--2016年贵金属期货行情展望及投资策略
报告导读：
我们的观点：对于贵金属而言，我们认为基于利率的投资性需求是决定其价格趋势的最核心驱动力，2016年伴随美联储开启加息纪元，在美国实际利率继续抬升的背景下，贵金属作为投资品的投资回报预期仍将有进一步下滑的空间，最危险的地方依然危险。
我们的逻辑：随着美国进入升息周期，尽管我们认为贵金属价格的驱动有所调整，将从此前对美联储何时开始加息的预期演变，转换为对加息路径的预期，但影响加息路径的关键依然在于美国经济数据以及基于此的美联储决策，驱动的方向也依然向下。基于对美国经济前景及就业和通胀指标的判断，我们还是倾向于认为2016年美国名义利率上行依然可能快于通胀，实际利率的抬升仍有空间，基于利率的投资性需求依然承压。而投资性需求的另一部分——避险需求伴随风险事件阶段性爆发，对贵金属短期提振仍可能发生，但难以主导贵金属趋势性走势。与此同时，2016年贵金属实物供需面对价格的影响仍将处于次要地位，白银现货供需恐延续弱势，更多地仍是为沪银近远月合约价差结构的变动提供一定指引，以发现可能的跨期及内外套利机会；而黄金实物供需将继续呈现紧平衡，印度及中国首饰、金币金条等实物需求仍为2016年阶段性提振金价的重要因素。
投资建议：我们认为2016年贵金属价格趋势依然向下，但恐仍将以震荡平台的方式下移，这意味着单边持续做空仍将煎熬，反弹抛空继续具有更高的安全边际。而在结构性机会上，基于对近月合约更弱的判断，买远抛近的反套空间值得期待；而依托人民币贬值趋势，内强外弱的格局仍将继续呈现，内外反套的机会亦凸显。
2010年10月进入期货行业，主攻白银、铝、镍等品种，擅长供需分析，拥有较强的分析逻辑，致力于品种基本面自下而上与宏观面自上而下的研究构架；始终坚持对品种产业链的深入调研与数据库的精耕细作，坚持不断向现货企业学习，在为企业提供期货风险管理服务的同时，亦不断提升对品种产业链的深度认知。
1.贵金属的价格回顾及2016年整体判断
1.12015年白银价格回顾：全年收跌，震荡平台式下移
2015年白银走势再筑震荡平台，价格重心呈现震荡平台式下移，COMEX白银全年下跌11.3%，沪银主力下跌6.2%，内盘相比外盘稍显抗跌。分阶段看，白银上半年延续了自2014年9月以来的震荡区间，至2015年7月破掉该震荡平台的下沿之后，又重新筑起平台，直至年末仍未破掉该平台下沿。截至2015年12月28日，COMEX白银收在13.92美元/盎司，较2014年末下跌近11.3%，全年最低跌至13.62美元/盎司，刷新2009年7月以来新低；国内沪银主力收在3304元/千克，较2014年末下跌近6.2%，全年最低跌至3150元/千克，创2012年5月上市以来新低。
图1：2015年COMEX白银价格重心呈现震荡平台式下移，全年下跌11.3%
资料来源：国泰君安期货[微博]产业服务研究所
图2：2015年沪银主力全年下跌6.2%，跌幅小于外盘
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
而现货市场方面，2015年国内白银现货价格亦震荡下跌，较2014年末下跌6.6%，全年最低跌至3142元/千克。在对期货白银的升贴水表现上，2015年现货白银对期货白银主力全年平均单日贴水51.8元/千克，贴水幅度大于2014年平均贴水8.2元/千克，显示过去一年现货白银市场更显疲弱。
从全年白银价格走势的影响因素来看，货币属性依然是最主要的价格驱动力量，这主要包括与利率息息相关的投资性需求，以及避险需求等，而白银的商品属性在对价格的影响上依然处于次要地位。2015年，除年初风险事件集中爆发，以及8月人民币汇改引发较为显著的避险需求，令金银价格出现两波短周期的反弹之外，其他阶段白银价格的核心驱动我们认为是在于市场对美联储何时启动加息的预期演变，此预期的不断重估与修正对贵金属价格形成了直接的牵制，该预期的随时调整又是主要基于美国经济数据的好坏，以及根据美国经济形势不断转换的美联储政策倾向。2015年伴随美国经济大势进一步向好，美联储内部风向逐渐由“鸽”“鹰”不一，转为集体倒“鹰”，市场对美联储加息的预期较年初进一步增强，令贵金属过去一年仍以跌势收尾。但在这过程中，由于贵金属市场对美国经济数据的高度敏感性，短时数据的反向扰动会令市场在加息预期上出现不断的偏离与修正，我们认为这是全年贵金属震荡不止的重要原因。
而在白银的商品属性上，白银现货的供需面更多地仍是为沪银近远月合约价差结构的变动提供一定指引，以发现可能的沪银跨期套利机会。2015年由于国内现货需求端疲弱，供应端保持宽松，现货白银价格并未出现如2014年中时的升水，买近抛远的正套机会缺失，但年末基于对近月更弱的判断，买远抛近的反套机会反而凸显。此外，依托人民币贬值趋势，进口依赖度较高的商品往往呈现内强外弱的格局，2015年下半年进行白银内外反套的操作亦有较好收益。
图3：2015年白银现货价格下跌6.6%，对主力平均贴水51.8元/千克，较2014年贴水幅度显著扩大
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图4：2015年白银与其他资产价格自年初变化情况，白银、图5：2015年白银与其他资产相关性表现：白银与黄金、
资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所
与此同时，在白银与其他金融资产的比较上，自2015年年初以来的价格变化中可以看到，除美元上涨8.5%，美股几乎走平以外，大宗商品基本走跌——白银和黄金分别下跌11.3%和9.7%，伦铜下跌25.3%，原油跌幅最大，接近30.9%。
而在与各资产的相关性表现上，白银与黄金维持较强的正相关(2015年相关度为83.8%)，与原油、铜存在偏弱正相关(2015年相关度分别在22.7%、25.7%)，与美元负相关度减弱(2015年相关度仅在-27.8%)，与美股基本无相关(2015年相关度仅为6.3%)。
1.22015年黄金价格回顾：全年震荡走跌
