---2016年鸡蛋期货行情展望及投资策略
报告导读：
我们的观点：2016年受蛋鸡养殖成本下跌、鸡蛋供应逐步增加、鸡蛋需求较差以及鸡蛋期货交割方式改变的影响，预计鸡蛋价格将继续承压，弱势难改。2016年重点关注禽流感疫情、蛋鸡补栏节奏等。
我们的逻辑：供应方面，玉米和豆粕价格下降使蛋鸡饲料成本下降，蛋鸡养殖户养殖利润可观，补栏积极性提高，全国蛋鸡总存栏量逐步恢复，鸡蛋供应逐渐宽松，对鸡蛋现货价格形成压力；需求方面，经济总体环境不佳导致工厂需求减弱、政府反腐倡廉导致鸡蛋作为福利品的用量减少、居民的饮食结构发生变化等都拖累了鸡蛋需求，鸡蛋消费以及节日备货等都不及往年，预计未来鸡蛋节日效应将逐步弱化，鸡蛋需求不佳将成为新常态，压制鸡蛋现货价格；交割方面，鸡蛋期货1703合约开始增加车板交割，有利于降低交割成本。另外，端午节、中秋节和春节前受备货需求提振，现货往往出现上涨行情，期货可能出现阶段性反弹行情。
投资建议：2016年鸡蛋整体以偏空思路操作为主，在节日前3个月左右把握期货短期的季节性反弹机会。5月在1、5、9三个合约中走势可能相对较弱，JD1605合约的运行区间预估为(2800，3400)，JD1609合约的运行区间预估为(3400,4000)；JD1701合约的运行区间预估为(3100,3700)。从鸡蛋期货不同月份的跨月价差的季节性来看，5-1价差第四季度可能小幅扩大；9-5价差第一季度扩大的概率较大，1-9价差第二季度扩大的概率较大。
1.2015年鸡蛋期货走势回顾
2015年大连商品交易所[微博]鸡蛋期货弱势下跌，端午节、中秋节前出现一波小幅备货上涨行情，备货结束后出现季节性下跌行情。2015年上半年鸡蛋期货以大区间震荡为主，下半年跌跌不休，不断创出上市以来的新低，DCE鸡蛋指数整体波动区间为(3262,4491)，价格波动区间较2014年有所收窄，重心有所下移。
图12015年大商所鸡蛋指数走势
资料来源：文华财经，国泰君安期货[微博]产业服务研究所
1.12015.1-2015.3
春节前后区间震荡
春节备货结束，鸡蛋现货下跌，鸡蛋期货小幅回调，随后节后期货小幅反弹，鸡蛋期货整体区间震荡。
1.22015.4-2015.6端午节前备货价格上涨，备货结束价格下跌
在清明、端午、五一等节日备货的需求提振下，鸡蛋期货主力合约出现一波上涨行情，受蛋鸡春季补栏比较积极的影响，鸡蛋现货节后跌跌不休，鸡蛋期货主力合约出现季节性下跌行情。
1.32015.7-2015.11
中秋节前备货价格上涨，备货结束价格下跌
在中秋、国庆假期的节日备货的需求提振下，鸡蛋现货止跌企稳，出现一波上涨行情，鸡蛋期货出现节前的上涨行情，随后期现走势出现分化，8月份现货仍为强势，期货提前见顶，出现季节性下跌行情。9、10、11月份鸡蛋上游原料玉米价格出现大幅下跌，蛋鸡养殖成本出现下降，在鸡蛋自身现货下跌、供应逐步增加、需求较差影响下，鸡蛋期货出现一波明显的下跌行情。
1.42015.12
春节前备货价格抗跌
在元旦、春节的节日备货需求提振下，鸡蛋现货小幅反弹，鸡蛋期货较为抗跌，止跌企稳出现一波小幅上涨行情，主力合约反弹至3300上方遇到较大的压力，随后弱势震荡至2015年年底。
2.2016年鸡蛋研究的逻辑和框架
对于鸡蛋而言，相较于需求端，更应该关注供应端。供应端来看，2016年重点关注饲料成本的变化，饲料成本有望继续下降，影响养殖成本和养殖利润，进而影响养殖户的补栏积极性，并对蛋鸡总存栏的变化产生影响。需求端来看，2016年重点关注节日备货对需求的提振效果。另外，由于鸡蛋期货1703合约开始改变交割方式，对交割成本也会产生变化，并会传导到期货价格，也是投资者需要重点关注的因素。
