摘要：2015年国内A股有太多的话题值得深究。
2015年国内A股行情经历爆发式上涨和泄洪式下跌，站在2015年收官之日，笔者十分感慨。上半年现货上证指数保持快速上涨态势，一鼓作气市场重心不断上移。从盘面来看，上证指数经历了完整的五浪上升到达最高5178点，随后市场快速下跌，下跌速度令投资者瞠目结舌，基本毫无喘息。6月26日央行[微博]年内首次双向降准降息拉开了救市大幕，随后一系列救市政策和交易所规则调整层出不穷，但下跌毫无停歇之意，8月末上证指数二次走低创出本轮下跌的新低2850点，随后市场止跌小幅回暖。
至12月末2015年收官之日，期现两市仍然在各自区间内弱势震荡，并未出现明确方向，而即将到来的2016年国内A股走势将如何演绎、股指期货交易限制何时放开？我们拭目以待。
前 言
2015年有太多的话题，牛市，一万点，救市，国家队，熔断，每一个主题都可以引起大众的热情讨论。参与国内A股，投资者有太多的无奈和激情，无奈市场规范有待加强，无奈信息披露有待透明，市场上涨万分激动，市场走低哭爹喊娘，而作为风险规避的工具，股指期货在2015年却背负了太多骂名，时至今日仍然受到严格的“人身限制”，笔者认为这是中国投资者的悲哀，是A股市场的退步，但相比较成熟市场，我国资本市场仍然时间较短，一切挫折反复都是成功必经之路，对股指期货而言也是如此，股指期货之殇，2016年有待被正名，让我们拭目以待。
第一部分 行情回顾
2015年国内A股行情经历爆发式上涨和泄洪式下跌，站在2015年收官之日，笔者十分感慨。上半年现货上证指数保持快速上涨态势，一鼓作气市场重心不断上移。从盘面来看，上证指数经历了完整的五浪上升到达最高5178点，随后市场快速下跌，下跌速度令投资者瞠目结舌，基本毫无喘息。6月26日央行年内首次双向降准降息拉开了救市大幕，随后一系列救市政策和交易所规则调整层出不穷，但下跌毫无停歇之意，8月末上证指数二次走低创出本轮下跌的新低2850点，随后市场止跌小幅回暖。
2015年是IF股指期货运行满五年，这期间仅上市初期的下跌行情带给IF很多流言蜚语，但随后市场逐渐接受并习惯于股指期货的特别功能，价格发现，风险规避等，时隔五年，2015年4月中金所[微博]再次推出IH股指期货和IC股指期货，以希对市场避险提供更多针对性工具，而上市初期市场运行一切正常，6月开始三股指期货出现大幅升水，但很快在套利资金入场下短短的几个交易日内升水回归正常，而随后不久现货期指一同从高位暴跌，这期间，现货市场千股跌停频繁发生，千股停牌迫不得已，三期指合约也出现历史上首次跌停，涨停。从涨停到跌停，期现也从升水转为大幅贴水，并一直持续至年末。
可以说2015年是不寻常的一年，是牛市开始的一年，也是牛市结束的一年。细分下来，可以用五个阶段来概括行情走势：
第一阶段，窄幅震荡(元旦后—两会)。IF股指期货在2014年收获颇丰，一路走高。而进入2015年，市场连续两月维持窄幅震荡，即使春节前后仍然未改格局且重心小幅走低。市场上涨吸引众多资金入场，长期低迷的投资者信心逐步恢复。从2015年第一个交易日开盘3619点至两会闭幕前交易日收盘3622.8点，IF股指期货主力合约基本维持平稳，现货上证指数从3258点到达3359点，市场微幅上涨。虽然1月19日受证监会[微博]两融检查的消息影响，现货及期指出现跳空低开低走，但随后市场迅速回归震荡区间。
图1：股指期货IF主力连续合约
图2：上证综合指数
图3:股指期货IH主力连续合约
图4:股指期货IC主力连续合约
数据来源：文华财经、西部期货
第二阶段，快速上涨(两会后—6月上旬)。两会后消息面释放众多积极信号，总理答记者问打开新一轮上涨空间，大众创业，万众创新，互联网+等概念的发酵推升股指期货快速走高，至六月上旬股指期货自3618点一路上涨连创新高至5400点高位，现货上证指数也从3391点连续上涨至5178点，市场做多气氛浓厚，虽然期间出现过几次大幅下挫调整，但市场不断刷新高位，而宏观经济数据投射出来的国内经济萎靡不振，大有进一步探底之势。市场表现已经完全脱离经济基本面。
