——2016年国债期货行情展望及投资策略
报告导读：
我们的观点：5年期国债期货主力合约理论运行价格区间为97.620元到103.185元；10年期国债期货主力合约
理论运行价格区间为97.165元到103.495元。与国债期货CTD券相对应，2016年10年期国债收益率波动中枢或在2.50%-3.25%区间，5年期国债收益率波动中枢或在2.25%-3.05%区间。
我们的逻辑：2016年利率走势的决定因素是资本供需缺口、货币政策宽松决定的货币供给和债券的供需对比。从经济形势来看，储蓄大于投资的资本供需缺口决定利率长期下行趋势不变，货币政策的宽松周期驱动利率处于下行周期；货币供给的“紧货币、宽信用”有望延续，银行等存款性金融机构的资产负债调整或导致债券配置动力出现切换，由于私人经济部门去杠杆化和财政等公共部门加杠杆的角力，利率面临债券供给扩容带来的负向冲击。
投资建议：2016年国债期货风险与机会共存，波动率扩大，操作难度也有所上升。相应的操作需遵循久期灵活调整，不拘泥于单边押注。在利率平稳下行的形势下，配置价值更高，可逢低做多国债期货；在利率波动剧烈时期，交易价值凸显，可构建投资于“做多波动率”的策略组合。同时关注期现套利、跨品种和跨期套利机会。
1.国债期货2015年回顾
1.12015年全年盘点
2015年受经济增速下行、央行[微博]降息降准操作和风险偏好下降的综合影响，现券市场延续收益率曲线平坦化的牛市，无风险利率显著下行，关键期限国债收益率屡创新低，国债期货跟随现券市场演绎波澜壮阔的牛市行情。2015年利率下行的过程一波三折：2015年一季度经济下行的担忧情绪促使利率下降，二季度由于地方政府债务置换启动和股票市场牛市行情，利率窄幅震荡，三季度风险偏好回落导致流动性再次青睐债券市场配置，四季度金融机构债券配置需求集中爆发驱动收益率连创新低。整体来看，1年、3年、5年、7年、10年关键期限国债收益率分别下行96.07BP、81.65BP、81.12BP、76.94BP、80.07BP。5年期和10年期国债收益率波动区间分别为2.7014-3.5126%和2.8212-3.6219%。
期债协同带动，量价齐升。2015年3月20日中国金融期货交易所[微博]上市10年期国债期货，期债品种迎来扩容，10年期期债与5年期期债协同促进，成交量和持仓量均大幅提高，市场深度拓展也使得期债价格发现、风险管理等功能得到深化挖掘和充分发挥。5年期国债期货合约日均成交量和持仓量分别从2014年的17992手和9387手提升至2015年的18047手和28269手，日均成交持仓比例从2014年的0.37提升至2015年的0.71。10年期国债期货上市以来日均成交量和持仓量分别为8636手和21201手，日均成交持仓比为0.40。2015年整体来看，5年期国债期货全年开盘于96.770元，低点为95.120元，高点为101.050元，最终收盘于100.680元，上涨3.908元，涨幅高达4.04%；10年期国债期货上市开盘于96.900元，低点为93.900元，高点为100.590元，最终收盘于100.035元，较开盘价上涨3.135元，涨幅高达3.24%。
图1国债期货主力合约走势 图2关键期限国债收益率走势
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货[微博]金融衍生品研究所
1.1期债操作机会增多
2015年由于国债期货持仓量和成交量的上升，市场深度和广度得到极大拓展，此前受制于流动性的国债期货多样化策略操作机会也纷纷涌现。整体来看，2015年5年期国债期货主力合约IRR波动范围在-3.81%至10.93%，IRR均值为3.08；10年期国债期货主力合约IRR波动范围在-2.58%至9.51%，IRR均值为2.55%。国债期货主力合约IRR基本围绕7天期银行回购加权利率等代表性资金利率波动，正向套利机会和反向套利机会均较多。尤其值得注意的是，随着流动性增强，2015年11月份国债期货主力合约移仓换月之际，本季合约IRR出现了高达25%以上的极值，国债期货跨期套利空间也随之拓展，TF1512和T1603之间形成了趋势性的“多近空远”跨期套利操作。2015年在现券收益率屡创新低的带动下，5年期和10年期国债期货CTD券先后出现由长久期至短久期的切换，CTD券切换前后国债期货期现基差发生较大变化，“做多长久期债基差”成为主要选择。国债期货随着10年期国债期货上市，跨品种套利空间也得到拓展，做平收益率曲线和做陡收益率曲线的套利机会分布均衡。
图3国债期货主力合约IRR波动 图4国债期货主力合约基差波动
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
1.2期债的外部约束：汇率的影响增强
2015年利率市场化和汇率市场化推进速度加快，中央银行不仅全面取消了存贷款利率管制从而完成了利率市场化，而且以“8.11”人民币一次性贬值为标志，汇率市场化也再下一城。金融格局的变迁导致汇率和利率联动效应凸显，人民币汇率波动对国内利率和债券市场的约束在逐渐加强。
在中国尚未完成汇率完全市场化和资本项目可自由兑换的情形下，汇率与利率的关系并不稳定，但是却通过两条路径息息相关：其一是在其他条件不变的情况下，汇率贬值引发资金流出从而收紧流动性的担忧；其二是货币政策需要在汇率调整所代表的外部约束和利率调整所代表的内部约束之间反复权衡，汇率贬值无疑会加大货币政策的操作难度。
“8.11”人民币贬值导致市场对流动性紧缩的悲观预期上升，由此投资者更加青睐短久期债券，长久期债券由于悲观预期而粘滞不下，导致期限利差维持在高位，而在9月下旬随着人民币汇率逐步企稳，流动性悲观预期得到改善，长久期债券快速下行的“牛平”行情出现；2015年11月人民币贬值压力再起，10年-5年利差继续走平而5年-1年期限利差陡峭，四季度长久期债券收益率快速下行的主要驱动力来自于四季度旺盛的债券配置需求导致债券发行供不应求，但结合8月中旬之后汇率和利率走势可以发现，汇率对利率的影响力增强，主要逻辑在于：人民币贬值提升了市场对资金外流导致流动性紧缩的悲观预期。同样的情形也出现在2016年首个交易日。
