1.2015年锌价回顾：承压前期高点，趋势性下跌
2015年，伦锌趋势性下跌，其中出现两波反弹。3月下旬-5月上旬，LME锌价在最低点触及1981美元/吨后反弹至高位2404.5美元/吨，和前期高位形成“M”头，自5月中旬开始锌价连续回落，下破整数关口2000美元/吨，于10月初触及低位1601.5美元/吨。在经历两周昙花一现般的反弹后，锌价重回下跌趋势，在1500美元/吨处暂获支撑。截止2015年12月31日，伦锌收报1607美元/吨，全年下跌26.27%，下跌周期长为锌价主要特点，在整个有色板块中，是仅次于镍的弱势品种。
国内锌价与伦锌走势一致，年内两者相关性达到0.95，但国内锌价表现比国外偏强，截止12月31日，沪期锌下跌19.92%，低于伦锌同期下跌幅度，主要受人民币贬值预期影响。5月中旬锌价创年内最高点17470元/吨，超越前期高位，随后价格下跌，但过程中并不如伦锌流畅，盘中多次出现反弹调整。总的来看，锌价趋势性下跌主要受商品市场熊周期的影响，中国、欧洲等国家和地区经济疲弱，下游消费增速下滑，甚至出现负增长；供应方面，全球矿产去产能不足，冶炼仍存利润，精锌产量持续增加，全球范围内供应过剩尚未消除。2015年沪伦比值重心呈阶梯式上移与人民币加速贬值和精锌供应内紧外松和密切相关。
图1：2015年，LME3月锌反弹至6481美元/吨后延续下跌
资料来源：wind、国泰君安期货[微博]产业服务研究所
2.2015年锌价运行核心观点：锌下游消费乏力，矿山去产能不足
2.1全球锌矿产量净增长
ILZSG数据显示，2015年1-9月份全球锌矿产量为1014.5万吨，同比增长1.78%，除中国外，其他国家矿山增长1.91%，主要是受澳大利亚、秘鲁、印度等生产大国产量增加的带动，同比增速分别为15.79%、5.72%和17.95%，均远高于全球矿山平均增速。
分矿山来看，2015年关闭的锌矿山主要有澳大利亚的Century矿、爱尔兰的Lisheen矿、加拿大的DuckPond矿，暂停的矿主要有加拿大的Wolverine矿、MyFalls矿以及墨西哥的CampoMorado矿等，新投矿山主要有加拿大的Caribou矿和俄罗斯的kyzyl矿，再加上澳大利亚、秘鲁、印度等国家矿山的新增产量，全年锌矿总产量增加34.2万吨。
图2：2015年，全球矿山净增产34.2万吨
资料来源：AM、国泰君安期货产业服务研究所
2.2冶炼厂大量进口锌精矿，精锌产量持续增加
截至9月份，中国锌精矿产量占全球的36.49%，但由于锌价下跌，国内中小锌矿大量关停，国产锌精矿产量连续下滑，前9个月产量累计下滑9.21%，其中部分地区还出现了供应紧张，但进口锌精矿的增加有效补充了国内矿的不足。海关数据显示，1-11月进口锌矿同比大增65.22%，远高于2014年同期增幅6.06%。从加工费上来看，2015年进口锌精矿现货TC平均为202.5美元/吨，高于冶炼成本190美元/吨，冶炼厂存在较为可观的利润是国内冶炼厂主动增加进口矿的重要原因。
全球锌矿能够弥补国内矿不足的根本原因是在于全球锌矿供应宽松，统计数据显示，1-10月全球锌矿产量为1126.6万吨，同比增长1.14%，高于2014年同期0.47%的增速，其中中国产量减少61.4万吨，同比萎缩13.24%，但非中国以外矿山同比增长高达11.34%。总的来看，冶炼厂原料供应并不缺乏，1-10月份全球精炼锌产量同比增长1.2%，其中中国增长5.74%至473万吨，除冶炼厂维持较高开工率外，国内冶炼产能的连续投放也促使产量连续攀升。
图3：1-10月，国产锌精矿产量同比累计下滑13.24% 图4：1-10月进口锌精矿累计大增65.22%
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所(单位：万吨)
图5：2015年进口矿TC平均为202.5美元/吨 图6：1-10月，全球精锌产量增长1.20%
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
2.3下游消费增速放缓，冶炼厂库存攀升
