国泰君安(年报)：原油囚徒困境下的震荡寻底

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　　报告导读：

　　 我们的观点：2016年上半年对伊朗供应增加的预期，以及之后实际供应的增加，原油价格将触及2009年3月份金融危机时的低点30美元/桶。2016年下半年，尤其是夏季消费旺季之时，油价将达到年度高点，考虑到页岩油的成本我们认为Brent反弹的最高点将在55美元/桶。2016年原油价格依旧是低位新常态的模式，但是平衡正在逐步进行中。欧佩克组织低成本的原油供应充分释放，页岩油产量不再继续增加，原油的供需平衡将在2016年下半年逐步形成。

　　 我们的逻辑：原油市场的供应过剩格局已然形成，这在2016年依旧没有缓解。2016年欧佩克和非欧佩克总和的产量增加值为50万桶/日。2016年全球的原油需求增速预估为190万桶/日。全年看原油供需是处于均衡的，但分季度看，2016年1、2季度因为伊朗产量的回归以及美国页岩油生产的高弹性，上半年原油市场仍处于过剩态势。下半年供给端开拓新市场已经完结，低油价对消费的刺激仍然存在，下半年原油市场将逐步回归平衡。原油价格将随着供需面而波动。

　　 投资建议：无论是Brent还是WTI，随着库存的累积，后期月间价差结构都会拉大到无风险套利区间，原油大型贸易商可以进行买现货抛期货的操作。美国允许原油出口，Brent-WTI价差的均衡值为0-4，如果突破该区间可以反向操作。原油需求有自身的季节性规律，春秋的检修通常对应着年度低点，夏季的用油高峰通常对应着年度高点，投资者可根据季节性供需尝试波段操作。

　　1. 2015年原油市场行情回顾

　　图1 2015年Brent和WTI原油期货近月合约走势图

　　资料来源：Bloomberg，国泰君安期货[微博]产业服务研究所

　　国际原油期货在2015年走出了低位震荡的格局。2015年1月原油价格延续2014年的跌势，Brent和WTI一直跌到2015年1月底的48和44美元/桶。之后价格受两个因素驱动开始上涨，一是Brent月差尤其是M1-M12在1月中扩大至11美元/桶，月差幅度大于浮仓的仓储成本，市场上的贸易商积极囤货待涨；二是中东天气恶劣，油轮出现延误，产生了原油的地区性紧张。Brent和WTI从1月底的低点分别反弹至2月中的62和53美元/桶。这期间油价上涨的驱动是中东区域紧张，以及Brent的月差较大，WTI却受美国持续增产影响，两者的价差扩大到10美元/桶之多。油价高位震荡稍许，因为这两个支撑因素的消去，Brent和WTI又在3月中下旬跌至53和43美元/桶。3月下旬的低点，尤其是WTI的低点，令市场产生了抄底的举动；同时炼厂又开始为夏秋的消费旺季采购原油，低油价对消费的刺激开始逐步被市场认识到。Brent和WTI一举攀升至5月初的67和60美元/桶，整个5月到6月底油价都处于高位震荡的格局。6月底，原油市场迎来了转折点，中国股市崩盘引发了新一轮金融危机的担忧，美国钻井数出现见底攀升，伊拉克油品分级、产量出口大幅攀升。这波大跌的起点和终点都是中国股市引发的系统性风险所导致的，分别是7月初和8月底的大跌。8月底油价明显被恐慌情绪打压过低，Brent和WTI的低点分别是42和38美元/桶。价格之后出现了修正，Brent和WTI分别在45和40美元开始震荡整理，时间从9月初一直到11月底。12月4日前后，欧佩克会议决议又给市场带来了新的利空，此次会议没有提及产量限额的只字片语，市场理解为不减产并默认成员国增产；对油价的影响正如2014年11月27日的不减产决议一样，油价连跌5天，Brent和WTI跌出了金融危机以来的新低——36和34美元/桶。

　　2. 原油2016年供应预测：伊朗和美国是变量

　　2015年伊拉克和沙特的增产成为全球原油市场价格下跌的新驱动，2016年全球原油市场的新增供应来自伊朗。非欧佩克的供应则呈现逐步下滑态势，尤其是美国和加拿大，将因为持续的钻井数下滑和低绝对值的油价而产量下滑。除了新增的产量，原油市场另一个供应隐忧是2015年底的高库存，Pira统计数据显示全球超过正常水平的原油库存总量2015年底为5亿桶。