2015年国际金价呈现震荡走低的走势。年初，金价逆势上扬，主要受到国际市场避险需求推动。在美元强势上行和原油价格走低背景下，全球市场出现一波快速回落行情，非美主要央行[微博]开启货币宽松浪潮应对通缩风险。之后，瑞士央行意外取消欧元兑瑞郎1.20的下限的管制，这一意外状况在加大市场恐慌情绪的同时减少了投资者对避险资产的可选择性。市场资金流入具有避险属性的黄金市场，使得国际金价一度突破1300美元整数关口创下年内高点1307美元/盎司。一月下旬，美元指数突破并站稳92的重要压力位，之后一路走高创下年内高点100.4，金价则承压自年内高点震荡走低。
8月份，国际市场避险情绪再度升温，人民币汇率急速贬值和中国经济引擎放缓的事实，使得全球金融市场波动扩大并蔓延至美国本土。投资者积极购入黄金类投资品，推动金价迎来反弹浪潮。黄金震荡上扬，最高反弹至1191美元附近。之后，美联储于10月议息会议释放加息信号，市场预期愈发强烈，美元指数再次逼近100，金价创下年内最低点1046美元/盎司附近，并最终在低位震荡筑底，持续一月有余。2015年全年国际金价价格重心持续下移，但波动幅度未发生明显变化。截至12月底，2015年高低点振幅为22%，较2014年19%的振幅相差不大。
图5：伦敦金日K线走势图
资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所
1.32016年贵金属价格驱动逻辑：投资性需求依然对贵金属构成下行驱动
站在2015年的年末，当我们去展望2016年的贵金属市场，我们想要知道2015年影响贵金属价格的因素有没有可能在2016年发生改变，或者是进一步强化，从而为2016年价格走势提供一定指引。当看到美联储加息靴子终于落地之后，贵金属市场表现依然纠结，自2015年7月以来的震荡平台迟迟不破，市场看多声音渐起，认为过去几年美联储收紧货币的预期已经令贵金属价格腰斩，金银早已Pricein美国加息的影响，正式启动加息使得预期兑现之后，则反而是利空出尽，原本受美国加息拖累最大的贵金属有可能呈现最危险的地方最安全。
那么当前的踌躇，究竟是触底还是等待下一步破位？我们的观点是，加息之后，贵金属价格的驱动确实将发生转换，从此前对美联储何时开始加息的预期演变，转换为对加息路径的预期，包括货币紧缩的节奏与程度，尤其是第二次加息的时点，但影响加息路径的关键依然在于美国经济数据以及基于此的美联储决策，驱动的方向也依然向下。对贵金属而言，基于利率的投资性需求是决定其价格趋势的最核心驱动力，而伴随美国进入升息周期，其实际利率抬升的空间依然可以预见，贵金属作为投资品的投资回报预期仍有进一步下滑的风险，最危险的地方依然危险。
而投资性需求的另一部分——避险需求方面，伴随2016年风险事件的阶段性爆发，对贵金属避险需求的短期提振依然可能发生，但预计难以撼动贵金属在美国实际利率牵制下的投资性需求对其价格的核心驱动，因此从中期以上的时间跨度看，避险需求仍难以主导贵金属趋势性走势。
与此同时在实物供需方面，2016年白银现货供需面恐延续弱势，供应相对稳定，需求缺乏亮点，对价格的影响仍将处于次要地位，更多地仍是为沪银近远月合约价差结构的变动提供一定指引，以发现可能的跨期及内外套利机会；而黄金实物供需将继续呈现紧平衡，中国和印度首饰、金币金条等实物需求仍为2016年阶段性提振金价的关键因素。
基于此判断，我们认为2016年贵金属价格重心趋势依然向下，但恐仍将以震荡平台的方式下移，这意味着单边持续做空仍将煎熬，反弹抛空继续具有更高的安全边际。而在结构性机会上，基于对近月合约更弱的判断，买远抛近的反套空间值得期待；而依托人民币贬值趋势，内强外弱的格局仍将继续呈现，内外反套的机会亦凸显。
2.贵金属的投资性需求之——利率锚定下的投资回报预期：仍有下滑空间
我们认为主导贵金属价格的关键在于其投资性需求，贵金属的投资性需求我们将其划分为两类，一类是基于投资回报预期而持有以待增值的需求，这部分需求与利率尤其是美国实际利率息息相关；另一类是避险需求，这主要来自于主权国家信用违约时的风险溢价，贵金属尤其是黄金可作为货币系统崩塌后最后的结算支付手段，因此在较大的地缘政治抑或金融风险事件爆发时，投资者对贵金属的避险诉求较为凸显；但我们认为避险需求的影响周期较短，并不是贵金属中长期趋势性价格表现的核心驱动。在本报告的第二部分，我们首先对基于利率锚定下投资回报预期的投资性需求予以分析。
2.12015年基于利率的投资性需求分析：加息预期主导下的投资性需求萎缩
2.1.1 2015年贵金属投资性需求进一步萎缩
2015年贵金属的投资性需求，尤其是基于利率的投资性需求依然是其价格趋势的核心驱动，美联储加息预期主导下的投资性需求萎缩是金银价格全年走跌的最主要推手。
我们首先对白银投资性需求做一个测算，目前全球白银市场交易规模相比每年实物白银供需要庞大得多，根据GFMS的统计数据显示2014年全球白银市场总成交量约为81000百万盎司(折合为251.9万吨)，接近当年矿产银产量的92.3倍，可见投资性需求在白银整体供需中的体量之大；此外与其他大宗商品不同的是，白银投资性需求的增减并不主要基于市场对实物白银产业链供需变动的预期，而更多地是与货币或者一般投资品类似，受到金融层面的因素影响更大。
这里，我们选取相对具有代表性的两大交易市场——COMEX白银期货市场以及白银ETF市场来表征过去一年全球白银投资性需求的变化。从CFTC持仓数据来看，截至2015年12月15日，COMEX白银期货期权总持仓在18.44万手，较2014年底下滑10176手；其中，基金净多持仓为1635手，较2014年底17051手持仓大幅萎缩近90%，而掉期商头寸仍维持净空持仓4133手。此外，实物白银ETF同样在2015年表现糟糕，截至2015年12月28日，全球最大的白银ETF——SLV持仓在318.89百万盎司，较2014年底下滑10.68百万盎司。COMEX以及ETF市场的数据均显示，2015年白银投资性需求呈现进一步缩量态势。
再看到黄金的投资性需求，2015年黄金ETF市场亦呈现投资性需求的萎缩，从SPDR基金持仓变化来看，全年流出的量达到65.64公吨；而COMEX市场上，黄金的基金净多持仓在2015年7月再次创下新低，彼时金价正跌破1130美元/盎司附近重要支撑，2015年底时仍维持在2.0万手的低位附近。
图6：2015年COMEX白银期货和期权总持仓下滑 图7：2015年COMEX白银基金净多持仓大幅萎缩