图5利率与汇率走势联动性加强 图6人民币贬值预期与期限利差波动
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
汇率和利率联动效应影响期债的主要路径在于“流动性是影响人民币资产的核心因素”。一方面，汇率是人民币资产的指标，若本币贬值(直接标价法表示就是汇率上升)预示人民币资产的风险溢价上涨，这样出于风险规避的需求，做平收益率曲线的行为就会催涨期债；另一方面，本币贬值会加大资本流出的压力，但是由于债券更多的取决于本国货币政策走势，因而资本流出压力会提升市场对央行降准对冲的预期，宽松货币政策也会有助于期债上涨。
1.3期债的内部约束：股债联动效应
在汇率与利率内外联动的同时，2015年股票市场与债券市场也出现联动行情。2015年3-4月份股票市场演绎牛市行情之时，全市场风险偏好迅速抬升，导致资金纷纷从债券市场流入股票市场，出现明显的股债“跷跷板”效应；而在6月份股票市场大幅下跌造成的财富灭失效应则使得风险偏好急遽回落，7-10月利率债重新受到资金青睐，至11月债市再次低迷和股票市场重新向好，而12月以来债券收益率连创新低，又对应于股票市场重归低迷。综观2015年表现，股债之间由于风险偏好和存量资金流动影响，联动效应十分明显。
图7沪深300指数与利率走势 图8新股发行与债券质押回购
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
从资金流动分析，我们以股票市场首发A股筹资金额表示股票市场新增资金量，而以质押式待回购债券余额表示资金对债券市场的偏好程度，则两者之间基本显现出明显的反向变化关系，表明在风险偏好上行导致资金申购新股积极性抬升而低配债券，风险偏好下行和新股发行暂停则导致资金积极“加杠杆”博取债券收益。
微观层面，风险偏好的升降固然是导致资金在不同资产间流转的重要影响因素，但是从宏观层面来看，股票等风险资产回报率走高会引发持续的资金从债券到股票的“资产轮动”的假定，则忽略了风险资产回报率上升的一般规则。风险资产市场的一般规则是风险资产的回报率必须高于且持续高于现金回报率，即一般意义上的无风险利率，因此股票市场回报率的持续走高也要求利率持续保持在低位，否则风险资产的博弈将缺乏根基，资金流动也会在存量风险上升的影响下趋缓。从风险资产的一般前提出发，我们认为股债联动效应的背后是市场对流动性的预期：流动性宽松和无风险利率长周期下降是催动风险资产和无风险资产一致走牛的基础。
2.2016年债券市场分析与展望
我们认为2016年利率走势的决定因素是资本供需缺口、货币政策宽松决定的货币供给和债券的供需对比。资本供需缺口的决定因素在于融资需求的变动，而融资需求可大致分解为经济增长带动的新增资金需求和维系债务存量的滚动资金需求。从经济形势来看，储蓄大于投资的资本供需缺口决定利率长期下行趋势不变。货币政策的宽松周期驱动利率处于下行周期，而货币供给的分析相对复杂，因为一方面货币供给变动取决于央行降准等行为，另一方面取决于银行等存款性金融机构的资产负债行为，后者自然与债券的资产配置需求有关联。由于私人经济部门去杠杆化和财政等公共部门加杠杆的角力，利率面临债券供给扩容带来的负向冲击。
2.1资本供需的流量分析
从各种经济指标度量，2015年经济增长“降速”的趋势有望在2016年延续。在宏观经济研究中，经济均衡增长要求I=S，即事前的计划投资等于事前的计划储蓄，而由于数据更多是“事后”统计，因此考察经济均衡增长条件是否满足的前提并不充分。但是若从国民收入核算角度出发，我们依然能够得到经济是否回归均衡增长的条件等式。
考虑到政府部门和对外贸易部门的影响，从总产出=总支出的宏观经济等式中即可得出Y(国民收入)=C(消费)+I(投资)+G(财政支出)+X(出口)，而同时Y(国民收入)=C(消费)+S(储蓄)+T(财政收入)+M(进口)。两者相等并经过简单整理即可得到：I=S+(T-G)+(M-X)，其中(T-G)可理解为政府部门的储蓄，而(M-X)可理解为国外部门的储蓄。由此得到广义的“投资=储蓄”这一经济均衡增长的恒等式。我们根据中国人民银行[微博]公开发布的经济数据估算出我国经济2012年1月至2015年11月的国民储蓄与国民投资总量，初步计算结果表明我国依然面临储蓄大于投资的储蓄过剩状态，表明资本供给远大于资本需求。
2016年中国经济依然处于“去产能”和“去杠杆”的周期，“去杠杆”使得企业等非金融部门需要降低投资以偿还债务，因此会显著降低投资需求、增加来自非金融部门的储蓄，因而资本供给在未来一段时间大于资本需求仍然是大概率事件。储蓄-投资缺口的存在一方面需要利率自然下降以刺激投资和消费、将过剩储蓄顺利转化为投资，这一过程即是市场出清；另一方面相对于投资的过剩储蓄会导致居民部门将过剩的储蓄资产转化为外币资产继续增持，过去一段时间我国储蓄大于供给的主要部分形成了外汇储备等对外贸易部门的储蓄，而2016年外币资产的持有主体或将切换为以企业和居民为主体的非金融企业部门。因此综合来看，储蓄相对投资过剩会继续压低国内利率水平和人民币汇率水平。
储蓄相对于投资过剩不仅表明资本供给相对于资本需求过剩，还说明经济总供给相对于总需求过剩，经济总供需格局失衡推动实际资本回报率显著下降，我们以CPI和工业增加值同比增速之和拟合实际资本回报率，经测算，实际资本回报率与10年期国债到期收益率下行趋势基本一致。
图9资本供给大于资本需求(绝对值) 图10实际资本回报率显著下降
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
资本供需缺口的决定因素在于融资需求变动，而融资需求可大致分解为经济增长带动的新增资金需求和维系债务存量的滚动资金需求。其中经济增长带动的新增资金需求一般带有“顺周期”特征，并且主要由房地产投资、制造业投资和基建投资三部分构成。
图11投资增速均下行 图12M2和工业增加值增速/固定资产投资增速
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