前三季度，全球锌消费量1023万吨，同比下降0.28%，其中中国消费477万吨，增长1.28%，除中国外的其他国家和地区锌消费量下降1.6%，说明中国依然是全球锌消费的主要拉动力，只是由于其他国家消费乏力，中国拉动效果并不明显。截至10月，全球锌过剩量已经达到17万吨，而去年同期是短缺26万吨，更加印证了全球锌消费放缓。
从库存上来看，精锌生产者库存连续攀升，但消费库存增长有限，说明虽然冶炼企业在加工费较为合理的情况下大幅增加产量，但销售情况并不乐观；下游加工企业为降低锌价连续下滑带来的库存跌价风险，多以按需采购为主，使得持货商出货难度较大，造成生产者库存难以向下游传导。
图7：2015年，1-9月份全球锌消费同比下滑0.28% 图8：但同期中国消费增长1.28%
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所(单位：万吨)
图9：截止9月生产者库存39万吨，消费者库存16万吨 图10：截止10月，全球锌过剩量17万吨
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所(单位：万吨)
3.2016年预测：供需紧平衡，阶段性博弈激烈
我们认为2016年全球锌供需呈紧平衡格局，阶段性博弈加剧：全球锌矿供应或缩减，供应格局将向国内偏移，国内锌矿加工费下滑，产量增速转正，但增加量并不能弥补全球缩减量，锌矿供应逐渐转向紧张；国内新建冶炼产能因原料不足，投产速度将有可能放缓，产能释放延后；终端部分行业有转好迹象，或拉动下游消费。
3.1国内锌冶炼原料增加难以弥补全球减产量
如上文所说，国外大型矿山陆续关停和新产能投产缓慢，未来锌矿供应过剩量缩窄；如果嘉能可宣布的减产50万吨铜矿减产能够顺利实施的话，全球锌精矿供需将会出现20万吨的缺口，我们预测2016年进口锌精矿长单加工费(TC)为190-200美元/吨，较2015年下降50美元/吨。
随着国际矿供应缩窄，冶炼厂对锌精矿的采购重心将逐渐转向国内，预计2016年国产锌精矿产量达到546万吨，但较2015年增加仅为8.6万吨，尚不足以弥补全球锌矿的减少量。我们认为冶炼厂会采取下调锌精矿加工费的方式采购更多国内矿。
另外，截至10月份国内再生锌产量虽然只有26.65万吨，但增幅却高达至96.13%，我们认为未来随着产业升级推进和行业管理规范，再生锌产量仍存大幅提升空间，将能够补充部分冶炼原料需求。
图11：2016年进口锌精矿TC预期下调至195美元/吨 图12：人民币贬值，沪伦比值走高不利于原料进口
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
图13：国内锌矿产量重塑，2016年增速转正 图14：1-10月，再生锌产量同比增长96.13%
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
3.2中国新投锌冶炼产能放缓
从冶炼角度来看，2015年新增冶炼产能为34万吨，增幅比较大的主要有西部矿业的10万吨和驰宏锌锗呼伦贝尔铅锌冶炼项目14万吨，但这些项目产量并没有大量释放出来，主要因环保原因迟迟难以正常生产出锌锭。2016年预计新投产能24万吨，其中比较大的有新疆恒昌10万吨，湖北三立6万吨，我们认为计划投产项目除受2015年相似的环保因素制约外，锌精矿供应收缩是限制其投产的重要因素。考虑到海外矿山产量将在2016年出现明显的收缩，势必会影响到新投产能原料货源的供应，预计2016年国内锌冶炼厂会采取类似2015年的方式，推迟部分项目投产。我们估算，2016年中国精锌产量为604万吨，同比增幅3.25%，远低于2015年8.15%的增速。
图15：2015-2016年中国锌冶炼产能持续增加，预期2016年增加24万吨
资料来源：AM、wind、国泰君安期货产业服务研究所(单位：万吨)
3.3镀锌消费成为增长亮点，将增加精锌需求
3.3.1受终端需求推动，镀锌消费持续增长