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图8：2015年COMEX白银掉期商维持净空头寸 图9：2015年白银ETF持仓下滑
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图10：2015年黄金ETF持仓继续下滑 图11：CFTC基金持仓和伦敦金价
资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所
2.1.2 2015年投资性需求萎缩的原因：美联储加息预期最终兑现
贵金属投资性需求的下滑，我们认为根本原因在于过去一年市场对美联储加息预期的不断强化，更甚者从美国实际利率表现来看，利率抬升不仅仅存在预期层面，事实上自2011年9月开始美国实际利率就已经进入上行通道，金银价格也开启了持续至今的熊市。
图12：自2011年9月开始美国进入实际利率上行通道，白银熊市开启
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图13：自2011年9月开始美国进入实际利率上行通道，黄金熊市开启
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
在2015年12月FOMC会议中，美联储终于开启近10年来的首次加息，将此前0-0.25%的联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.25-0.50%。从此次FOMC声明及耶伦讲话来看，整体基调延续偏“鹰”倾向，并未出现明显用以安抚市场的“鸽派”言论，而加息之前曾有部分机构预期美联储为对冲货币紧缩对金融市场的负面冲击，应会辅之以相对“鸽派”的措辞，来平缓首次加息的影响。美联储和耶伦此番态度，其实也并未太超出市场多数预期，这主要是基于两点：第一，自10月FOMC会议之后，美联储及耶伦本人都已经向市场做了足够暗示，让市场对12月加息有所准备，而当夜加息时点前后，全球金融资产也并未出现剧烈的波动，显示市场对此次加息的冲击已在前期基本消化；第二，未采用更偏“鸽派”的措辞，也透露出美联储旨在向市场传达其对美国经济大势的乐观信心，事实上在经历10月、11月强劲的非农报告之后，这种信心在美联储内部的集体倒“鹰”风向中也已经有所体现。
此次加息可以说是美联储历史上少有的未等到通胀指标有更明显上升时的一次加息，凸显美联储对美国经济大势的强劲信心，而美国就业市场的持续复苏更是奠定美国经济大势向好的关键，也是最终推动美联储付诸加息行动的主要动力。
图14：2015年美国核心PCE基本稳定在1.3% 图15：2015年美国零售销售表现不如2014年
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
从通胀角度看，2015年美国消费与通胀的表现确实不够理想。截至2015年11月，美国核心PCE同比增长1.33%，全年通胀基本维持在1.31%水平，创下金融危机之后美国经济自2010年复苏以来近5年的低位，2014年通胀在1.43%，自2010年至2015年年均通胀为1.53%。而美国零售销售同比增速也是创下自2010年以来的低位，至2.11%，2014年增速在3.85%，自2010年至2015年年均增速为4.54%。
但从就业角度看，2015年美国劳动力市场不负众望，继续实现了更快的扩张。从美国最重要的就业指标——非农就业数据来看，截至2015年11月美国每月非农新增就业接近21.0万人，创下1999年以来第二高位，仅次于2014年的26.0万人。与此同时，美国11月失业率已经降至2008年以来记录低位5.0%，而11月劳动力参与率则出现小幅回升，劳动参与率上升而失业率仍稳定在低位，这显示美国劳动力市场扩张的动力强劲。其他指标例如当周首申失业金人数2015年已经降至平均每周27.8万人，低于2014年30.8万人水平，亦低于2010年至今平均36.3万人水平；而耶伦较为看重的职位空缺数在2015年也延续了继续攀升的势头，截至2015年10月美国职位空缺数在538.3万人，显著高于2014年底487.7万人，并创下记录新高，显示就业市场对寻找到工作的信心强劲。
在通胀偏弱、就业偏强的矛盾中，美联储最终还是启动了加息，应该说是美国劳动力市场最终夯实了美联储加息的基础，就业市场复苏及其向经济面的传导，并支撑经济基本面的持续扩张，是美联储对后期美国通胀预期乐观的根本基石，才使其最终摁下加息的按钮。
图16：2015年美国月均新增非农就业人口21.0万人 图17：2015年11月，美国失业率已降至5.0%
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图18：2015年美国当周首申失业金人数降至27.8万人 图19：2015年美国职位空缺数继续攀升
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
2.22016年基于利率的投资性需求展望：美国实际利率是否仍有抬升空间？
2.2.1美联储对加息路径的最新预测：全年提升名义利率1个百分点，分4次加息
从美联储在12月FOMC会议上最新给出的“利率点阵图”来看，到2016年底美国基准利率中值预计为1.375%，较目前0.375%利率水平将提升1个百分点，如果按照每次25个基点的加息节奏，暗示2016年将有4次加息；此外，2017年及2018年利率中值分别将达到2.4%和3.3%，长期利率预期在3.5%。按此估算，至少在未来两年内，美国大概率将持续处于一个加息周期之中。
图20：2015年12月FOMC会议上给出的美联储“利率点阵图”暗示2016年将有4次加息
资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所
与此同时，从市场预期的角度来看，自2015年12月开始，2016年3月再次加息25个基点至0.50-0.75的概率明显上升，维持现行利率区间0.25-0.50的概率有所下滑。截至2015年12月30日，市场利率预期显示2016年3月第二次加息的概率为51.8%，已经超过维持在现行利率区间的概率46.3%。由此来看，2016年3月目前成为第二次加息时点的可能性超过50%，如果按照每隔一次会议的节奏，并且一般选取有耶伦新闻发布会的会议时点，那么随后的6、9、12月就可能将成为后期多次加息的时间点。当然，现在我们所看到的概率值仅仅基于当前情况，后期伴随美国及全球经济数据及相关事件的不断出现，预期也有可能弱化或者强化。