制造业固定资产投资取决于房地产和基建投资等最终需求，而制造业投资受到产能利用率、盈利水平和融资成本等因素的制约，在制造业主营业务收入和企业利润下行的情况下，制造业投资难以抬升。截止2015年11月，制造业主营业务收入累计同比增长2.2%，较2015年年初累计同比增长3.9%的水平下滑1.7个百分点，相对应的制造业投资累计同比增长8.43%，较2015年年初的10.60%的水平下降2.17个百分点。制造业固定资产投资的顺周期趋势十分明显，我们认为2016年经济周期依然处于下行趋势，制造业工业企业主营业务收入和利润增长在产业顺周期特征下改善情况有限，因而制造业固定资产投资大概率延续探底过程。基建投资作为固定资产投资的重要组成部分，经常被作为对冲投资下行的逆周期政策而起作用，2015年虽然基建投资增速依然处于较高水平，但基建投资总体放缓，并且2015年基建投资对财政支出的敏感度有所下降，截止2015年11月份基建投资累计同比增速维持在18.01%的水平，2016年在财政政策加码宽松的基调下，财政支出有望继续发力，或继续支撑基建投资维持在双位数增速水平以发挥逆经济周期的调节功能。
图13基建投资的财政敏感度降低 图14制造业顺周期下行
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
房地产历来处于投资乃至宏观经济分析的中心地带，不仅是因为房地产投资在固定资产投资中占比达到30%，而且因为房地产价格在很大程度上充当了信用周期扩大和收缩的“放大器”。在对房地产周期的分析上，市场重点关注“价”和“量”两个维度。
我们认为对房地产周期的分析上，房地产价格本身不是重要因素，尽管房地产价格低迷会导致其抵押价值下降从而恶化银行资产负债表，为经济增长带来负向冲击，但是房地产由于库存高企而导致投资量大幅下降，更会对经济增长造成显著拖累。
图15房地产投资与销售背离 图16利率周期与投资周期同步
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
房地产价格本质上是“经济租值”的货币化。房地产多年来一直是社会和经济各方关注的焦点，尽管有多种观点解释“高房价”问题，但是我们认为，房地产市场的症结或存在于经济体制中。20世纪90年代“分税制”改革不彻底，“事权”和“财权”分配不均衡使得各级地方政府既需要承担经济建设的任务和公共产品的供给，又缺乏足够的税收资源，导致地方政府陷于依靠卖地给房地产商获取出让金的“土地财政”，并在“GDP为纲”的业绩考核压力下，养老等社会保障、医疗和教育等公共产品供给服务职能让位于通过房地产建设快速拉动经济增长的功利职能，而又因为户籍制度等阻碍劳动力资源自由流动的制度，享有改革开放优先致富红利的一线城市和沿海城市就成为各项经济资源的集聚地区，由此在公共资源的空间配置上出现了“马太效应”，因而一线城市房地产价格持续上涨本质上反映的是在体制分割下公共服务资源的“租值”上涨，在一线城市购房成为了竞争“租值”的寻租行为。所以针对房地产市场实施的各项“限制需求”的措施并不是解决症结的良药，反而起到了绝对意义上抬升“租值”的催化作用——因为公共资源更加稀缺，需求受抑制而非减少，因此资源品价格反而会暴涨。我们认为，不推进分税制改革以摆脱“土地财政”、不放开资源流动以促进经济均衡、不加大基础设施建设以平衡公共资源空间分配，房地产市场的库存和价格问题都不会得到根本解决，针对三四线城市的“去库存”举措在不破除体制分割的前提下只能起到相对意义上继续推高一线城市资源“租值”从而继续推升房价的作用。在房地产问题上，我们认为2016年对房地产周期构成较大冲击的因素来自于2016年开启的财税体制改革。
2013年十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出：“保持现有中央和地方财力格局总体稳定，结合税制改革，考虑税种属性，进一步理顺中央和地方收入划分”。2014年6月财税改革顶层设计方案——《深化财税体制改革总体方案》获得通过，《方案》最终明确“调整中央和地方政府间财政关系，在保持中央和地方收入格局大体稳定的前提下，进一步理顺中央和地方收入划分，合理划分政府间事权和支出责任，促进权力和责任、办事和花钱相统一，建立事权和支出责任相适应的制度”。在2015年12月的全国财政工作会议上，财政部部长楼继伟在部署2016年财税改革任务中，排在首位的正是中央与地方事权和支出责任划分改革。时隔不久，国务院决定从2016年1月1日起，将证券交易印花税由现行按中央97%、地方3%比例分享全部调整为中央收入。由此开启了中央和地方的税收收入的重新划分，以及随之而来的中央与地方事权和支出责任划分改革。2016年的财税改革是对20世纪90年代尚未完善的分税制改革的延续，预计在此番中央和地方的财税博弈之后，地方政府或有希望摆脱“土地财政”并获得较高的税收支配权。“土地财政”的结束和地方政府事权和财权的匹配，或有望从宏观层面导致公共服务“经济租值”的部分消散。
财税体制改革传导房地产市场的中长周期效应并不会在2016年立竿见影，从周期的年度截面来看，房地产刺激政策受制于库存问题导致2015年销售的旺盛并未有效传导至房地产投资端，房地产市场去库存问题也顺理成章地成为2016年的主题，尽管中央政府已经明确了刺激需求托底房地产的政策，但是我们认为需求层面的刺激难以改观房地产投资。从总体趋势看，包括房地产投资在内的固定资产投资在2016年将延续下行趋势，投资增速的下行在储蓄-投资框架下将继续推动利率下行。
2.2资本供需的存量分析
流量理论下的储蓄-投资缺口(资本供需缺口)驱动利率下行，但是利率下行趋势中的波动周期则又取决于储蓄存量(既定资本供给)在流动性资产和风险资产之间的配置需求：若风险偏好下降的同时流动性供给维持不变，则市场对流动性资产的需求上升导致利率则易升难降；如果增加的流动性需求在央行宽松货币政策的支撑下得到了满足，则利率会重获下降的动能。通过分析2015年社会融资需求和广义货币供给增长情形，可以发现我国实际上形成了“紧货币、宽信贷”的格局。