中国有色金属工业协会统计数据表明，2015年中国锌初级消费占全球的46%，其中镀锌占52%，其他依次为压铸锌合金、黄铜合金等。在镀锌的终端需求中，建筑行业使用量占比55%，汽车占比21%，家电占比13%，粗略估算，中国建筑行业用锌量占全球的13%，汽车为5%，也即是说建筑、汽车等行业未来发展决定了锌的未来需求量，本部分重点从这两个方面剖析锌的消耗。
图16：镀锌占中国锌消费总量的52% 图17：中国镀锌消费结构中，建筑行业占55%
资料来源：中国有色金属工业协会、国泰君安期货产业服务研究所
房地产销售面积回升、国房景气指数回升或拉动2016年房地产投资。2014年中国经济面临硬着陆的风险，2015年国家逐渐放松房地产的限制措施，在年末的经济工作会议上明确指出，2016年要努力化解房地产库存以稳定楼市，鼓励房地产开发商降低房价以去库存，推动农民工、非户籍人口、租房者买房，这意味着部分城市的限购措施有望取消。我们预期随着房地产库存的逐渐消化，下半年房地产投资增速下滑的趋势将得到遏制。国家统计局数据显示，中国商品房销售面积在2015年下半年已经开始回升，国房景气指数从8月份开始转跌回升，说明前期的宽松政策已经使楼市出现回暖，悲观预期在逐渐消退，房地产开发投资完成数将被带动，最迟至2016年下半年房地产市场走出低谷。产业在线数据显示，中国家用空调、冰箱、洗衣机库存已经出现下滑的迹象，在房地产市场逐渐转暖的情况下，房屋竣工面积将转跌为升，家电消费颓势将逐渐消退，进而有利于生产。
此外，为弥补房地产投资放缓，国家加大了对基建固定资产方面的投入，增加了审批项目、提高了审批的速度，有目的、有重点的进行棚户区改造、公用设施管理、水利工程方面的大力投资，截至11月份已经达到28.3万亿，同比增19.4%，预示2016年基建仍是国内经济发展的重要支撑，预期维持良好增长势头。汽车方面，11月汽车产量累计同比结束连续三个月下滑的态势，转为增长1.4%，汽车销量快速回暖，已经连续两个月大幅增长，其中1.6升以下乘用车同比增长29%，增长势头明显。预计2016年，汽车工业投资额继续增加，汽车产销量继续维持平稳增长的态势。
图18：商品房销售面积从6月份出现回升 图19：国房景气指数8月份开始回升
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
图20：家用电器去库存，为生产拓宽空间 图21：新增固定资产投资额增长弥补房地产投资下滑
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
图22：汽车工业回暖，销量增速放大 图23：汽车工业固定投资额继续增加
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
综合以上判断，我们认为2016年中国镀锌消费全年增速3.5%，略高于2015年水平，增长主要发生在下半年。从全年来看，没有出现大幅增长主要受到两方面的制约：首先，2008年至今镀层板和粗钢产量同比增幅相关性达到0.59，钢产业在“供应侧”改革的影响下面临大面积的去产能，钢产量将会出现大幅下滑，预计一些落后、高成本的镀锌产能将被淘汰，会限制镀锌产量增加；其次，巴西、泰国、美国、澳大利亚等国对中国出口镀锌板采取高额反倾销税政策，尤其是年底美国对原产自中国的镀锌板做出高达255.8%的反倾销税，意味着中国镀锌板向美国的出口窗口基本关闭，预计2016年镀锌板出口量将再次出现下跌拐点，出口总量下滑791万吨(实物量)，下降幅度将达到10%左右。
图24：2016年镀层板产量增速缩窄至1.2% 图25：2016年镀锌板出口量下滑10%
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
图26：中国镀锌行业发展受镀锌板反倾销的政策影响
资料来源：中国贸易救济信息网、国泰君安期货产业服务研究所
图27：截至11月，美国新屋开工同比增长11% 图28：10月，欧元区营建产出回升1.1%
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