　　2.1 原油市场供应格局

　　全球原油产量呈现持续上升的态势。历史上只有为数不多的几次出现了产量的负增长，分别是1975年的石油危机，1980-1985年期间的市场份额争夺战，1999年亚洲金融危机后出现的与亚太消费量下滑相对应的产量下滑，2009年为最近一次的全球金融危机。2014年全球的原油产量增长了0.5%，2015年全球主要原油生产国抢占市场份额，原油的供应增速大幅提升。IEA和EIA在12月月报里评估的数据显示，2015年全球产量分别增长200和210万桶/日。

　　图2 全球原油市场产量增速(1965-2014)

　　资料来源：BP能源年鉴、国泰君安期货产业服务研究所

　　具体而言，原油市场中的卡特尔组织欧佩克的产量占全球总量的42%，非欧佩克则占比58%。考虑到非欧佩克各个国家的产量规模更小，也更为分散，欧佩克组织的产量决定对市场影响很大。另一方面，需求的主力在非欧佩克国家，欧佩克国家的产量就变成了边际供应量，欧佩克经常是需要被迫抢夺市场份额的那个群体。

　　图 3 全球主要地区产量占比

　　资料来源：BP能源年鉴、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 4 欧佩克和非欧佩克的产量占比

　　资料来源：BP能源年鉴、国泰君安期货产业服务研究所

　　根据BP最新能源年鉴的数据显示，美国、沙特、俄罗斯是全球前三大原油及液体燃料的生产国，美国排全球第一；中国、加拿大、阿联酋、伊朗紧随其后，伊拉克、科威特、墨西哥以及委内瑞拉日产量也在200万桶以上。

　　图5 全球前十二大原油生产国及其产量

　　资料来源：BP能源年鉴、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.2 非欧佩克供应：美国产量将在2016年继续下滑

　　原油价格低于60美元/桶对供应端的影响开始逐步发挥效用，2016年非欧佩克国家的产量大都下降，即使没有下降也只是因为前期投入的中小项目开始释放产量。

　　2.2.1 美国页岩油2016年产量将下滑50万桶/日

　　美国原油产量在2014年的平均值为870万桶/日，2015年增至930万桶/日，2016年产量则可能下滑至880万桶/日。

　　美国能源部在2015年新增了以调查为基础的产量报告，据最新的数据显示，2015年前9个月美国的产量为940万桶/日。该产量水平比2014年4季度的产量均值增加1万桶/日，这也是在2014年10月钻井数就开始下滑，并且降幅高逾60%的背景下出现的。美国的原油产量在2015年2季度开始下滑。陆上油田产量从2015年4月就开始下滑，从3月的760万桶/日将降至11月的710万桶/日。美国原油总产量在2015年5月份开始下滑，4月达到产量峰值960万桶/日，11月预估降至920万桶/日。

　　EIA认为美国的原油产量会持续下降到2016年9月，产量会降至850万桶/日，较2015年4月的峰值下降110万桶/日。2016年四季度产量将逐步攀升，2016年4季度的产量均值将达到870万桶/日。

　　图 6 美国原油钻井数的季节性变化

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 7 美国原油钻井的连续走势曲线

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　美国原油产量下滑不仅因为新兴油田和成熟油田的收益不再具有吸引力，同时也有季节性的因素，例如飓风会影响美湾地区的原油生产。2015年石油公司的现金流和资本支出都出现了下滑，石油公司不再对边缘地带的页岩油进行开发和勘探，反而更多地集中于页岩油主要的生产区。投资的下滑使得原油钻井书也降至5年低点，同时完井数量也远低于2014年的水平。

　　如果油价持续低于60美元/桶，岸上钻井活动和完井数量将继续受到抑制，尽管钻探和油井开采的效率都出现提升，而成本都出现下滑。

　　美湾地区的原油产量将逐步攀升，而美国阿拉斯加州的原油产量将下滑，这是前者新项目投资和后者油田衰竭的直接结果。这两个地区的原油产量对短期油价的走势并不敏感，陆上油田则敏感得多。2015年和2016年美国墨西哥湾共有12个新的投资项目，推动当地产量从2014年四季度的140万桶升至2016年4季度的170万桶/日。也有一些项目可能比预计的稍晚些开始生产，那么就将预期中的产量提升从2016年4季度推迟至2017年初。