图2本文的研究逻辑和框架
3.2016年鸡蛋供需形势展望：成本下降，存栏恢复，需求不佳
3.1成本下降，养殖利润可观
3.1.1饲料成本大幅下降
蛋鸡养殖成本主要包括饲料成本费、雏鸡成本费、疾病防治费等。在整体生产成本构成中，饲料费支出约占60%—70%，雏鸡费约占15%—20%，其余为人工、水电、固定资产折旧等成本。
(1)饲料成本持续下跌
玉米和豆粕是蛋鸡饲料中能量和蛋白质的主要构成原料，分别占饲料成本的60%—65%和20%—25%。2015年玉米、豆粕均出现较大幅度下跌，尤其玉米价格下半年下跌幅度较大。受玉米、豆粕价格下跌的影响，2015年我国蛋鸡配合饲料价格一路下跌，年底最低跌至2.90元/公斤，较年初下跌8%。2016年玉米或许仍有下跌空间，豆粕依旧弱势难改，蛋鸡的饲料成本有望进一步降低，压制鸡蛋现货价格。
图3玉米价格大幅下跌 图4豆粕价格弱势下跌
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图5饲料成本持续下降 图6鸡蛋价格与饲料价格走势较为一致
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
(2)鸡苗价格稳中小降
2015年鸡苗价格较前一年小幅下跌，预计2016年鸡苗价格将稳中略降，并维持季节性走势。雏鸡成本影响鸡雏的品质，进而影响鸡群的生长速度、产蛋量、抗病力、成活率等指标，是影响鸡蛋价格潜在长远性的一个重要因素。从鸡苗走势来看，受蛋鸡补栏情况情况，2015年第二季度鸡苗价格有所下跌，第三季度有所上涨，2015年年底主产区蛋鸡苗价格3.09元/羽，较2014年同期下降4%，预计2016年鸡苗价格将稳中略降，季节性走势仍将较为明显。
图7鸡苗价格季节性明显 图8鸡蛋价格与鸡苗价格走势较为一致
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
(3)其他成本：包装费用小幅下降
2015年蛋托、纸箱等其他成本也出现不同程度的下降，预计2016年包装费用仍有小幅的下跌空间。我们从养殖企业了解到，2015年鸡蛋包装费用有所降低，蛋托、纸箱的价格均出现不同程度的下降。虽然2015年鸡蛋价格较历史同期偏低，但成本下降也在一定程度上减轻了养殖户的负担。
3.1.2养殖利润较好，补栏积极
(1)2015年养殖利润总体较好
养殖利润对蛋鸡补栏节奏的影响较大。受2014年养殖利润较好的影响，2015年蛋鸡养殖户春季补栏比较积极；随后受2015年5、6、7月份蛋价偏低影响，蛋鸡养殖利润下降，补栏积极性有所下降；2015年8、9月份现货价格上涨，养殖利润较好，10月份现货价格下跌，养殖利润下降；随后受蛋鸡养殖场原有饲料库存基本出清，新上市饲料价格下跌影响，11、12月养殖利润重新恢复，蛋鸡补栏积极性也有所增加。
目前我国蛋鸡养殖仍以散户为主，养鸡场规模普遍较小。2015年蛋鸡养殖结构有所变化，从我们调研的情况来看，全国存栏量10万只以上的大型蛋鸡养殖场有所增加。由于大型蛋鸡养殖场在疫病防治方面有较大优势，受政策扶持影响，预计2016年大型蛋鸡养殖场扩张可能仍较为明显。大型养殖场补栏节奏受鸡蛋价格波动的影响可能较小，更多的是根据企业自身的生产计划。
图9蛋鸡养殖利润较好 图10蛋鸡养殖利润的季节性