图21：2016年3月美联储第二次加息的概率近期上升，维持在现行利率的概率下滑
资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所
图22：美联储未来一年FOMC会议加息的概率分布显示，2016年3月再加息25个基点的概率上升到51.8%
资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所
2.2.2决定加息路径仍看两大指标：美国的就业和通胀
过去一年决定美联储启动加息的关键，我们认为是取决于美联储如何在美国经济未来可能快速过热的潜在风险与当前通胀相对低位的失衡中，以及美国偏强经济与偏低利率之间的不对称中做出选择，而美联储此届政策决策者显然不仅看到了当前的通胀，更看到了未来通胀上行的预期，也体现出联储对未来美国经济上行风险加大的担忧。正如耶伦在12月FOMC会议后的新闻发布会中所言，“各国央行过去推迟政策紧缩太久，及早并循序渐进地加息是审慎之举；如果决策者现在不开始加息，经济形势很可能导致美联储双重职责的目标被超越”，并且“我们已经仔细地权衡过政策逆转的风险”。
应该说，近几年美国劳动力市场的强劲复苏是奠定美国经济大势向好的关键，也是最终推动美联储付诸加息行动的主要动力，就业市场与经济面的持续扩张同时也是美联储对后期美国通胀前景预期乐观的根本基础。而加息路径究竟如何演变，美国的就业和通胀这两大指标依然是美联储作出相应决策的重要依据。
就业市场——已接近充分就业，期待向薪资及消费更快的传导
2015年美国的就业市场实现了1999年以来仅次于2014年的历史第二快扩张步伐，从失业率上看已非常接近充分就业状态，非农部门平均时薪也录得相比2014年更快的同比增长，每周工时则相对持稳。此外，更令人欣慰的是，近两年一直困扰美国劳动力市场的结构性问题，在2015年迎来了一定程度的改善。此前由于美国产业升级对劳动力技能素质的要求提高，导致高端制造及高新科技等行业劳动力紧缺，而低学历劳动力则大量涌向低端制造、服务等行业，导致低端行业劳动力供应过剩，迫使部分低学历劳动力退出了就业市场，也拖累了整体薪资水平更快的提升。但过去一年，美国高中以下学历的劳动力失业率自年初的8.5%附近明显下降至最新的6.9%，劳动参与率也自年初44.7%附近明显上升至最新的46%，失业率下降的同时伴随劳动参与率的上升，这显示低学历劳动力市场的改善尤为强劲。后期伴随美国就业市场的结构性问题进一步修复，预计对整体薪资增长及个人消费支出都具有积极作用。
图23：2015年美国非农平均时薪同比增速加快 图24：2015年美国非农部门每周工时相对持稳
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图25：2015年美国低学历劳动力参与率明显上升 图26：2015年美国低学历劳动力失业率明显下降
资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所
通胀前景——短暂性因素何时消褪？
过去一年美联储多次的FOMC声明以及美联储票委们的多次讲话均显示，对美国通胀低迷的原因更对地还是归咎于诸多一次性因素，并认为随着短暂性因素消褪，通胀率应当升向2%，耶伦甚至还表态“并不希望针对那些一次性地影响物价的因素做出回应”。这些因素当中，主要包括原油价格下跌，以及美元走强等。首先看到原油，自2014年中原油启动熊市至今，油价跌幅巨大，2014年美原油全年均价在92.9美元/桶，2015年全年均价掉至48.9美元/桶，几乎腰斩。原油价格的走跌无疑对通胀形成拖累，自2014年中至2015年底，美原油价格与美国核心PCE走势呈现高度的正相关，两者的相关系数高达95.1%。另外值得一提的是，过去一年美国个人消费支出增速不及收入，储蓄率有所上升。截至2015年11月，从同比增速来看，美国个人消费支出及收入增长均低于2014年水平，2015年个人消费支出月均增长3.40%，低于2014年4.15%，个人收入月均增长3.88%，亦低于2014年4.18%，但个人收入增速仍快于消费。11月美国个人储蓄率已攀升至5.5%，创下自2012年以来的高点，并高于2014年中原油价格下跌之前的储蓄率水平，这显示此前一年多的油价下跌并未促使美国居民更多地进行消费，反而在一定程度上因为美国油企投资的下滑，拖累私人部门每周工时及名义收入的增长，从而抵消了低油价对实际收入的提升效应。后期如果伴随原油市场企稳反弹，上述消极作用应会随之消褪。按年均价看，如果2016年原油均价能够持稳在30-40美元/桶，从同比角度看，降幅将明显缩窄，由此对通胀及消费支出的拖累也将有所缓和，而目前市场对2016年尤其是下半年原油市场的看法亦是中性偏乐观。
图27：原油价格走跌对通胀形成拖累 图28：2015年美原油均价相比2014年下跌47.4%
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图29：2015年美国个人消费支出不及收入增速，储蓄率有所上升
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
再看到美元，我们认为2016年美元向上抬升的空间将受到限制，这对美国通胀而言应是一个好消息。伴随美国进入升息周期，美元流动性回流尤其是过去几年将美元作为融资货币套息交易的大量终结，仍将对美元构成上行的主要动力，但美元指数主要组成货币——欧元和日元得益于各自国家经济基本面的向好，货币表现亦随之走强，这会使得欧元、日元与美元之间套汇套息交易的增量规模受到限制，因此未来一年美元可能将持续受到多空力量的制衡，整体走势相对纠结，重拾大牛市的可能性不大。
图30：2016年美元仍有向上抬升的高度，但因欧元、日元的相对坚挺，美元再现大牛市的概率较低
