在12月FOMC会议上宣布加息25个基点，并在利率预测散点图中暗示明年可能有四次加息。FOMC委员一致同意加息决议。12月会议上美联储表现得有些“鹰派”。加息给非美经济体带来冲击的同时，也给美国经济增加了变数。
综合来看，美国经济复苏虽有反复，但同比欧盟、日本以及以中国为代表的新兴经济体，依然处于经济领先地位，加之货币政策的不对称性仍将对美元构成强支撑，但从另一个方面考虑，美元加息靴子落地，加息给非美经济体带来冲击的同时，也给美国经济增加了变数，即明年美国相对主要非美经济体的经济优势存在不确定性，这在一定程度限制美元上行空间，未来美元指数涨幅或有所收敛，全年波动范围或在90-105之间。
(二)基金持仓
从持仓数据看，15年以来基金多空持仓稳步回升，尤其一季度是多头持仓增加，净持仓止跌企稳，市场多空人气发生变化，4月份基金多空持仓都达到年内高点，净持仓回升至高位，随后在原油横盘整理阶段，多空都开始减仓，净持仓环比下滑，而后半年基金净持仓持续下滑，空头人气依然弥漫。从最新数据看，截止12月23日当周，基金非商业多头持仓453681手，同比增加40900手；而非商业空头持仓260769手，同比增加129637；基金净持仓192912手，同比减少88737手。基金持仓在一定程度上反映原油市场多空人气，基金净持仓震荡下行仍将延续。
图21：原油基金持仓数据
数据来源：WIND、西部期货
第五部分 国内原油期货上市分析
目前国际原油期货价格主要由纽约商业交易所、洲际交易所决定，亚太地区还没有一个权威的原油基准价格。我国虽然是全球第五大石油生产国、第二大石油消费国、第三大石油进口国，但在亚太石油定价体系中处于比较被动的地位，国内原油价格实质上是国际价格的“影子”。作为一个在世界经济体系和石油市场格局中具有举足轻重地位的战略大国，我国推出原油期货的意义十分重大。
中国证监会[微博]2014年12月12日批准上海期货交易所在其国际能源交易中心开展原油期货交易，具体上市时间根据准备情况择机推出。
2015年6月24日证监会发布了《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》，原油期货是首推的特定品种。证监会期货部有关负责人介绍，跟原油期货相关的税收、结算等方面的细则，也会很快出台。
1、中国原油期货上市意义
中国原油期货推出更多的是让世界听到更多关于中国石油供需的“声音”。原油不仅是重要的能源，而且是重要的战略物资，对于国家的能源安全起着至关重要的作用。目前的国际格局看，中国原油期货的上市更多的是融入国际石油市场体系，进而让世界了解中国石油的供需。
同时，中国原油期货将成为首次走向世界的中国原油期货品种，这一举措为中国期货“走出去”提供了信心基础，包括原油期货在内的中国期货其他品种将朝着国际化的大方向迈进，甚至于人民币的国际化与中国银行业的国际化发展互相影响。
中国原油期货上市无论从中国期货的发展、中国货币的影响力、中国的原油储备以及中国的银行体系等方面的考虑，原油期货的成功发展还有很长的路要走。
2、中国原油现货市场完全没有放开
中国原油现货没有公开市场的买卖。石油从勘探、开采、炼制、输送以及进口基本控制在中石油、中石化[微博]及中海油手中，没有公开竞争的现货市场难以铸就成功的期货市场，而在中国严峻的能源形势下，国产原油现货实现公开竞价存在难度，至少短期实现为低概率事件。
为了配合中国原油期货上市必须拥有原油现货的自由交易，而中国进口适当放开是目前最有效的措施之一——此举不仅可以增进中国油品市场化的脚步，而且可以让更多的民营企业参与其中，实现藏油于民。所以，预计国内原油期货上市初期，众多中小型企业参与意愿不会太高，可能更多的是博取价差收益的个人投资者，原油期货价格发现功能将受到限制，不过在可预期的将来，随着政策不断放开，原油现货市场公开竞价将成为可能，国内原油期货的定价权或逐步提升。
3、原油期货合约设计
国际原油期货标准合约一般包含合约标的、报价方式、最小变动价位、每天价格最大波动限制、当日结算价等元素，结合国际原油期货及国内实际情况，上海期货交易所下设的上海国际能源交易中心(下简称“交易中心”)初步制定的原油期货合约初稿内容如下：