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
(2)育雏鸡补栏积极
育雏鸡指正在育雏阶段的蛋鸡，0个月-2个月之间大小的鸡。2015年下半年蛋鸡养殖利润较好，养殖户秋季补栏比较积极。根据相关部门的统计监测，2015年12月，育雏鸡补栏7676万只，较2014年同期增加13.74%。从规模方面来看，5万只以下规模蛋鸡养殖户育雏鸡补栏量减少，5万只-10万只规模蛋鸡养殖户育雏鸡补栏量增加，10万只以上规模蛋鸡养殖户育雏鸡补栏量变化不大。
不考虑疫情的因素，2016年上半年供应宽松基本成为定局。受玉米远月价格下跌的预期影响，预计2016年蛋鸡养殖成本仍有下跌空间，2016年补栏仍可能比较积极，若2016年蛋鸡养殖户补栏比较积极，鸡蛋供应有望不断增加，对蛋价有所压制，但若2016年上半年蛋价下跌幅度过大，也会限制养殖户的补栏积极性，进而使鸡蛋供应有所减少。
图11蛋鸡补栏量比较积极 图12蛋鸡补栏量同比增加
资料来源：芝华数据、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：芝华数据、国泰君安期货产业服务研究所
3.2存栏恢复，供应增加
3.2.1后备鸡存栏有所增加
后备鸡指所有还未下蛋的蛋鸡，0个月-4个月之间大小的鸡。根据相关部门的统计监测，2015年12月，后备鸡存栏量为2.51亿只，较11月增加7.35%，同比减少4.07%。从规模方面来看，5万只以下规模蛋鸡养殖户后备鸡存栏量增加，5万只至10万只规模蛋鸡养殖户后备鸡存量减少，10万只以上规模蛋鸡养殖户后备鸡存栏量基本不变。
图13后备鸡存栏量有所增加 图14后备鸡存栏量季节性
资料来源：芝华数据、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：芝华数据、国泰君安期货产业服务研究所
3.2.2在产蛋鸡存栏逐渐恢复
蛋鸡供应的季节性特征明显。季节影响蛋鸡产蛋率，通过供给变化影响价格。温度和湿度对产蛋率、蛋重、蛋壳品质和饲料的转化率都有较大影响，产蛋鸡舍最理想的温度是15℃～25℃，最适宜的相对湿度是60%～65%。春季气候逐渐变暖，是产蛋最适合季节，进入产蛋旺季，供应量增加，鸡蛋价格下跌；夏季气温较高，气候炎热，影响蛋鸡采食量，致使产蛋率下降，进入产蛋淡季，供应量减少，鸡蛋价格上升。
在产蛋鸡存栏量反映当前鸡蛋的生产和供应能力。2015年在产蛋鸡存栏有所恢复，养殖规模5万-50万只的养殖户在产蛋鸡存栏量增加较为明显，预计2016年大型养殖场在产蛋鸡仍将有所增加。根据相关部门的统计监测，2015年12月，在产蛋鸡存栏量为11.83亿只，同比去年增加4.79%。从规模方面来看，5万只以下规模蛋鸡养殖户在产蛋鸡存栏量减少，5万只-10万只规模蛋鸡养殖户在产蛋鸡存栏量增加，10万-50万规模蛋鸡养殖户在产蛋鸡存栏量增加，50万以上规模蛋鸡养殖户在产蛋鸡存栏量基本不变。
图15在产蛋鸡存栏量有所恢复 图16在产蛋鸡存栏量季节性
资料来源：芝华数据、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：芝华数据、国泰君安期货产业服务研究所
3.2.3蛋鸡总存栏较有所恢复