第三阶段，暴跌开始(6月中旬—月末)。6月中旬国内A股市场上行速度之快几乎令所有人咂舌，6月快牛走出疯牛之势，回调风险也骤然升级，同时监管机构不断提示风险，除开展券商融资业务现场检查，并开展证监法网专项行动，意在为市场降温，维护健康慢牛，但调整来临之时，完全失去控制。6月中旬市场出现价升量减态势，6月15日开盘后市场大幅下跌，连续半个月IF股指期货主力从5349一路走低至4381,现货上证指数也从高点5174滑落至4277点，市场连续调整近20%。
第四阶段，二次探底(6月底—8月底)。市场下跌如暴雨倾泻，一时间千股跌停和股指期货跌停的罕见景象频繁出现，投资者刚刚还在为牛市能涨到7000点还是10000点争得面红耳赤，瞬间牛市化为泡影，大熊出现在眼前。虽然救市行动自6月末开始，政策规则等不断祭出，但盘面弱势尽显，市场二次下探，空头氛围浓厚，IF股指期货从接近4400点高位滑落至3000点附近，调整再达30%。现货上证指数也从4200点跌至3200点附近，甚至在8月26日跌出2850点新低。
第五阶段，止跌回升(9月—年末)。市场二次下探时外围市场同样出现普跌，中金所在9月开始实行了大幅提高保证金、大幅提高平今仓手续费、限制日内交易次数、限制股指期货程序化交易等史上最严格股指期货交易限制，股指期货交易量巨幅萎缩，同时在前期政策发酵和恐慌氛围缓解的共同作用下，市场止跌回升，并于10月初、11月初分别出现两次快速回升，至年末现货上证指数呈现区间震荡，围绕{3300,3700}点波动。三股指期货同样走出区间震荡态势，但日内强弱格局分明。
至12月末2015年收官之日，期现两市仍然在各自区间内弱势震荡，并未出现明确方向，而即将到来的2016年国内A股走势将如何演绎、股指期货交易限制何时放开？我们拭目以待。
第二部分 基本面分析
(一)国际宏观
2015年世界经济重要事件莫过于美联储开启加息周期，而这一事件将直接影响2016年世界经济格局。在美联储加息周期的预期下，2016年新兴经济体将继续受到重创，资本外流、货币贬值、大宗商品暴跌等因素将使新兴经济体失去经济增长动力，而全球经济影响力将重新转向发达国家，发达国家将重掌世界经济的增长引擎。全球经济在较长时间里维持低速运行将成为一种新常态，并且将伴随着低通胀水平。
2016年全球经济仍将维持疲软和分化为主基调，并将进一步激化。美国经济领头全球经济，仍将维持温和复苏，但外围经济体不断增大的风险也将影响美国经济增速；政策方面，美联储开启了加息周期，2016年将持续有加息的预期，并且根据经济复苏状况预计将有2-4次加息。除美国外其他经济体将面临较大风险，2015年欧元区在量化宽松政策的刺激下，经济出现缓慢复苏，复苏势头较为良好，但2016年欧元区货币政策空间将受到极大压缩，欧元区经济要维持复苏势头将面临较大考验。其他新兴经济体更将迎来巨大动荡，新兴经济体随着美联储宣布加息产生的市场大幅波动很可能将在2016年继续加剧，难以走出经济低迷的泥潭。对新兴经济体来说，应对美联储加息将是一场持久战。
其他具体内容请参见 国际宏观部分
(二)国内宏观
2015年收官在即，当前公布的宏观数据反映国内经济仍旧疲弱，未来增速放缓将成为常态。2015年国内通胀维持低位，PPI降幅继续扩大，工业面临较大压力，固定资产投资年末低位平稳，消费成唯一亮眼数据，而全年进出口大幅动荡，制造业数据仍然位于50下方，预计国内经济弱势或延续至2016年。但另一方面，从2015年政府工作会议动向以及央行表态判断，未来大规模的投资刺激概率较低，但各个领域微刺激和定向调控方式已获得市场共识。
2015年国内继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并在具体实施过程中灵活微调。国内资金面稳健偏松，全年五次降息、降准，辅以其他货币工具有的放矢的平抑资金利率曲线，引导资金流向，给予实体经济更多支持，2016年货币政策延续稳健，财政政策或将发力，为疲弱经济走向复苏保驾护航。