表3 上海国际能源交易中心原油期货合约(初稿)
4、原油期货适当性制度解析
为了原油期货上市筹备工作再进一步。6月29日，上海国际能源交易中心(下称能源中心)就第二批业务规则——《上海国际能源交易中心期货交易者适当性管理细则(征求意见稿)》、《上海国际能源交易中心指定存管银行管理细则(征求意见稿)》和《上海国际能源交易中心违规处理实施细则(征求意见稿)》向市场公开征求意见。这意味着，能源中心将在我国商品期货领域首次引入期货交易者适当性管理制度，未来参与原油期货的机构投资者和个人投资者将有明确的准入要求。
根据适当性管理细则征求意见稿，开户机构为单位交易者申请开立能源中心交易编码时，单位交易者相关业务人员要具备期货基础知识，了解能源中心相关业务规则。同时，单位交易者须具有累计不少于10个交易日的境内期货仿真交易成交记录；或者近三年内具有10笔以上的境内期货交易成交记录、在与中国证监会签署监管合作谅解备忘录的国家(地区)期货监管机构监管的境外期货交易场所的期货交易成交记录。
此外，单位交易者还要具有健全的期货交易管理制度，包括期货交易决策制度，期货交易下单、资金划拨、实物交割等业务管理制度，期货交易风险控制制度。
对于个人交易者，征求意见稿规定，个人交易者须具备期货基础知识，了解能源中心相关业务规则。同时，个人交易者还要具有累计不少于10个交易日的境内期货仿真交易成交记录，且开户前一交易日日终保证金账户可用资金余额不低于人民币10万元或者等值外币；或者已在境内期货交易场所、与中国证监会签署监管合作谅解备忘录的国家(地区)期货监管机构监管的境外期货交易场所开户的，近三年内具有10笔以上的境内或者境外期货交易成交记录。
作为国际化的期货交易平台，能源中心将吸引来自全球的交易者参与期货交易，期货保证金管理颇为重要。与国内3家商品期交所不同，能源中心将期货保证金存管业务进行分类管理，分为境内客户保证金存管业务和境外客户保证金存管业务。开展上述两类保证金存管业务的条件和标准不同，这样便于内外资银行根据各自实力、特色和定位，申请开展相关业务。
“鉴于境外交易者的交易习惯和境外保证金业务的便利性，能源中心充分考虑外资银行申请作为指定存管银行的资质条件。对于境内的外资银行而言，如果其本身资产规模相对不大，但其母公司资产规模符合规定条件并满足其他相关条件，也可以申请境外客户保证金存管业务。”能源中心相关负责人表示，能源中心将严格挑选内外资银行从事境内外客户保证金存管业务，确保安全、准确、及时地存管、划拨境内外交易者保证金。
值得一提的是，在违规查处机制上，能源中心借鉴境外资本市场信用体系经验，创新设计了“不受市场欢迎的人”违规处理措施。在特定的情况下，能源中心可以宣布违规者为不受市场欢迎的人，并列入黑名单，不得参与能源中心上市品种合约交易。
5、小结
国内原油期货的上市，将是我国争夺原油定价权迈出的重要一步！虽然在上市初期，由于国内目前的原油市场格局以及进出口限制，市场参与度可能较小，但随着政策的逐步放开以及个人投资者的参与，原油期货市场容量潜力巨大，而国内投资者的参与将在一定程度平滑国际油价的波动，甚至于随着国内原油市场机制的完善及参与度的提升，国际原油价格定价体系将重新划分，当然，这种格局的出现仍需要较长时间。
第六部分 2016年市场热点难点问题
影响原油价格的因素很多，尤其原油作为“全球商品之王”，其自身除了商品属性外，金融属性同样重要，所以在瞬息万变的市场环境中，仍存在较多不可控因素，可能给油价带来剧烈波动，2016市场值得关注的热点问题如下：
1、地缘政治演绎的不确定性
地缘政治对原油价格形成较大的影响，尤其是短期造成原油价格的剧烈波动，但是由于地区局势存在一定的不确定性，所以地区局势的突然恶化会成为原油短期价格拉涨的“白天鹅”。俄罗斯制裁、ISIS恐怖袭击、中东战乱、亚洲竞争等因素都有可能发生，还有朝鲜，每隔几个月它就会挑起与韩国和西方的紧张局势，朝鲜是地缘政治中颇令人头疼的。我们认为，除非未来中东地区爆发大规模的军事冲突，否则原油难以从中获得实质性支撑。但地缘政治演绎的不确定性仍将是原油市场的短期风险的因素之一。