现代的蛋鸡品种需4～5个月的时间结束育雏、育成期，20周龄以后便进入产蛋期，第6～11个月产蛋率可达90%，第12个月龄产蛋率下降到80%，产蛋高峰一般能维持5个月的时间，第16个月龄后，产蛋率下降到70%以下时，养鸡户开始淘汰蛋鸡。高峰期蛋鸡的产蛋率与全年的产蛋量呈强正相关，产蛋高峰，鸡蛋供应量大，蛋价降低；产蛋低谷，鸡蛋供应不足，蛋价回升。
全国蛋鸡总存栏包括在产蛋鸡和后备鸡的总和。2015年蛋鸡总存栏逐渐恢复，预计2016年将继续增加。2013-2014年受养殖效益较差和禽流感疫情的影响，蛋鸡养殖行业整体亏损严重，很多散户补栏大幅减少甚至退出蛋鸡养殖行业，2014年下半年鸡蛋价格与养殖效益逐步恢复至较高水平，2015年国内蛋鸡存栏量逐步恢复至较高水平。相关机构的监测数据显示，2015年12月，全国蛋鸡总存栏量为14.34亿只，同比增加3.12%。
图17蛋鸡总存栏量有所恢复 图18蛋鸡总存栏量季节性
资料来源：芝华数据、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：芝华数据、国泰君安期货产业服务研究所
3.2.4局部的扰动因素——禽流感可能使存栏下降
禽流感病毒属于甲型流感病毒，分为高、中、低/非致病性三级。至今发现能直接感染人的禽流感病毒亚型有：H5N1、H7N1、H7N2、H7N3、H7N7、H9N2和H7N9亚型，其中，高致病性H5N1亚型和2013年3月在人体上首次发现的新禽流感H7N9亚型尤为引人关注，2013年、2014年我国连续爆发禽流感疫情，不仅造成了人类的伤亡，同时也重创了家禽养殖业。
目前市场对禽流感的认识较为理性，但仍然存在很大的不确定性。禽流感疫情多发于每年的冬季和春季。2015年，我国只有部分地区出现散发的禽流感确诊病例，若2016年没有出现较为集中的禽流感疫情，鸡蛋期货价格涨跌受供需以及现货季节性因素影响较大；若2016年出现了较为集中的禽流感疫情，短期会影响鸡蛋的需求，使现货价格下跌，对鸡蛋有利空影响，但同时禽流感疫情也使鸡蛋供应减少，而蛋鸡养殖需要一定的周期性，中长期利多鸡蛋远月合约。
3.3需求不佳，难有改观
3.3.1节日备货需求弱化
鸡蛋消费以鲜鸡蛋为主，北方多南方少。我国既是鸡蛋生产大国，更是消费大国。我国鸡蛋消费市场主要在国内，山东、广东、河南、江苏、河北、安徽等是我国蛋鸡的主要消费区。受传统消费习惯的影响，国内鸡蛋主要以鲜蛋消费为主，消费结构上，家庭消费量占比最多，其次是户外餐饮、食堂消费、食品加工等。
鸡蛋消费习惯有一定的季节性。夏季人们饮食偏清淡，对鸡蛋替代品猪、牛、羊肉的消费减少，鸡蛋需求增多，鸡蛋价格升高；反之，冬季则消费量相对减少，蛋价降低。此外，每年的春节、中秋、国庆、端午节等传统节日，无论是鲜蛋的直接消费或是加工需求都显著上升，需求旺盛，鸡蛋价格上涨。
鸡蛋作为居民日常消费品，通常认为需求较为刚性，需求量一般变化不大，但养殖户、贸易商普遍反映2015年鸡蛋的需求不及往年，经济总体环境不佳导致工厂需求减弱、政府反腐倡廉导致鸡蛋作为福利品的用量减少、居民的饮食结构发生变化等都拖累了鸡蛋需求。每年的传统节日，无论是鲜蛋的直接消费或是加工需求都显著上升，但从2015年的节日备货情况来看，鸡蛋需求增加的幅度不及往年，预计2016年鸡蛋需求难以改善，未来鸡蛋的节日效应将逐步弱化，鸡蛋需求不佳将成为新常态。我们以主产区山东德州2012年以来的现货价格为例，对比四年来春节期间、端午节期间以及中秋节期间鸡蛋现货的波动幅度，可以看出三个节日之中，中秋节期间现货波动幅度最大，但2015年春节和端午节的波动幅度都有所收窄。
表1：春节期间鸡蛋现货波动情况(单位：元/斤)