“紧货币、宽信贷”的表现之一是央行资产负债表并未大规模扩张。从2014年11月21日开始至2015年年底，中央银行共进行了6次降息和5次降准，累计下调人民币存款基准利率1.5个百分点、人民币贷款基准利率1.7个百分点、累计下调法定存款准备金率2.5个百分点。但是结合央行资产负债表变动来重新审视降息降准的举措，我们发现降息降准主要意在对冲外汇占款下降导致的基础货币缺失。而在屡次降准降息之后，央行资产负债表同比收敛，基础货币处于收缩状态，截止11月底，央行口径基础货币余额为27.1万亿元，较2015年年初减少1.67万亿元。央行基础货币收紧也导致央行资产负债表大幅收缩，从2015年9月至11月，央行资产负债表规模同比增速连续三个月下降，且同比下降速度越来越快。与此前外汇占款流入导致央行资产负债表迅速膨胀相反，屡次降息降准之后央行资产负债表加快收缩或在中长期内加大总需求萎缩的风险，并导致通货紧缩风险提升。2015年无论出于控制通货紧缩风险还是缓解经济下行压力的考虑，货币政策均需要宽松货币政策以扩张信用和信贷，而扩张信用则又分为扩张货币乘数和扩张基础货币两条路径，前者依赖于商业银行的信用，后者依赖于央行的基础货币投放。我们可以明显发现，央行选择了通过扩张货币乘数、收紧基础货币的方式宽松货币政策。
图17央行资产负债表实际收缩 图18央行基础货币收缩
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
中国人民银行[微博]在11月6日发布的《2015年第三季度中国货币政策执行报告》也提到基础货币的收紧“主要是因为2015年以来通过下调法定准备金率提供了大量流动性，而下调准备金率并不会增加基础货币，这也是基础货币余额下降，同时货币乘数提高的重要原因”。
在央行资产负债表规模和基础货币收缩的同时，“紧货币、宽信贷”的表现之二则是信贷增速高于货币供给增速。造成这种现象的原因是央行选择通过扩张货币乘数的方式扩张信用导致广义货币供给M2增长方式出现了转变。广义货币供给M2扩张更加取决于商业银行的信贷行为，虽然货币乘数上升，但是由于基础货币处于收缩状态，部分抵消了乘数上升带来的正向影响，因而货币供给增速不及信贷增速。2015年金融机构信贷增速始终高于货币供给增速，最大差值达到3.2个百分点，并且2015年金融机构信贷增速与M2增速之差平均值为2.35%，远高于2014年的0.66%。
图19“紧货币、宽信贷” 图20货币乘数上升
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
“紧货币、宽信贷”意味着宏观经济中流动性增长更多来自于央行之外的商业银行等金融机构的信用扩张。以当前大型金融机构17%的法定存款准备金率和中小型金融机构15%的法定存款准备金率度量，当前货币乘数最高理论水平为5.88-6.67。截止2015年第三季度末，货币乘数已经升至4.86，货币乘数已经逼近2006年二至三季度以来十年的最高水平。我们认为若货币乘数延续上行趋势且逐步触及其理论上限，也就意味着商业银行的资产运用行为已经充分发挥，央行再通过降准等方式来推升货币乘数的控制力就会大打折扣，此时央行就需要转变为扩张基础货币以维持流动性供给，这也是2016年重要的政策风险点。
除却货币乘数自身的极限之外，2015年货币乘数的飙升并未刺激经济企稳回升，GDP增速三季度下行至6.9%，GDP增速与货币乘数同比增速之间出现了严重的背离。造成这种趋势的原因正是在于，由于中国宏观经济减速，外汇占款的创造机制渐趋式微导致流动性更多依赖央行降低存款准备金率和信贷扩张来补给，因此GDP增速下行和货币乘数上行之间形成前因后果的关系，而非货币乘数上升拉动经济增长。货币供给增长方式的转变导致国内经济下行与基础货币收紧、货币乘数飙升、信贷扩张加速等四方面共存的格局。由于信贷构成了企业等非金融部门的负债(银行等金融机构的资产)，而货币则是企业等非金融部门的资产(央行的负债)，负债扩张的速度超过资产扩张的速度就意味着企业等非金融部门杠杆率实际处于上升阶段。而货币乘数飙升也说明了非金融部门杠杆率的上升趋势，在当前中国经济依然处于寻底的过程，外汇占款的长期低迷将导致基础货币投放长期失血，在此情形下，基础货币增速持续下滑也意味着金融机构杠杆率的持续提升。因此在此情况下，我们认为2016年货币政策将更加趋向于主动，降低法定存款准备金率的宽松政策还将继续实施，另外需要关注央行基础货币的投放增速。
2.3货币政策维持宽松
货币供给增长方式转变条件下，国内经济下行、基础货币收紧、货币乘数飙升、信贷扩张加速等四方面共存的格局也导致融资成本居高不下，融资成本的高企一方面来自部分金融机构负债结构的多元化，并且在利率市场化背景下金融机构的负债成本调整缓慢；另一方面来自于广义信贷投放对资产价格的推升作用导致信贷需求增长较快，从而支撑融资成本维持高位。
2.3.1货币政策的“双向权衡”
尽管从2014年11月份以来央行进行了6次降息和5次降准，累计下调人民币存款基准利率1.5个百分点、人民币贷款基准利率1.7个百分点、累计下调法定存款准备金率2.5个百分点，但是若以通胀调整市场利率之后，代表经济运行成本的“实际利率”依然居高不下，在“存款利率-CPI”已经下降至零的情形下，以“贷款利率-PPI”口径度量的实际利率则继续上行至10.25%。因此货币政策需要继续宽松以抵消实际利率上行对经济增长产生的紧缩效应。
图21CPI与PPI差值扩大 图22实际利率居高不下
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