2015年政府推进了多项改革，继续重拳出击反腐倡廉，不断提升民众信任度，其中正式实行存款保险制度、进一步推进注册制实行，继续深化户籍改革，加大房地产去库存等多项工作都为经济复苏提供了正面作用，特别是2015年末十三五规划建议发布，为未来五年内各项工作提出总体蓝图，随后年末中央经济工作会议上再次为2016年具体工作提出要求，要求战略上要坚持稳中求进、把握好节奏和力度，战术上要抓住关键点，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，改革红利释放会成为未来经济复苏的重要支撑力量。
总之，2015年全球宽松氛围有所缩减，国内继续实施稳健货币政策，改革艰难进行，三期叠加特殊阶段国内经济低速增长将成为常态，但资金面稳健偏松和较强政策预期的支撑下，2016年国内经济有望走出疲弱泥潭。即将到来的2016仍将是经济增速常态放缓，经济转型继续进行，政策积极稳健微调，改革红利继续释放的一年。
但是2016年国内经济仍会面临较多不可控风险。外围市场，全球经济复苏力度仍然较弱。其次，美国结束量化宽松政策正式进入加息通道，预计2016年美国仍有四次加息计划，美元走强压制全球大宗商品价格。第三，2015年愈演愈烈的地缘政治风险或将继续发酵，有可能引发更大规模的经济动荡。国内市场，首先生产者物价指数PPI长期负增长，工业增加值、工业企业利润双双下滑，产能过剩情况仍旧严峻。其次，虽然投资消费低位平稳，但经济内生动力仍然不足，新的增长体量不突出。第三，为改革及实体经济服务的金融领域面临更多压力，快速创新与监管趋严同时进行，由于改革进入攻坚期各类风险事件或将发酵。由此可见2016年国内经济向好局面不变，但道路荆棘仍旧较多。经济步入复苏任重道远！
其他具体内容请参见 国内宏观部分
第三部分 期现市场分析
(一)注册制改革
1.注册制改革开启绿色通道
我国IPO改革历经多年，从90年代的行政审批制到2000年以后的核准制，再到2006年IPO变成询价制实现市场化，2009年之后IPO规定逐步在探索中完善。2013年6月的第四次改革提出了券商自主配售权，拉开了资本市场改革的序幕，但没有涉及审核机制改革。而2013年年末《进一步推进新股发行体制改革的意见》公布，提出“审核标准透明化”和“审核进度同步公开”，虽然还未改变核准制，但已经开始向注册制过度了。2014年末，证监会成立了“股票发行注册制改革工作组”。
2015年末注册制改革迈向新阶段，注册制改革绿色通道正式开启。2015年12月9日国务院常务会议审议通过拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定(草案)》之后，仅时隔两周有余，全国人大常委会就审议通过了注册制的授权决定， 这一决定标志着股票发行注册制改革是在法律框架下推进的，是有法可依的，《证券法》的全部修订完成不再成为注册制推出的前提，推进股票发行注册制改革的绿色通道正式开启。
2015年末的草案审议效率之高也显示了高层大力推进注册制的坚定性和迫切性， 股票发行注册制度的建立，是我国IPO改革的重要里程碑。从体制改革的角度来看，注册制是政府职能的转变，证监会让渡上市融资企业的核准权，从审核转向合规监督，有利于厘清政府和市场的关系。新股注册发行制可以有效减少上市公司的过度粉饰，同时减少不必要的超额募资，提高资本市场的资源配置效率。《决定》自2016年3月1日实施，期限为两年。虽然理论上注册制的实施最早可在2016年3月起步，但是，鉴于注册制的正式推出还有相关工作要落实，包括各项配套规则的加紧制定。预计注册制的最快推出将在第二季度。长期来看，随着注册制的逐步推进，上市公司更加注重股东回报，上市公司特别是蓝筹板块的长期投资价值将逐步提升。
2.全年IPO发行情况
2015年，A股市场跌宕起伏，虽然年末收官之日市场弱势收阴，但全年A股振幅达72%，最高5178点，最低2850点。截至收盘，上证综指、深证成指全年分涨9.4%、14.98%。同时2015年创下新股上市宗数历史新高、集资额五年来新高记录。