　　图 8 美国原油产量的季节性走势

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 9 美国原油产量的连续走势

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.2.2 俄罗斯境遇艰难，也将增产促经济

　　俄罗斯目前是非欧佩克中的第二大产油国。2015年10月和11月俄罗斯的产量分别为1090万桶和1088万桶，创下苏联解体以来的产量记录。俄罗斯增产的主要贡献者是俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)、巴什石油(Bashneft)和PSA公司，他们的增产较多的是凝析油；卢克石油(Lukoil)和俄罗斯石油公司(Rosneft)的产量则持续下滑，两公司年度产量降幅分别达到2.9%和0.9%。分地区看，2015年产量增加较大的地区是俄罗斯北部和东西伯利亚，西西伯利亚的产量则大幅下滑。

　　2016年俄罗斯维持2015年高产量的概率较大，但也可能出现因为资金紧张和老油田产量衰竭导致产量下滑。

　　图 10 俄罗斯原油出口关税(2010-2015.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 11 俄罗斯卢布汇率走势(2010.1-2015.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 12 俄罗斯原油产量(2010-2015.11)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 13 俄罗斯CPC管线装载量走势(2010.1-2015.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.2.3 其他非欧佩克国家产量整体下滑

　　2016年其他非欧佩克国家中还需要关注的包括加拿大、墨西哥、中国，包括挪威和英国等国在内的北海的海上油田。这些国家和地区的产量绝对值较高。

　　加拿大：2015年和2016年加拿大的产量增速均达到1万桶/日。2015年1-11月加拿大产量的均值为445万桶/日。很多之前计划上线的油田项目因为长时间的低油价而被迫延后或者推迟，其中就包括Shell在2015年10月取消了8万桶/日的Carmon Creek项目。还有一些项目会如期投放， Imperial Oil和Cenovus油砂项目就将在2016年底前投放。

　　墨西哥：2016年墨西哥产量将继续下滑，预计降幅为13万桶/日，产量均值为250万桶/日。2015年因为墨西哥石油公司的Cantarell油田产量下滑显著，该油田2015年四季度产量同比下降高逾27%。2016年此种情况仍将存在，因为一些海上油田项目的开工降低将抵消掉旧油田产量的衰竭。

　　图 14 墨西哥产量走势展望(2013-2016.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 15 加拿大产量走势展望(2013-2016.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　挪威：挪威2016年产量将增长0.2万桶/日达到194万桶/日。挪威有很多小型油田项目即将在2016年上线，包括Gudrun，Aasgard LP，Valemo等，这些项目总产量为24万桶/日。挪威油田2016年的检修规模将大于2015年，检修规模的提升将拖累产量。2015年挪威石油投资同比下滑11.3%，2016年将下滑8.1%，2017年下滑5.5%(NOK资料)。2016年上半年产量的提升受益于2015年下半年已经启动的新项目投资，新增量有限以及旧油田钻井数的下滑将促使挪威产量在2016年下半年下滑，2017年缩减可能加速。(OPEC资料)

　　英国：英国2016年产量将下滑5万桶/日，产量均值为91万桶/日。2016年英国也有一系列新项目上马，但是旧油田产量的衰减以及油田检修将导致英国整体产量下滑。

　　图 16 挪威产量走势展望(2013-2016.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 17 英国产量走势展望(2013-2016.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　中国：中国2016年增产1万桶/日，2016年的产量均值为437万桶/日。2015年中国原油产量小幅攀升，得益于中海油的海上项目投产，这两个项目分别位于渤海和南中国海。2015年中国国家石油公司都遭受了利润的大幅下滑，中石油2015年前9个月净利润同比下降了68.1%；中石化[微博]因为下游炼油占比较大，利润下降接近50%。

　　图18 中国产量走势展望(2013-2016.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　表1 其他主要非欧佩克国家过去几年产量及2015年产量预估(单位：百万桶/日)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年非欧佩克主要产油国的产量整体小幅攀升。2016年产量则会小幅下滑，这将是2008年以来的首次年度下降。美国页岩油产量下滑，加拿大产量预期调低，以及北海地区原油产量的下滑将完全抵消一些遗留项目的增产幅度，且净值依旧下滑。2015年非欧佩克供应量增加主要归因于油价自2014年夏季开始下跌之前对项目的投资。投资从勘探向当前产油田的转变也有助于非欧佩克产油国维持或增加产量水平。这一策略短期内帮助维持生产水平，但可能将导致某些区域未来的产量下降，这些区域依赖持续勘探才能增产。