我们认为，2016年货币政策降准空间大于降息空间，基调维持总量宽松。前期受益于外汇占款的持续涌入，央行的资产负债表持续扩张，但是随着人民币贬值预期增强和资本流出规模增大，央行基础货币投放“缺血”而持续收缩，由此引致央行需要通过更有针对性的基础货币投放渠道恢复“造血机能”。从2014年以来，央行在货币政策操作上出现了流动性管理技术革新的变化，不仅流动性投放效率出现了变化，而且创设出MLF、PSL、SLF和SLO等多种基础货币投放形式。央行一方面在如何扩张货币供给的问题上做出了“扩乘数、紧资产”的选择，另一方面就如何在“量价调控”的权衡问题上选择了“定量调控、利率传导”，并且市场已就后者达成了一致性预期共识。但是我们认为，锚定利率传导的定量调控本身就经济而言或非最优选择。首先就价格而言，PSL等基础货币的投放依然是有成本的，且成本高于外汇占款和存款准备金：逆回购资金利率约为2.5%、常备借贷便利资金利率约为4%、中期借贷便利资金利率约为3.5%、抵押补充贷款资金利率约为4.5%，高成本的定向货币政策并不能显著降低市场利率，根据经济学原理，只有资金供给的边际成本下降，才能显著拉低资金平均成本，在基础货币的供给方面，只有外汇占款和存款准备金的成本近乎于零，在外汇占款流失的情形下存款准备金率下降才是“势之使然”的选择；其次就期限而言，结构性货币政策多为锚定于短中期流动性波动，而短中期基础货币投放和流动性供给期限过短，不足以促使商业银行等金融机构与之匹配更长期限的资金运用，从而会削弱货币乘数扩张的效应，因而结构性基础货币投放与货币乘数上行之间构成了方向相悖的作用力。综合两方面因素影响，我们认为结构性货币政策的“定量调控”会导致基础货币缺口扩大，单纯依靠乘数效应并不能满足稳定经济增长所需的货币供给，央行提供长期基础货币的供给机制和全面降低法定存款准备金率会继续是2016年主要的货币政策基调。
2.3.2货币政策的“双重约束”
我们认为，2016年央行货币政策宽松主要面临两项约束条件：其一是通胀水平和趋势；其二是汇率贬值预期。对债券投资者而言，2016年通胀水平的变化是关系到货币政策宽松力度和债券投资是否具有吸引力的重要参考因素。从2015年的整体情形来看，2016年通胀水平维持低位的概率依然较大，因为目前我国通胀水平既包含货币性因素，又包含结构性因素。货币性因素是指广义货币供给的增速水平，尤其是与经济增速的相对强弱关系，由于我国CPI等价格波动与基础货币供给有较强的联动关系，在央行降准的同时基础货币下降会压制通胀水平走高；结构性因素是指在通胀水平的传导过程中，PPI持续下行的压力并未有效传导至CPI，即价格传导机制出现了断裂，从当前PPI尚未显示触底回升迹象的情况下，CPI也难以见到同比2%以上的涨幅。
总体而言，我们认为，当前我国经济通货膨胀压力不大，CPI与PPI保持低位徘徊，反而CPI与PPI差值扩大表明经济的“类滞胀”特征突出，通货膨胀不会构成货币政策宽松的硬约束，也大概率不会为债券投资带来负向冲击。货币政策更取决于汇率贬值的约束。
人民币汇率渐进贬值。分析人民币汇率未来走势需要区分名义汇率和实际汇率：名义汇率即是用外币表示的本币价格，通常波动较大，且受周期性因素影响较大；实际汇率是将名义汇率经过相对价格水平调整后的汇率，是实际购买力的体现。人民币在“8.11”汇改之后基本放弃了主要盯住美元的“固定汇率制”，因而在国内物价水平维持稳定的情况下，实际汇率的调整通常意味着名义汇率的更强调整，也正是在一般价格水平“粘性”的情形下才会出现短期内汇率的“超调”。但是总体上看，本币的名义汇率和实际汇率的走势理论上应趋向于一致。尽管2015年人民币兑美元名义汇率贬值4.67%，但是人民币有效汇率继续维持升值态势：名义有效汇率指数上涨3.45%、实际有效汇率指数上涨2.74%。也就是说在国内价格粘性的情况下，名义汇率调整背负了有效汇率调整的全部压力。我们认为，在人民币有效汇率没有调整之前，人民币名义汇率的贬值趋势不会结束，2016年美元兑人民币中间价或贬值至6.8-7.2，对应贬值幅度为4.56%-7.64%。
图23名义汇率贬值和有效汇率升值 图24中美利差收窄下人民币贬值预期升温
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
根据经济学理论，如果利率上行和本币汇率贬值共存，则境外利率上升导致的资本流出是本币贬值的主要原因，如果利率下行和本币汇率贬值共存，则国内经济减速或货币政策宽松是汇率贬值的主要原因。无论人民币贬值的压力来自哪一方面，2016年人民币贬值和资本流出均是宏观经济的一大主题。
结合2015年我国利率下行周期和本币贬值趋势分析，国内经济减速和货币政策宽松周期叠加是引致资本流出的主因。尽管2015年12月美联储终结了延续7年之久的零利率政策，首次加息25个基点，美国不同期限国债收益率也略有上行，但是由于期限结构因素，美国10年期国债收益率上升幅度远不如1年期国债收益率上行幅度。由于美国10年期国债收益率与1年期国债收益率之差既可近似表示市场风险偏好情绪的变化，也与银行通货膨胀预期正相关，从我们的分析结果来看，尽管美联储开启了加息周期，但是市场风险偏好情绪依然处于下行周期中，1年期国债收益率上行并未完全有效传导至10年期国债收益率。美国长短端期限利差依然保持在低位水平。根据美联储在2016年逐步加息2-3次的市场预期计算，10年期美国国债收益率中枢或抬升至2.3%，考虑到中美利差不断缩窄的趋势，2.5%-2.6%或成为中国10年期国债收益率2016年的阶段性“底部”。
图25美国期限利差与隐含通胀预期 图26外汇占款波动的汇率弹性
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
结合我们在第一部分提及的汇率和利率联动的两条渠道，即在其他条件不变的情况下，汇率贬值引发资金流出从而收紧流动性的担忧；货币政策需要在汇率调整所代表的外部约束和利率调整所代表的内部约束之间反复权衡，汇率贬值无疑会加大货币政策操作的难度。“三元悖论”(又称“不可能三角”)的政策选择困境似乎又摆在了央行面前。根据蒙代尔“不可能三角”，央行在人民币贬值的压力下不可能保持货币政策有效性的理论依据是：一国不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立和汇率稳定。据此在我国资本流动自由度提升的情况下，如果央行动用外汇储备强力维持人民币汇率的稳定，那么货币政策的独立性或者说有效性就会大打折扣。从“三元悖论”的角点解思维出发，央行当前选择了“汇率稳定+资本流动稳定+货币政策被动”的角点解，从12月中旬以来始终对降准保持静默似乎也在认同汇率贬值已经对货币政策有效性形成了扰动，进一步宽松货币政策亟待汇率维持稳定，至少人民币贬值预期降温。基于汇率与利率联动关系的推演，我们认为2016年央行货币政策在“三元悖论”框架下会逐步偏离当前的角点解，从强化货币政策有效性出发，货币政策未来或向“汇率自由调整+资本流动稳定+货币政策主动”的倾向发展，而相对于“三元悖论”寻解，资金流出的趋势与节奏更加引人注目。