2015年上半年，伴随上市审核提速以及强劲的资本市场带动，深交所[微博]上市宗数位列全球第一，上交所[微博]筹资额位列全球第二。7月初，市场出现大幅波动，证监会再度暂停IPO，并推出一系列维稳措施。11月市场初步企稳，证监会宣布完善新股发行制度，并重启新股发行。
根据安永报告相关数据统计，2015年A股市场有219宗IPO交易，共筹资人民币1586亿元，与2014年比较，IPO宗数和筹资额分别上升了75%及102%。
行业方面，按A股上市IPO数计算，工业，科技、传媒和电信行业最为活跃，分别位列新股上市第一和第二位，占IPO宗数的34%及20%，其主要得益于政府对“互联网+”及“中国制造2025”的重视。2015年初政府工作报告提出，制定“互联网+”行动计划，推动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合。《中国制造2025》的发布推动中国制造逐渐走上中国智造的道路，工业企业需要资金加快改造升级。按筹资额计算，由大型券商带动，包括国泰君安、东方证券、东兴证券，金融行业位列新股筹资额首位，以447亿元人民币占IPO筹资总额的28%。国泰君安筹资300亿人民币，是2015年A股最大的IPO。分地区看，2015年不论是从上市的新股发行的宗数上来看，还是从筹资额上来看，北上广及江浙地区继续领跑。从上市时间看，国泰君安、中国核电、东方证券、东兴证券、江苏有线等前十大IPO均为上半年上市，下半年主要有一些中小型的企业上市。
2015年12月31日，中国证监会发布完善新股发行制度相关规则，并宣布自2016年1月1日起施行。按照上述规定，从2016年1月1日起，新股发行将按照新的制度执行。投资者申购新股时无需再预先缴款，小盘股将直接定价发行，发行审核将会更加注重信息披露要求，发行企业和保荐机构需要为保护投资者合法权益承担更多的义务和责任。预计2016年总体发行节奏或适度加快。同时，考虑上交所新兴战略板的推出，IPO的发行规模同比将可能较大程度地提高。
(二)期现市场变化
从金融危机以来，国内市场估值一直处于下降通道，连续几年的下跌使得A股整体市盈率已经处于市场底部区域，2014年下半年开始A股市盈率不断攀升，2015年上半年创出新高，但暴跌开始市盈率也连续下滑，至年末基本回归至上涨初期水平。据历史均值水平已有提高。
图5：中小板创业板市盈率水平
图6：主要板块市净率水平
图7:中证500及上证50市盈率
图8:中证500及上证50市净率
数据来源与整理：万得资讯、西部期货
目前来看市场上行过程中，疲弱的国内经济不断拖累，下跌过程经济数据一再报忧，最终导致中小板、创业板的高市梦率相继破灭，预计前期炒题材、业绩差的股票会继续走低，而绩优股会有新机遇，股票分化将加剧。
现货估值变化
2009年以来中小企业板、创业板与沪深300的估值差异呈收敛态势，但2013年后出现明显扩大。目前创业板、中小板市盈率以及市净率较沪深300仍然存在较大溢价，我们分析，由于当前国内经济正处在三期叠加的特殊背景下，大盘蓝筹股代表的传统行业面临产业升级和结构调整，宏观政策方面存在制约，鉴于资金的流动，创业板和中小板出现估值上升，而6月暴跌以来中小板和创业板股票出现大跌，估值差异在逐渐缩小。而上证50以及中证500市盈率和市净率同板块风格特征类似。从图表可见，上证50估值水平长期低于沪深300,且基本处于历史估值低位水平，2015年下半年市场调整中上证50指数表现出明显抗跌性，预计未来的市场震荡过程中以金融地产为主的上证50指数样本中的蓝筹股票将继续表现抗跌特征，对应的IH股指期货也将有同样表现。
图9：期现成交情况变化
图10：IF股指期货升贴水情况
数据来源与整理：万得资讯、西部期货
期现市场变化
2015年四季度以来，市场氛围有所转暖，但年末股指期货不改弱势再现下跌，现货上证指数维持在前期震荡区间{3300，3700}点，上方压力重重。自9月初中金所提高保证金及限制交易数量，三大股指期货交易量及持仓量均出现明显萎缩，但三期指强弱格局仍然分明，反弹过程中IC起到明显引领作用，而IH则在调整中表现抗跌，三期指盘中贴水仍旧延续，显示投资者远期看淡市场。
两融数据情况