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图31：美欧日政府债务占GDP比重仍在上升 图32：当前美债与德日利差已相对持稳，未见扩大动力
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
从过去一年欧元区和日本经济表现来看，依托各自的宽松政策，这两个地区的经济呈现出略超预期的复苏。欧元区在2015年1月推出了每月600亿欧元的QE，在流动性的刺激下，到2015年中欧元区的各项经济指标已经开始呈现企稳反弹的迹象，包括工业产出、制造业PMI、经济景气等，M2货币供应的明显放量对应了欧元区信贷需求的显著回升，包括非金融企业贷款及家庭部门的消费信贷都有不同程度的扩张。到年末我们看到欧元区内部包括“火车头”德国、“二线”国家法国、其他边缘国家如西班牙、希腊、意大利等已经实现更趋一致的经济复苏，此前对欧债国家紧缩去杠杆的要求有所放松，欧债国家企业的融资成本亦快速向核心国家靠拢，显示欧元区金融市场分割的情况也得到缓解。
在欧央行12月议息会议上，欧央行意外未进一步扩大购债规模，仅延长QE时间至2017年3月，同时降息10个基点，此举令市场倍感失望，但却凸显欧央行对欧元区经济目前及未来保持良性复苏的信心。即便欧央行行长德拉吉对外仍维持“鸽派”言论称，如有必要，欧洲央行将加强刺激政策，但我们认为基于欧元区当前的经济与金融状况，短中期进一步放水的可能性并不大，德债与美债的利差也难以明显扩大，欧元后期将获得较强支撑，不能继续看空；除非欧元升值过多，再度引发欧央行出手干预。由此来看，美元后期重拾牛市的空间也将受到限制，但这对美国通胀的起来可能是一个好消息。
此外再看到日本，日本过去一年继续实施每年80万亿日元的QQE政策，对经济的正面刺激也有所体现，2015年日本GDP增速较2014年有较快回升，通胀指标也在9月开始触底反弹。在日本央行12月议息会议上，除维持当前购债规模之外，还将设立新的ETF购买计划，同时延长国债持有平均期限7-12年，此举旨在进一步压低长端国债收益率，预计对日本经济继续构成支撑，日元在此次会议之后表现较为坚挺。综合来看，2016年我们认为欧元、日元将相对抗跌，从而对美元形成一定压力，不过欧元区及日本的经济基本面尽管向好，但也很难有太超出预期的表现，对美国经济形成明显挤压的可能性也比较小。
图33：2015年欧元区M2显著放量，GDP增速亦有所加快图34：2015年欧元区信贷需求回升
图35：2015年日本继续放水，GDP增速较2014年回升 图36：2015年9月开始，日本CPI指标触底回升
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图37：2015年美国的通胀预期未见明显起色，预计2016年有更好表现
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
上述从原油及美元的角度，对前期影响通胀的短暂性因素进行了分析，我们认为2016年这部分因素对美国通胀的拖累将得到缓解。而更重要的是，美国劳动力市场的持续扩张对消费及通胀的良性传导终将兑现，尽管当前的通胀预期仍处于相对低位。
2.2.3美国实际利率抬升仍有空间，对贵金属负面影响显著
鉴于美国目前通胀仍处低位，且从美国国债收益率角度看，市场当前对美联储后期加息的步伐有所质疑。2015年美国长端国债定价坚挺，短端国债收益率上行明显要快于长端国债，长短端国债利差持续收窄，这体现出当前市场对美国经济仍持弱势复苏的预期，认为后期的加息可能不可持续。不可否认，美国经济体的复苏持续至今，仍有多个领域没有实现持续稳定的改善，例如零售销售市场、制造业及工业、房地产行业等，如果后期美国长端利率依然未能进一步走高，确实将拖累美国实际利率进一步抬升。
然而，我们还是更倾向于认为在美国经济基本面整体较为健康的情况下，就业市场的改善以及家庭消费的驱动仍将令美国景气循环持续，而美联储启动加息对美国经济的负面冲击也有限，因海外流动性回流将对其国内予以补充，并且目前长短端利差的缩窄在一定程度上亦有利于经济面的扩张。
从美联储对2016年美国GDP的最新预测来看，约在2.3-2.5%，中值在2.4%，较2015年仍将有0.3个百分点的提升；与此同时，美联储预测2016年底基准利率在1.375%，较2015年底0.375%中值水平将有1个百分点的提升；而在通胀上，尽管我们认为2016年原油、美元等因素对美国通胀的不利影响缓和，但要升到2.0%的通胀目标仍需至少2年以上时间，美联储对2016年核心PCE预测在1.6%，将较2015年1.3%水平提升0.3个百分点。这就意味着，未来一年美国名义利率上行依然可能快于通胀，实际利率的抬升仍有空间。这对贵金属的投资性需求而言，将继续承受收缩的压力。
从过去逾40年的历史数据看，名义利率与金价之间存在偏强负相关(负相关系数接近60%)，实际利率与金价之间存在中等负相关(负相关系数接近40%)；从2000年至今的数据看，名义及实际利率与金价之间的负相关程度更为显著，负相关系数分别有85%和83%；而近3年的负相关系数更是达到90%和93%，显示负相关性极强。
此外，我们对比1970年至今相关系数的变化亦发现，金价与名义利率的相关性经历了由高度正相关向高度负相关的转变，而金价与实际利率的相关性则经历了弱正相关向高度负相关的转变。我们认为，在1970-1985年期间名义利率之所以与黄金呈现高度正相关，很大程度上来自于这一阶段的高通[微博]胀，使得实际利率偏低，令黄金价格依然实现了上涨。而2000年至今名义利率及实际利率与黄金的负相关性大幅攀升的原因，则主要来自于过去10余年黄金投资性需求的增加(包括黄金ETF诞生对市场流动性的极大推动等)，这部分投资性需求对利率预期的变动更为敏感，使得在近10年超宽松的货币环境中，极低的利率催生了贵金属的10年牛市。而未来几年伴随美国实际利率继续抬升，对贵金属价格的向下驱动预计仍将显著。
图38：当前美国短端国债收益率上行要快于长端国债，长端定价更为坚挺
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图39：2015年12月FOMC会议上美联储上调2016年GDP预期至2.4%
资料来源：美联储官网、国泰君安期货产业服务研究所