　　图19 非欧佩克原油产量增速(2012-2016.4Q)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.3 欧佩克供应：伊朗是新增量

　　欧佩克组织是原油市场最重要的供应方，最新的年度数据显示欧佩克供应了全球42%的原油，而从储量上看，全球近80%的储量(未计入非常规油气)都归欧佩克所有。在原油价格处于均衡态势时，欧佩克一个很重要的目标是维持原油市场的稳定性，最主要表现在供应的稳定性，以期达到油价的稳定性。然而自2014年下半年原油价格下跌以来，为了抢占市场份额，欧佩克组织放弃了供应稳定的承诺，转而积极增产。

　　表2欧佩克成员国2015年产量及2016年产量预估(单位：百万桶/日)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年12月4日的欧佩克会议对原油市场来说更像是一场灾难。不仅因为会议时争论激烈，会议结论也没有提及欧佩克的产量配额。会议无疾而终，背后是有深层次原因的：全球最大的原油生产国和出口国——俄罗斯不愿意配合欧佩克一起减产；伊拉克不愿意接受产量配额；伊朗在他们还没有恢复生产之前根本不愿意谈及配额。欧佩克这样的举措再度给油价以重击，市场开始怀疑沙特是否会持续高产出，欧佩克组织还是能否一心？鉴于沙特的产量已经达到该国的产能上限1050万桶/日，未来沙特增产的幅度就非常有限；而一旦原油市场供需偏紧，欧佩克组织就会再度复兴，但可能要到2017年，2016年都是不够的。

　　伊拉克是2015年全球原油产量增加最多的国家，超过了美国和沙特。从同比的角度看，2015年11月430万桶/日的产量较2014年11月的310万桶/日增加了120万桶/日，而美国2014年11月的产量为900万桶/日，2015年11则增产至910万桶/日，增产幅度仅10万桶。对伊拉克增产起决定作用的有这样两点，一是6月份将Basrah light中的重油分离出来并相应推出了Basrah heavy，提高了轻油的品质，也因此可以提升重油的产量；二是伊拉克南部生产和出口设施的重建，南方港口的出口能力达到300万桶/日，新增一条运力100万桶/日的管线。这些举措所能发挥的增产效果在过去三个月内已经发挥。随着油价的二次探底，伊拉克的上游油气投资活动也在逐步放缓，一些大型油田宣布削减资本支出30%，过去12个月伊拉克的原油钻井数也下滑了一半，这些现实证明，未来伊拉克的产量增长将较为有限。短期看，伊拉克通过土耳其到Ceyhan港口的管道也事故频发，这不能保证伊拉克的产量和出口量持续位于高位。

　　图 20 沙特阿拉伯的产量及产能(1995-2015.12)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 21 伊拉克的产量及产能(1995-2015.12)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　伊拉克，目前正处于军事的胶着之中。针对ISIS的攻击仍在持续，然而ISIS牢牢控制着伊拉克北部和西部。同时，伊拉克国内正式分歧也较大，政府推行改革也阻力重重。政局动荡，低油价导致国内收入下滑，又加上与ISIS的对抗，使得伊拉克继续扩产增产的可能性下滑，仅仅维持在现阶段的产量甚至都是有风险的。未来伊拉克南部部落冲突的风险较大。在伊拉克北部，巴格达-库尔德斯坦地区共同出口协议基本失败。同时土耳其和库尔德的PKK军事集团的军事冲突也在继续，伊拉克北部的原油出口也有中断的风险。

　　2016年伊拉克的产量将相对于2015年的均值400万桶/日，小幅提升至439万桶/日。

　　2016年较为确定的原油新增供应来自伊朗。2015年7月14日伊朗与六国正式达成协议，目前美国国会正在决策是否放开针对伊朗的原油出口制裁。伊朗目前正在实施核协议，减少安装的离心机数量。2016年1月份伊朗将达到核协议所要求的规定，1月底或2月初伊朗的制裁将被解除。现阶段伊朗的产量低于预期，仅有270万桶/日，2016年伊朗制裁解除后伊朗会快速增产50万桶/日，并在2016年4季度达到该国的产能上限350万桶(或者更早一些)。

　　图 22 伊朗的产量及产能(1995-2015.12)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 23 利比亚的产量及产能(1995-2015.12)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　利比亚：联合国[微博]牵头的成立国家联盟的协议已经签署，但并不意味着争端停止。两大反对派政府的首脑都反对该协议。与此同时，ISIS武装暴力也有增强之势，关于谁管控国家油田的争端也持续不断。利比亚的局势仍没有好转的迹象，2015年剩下的时间和2016年，利比亚产量将维持在35-40万桶/日之间。