图27外汇储备变动与BOP差额 图28外汇储备变动与准备金变动
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中国外汇储备的缩量是国际收支差额缩窄的必然结果。我国国际收支长期顺差带来的资本流入导致外汇储备大规模扩张，外汇储备是将前期资本流入引致的流动性圈起来形成的资金池。相对应的，由于外汇储备构成央行资产负债表中的资产项，资产项的扩张必然要求负债项同步扩张，由于存款准备金的灵活性较强，因而我国过去趋势性上调法定存款准备金率就是圈围流动性的主要手段。因而从对冲角度看，法定存款准备金率在国际收支持续顺差和资本大规模涌入的情形下更像是“宏观审慎”特色鲜明的监管政策，而非逆周期经济调节的货币政策，在同样作为审慎监管政策的存贷比被取消之后，法定存款准备金率的审慎监管作用更加凸显。我们认为2016年在人民币有效汇率维持升值趋势但名义汇率贬值预期升温的情形下，国际收支顺差将逐步趋于消失，外部均衡的实现有助于央行聚焦于内部均衡，因此降准的限制性条件逐步放松。如国泰君安期货金融衍生品研究所《改革砥砺前行期指波段为宜——2016年宏观经济形势分析和股指期货投资策略》报告所估算，同时结合外汇占款流出弹性测算，我们认为2016年央行降准或在200基点、降息大约25-50个基点。
2.4债市供给：大幅扩容
2.4.1财政政策加码导致利率债发行扩容
2015年12月31日，财政部公布了2016年国债发行计划。经统计关键期限与超长期国债，2016年计划发行68支，2015年初公布的计划为52支，较2015年起始发行计划至少增加16支；考虑全年52周，意味着一周发两支国债+1支贴现国债将非常普遍。其中，关键期限1、3、5、7、10年期国债2016年均将发行12支，且1、3、5的发行频率较2015年明显上升，30Y由2015年的1次增加到6次。
表12012-2016(E)关键期限记账式国债发行
数据来源：Wind资讯，财政部，国泰君安期货金融衍生品研究所
财政赤字上限或进一步放开。国际上通常使用两个指标来评价一国的财政风险，即3%的赤字率和60%的负债率。2015年年初我国赤字率由2014年的2.1%提升至2.3%，出于有效提振经济“稳增长”的考量，2016年财政赤字有望进一步提高。假设赤字率上调至2.7%-3%的水平，根据国家统计局最新数据显示，2014年全国GDP最终核实为635910亿元，若以2015年经济增长6.9%、2016年经济增长6.8%测算，2016年全国GDP将达到726013.4亿元，按照3%的财政赤字率计算，2016年财政赤字规模将达到21780.4亿元，这意味着赤字规模相较2015年将扩大5600亿元左右，再考虑2016年国债的具体发行计划，从2016年一季度开始，国债的发行供给压力就显著增大，由于市场已经充分预期2016年一季度利率债供给偏少而在2015年年底集中释放了债券配置需求。从二季度开始，利率债发行供需缺口将被继续拉大至1000亿以上，供给压力也会继续提升。若每期发行规模以400亿元计算，2016年国债净发行额相对2015年将会增加接近7000亿元的水平，对应的实际赤字率将达到3.2%左右，债券市场的供给压力加剧。以上我们的分析是基于2016年国家预算赤字规模比例为3%，若2016年“两会”做出财政赤字规模超过3%的决议，则债市供给压力远超市场预期会带来较大的利率负向冲击；而若2016年国家预算赤字率低于3%，则债市供给压力将超预期下降，供给压力降低将继续提振债券牛市。
2.4.2地方政府债务置换
根据《全国人民代表大会常务委员会预算工作委员会关于规范地方政府债务管理工作情况的调研报告》，2014年末全国地方政府债务(即审计口径中政府负有偿还责任的债务)余额为15.4万亿元，地方政府或有债务8.6万亿元(包括政府负有担保责任的债务3.1万亿元，政府可能承担一定救助责任的债务5.5万亿元)。从举借主体看，主要是融资平台、政府部门和机构、事业单位及国有企业，分别占39%、24%、22%和15%。从借款来源看，主要是银行贷款、BT等应付款、地方政府债券、企业债券、信托、中期票据和短期融资券等，其中银行贷款约占51%，地方政府债券约占8%。从债务期限看，2015年到期3.1万亿元，占20%；2016年到期2.8万亿元，占18%；2017年到期2.4万亿元，占16%；2018年及以后年度到期6.2万亿元，占40%；以前年度逾期债务0.9万亿，占6%。
而在12月26日全国人大常委会议上，财政部部长楼继伟确认，国务院准备用3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务。2015年8月份全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿元存量债务，这15.4万亿中含1.06万亿元是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余的那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用3年左右的时间进行置换。
截至2014年末地方政府债券余额为1.16万亿，即有14.24万亿地方政府债务以非债券的形式存在，并且此部分债务处于置换需求之下。根据数据统计，2015年地方政府债务置换达到3.2万亿，也就是说从2016年开始将有大约11.04万亿元的地方政府债务需要置换。若按照国务院部署的置换速度(国务院的置换速度应是从2015年算起共3年，而非从2016年起3年)，那么2016年地方政府债务置换额度将达到5-6万亿元。并且还不考虑明年由于扩张财政赤字而增加的地方政府债。