另外，从全球来看，美国房地产数据表现优异，欧元区营建产出小幅增长。2015年美国内需表现良好，经济维持乐观预期，欧洲经济缓慢复苏，预计2016年美国锌消费增长是全球的亮点，欧洲仅有小幅增长。从数据上来看，美国新屋开工(折年数)连续增长，截止11月已经累计增长11%，美国就业增长保持稳定、工资增长继续提速，将促使美国房地产市场延续复苏。欧洲营建许可也出现小幅回升，随着2016年欧洲经济的持续复苏，房地产市场仍有回升空间。整体上，美国和欧洲房地产市场的复苏预期将加大对相关锌产品的消费。
3.3.2 其他消费领域不理想
压铸锌方面，主要用于卫浴、建筑装饰、玩具、金属饰品等，由于多个终端行业表现平淡，预计2016年压铸锌合金消费量继续减少，进口量将收缩5%。
中国黄铜领域占锌消费比例不足15%，但增速也在逐步降低，预计2016年放缓至3%。
图29：2016年，压铸锌合金进口量收缩5% 图30：铜材产量增速放缓至3%
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
3.4锌供需平衡预估：中国供需缺口增大，全球紧平衡
2016年，预计锌市场的平衡是：中国供需缺口增大，全球紧平衡。
我们预计2016年中国锌消费量为667万吨，增幅4.8%，主要基于中国经济疲弱，将继续实施宽松政策，预期会扩大在房地产等基础建设上投资，进而提高下游锌需求。同时，由于全球锌精矿供应偏紧，中国新投建冶炼厂项目推迟投产可能性较大，国内锌产量增速仅为3.25%，低于消费增速。基于以上两方面的原因，中国锌供需缺口由2015年的12万吨增加至2016年的24万吨。
我们判断，2016年全球锌消费量为1427.5万吨，增长3.1%，主要是基于美国经济转好、欧洲经济复苏以及中国基建方面投资加大等或将加大对初级锌的消费。除此之外，精锌将受来自锌矿减少的压力增幅放缓至2.4%，预计全球精锌供应过剩量缩窄至10.3万吨，整体处于紧平衡状态。
图31：2016年，中国锌供需缺口稍有扩大至24万吨
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所(单位：万吨)
图32：2016年，全球锌供应过剩量缩窄至10.3万吨
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所(单位：千吨)
4.结论与投资建议：锌价下跌空间有限，进入宽幅震荡
我们认为，2016年全球锌供需紧平衡将使价格波动加剧，锌价或出现阶段性的操作机会。
各大投行对2016年锌价预测显示，伦锌均价中位数为1866.5美元/吨，平均值为1907美元/吨，其中澳洲国民银行预测价格最低位1530美元/吨，美林银行预测值为2425美元/吨，我们认为伦锌震荡区间为1400-2100美元/吨，沪期锌价格为11000-17000元/吨，主要基于以下原因：
图33：各大投行对2016年锌价预测中位数为1866.5美元/吨
资料来源：网络、国泰君安期货产业服务研究所(单位：美元/吨)
首先，2016年全球锌供应过剩的10.3万吨库存很容易被消耗在流通环节或者转变为隐性库存，伦锌将处于极度不稳定的状态，多空间博弈加剧，锌价很难走出趋势性行情。
其次，分阶段来看，锌价反弹出现在第二季度，高位出现在9、10月份的可能性较大。一季度为消费淡季，下游消费开工率不足将影响锌消费，但价格回落或将受到人民币贬值的支撑；随着二季度消费小旺季的来临，锌价在铜等强势品种带领下将出现小幅反弹，但预估幅度不会很大，9、10月份锌价反弹有可能触及2010-2015年宽幅整理的价格平台，11、12月份锌价回落。
操作上建议：2016年沪期锌整体维持宽幅震荡的格局，一季度以锌价低位震荡，最低点看至11000元/吨，以逢高抛空为主，二季度可轻仓多单介入，预计可上测15000元/吨，随后价格回落，9、10月份可以多单再次买入，年末等待做空机会。
图34：2016年，沪期锌随消费周期呈现宽幅震荡格局
资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所
国泰君安期货
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