图40：历史上黄金与名义利率存在偏强负相关 图41：历史上黄金与实际利率存在中等负相关
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图42：黄金与名义利率近年呈现高度负相关 图43：黄金与实际利率近年呈现高度负相关
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
3.贵金属的投资性需求之——避险需求：只能阶段性提振贵金属价格
贵金属的投资性需求，除了与利率挂钩的这部分投资性需求之外，另外一部分则可归属于基于主权国家信用违约风险溢价下的避险需求。在贵金属价格表现中，避险需求往往会成为某一阶段贵金属价格走势的主要推动力量之一。
在2015年8月贵金属的反弹中，全球金融市场启动“避险模式”(RiskOff)是主要的推涨力量。8月反弹最初的触发因素在于8月上旬人民币汇改，意外出现千点大贬值，当中国币值遭遇短时大幅下挫时，对中国经济恶化风险的担忧情绪迅速升温，而后希腊总理辞职、朝韩边境冲突等突发事件集中爆发，中国经济数据走弱及A股大跌，欧美及新兴市场股市亦呈现普跌，开始凸显全球金融市场进入避险模式(RiskOff)。在避险模式中，黄金受到追捧，日元、瑞郎这些避险币种亦明显升值，但美元则出现大跌。我们认为影响美元的因素众多，美国与非美经济体经济与货币政策的比较优势是决定美元涨跌的核心因素，但受到彼时市场对美联储推迟加息的预期影响，显著掩盖了避险需求对美元的推涨作用，美元因此不涨反跌。从芝加哥期权交易所波动性指数(VIX，俗称恐慌指数)的表现来看，8月最高触及近四年新高40.74，8月收盘报在28.43，全月累计涨幅近135%，创下有史以来最大单月涨幅。在8月上半旬市场恐慌情绪急剧升温的初期，黄金自1084美元/盎司迅速反弹至最高触及1170美元/盎司，白银在避险模式中的上涨一般相比黄金要弱，不过此波反弹亦自14.4美元/盎司上至最高15.7美元/盎司上方。
图44：2015年初及8月避险需求均短暂提振金银价格，但随后很快回落
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
此外，2015年第3季度在全球股市重挫之时，COMEX黄金的基金净多持仓也出现了大幅增加，这也使得黄金与其他风险资产的比价出现走高，可见黄金依然是投资者规避风险时的重要选择，每当出现股市大幅回调时，往往对黄金价格构成支撑，推动金价反弹。
图45：黄金与其他资产类别比较 图46：黄金兑风险资产的比价出现抬头
资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所
然而，在过去一年因避险需求主导的反弹行情中，都离不开彼时由于美国经济数据出现不利扰动，令美联储加息预期承压，这更是对当时贵金属价格形成向上支撑的重要原因。基于风险事件的避险需求终究只能阶段性提振贵金属价格，在年初以及8月避险情绪很快褪去之后，贵金属价格仍牢牢受到市场对美联储何时启动加息的预期牵制，伴随4季度美国就业数据进一步改善，加息预期强化，金银价格终录得全年收跌。2016年全球“黑天鹅”事件依然有可能频发，例如英国退出欧盟、中东动荡加剧、中国经济硬着陆、美国大选、新一轮全球经济衰退等，在这些事件的冲击下，阶段性对贵金属避险需求的推动依然可能发生。这里简单提下中东危局，过去一年IS发动的恐怖袭击曾推动金价小幅上涨，尽管持续性较差，但持续的恐怖袭击已经使得原本就紧张的欧洲难民危机进一步恶化。解决难民危机，需要建立欧洲统一的难民政策、加强外部边境的巡逻，但诸如希腊、匈牙利等较弱的边境国家，并不愿承担边境巡逻责任。经济危机、难民危机、再加之领导乌克兰加入欧盟的失败，都在一定程度上有可能导致欧洲的分裂。如果该地区出现突发的黑天鹅事件，将会对贵金属价格构成阶段性的较大支撑。
而从中期以上的时间跨度来看，我们还是倾向于认为避险需求仍难以主导贵金属趋势性走势。市场避险情绪对贵金属价格的影响属于短周期因素，且更多地是起到推涨推跌的作用，有时候会过度放大原有的内在价格驱动逻辑下的价格表现，有时候则会出现一定偏离；而从整体表现来看，避险需求一般难以撼动贵金属在美国实际利率牵制下的投资性需求对其价格的核心驱动。
4.贵金属的现货供需面——对价格影响次要，指引结构性机会
贵金属的现货供需面一般而言属于价格的极长周期影响因素，对短中期价格趋势的影响较小。根据GFMS数据显示，实物黄金和白银的供需平衡与实际价格的相关性并不显著，近几年金银的供应都比较稳定，总需求与价格的正向相关性亦不高，主要因对投资性需求的统计不足。我们预计，2016年贵金属实物供需面对价格的影响仍将处于次要地位，白银现货供需恐延续弱势，更多地仍是为沪银近远月合约价差结构的变动提供一定指引，以发现可能的跨期及内外套利机会；而黄金实物供需将继续呈现紧平衡，中国和印度首饰、金币金条等实物需求仍为2016年阶段性提振金价的关键因素。
4.12015年白银商品供需面乏善可陈
供应端：2015年全球矿产银产出持稳
在白银作为商品的供需面中，白银供应端对价格的影响一般是较为长期的，相较实物需求端而言，影响更显微弱。从汤森路透GFMS的数据来看，自2010年至今全球白银供应规模基本稳定在1050-1100百万盎司附近(折合为32658-34213吨)，与价格相关度极低。
白银供应中矿产银占比极重，超过70%，因此供应变化中我们一般多关注矿产银产出的情况。根据世界金属统计局(WBMS)数据显示，2015年1-10月全球矿产银累计产量为22422.9吨，同比小幅下滑1.3%，中国累计产量3060.7吨，同比微降0.01%。而汤森路透GFMS的数据则显示，2015年全年全球矿产银产量约在867.2百万盎司(折合为26972.5吨)，预计同比小增0.3%，整体上看矿产银产量近几年都较为稳定。
图47：全球白银供应构成：矿产银占比73% 图48：中国白银供应构成：矿产银占比75%左右
资料来源：Bloomberg、汤森路透GFMS、国泰君安期货产业服务研究所
图49：WBMS数据显示，2015年1-10月全球矿产银产量同比小幅下滑1.3%至22422.9吨
资料来源：WBMS、国泰君安期货产业服务研究所