　　2.4 原油库存

　　原油市场在2014年开始出现累库，2014年库存的增加幅度超过了2013年库存的降幅。2015年全球供应多增加了100万桶/日，导致2015年的库存增加速度为140万桶/日。2016年供大于求的格局稍有缓解，即使如此2016年底全球市场的库存总量依旧高企。2015年全球原油库存过剩量为4.7亿桶。2016年库存的过剩量变化较小，但是很多将从原油转变为成品油。

　　全球的库存数据统计很多基于估测，因很多发展中国家的库存数据并不可得。库存也通常反映了当地的供需情况。

　　图24 OECD组织原油商业库存可用天数(2010-2016.4Q)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 25 中国原油库存走势(2012-2015.11)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图 26 中国成品油库存走势(2012-2015.11)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　图 27美国原油库存走势图(1999.1-20151225)

　　资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

　　图 28 美国汽油库存走势(1999.1.1-20151225)

　　资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

　　图29 欧洲ARA地区柴油库存走势(2010.1-20151231)

　　资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所  

　　图30 欧洲ARA地区汽油库存走势(2005.1-20151231)

　　资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

　　图31 新加坡中质馏分库存走势(2010.1-20151231)

　　资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

　　图32 新加坡轻质馏分库存走势(2005.1-20151231)

　　资料来源：Bloomberg，国泰君安期货产业服务研究所

　　截至2015年底，全球石油市场的库存格局是这样的：原油库存普遍高企；成品油库存分地区不同，美国库存处于过去五年的中位，欧洲成品油库存远高于五年均值，亚洲成品油库存处于中位偏高位置。

　　2.5 全球供应总结

　　2015年非欧佩克主要产油国的产量整体小幅攀升。2016年产量则会小幅下滑30万桶/日，这将是2008年以来的首次年度下降。美国页岩油产量下滑，加拿大产量预期调低，以及北海地区原油产量的下滑将完全抵消一些遗留项目的增产幅度，且净值依旧下滑。2015年非欧佩克供应量增加主要归因于油价自2014年夏季开始下跌之前对项目的投资。投资从勘探向当前产油田的转变也有助于非欧佩克产油国维持或增加产量水平。这一策略短期内帮助维持生产水平，但可能将导致某些区域未来的产量下降，这些区域依赖持续勘探才能增产。

　　图33 非欧佩克原油产量增速(2012-2016.4Q)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　2016年欧佩克组织也将增加产量，增产幅度为78万桶/日。欧佩克成员国经过一场激烈的争论后，在12月4日会议上最终还是决定暂不减产，并且未提及产量配额和产量限额。这意味着欧佩克成员国可能在未来几个月里继续以接近纪录高点的速度生产原油，尤其是伊朗料将在国际制裁解除后每日增产并多出口数十万桶原油；同时2015年产量大幅提升的伊拉克和沙特也会努力将产量维持在高位。欧佩克决定按兵不动实际上将减产与否的决定推延至下次会议，下次会议定于明年6月2日召开。

　　图34 欧佩克剩余产能在2016年小幅攀升

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　3. 原油2015年需求预测：平稳增长

　　2015年全球经济低迷不振。根据已经公布的前三季度的数据看，全球GDP增速预估为2.9%，低于2014年3.2%。其中发达经济体增长2.0%，比2014年1.7%略高些。考虑到较低的资金成本和低油价对经济的补贴，2015年的经济增速差强人意。中国的经济增长从2014年7.3%调降至6.9%。以商品出口为主的新兴经济体因为商品价格的下跌而遭受重创，新兴经济体的增速从2012年的2.3%降至0.5%。

　　展望2016年，全球经济增速可能会温和反弹至3.2%。近期的经济数据较为振奋人心。大宗商品密集型经济体的工业增长开始企稳并回升(巴西是个例外)。中国11月的经济数据较为利好，工业生产从10月5.6%的同比增速升至11月的6.2%；家庭支出中汽车消费也因为税务减免而同比增长24%。再看美国，美国的劳动力市场依旧健康，过去三个月的劳动人口增长平均为21.8万人，失业率下降到5.0%。欧洲的经济数据也较为积极，2015年12月的PMI指数升至近两年峰值，达到53.1。日本三季度的GDP起初数据为收缩0.8%，现在被上调至增长1%。