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
表2：端午节期间鸡蛋现货波动情况(单位：元/斤)
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
表3：中秋节期间鸡蛋现货波动情况(单位：元/斤)
资料来源：国泰君安期货产业服务研究所
3.3.2肉鸡价格下跌拖累鸡蛋需求
肉鸡、猪肉等替代品的价格变动也会在一定程度影响鸡蛋的需求。尽管鸡蛋是人们的生活必需品，消费相对刚性，但价格的需求弹性决定了肉鸡、猪、牛、羊肉、蔬菜、牛奶等。从近五年的鸡蛋、猪肉、肉鸡价格来看，三者之间走势较为一致。受我国生猪存栏量减少的影响，2015年上半年猪肉价格出现上涨，2015年下半年猪肉价格、肉鸡价格、鸡蛋价格均出现下跌，尤其是肉鸡价格持续下跌，对鸡蛋的需求也有一定程度的拖累。
图19鸡蛋价格与猪肉、肉鸡价格走势较为一致 图20我国肉鸡价格持续下跌
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图21我国猪肉价格冲高回落 图22我国生猪存栏量维持低位
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
4.JD1703开始新交割方式有望降低交割成本
交割方面，大连商品交易所决定自JD1703合约开始修改鸡蛋的合约交割规则。鸡蛋交割规则的主要修改内容包括完善了交割方式及配套制度，增加了交割月全月每日选择交割、车板交割、调整仓单有效期并实现仓单自动注销等制度，并增加合约月份，同时修改了交割质量标准相关规定，优化了疫情处理方案等。
表4：鸡蛋合约变化
资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货产业服务研究所
表5：调整鸡蛋交割质量标准
资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货产业服务研究所
表6：调整鸡蛋交割方式及相关规则
资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货产业服务研究所
交割规则的修改进一步贴近现货，有利于现货更好地参与期货，新规则实行以后，鸡蛋交割量有望有所增加；同时，增加车板交割的方式，可以节省仓储费、运输费、出入库费用、损耗费等，交割成本也将有所下降。
表7：2015年鸡蛋期货的交割数据
资料来源：大连商品交易所，国泰君安期货产业服务研究所
5.结论与投资建议
5.1结论：基本面依旧偏空，鸡蛋弱势难改
2016年受蛋鸡养殖成本下跌、鸡蛋供应逐步增加、鸡蛋需求较差以及鸡蛋期货交割成本下降等影响，预
计鸡蛋价格将继续承压。2016年重点关注禽流感疫情、蛋鸡补栏节奏等。
(1)成本下降，补栏积极。预计2016年玉米仍有下跌空间，豆粕依旧弱势难改，蛋鸡的饲料成本有望进
一步降低，压制鸡蛋现货价格，另外，养殖成本下降使养殖利润较为可观，养殖户补栏积极。
(2)总存栏恢复，供应宽松。受蛋鸡补栏积极的影响，国内蛋鸡后备鸡存栏量逐渐增加，蛋鸡存栏量逐步恢复至较高水平。2015年秋季补栏积极，2016年供应宽松基本成为定局，2016年下半年的供应量受2016年春季和秋季的补栏量影响，暂时不确定。另外，禽流感也是影响供应的不确定因素，但目前市场对禽流感的认识较为理性，除非大规模爆发，否则不会对蛋鸡存栏造成大幅影响。若2016年出现了较为集中的禽流感疫情，利空鸡蛋近月合约，利多鸡蛋远月合约。