2、各国货币政策演绎情况
目前欧盟、日本等国都实行宽松货币政策，2015年中国降息降准组合拳频现，全面宽松政策已成定局，而美国加息大门虽然打开，但来年加息频率及节奏仍将引发关注，从目前看，尤其是在政策出台前的各种猜测与预估，将令原油短期波动加剧。
3、美国市场原油的需求演绎情况
美国原油产量的增幅是世界原油产量增幅举足轻重的一部分，美国原油产量在原油总供给中也占有愈来愈重要的低位。从数据看，美国原油产量一直维持稳步增长，虽然钻井数量不断下降，但对原油产量影响不大，一旦原油需求增速赶不上供给增速，原油库存仍将增长。从目前看，美国经济增速出现反复，对原油需求量将受影响；同时原油具有夏季自驾游高峰、冬季取暖油高峰等季节性消费特征，所以后期应重点关注美国经济增长情况以及消费的季节性特征，预期原油后期波动性走势将加剧。
4、中国石油战略储备需求
2015年 2月10日，习近平主席在中央财经领导小组第九次会议提出加快完善石油战略储备制度，推进能源价格、石油天然气体制等改革，大力发展非常规能源。国家发改委也已于 2 月初发布《关于加强原油加工企业商业原油库存运行管理的指导意见》 ，提出所有以原油为原料的加工企业，均应储存不低于 15 天设计日均加工量的原油。
中国目标是在 2020 年完成 5 亿桶战略原油储备建设，其中第一阶段为 1.02 亿桶，已经于 2009 年完成；第二阶段为 2.71 亿桶，新增加 1.69 亿桶，2015 年底完成；第三阶段新增 2.3 亿桶。不过现在面临的问题是，我国要加入国际能源署(IEA) ，按其规定，成员国的石油战略储备必须相当于 90 天的进口量。何况我国现在的原油进口大量增加，所以未来我国的石油战略储备必然扩大。根据机构预测，若要达到 90 天原油净进口量，估算三期工程将会扩容至 3.1 亿桶，使得中国战略石油储备能力达 6.2 亿桶，约 8500 万吨。中国需求在原油需求总量中占比越来越大，而中国战略储备需求后期仍有很大空间，其储备速度及节奏亦将对油价构成一定影响。
第七部分 2016年行情展望
2015年国际原油探底回升、震荡下行，创近几年新低，供求格局的深层次变化奠定了原油的弱势格局，但地缘政治不断以及美元指数反复限制了原油下行空间。从后市看，2016年原油市场运行基调低位震荡。
从宏观经济看，未来两年全球经济增长难以出现显著复苏。其中，全球主要经济体如欧元区、巴西和南非经济增长面临结构性调整，欧元区经济仍是全球经济的重灾区，美国经济增速有所放缓，而中国经济面临转型调整困境，中国经济增速下行压力日益放大。全球经济的低增速在一定程度上限制原油需求。
从供需层面看，各产油国对市场份额争夺的价格战仍在上演，尤其是OPEC国家的“份额之争”将愈演愈烈，而全球经济增速放缓限制原油市场需求，原油需求增速不敌供给增速，2016年供需面整体过剩的情况依然存在，但与2015 年整体水平相比，2016 年的增量将相对收缩。
此外，强势美元一直是打压以原油为代表的大宗商品价格的主要因素之一，美联储加息大门已经开启，来年加息节奏及时点依然是关注焦点，未来美元指数涨幅或有所收敛；而地缘风险因素长期存在，但对油价的支撑有限。从传统角度来看，地缘局势不稳会对原油期货形成短期强有力的支撑，但短期区域性的冲突难以对石油供给产生实质性的影响，除非未来中东地区爆发大规模的军事冲突，否则原油难以从中获得实质性支撑。
综上所述，全球石油市场供给长期过剩和全球经济增速低迷，将继续为未来 1-2 年原油市场奠定低迷的基调，而地缘政治因素以及美元指数波动将带来原油价格短期反复。预计WTI原油运行区间在30-55美元之间，Brent运行区间在35-60美元之间。关注的焦点在于美国加息节奏、地缘政治以及原油消费等。
西部期货 周美莉
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