伴随市场上涨，两市融资余额连创新高，而大幅暴跌后沪深两市融资余额连续走低，进入四季度，市场反弹下两融余额重新站上万亿水平，接近年末两融开始止升转跌，截至12月31日，沪深两市融资月合计11713.07亿元，较前一日减少170亿元。据笔者观察，两融数据增速以及两市新增投资者增速一定程度上与行情拐点一致，目前两融余额不断减少，市场反弹告一段落。
图11：两市融资情况 单位：万元
数据来源与整理：万得资讯、西部期货
第四部分 行情展望
综上所述，全球经济在较长时间里维持低速运行将成为一种新常态，并且伴随着低通胀水平。2015年美联储开启加息周期将直接影响2016年世界经济格局。在美联储加息周期的预期下，2016年新兴经济体将继续受到重创，资本外流、货币贬值、大宗商品暴跌等因素将使新兴经济体失去经济增长动力，而全球经济影响力将重新转向发达国家，发达国家会重掌世界经济的增长引擎。另外2016年全球经济疲软和分化的主基调会进一步激化。美国经济领头全球经济，仍将维持温和复苏，并且根据经济复苏状况预计2016将有2-4次加息。2016年欧元区货币政策空间受到极大压缩，欧元区经济要维持复苏势头将面临较大考验。其他新兴经济体更将迎来巨大动荡，新兴经济体随着美联储宣布加息产生的市场大幅波动很可能将在2016年继续加剧，难以走出经济低迷的泥潭。
国内方面，当前公布的宏观数据反映国内经济仍旧疲弱，未来增速放缓将成为常态。2015年国内通胀维持低位，PPI降幅继续扩大，工业面临较大压力，固定资产投资年末低位平稳，消费成唯一亮眼数据，而全年进出口大幅动荡，制造业数据仍然位于50下方，预计国内经济弱势或延续至2016年。但另一方面，从2015年政府工作会议动向以及央行表态判断，未来大规模的投资刺激概率较低，但各个领域微刺激和定向调控方式已获得市场共识。2015年国内继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并在具体实施过程中灵活微调。国内资金面稳健偏松，全年五次降息、降准，辅以其他货币工具有的放矢的平抑资金利率曲线，引导资金流向，给予实体经济更多支持，2016年货币政策延续稳健，财政政策或将发力，为疲弱经济走向复苏保驾护航。
总体来看，2016国内外基本面对行情难有支撑，12月美联储加息已经提前引爆国内大宗商品，有色及化工品种的巨大跌幅，宏观数据显示的国内经济依然弱势，数据低位或将延续一段时间，根据最新两项PMI数据的背离，未来经济失速风险仍然存在。2016年我们仍然只能维持谨慎，如果没有更多超预期政策和市场热点，股指期货继续下行概率较大。同时，遭遇严格交易限制后，股指期货各合约仍延续贴水，但鉴于融券限制，贴水套利不能完成，股指期货价格发现功能大大受限。熔断机制实行后，股指期货交易时间同股票交易时间，然集合竞价晚于股票市场竞价，更多策略将不能运行，市场迎来新的股指期货交易格局。
综合以上各部分情况，我们维持谨慎观点，2016年国内股指期货或有可能出现以下两种走势。
一，伴随改革红利释放，定向宽松政策不断出台，财政政策继续发力，实体经济渡过最艰难时期迈入复苏阶段，新增长体量爆发动能，经济企稳向好，市场在政策支持以及宏观数据报喜的共同作用下逐步走高，但是鉴于目前国内特殊经济转型期，由过去传统投资拉动增长向以消费和供给侧改革为主导双维度模式的转变，传统工业产能过剩情况和去杠杆化的继续进行，后金融危机时代货币政策微调，资金面放松空间有限，经济恢复还需时间，市场高度有限，预计现货上证指数可能的区间【3000,4000】，对应IF期指主力合约【3300,4300】。
二，2015年A股市场暴涨暴跌消耗投资群体和投资力量，并且国内微刺激政策效果边际效用递减，国际市场地缘政治以及国内经济风险点共振发酵，实体经济面临继续失速风险，股票市场进入漫长筑底阶段，难现反弹行情，上证指数连续下破前期2850点平台，投资者信心受挫，全年市场以弱势震荡为主。
西部期货 韩伟伟
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。