在矿产银构成中，其中70%以上又是来自于伴生矿产(铅锌、铜、金)，国内白银的冶炼主要以铅阳极泥、铜阳极泥为原料。近几年国内有色行业遭遇价跌利减，铅、铜等有色金属产量增速大幅放缓，2015年国内铅产量依旧维持负增长，铜产量维持低增长，这使得国内白银原料供应在年中一度吃紧，进口铅精矿加工费也一度下滑，2015年国内白银产量亦有所走低，但整体上看由于国内需求降温，加之有海外进口补给，国内白银现货供应依然宽松，现货库存亦较2014年大幅走高。
图50：2015年中国铅产量依旧维持负增长 图51：2015年中国铜产量维持低增长
资料来源：Wind、国家统计局、国泰君安期货产业服务研究所
图52：2015年中国银矿进口累计同比增长34.8% 图53：2015年中国未锻造银进口累计同比大增182.2%
资料来源：Wind、国家统计局、国泰君安期货产业服务研究所
图54：2015年国内主要银锭生产企业产量有所下滑 图55：2015年国内主要银锭生产企业库存大幅走高
资料来源：亚洲金属网、国泰君安期货产业服务研究所
需求端：工业需求大降，中国领跌全球
工业应用在白银制造业需求中占比最重，几乎接近一半，远高于黄金的工业需求(占比仅为13%左右)。白银在金属中具备最优的导电和导热性能，国内白银在工业上的应用主要集中在电子电气、银基合金及焊料等领域，这两个主要消费领域与基建、房地产、电网投资、家电等行业息息相关。2015年全球白银需求尤其是工业需求大幅下滑，其中中国实物白银需求因受到实体经济疲弱的影响，降幅领先全球。
图56：全球白银总需求构成：制造业需求占比近84% 图57：中国白银工业需求主要在电子电气和银基焊料
资料来源：路透汤森GFMS、国泰君安期货产业服务研究所
图58：2015年全球白银实物需求相比2014年变化 图59：2015年美国鹰洋银币销量小增
资料来源：汤森路透GFMS、国泰君安期货产业服务研究所(图58单位：百万盎司)
我们预计2016年，白银实物供应仍维持相对稳定，而实物需求主要来自印度和中国，印度需求属于刚性需求，中国需求则更多地表现为抵御国内通胀的投资性需求，预计中期内都难以看到明显的亮点。
图60：2015年全球白银工业需求相比2014年变化 图61：2015年中国白银实物需求降幅最大，印度次之
资料来源：汤森路透GFMS、美国铸币局、国泰君安期货产业服务研究所(图60-61单位：百万盎司)
4.2关注白银现货供需面对结构性机会的指引
2016年，白银的实物供需在对价格单边趋势的影响上仍将处于次要地位，但在跨期及内外套利等结构性交易机会上可能存在一定的指引。2015年受制国内白银现货供需疲弱，现货货源始终维持宽松局面，白银库存大幅攀升，这使得如2014年中买近抛远的跨期正套机会并未出现，反而在年末时基于对近月合约更弱的判断，打开了买远抛近的反套空间。
从交易所库存情况来看，2015年上海期货交易所与上海黄金交易所的白银库存均出现大增，上期所白银库存较年初增加近453.8吨，上海金交所白银库存增加近299.0吨，凸显现货货源的宽裕。与此相对应的是，2015年沪银6月合约与12月合约之间的正套机会缺失，但却迎来两次明显的反套机会。
如图64所示，2014年由于现货供应吃紧，沪银1406与1412合约，以及1412与1506合约分别在现货月附近出现近月对远月价差的显著上升，而2015年则出现两波近月对远月合约的价差回落，5月时1506对1512合约的价差自-20元/千克附近最低掉至-200元/千克以上，11月时1512对1606合约的价差自平水最低掉至-95元/千克，买远抛近收益可观。2016年国内白银现货供需面恐难有明显起色，海外进口依旧对国内供应形成补给，现货过剩格局依在，预计近远月反套机会仍值得期待。
图62：2015年上海期货交易所白银库存大增 图63：2015年上海黄金交易所白银库存大增
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所(单位：千克)
图64：不同于2014年，2015年沪银买远抛近反套机会凸显
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
此外，伴随2016年人民币贬值趋势持续，白银内强外弱的格局恐进一步强化。从内盘来看，伴随人民币持续性贬值，国内进口商将承受较大的结汇压力，使其对进口利润的要求提高，从而抑制其进口意愿，市场对进口增量放缓的预期，将对国内白银市场形成利多支撑，而海外则相应地受到利空打压。此外，从内外比值及进口盈亏测算来看，人民币贬值会使得进口均衡比值不断上移，对内外反套操作而言，相当于做多白银内外比值的操作拥有更高的安全边际，容易吸引机构资金进入，从而推涨内盘，压低外盘。这种内外反套与价格之间形成的正向反馈，相当于国内市场虚盘上的买入需求增加，从而对国内价格形成提振，抑或较强的底部支撑。
图65：2016年人民币贬值趋势难改，12个月人民币远期报价已接近6.8
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
图66：伴随人民币持续贬值，做多白银内外比价的操作拥有更高的安全边际
资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所
4.3黄金实物供需紧平衡，需求阶段性提振金价
全球黄金实物供需面：实物需求或因低价刺激而有所放量
2015年，全球黄金实物供需双双回落，根据世界黄金协会数据显示，2015年前三季度，黄金总需求达到3109.5吨，同比下降幅度缩小至1.8%；前三季度总供给达到3217.6吨，同比下降1.5%。不过，对于需求端，受金价走跌刺激，略有放量迹象，而供应端则预计仍相对持稳。
图67：2015年黄金前三季度供需均呈现同比回落
资料来源：世界黄金协会、国泰君安期货产业服务研究所
图68：黄金季度总供给(单位：吨) 图69：黄金季度总需求(单位：吨)
资料来源：WGC、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：WGC、国泰君安期货产业服务研究所
首先看到需求方面，2015年前三季度全球黄金总需求出现小幅的同比下滑，其中全球金饰需求为1750.2吨，同比下降3%；科技领域需求下降2.6%至249.4吨，主要因行业对科技应用材料的选择逐渐趋向更低成本的可替代材料；而各国央行则连续第6个年度成为黄金净买家。