图292015年地方政府债务发行增速 图302015年地方政府债券发行利率
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
地方政府债券发行大幅扩容增量是2015年影响债券市场供需的最大扰动因素。从实际效果来看，地方政府债券发行从“量”和“价”两个方面发挥作用：
首先从“量”的角度看，地方政府债券发行虽然在5月份之后开始推升广义货币供给总量和人民币信贷总量增长，但是也抑制了社会融资总量，根据央行发布的《2015年第三季度中国货币政策执行报告》的表述，“由于地方融资平台属于社会融资规模统计的非金融企业部门范畴，而地方政府在社会融资规模统计之外，因此存量债务置换会使社会融资规模减少”，因此若2016年地方政府债务置换规模继续大幅扩容，预计社会融资总量将继续承受“挤出”压力，与社会融资总量受抑制相反，广义货币供给增量下行的趋势在5月份地方政府债务置换后开始趋势性向上。原因在于债务置换将地方融资平台累积的存量债务转化为地方政府债务，加回这部分社会融资总量统计口径中剥离的贷款从而阶段性地推升了M2。
其次从“价”的角度看，从2015年地方政府债券发行利率来看，初期发行的地方政府债一级中标利率基本贴近下限，但是2015年8月7日辽宁地方债流标之后，地方债发行利率明显高于同期限国债，定价逐渐回归与“信用等级”相符的状态。截止2015年12月份，公开招标发行的地方政府债券一级市场发行利率基本上浮8%左右。由于地方政府债券发行利率上浮，导致带有“准国债”性质的地方政府债券配置性价比下降，因而很难如关键期限国债一样吸引众多投资者博取边际收益，我们认为在地方政府债券的发行中，全国性商业银行等大型中资银行将承担较大的配置任务，由此也将导致债券的配置动力出现切换。
2.5债市需求：动力切换
金融机构资产负债配置行为趋向于多元化。从银行负债端来看，利率市场化推动银行负债从一般存款向同业存款转变，但由于同业存款利率高于一般存款利率，负债端结构的转化导致银行负债成本上升和久期的缩短。利率市场化的推进也导致在金融机构理财负债端成本下行缓慢的情况下资产端收益率反而快速下行，由此净息差也快速收窄。在此情形下，金融机构纷纷选择“加杠杆”的操作方式加强债券配置。
图31市场化存贷利差呈下行趋势
资料来源：WIND、国泰君安期货金融衍生品研究所
2015年以来，全国性商业银行资金融出规模明显上升，主要受到央行降准和证券保证金托管影响，而中小银行、基金和券商资金融入需求提升，反映出后者加杠杆的需求。并且利率市场化驱动银行等金融机构从“资产管理”转移至“负债管理”。以往银行配置债券主要依靠于新增存款，但未来银行可能过渡至依赖主动负债来配置债券。在“流动性供给多于资产供给”的格局推动下，银行会主动在市场融入资金来增加债券配置。
图32银行类金融机构利率债投资 图33非银行金融机构利率债投资
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
图34金融机构资产占比
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
由于存贷款利差下行和负债成本粘性等因素影响，大型商业银行和保险机构的债券配置需求不断下降，尤其是对国开债等金融债券的需求，而债券交易的参与需求则不断上升，因而债券市场杠杆率和波动率有所提升。由于央行降准，加上证券保证金大量托管在大型商业银行，2015年4月份以来大型银行主动融出资金的规模持续扩大，而在货币市场利率较低的情况下，中小银行开始主动加杠杆来配置资产，包括增加同业存单发行和增加回购融入。其中大型商业银行由于地方政府债券发行增量，利率债的配置受到抑制，2015年全年大型商业银行累计持仓持有记账式国债1917.45亿元，同比下降1756.92亿元；除大型商业银行之外的城商行和农商行等中小型商业银行则增加了对利率债的持有力度，2015年全年城商行累计增持国债1903.05亿元，农商行累计增持1043.42亿元。从商业银行体系来看，2016年利率债配置的主力将继续从全国性商业银行等中资大行置转移至中小、城商行配置，其中全国性商业银行受到地方政府债配置的“挤出”效应明显，而中小银行和城商行则是在“缺资产”的驱动下配置债券的意愿大幅上行。由于债券配置动力切换，尽管2016年在地方政府债券发行存在较大“挤出”效应的概率较高，但是考虑到大型商业银行资产占银行业金融机构总资产的比重不断下降，同时中小银行资产占比不断上行，债券配置需求较2015年依然有较强的边际改善潜质，金融机构加杠杆“博边际”的行为将继续为债券牛市格局延续提供边际动能。
3.2016年利率走势分析
根据利率期限结构理论，长短期期限利差的决定因素是长端利率比短端利率有更高的价格敏感度，据此我们可以把10年期国债收益率分解为关键期限间利差之和：10年与5年期限利差、5年与1年期限利差和1年期国债收益率。三部分中，1年期国债收益率的定价更多参考短期资金利率，5年与1年利差与金融机构对中短期久期低收益品种的需求强弱有关，10年与5年期限利差则是宏观经济增长预期的体现。在第二部分我们已经分析了2016年影响债券市场的主要因素，在此我们将这些因素的影响归结到资金利率和期限利差的演化上，由此分析2016年利率的可能走势。
图35期限利差分解 图36R007和1年期国债收益率
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