(3)需求不佳，节日备货弱化。养殖户、贸易商普遍反映2015年鸡蛋的需求不及往年，经济总体环境不佳导致工厂需求减弱、政府反腐倡廉导致鸡蛋作为福利品的用量减少、居民的饮食结构发生变化等都拖累了鸡蛋需求。从2015年的节日备货情况来看，鸡蛋需求增加的幅度也不及往年，预计2016年鸡蛋需求难以改善，未来鸡蛋的节日效应将逐步弱化，鸡蛋需求不佳将成为新常态。
(4)增加车板交割，降低交割成本。大连商品交易所决定自JD1703合约开始修改鸡蛋的合约交割规则，完善了交割方式及配套制度，增加了交割月全月每日选择交割、车板交割、调整仓单有效期并实现仓单自动注销等制度。交割规则的修改进一步贴近现货，有利于现货更好地参与期货，同时降低了交割成本，新规则实行以后，鸡蛋交割量有望有所增加，交割成本也将有所下降。
5.2投资建议：作为空头配臵，注意把握节奏
5.2.1单边：中长线逢高抛空，节前3个月左右短线多单
2016年鸡蛋整体以偏空思路操作为主。鸡蛋期货和现货季节性走势明显，期货一般较现货提早1个月见顶或触底，投资者可以结合基本面和期现的季节性，在春节、端午节、中秋节等前3个月左右把握期货短期的季节性反弹机会。2016年在美元加息、人民币贬值等背景下，鸡蛋期现价格走势也会受宏观和大宗商品整体氛围的影响，需要投资者及时关注市场氛围的变化，把握好节奏。
具体合约来看，鸡蛋主力1605合约主要受2015年秋季补栏的影响，蛋鸡秋季补栏积极，并且受季节性影响，5月现货可能最弱，鸡蛋1605合约基本面疲弱，上方3400附近压力较大，2016年3、4月份可能跌破3000整数关口，我们对鸡蛋1605合约的合约运行区间预估为2800-3400；对于鸡蛋期货1609合约，9月的现货偏强，1609合约主要受蛋鸡春季补栏的影响，我们对鸡蛋1609合约不过度悲观，期价整体或在3400-4000区间内运行；对于鸡蛋期货1701合约，我们认为，2016年下半年玉米价格仍有下跌空间，鸡蛋现货可能较历史同期偏低，预计春节备货比较有限，鸡蛋期货弱势震荡概率较大，期价或运行于3100-3700区间范围内。
图23鸡蛋现货价格季节性走势明显 图24鸡蛋期货价格季节性较现货早一个月左右
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
5.2.2套利：从季节性寻找价差套利机会
从鸡蛋1、5、9主要合约的基本面来看，我们对鸡蛋5月较为悲观，其次为1月，9月可能相对乐观。另外，从鸡蛋期货不同月份的跨月价差的季节性来看，1-5价差相对平稳，第四季度可能小幅扩大；9-5价差第一季度扩大的概率较大，1-9价差第二季度扩大的概率较大。此外，鸡蛋与玉米和豆粕期货的走势有一定的相关性，可以结合基本面，作为玉米、豆粕或者其他商品的空头配臵。
图25鸡蛋期货1-5价差第四季度小幅扩大概率较大 图26鸡蛋期货9-5价差第一季度扩大的概率较大
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
图27鸡蛋期货1-9价差第二季度扩大的概率较大 图28鸡蛋期货和玉米、豆粕期货的走势相对一致
资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所
国泰君安期货 刘佳伟
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