不过，伴随金价下跌，需求略有发生一些积极的变化。2015年第三季度全球黄金总需求同比上涨8%至1,121吨，其中金条、金币需求同比上涨接近三分之一，西方市场增长尤为显著；金饰需求同比上涨6%，印度、中国、美国和中东的消费者抓住了7月和8月金价走低的机遇购买金饰。印度尤为突出，部分原因是节假日消费推高需求，使印度金饰需求在该季度上涨15%至211吨。与此同时，各国央行继续成为重要买家，官方机构购买175吨黄金，几乎与2014年第三季度创下的历史性购买记录持平。央行的买金行为显示，黄金有助于资产多元化的优势依然受到认可，尽管俄罗斯央行仍是最重要的买家，但中国央行为提高透明度而对外公布黄金储备的举措也对实物市场有所利好。我们预计2016年黄金的需求，尤其是印度及中国的实物需求仍可能成为2016年阶段性提振金价的重要因素。
图70：金价下跌导致金饰需求增长6%(单位：吨) 图71：净购买黄金对于各国央行不再陌生(单位：吨)
资料来源：彭博、WGC、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：GFMS、WGC、国泰君安期货产业服务研究所
其次再看到供应，2015年前三季度黄金供应也出现同比走低，其中金矿产量小幅增加，但再生金量进一步下降，足以抵消矿产金的影响，而净生产商对冲量亦较2014年大幅下降。过去一年伴随金价走跌，许多国家消费者普遍选择购买而非出售黄金，引起再生金量降低，这使得2015年再生金供应量创下2008年以来的最低值。我们预计2016年，黄金市场供应恐继续小幅收紧，收紧的预期一方面在于黄金矿企为控制成本，倾向暂停部分高成本的矿；另一方面，再生金对市场的供应补给仍可能继续缩量；不过，黄金整体供应变动预计仍相对稳定，收紧幅度不会太大。
黄金成本端：金价的成本支撑减弱
目前对于金矿的开采成本，业内的看法并不统一，有的认为每盎司黄金开采成本在1100-1200美元之间，有的则认为大部分矿企要到金价低于每盎司800美元的水平才会停止生产。另一方面，由于金矿的品质不同，开采成本也不尽相同。
总维持成本(AISC)是针对现有现金成本计算的一种扩展成本计算方式，将成本与持续开采相结合。该计算法显示，总维持成本在2014年第一季度为每盎司1,113美元，到了2015年第二季度已下跌至每盎司900美元。成本下降的原因，主要在于黄金矿业公司在成本控制上采取的诸多举措，例如缩减管理成本、降低勘探和开发预算、压低开采成本等。伴随成本的下降，对于金价而言，所谓的成本支撑也将随之减弱。
图72：黄金矿企倾向降低成本
资料来源：WGC、国泰君安期货产业服务研究所
5.结论与投资建议
对于贵金属而言，我们认为基于利率的投资性需求是决定其价格趋势的最核心驱动力，2016年伴随美联储开启加息纪元，在美国实际利率继续抬升的背景下，贵金属作为投资品的投资回报预期仍将有进一步下滑的空间，最危险的地方依然危险。
随着美国进入升息周期，尽管我们认为贵金属价格的驱动有所调整，将从此前对美联储何时开始加息的预期演变，转换为对加息路径的预期，包括货币紧缩的节奏与程度，尤其是第二次加息的时点，但影响加息路径的关键依然在于美国经济数据以及基于此的美联储决策，驱动的方向也依然向下。未来一年，我们对美国经济继续维持中性偏强的判断，同时从美联储最关心的两大指标看，就业市场应有向薪资及消费更好的传导，而前期制约美国通胀的因素也将有所缓解，因此我们还是倾向于认为2016年美国名义利率上行依然可能快于通胀，实际利率的抬升仍有空间。
而投资性需求的另一部分——避险需求方面，伴随2016年风险事件的阶段性爆发，对贵金属避险需求的短期提振依然可能发生，但预计难以撼动贵金属在美国实际利率牵制下的投资性需求对其价格的核心驱动，因此从中期以上的时间跨度看，避险需求仍难以主导贵金属趋势性走势。
与此同时，2016年贵金属实物供需面对价格的影响仍将处于次要地位，白银现货供需恐延续弱势，更多地仍是为沪银近远月合约价差结构的变动提供一定指引，以发现可能的跨期及内外套利机会；而黄金实物供需将继续呈现紧平衡，中国和印度首饰、金币金条等实物需求仍为2016年阶段性提振金价的关键因素。基于前述判断，我们认为2016年贵金属价格重心趋势依然向下，但恐仍将以震荡平台的方式下移，这意味着单边持续做空仍将煎熬，反弹抛空继续具有更高的安全边际。
从具体走势上看，首先看到白银，白银自2015年7月中旬破掉2014年11月以来的大震荡平台之后，已重新筑起一个震荡箱体，价格重心相较此前的震荡区间有所下移，目前此箱体震荡仍未脱离，继续在考验当前震荡平台下沿(COMEX白银在13.8-14.0美元/盎司附近，沪银主力在3200-3220元/千克附近)，短期技术面及消息面仍可能有所反复，不排除触及当前震荡平台下沿有技术性反弹的可能。而在结构性机会上，基于对近月合约更弱的判断，买远抛近的反套空间值得期待；而依托人民币贬值趋势，白银内强外弱的格局仍将继续呈现，内外反套的机会亦凸显。
再看到黄金，当下短期来看，随着美联储加息靴子落地，货币政策进入空档期，美元指数表现弱势，金价持续走低的概率较小，空头回补导致金价震荡走高的概率偏大，整体区间关注1000-1230美元/盎司。中期来看，进入三月份，将进入美联储加息炒作高峰期，金价将测试1000美元/盎司整数关口支撑力度，一旦跌破则迎来恐慌性抛盘，可能将黄金价格推向900-950美元/盎司。从黄金走势的技术分析来看，1000-1032美元/盎司区间是金价的关键支撑位，1130-1230美元/盎司为主要的上方压力区。
图73：2016年外盘白银震荡平台的下移预计仍未结束，价格趋势仍向下
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
图74：2016年内盘白银走势预计仍相对外盘坚挺，内外反套机会凸显
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
图75：伦敦金周线走势
资料来源：文华财经、国泰君安期货产业服务研究所
国泰君安期货 王蓉 谢清鹏
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