尽管市场对经济基本面的预期非常悲观，但是10-1年期利差依然处于历史中枢附近的水平，也远高于去年，进一步分解10-1年期限利差：10-5年期利差非常平坦，而5-1年期利差非常陡峭。之所以出现这种现象或许与市场微观结构有关，偏向于短久期低杠杆的传统配置需求下降，同时长久期高杠杆的博边际需求上行。同时也造成10-7年期利差在2015年某些时期倒挂。综合来看，我们认为10年-1年期国债期限利差中枢为[20BP，70BP]区间，其中10年期-5年期国债期限利差维持平坦化走势，利差中枢为[20BP，30BP]区间；而从利差的宏观与微观驱动因素来看，5年与1年利差的收缩需要连个条件：其一是货币政策持续宽松导致流动性持续充裕；其二是金融机构风险偏好的持续下降导致金融机构接受更低的预期收益率。两方面均能提供积极动力的情形下，2016年5年期-1年期国债期限利差或由陡峭转移至平坦化，预计利差中枢为[30BP，60BP]。在货币市场利率走势决定因素中，外汇占款、财政存款、现金投放(M0)、央行公开市场操作和法定存款准备金率等基础货币投放形式最为重要。货币市场利率体现了金融机构拆借资金的负债成本，直接反应出金融系统内部流动性供需的紧张状况，以7天期加权回购平均利率为代表的货币市场利率与短期债券收益率高度相关。
图37央行“利率走廊”
资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所
根据央行着意打造“利率走廊”的政策取向，2014-2015年以来，央行在诸多结构性货币政策举措中逐步形成了“超额存款准备金率和SLO投放利率为下限，抵押补充贷款利率和中期借贷便利利率为上限”的“利率走廊”，旨在通过公开市场操作引导短期利率维持在合理区间水平。基于“锚定价格，定量调控”的“利率走廊”试验，我们认为在货币市场利率和短期限国债收益率的波动上，央行大概率将继续加强运用短期正/逆回购利率和常备借贷便利(SLF)利率加以调节，而对于更长期限的中期利率，再贷款、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)等工具将发挥更大的功能。货币市场利率和期限利差能够反映出流动性供需及其预期，银行间7天期质押式回购利率大概率1.50%-2.25%的区间，对应于超额存款准备金率1.50%的水平和抵押补充贷款利率2.25%的水平，R007跌破2008年资金利率低位的概率并不大。
综合货币市场利率和不同期限利差走势，2016年10年期国债收益率波动中枢或在2.50-3.25%区间，5年期国债收益率波动中枢或在2.25-3.05%区间。与现券收益率波动区间相对应，5年期国债期货理论运行价格区间为97.620元到103.185元；10年期国债期货理论运行价格区间为97.165元到103.495元。
4.策略：灵活多元
综合上面的讨论，2016年上半年经济增速维持低位徘徊，货币政策宽松持续，债券市场延续牛市，预计10年期国债收益率将大概率创下历史新低，我们认为10年期国债收益率或达到2.5-2.6%的低位；而随着财政政策的稳增长作用逐步显现，2016年下半年宏观经济有望企稳，加之三季度债券发行供给进入旺季，债券收益率大概念面临全面上行调整，国债期货由“牛平”转入宽幅震荡的“牛陡”，总结来看，预计2016年国债期货行情大概率上会延续牛市，5年期国债期货理论运行区间为97.620元到103.185元；10年期国债期货理论运行区间为97.165元到103.495元。需要注意的是，由于2016年债券发行、资本外流压力、汇率贬值等不确定性因素影响，期债走势跌宕，二季度末至三季度或出现较大幅度的回调整理。
综合国债期货方向性和波动率两个方面，我们认为2016年国债期货风险与机会共存，波动率扩大，操作难度也有所上升。相应的操作需遵循久期灵活调整，不拘泥于单边押注的原则。
在一季度至二季度利率平稳下行的形势下，国债期货走势方向性明确，配置价值更高，5年期和10年期国债期货操作上保持多头思路，逢低做多或逢回调进多为主。
在二季度至三季度利率宽幅震荡，波动较大的情况下，国债期货方向性走势或不明朗，交易价值凸显，由于国债期货基差本身即隐含期权，所以可适当利用两种国债期货和现券构建期权组合以“做多波动率”。尤其需要注意在利率回调过程中，若现券收益率再次回调至3%的水平，或再次出现CTD券由短久期到长久期的切换。根据CTD券切换的经验法则——当市场利率高于标准票面利率(3%)时，期限相对较长的可交割券更可能成为CTD；而当市场利率低于票面利率(3%)时，期限相对较短的可交割券更可能成为CTD。2015年下半年由于利率快速下行，5年期国债期货和10年期国债期货CTD券先后发生从长久期到短久期的切换。当CTD券久期切换之时，久期较长的可交割现券基差将缩小，而久期较短的可交割现券基差将扩大：因为切换之后久期较长的现券与期债的走势更加贴近，基差将缩小，而久期较短的现券则因为价格变动幅度小于期债，基差将扩大。此时，可利用CTD券切换时机构建“做多长久期基差，做空短久期基差”，同时CTD券由短久期切换至长久期时，跨品种价差或收窄。
除方向性和波动性操作策略之外，由于国债期货波动性增强，我们提示投资者可适当注意如下操作策略：期现套利操作，利用现货与期货价格的偏离“低买高卖”：当IRR大于资本成本时，买入现券同时做空期货；若IRR明显收敛，则提前平仓；若IRR持续扩大，则持有到期交割。反之当IRR较低时，卖出现券同时做多期货。期现套利策略的收益是持有现券的利息收益以及基差扩大的价差收益。
跨期套利操作；利用同一个期货品种不同交割月份合约之间的价差变化进行交易获取利润。分为买入跨期套利：买入近月合约同时卖出远月合约；卖出跨期套利：卖出近月合约同时买入远月合约。在临近交割前，价差处于较为稳定的区间，采取统计套利策略；临近交割时，若价差有大幅走扩的趋势，则卖出近月合约、买入远月合约；若价差大幅收缩则买入近月卖出远月。因为近远月合约存在流动性差异，根据2015年经验，在移仓换月之时跨期套利更加具有现实可能性。
跨品种套利操作，投资者买入或卖出一种国债期货合约的同时卖出或买进另一个不同品种的期货合约，利用两个不同品种国债期货合约价差变化获取利润。随着市场收益率曲线的变化，债券收益率曲线并非都是平行移动，在某些时候，收益率会出现平坦化或陡峭化的变化，不同品种之间的价差也可能存在不同幅度的变化，此时表现为该国债期货合约相对于另一种期货合约价格存在高估或低估。当预期收益率曲线陡峭时，做空10年期国债期货同时做多5年期国债期货；当预期收益率曲线平坦化时，做空5年期国债期货同时做多10年期国债期货。
国泰君安期货 王洋
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