　　未来全球经济面临两个压力，这是造成经济下行风险的原因所在。第一是美国的货币政策。虽然12月美联储宣布加息，过去的加息预期以及未来仍会加息的预期已经大幅推升美元，全球流动性都向美国汇集。现在中央银行事实货币紧缩政策，商品市场和新兴经济体将因此承压。第二个风险点是中国，中国经济的再平衡仍在进行中，政府正在积极地将发展重心从工业生产转移到服务业。这两个风险点促使全球金融环境变得日渐偏紧，金融市场近期开始展现出对各部门高负债率的担忧。未来这些风险因素可能会进一步放大，打击市场信心，并可能拖累经济的增长。原油市场已经在面临供给端的压力，没有能力去抵御经济下滑的影响。

　　3.1 原油市场消费格局

　　全球市场对原油的消费整体持续上涨，近十年只有2008年和2009年消费增速低于0，其余年份都是上升为主。随着全球经济的日益增长、汽车保有量的日益增加，2015年原油消费仍处于攀升的大周期内。

　　分地区看，亚太是全球最大的消费区，其次是北美和欧亚大陆。分国家看，美国持续位列全球消费大国首位，占比近20%；其次是中国，在2002年超越日本成为第二大消费国，目前占比12.4%；接下来是日本、印度、俄罗斯、沙特、巴西和德国等。

　　图35分地区原油消费分布

　　资料来源：BP世界能源统计年鉴2015，国泰君安期货产业服务研究所  

　　图36 OECD及非OECD的原油消费分布

　　资料来源：BP世界能源统计年鉴2015，国泰君安期货产业服务研究所

　　图37 主要国家原油消费占比

　　资料来源：BP世界能源统计年鉴2015，国泰君安期货产业服务研究所

　　图38 主要国家原油消费

　　资料来源：BP世界能源统计年鉴2015，国泰君安期货产业服务研究所

　　3.2 主要消费国延续增长

　　2016年更高的经济增速和更低的原油价格将促使原油需求继续增长，增速为190万桶/日。需求端对价格的弹性将在2016年继续发挥积极因素。人们的行为习惯不会改变，而且需求端的长期弹性更高，因为全球的汽车保有量与日俱增。

　　3.2.1 美国石油消费平平

　　2015年美国原油和其他液体燃料的消费增加了29万桶/日，同比增速1.5%，高于2014年的0.8%。需求的增加主要缘于持续好转的就业以及经济增长，低油价也发挥了积极作用。2016年美国油品需求预计增长0.8%(EIA数据)。

　　美国是全球最大的原油消费国，又是WTI原油交易所在地，美国的重要性不言而喻。作为发达经济体的代表，美国的交通行业消耗了71%的原油，工业消耗了24%，民用和商用以及发电用油量仅仅有5%的比重。这样的消费结构决定了原油价格有这样的季节性规律：夏秋季节是一年消费的峰值，冬天最冷的时候是消费的小峰值，其余时间是原油的淡季。对应的成品油消费中，汽油和柴油的需求最大，其中汽油需求季节性规律明显，馏分油通常在12-2月间消费达到峰值。

　　图39 美国各能源消费占比(2014年)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　图40美国能源消费格局(2014年)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年美国油品的消费增长主要有汽油驱动，汽油全年消费增加了22万桶/日，增速2.4%，达到了910万桶/日，是2007年930万桶/日以来的最高值。尽管总的非农就业人数和总的高速出行分别增加了2.9%和3.7%，但过去八年中交通工具不断地提升经济性使得汽油消费总量未能达到峰值。2016年汽油消费增速将缓慢下降至1万桶/日，增速为0.1%，燃油经济性能的增长抵消了部分经济和人口增长带来的交通用油量。

　　图41 美国油品总需求走势图(2010.1-2015.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图42 美国汽油需求走势图(2010—2015.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年美国航空煤油消费增加了6万桶/日，增速为4.3%，同样高于2014年的2.5%。2016年航空煤油的消费可能小幅下滑，飞机燃油的经济性抵消了飞行里程和乘客人数的增加。

　　2015年美国馏分油需求小幅下滑了3万桶/日，同比下降0.9%，2014年则增长了5.5%。2016年馏分消费预计增加4万桶/日，增速为1%。2016年工业产出、国际贸易以及船用燃料的增加将成为推动力。

　　图43 美国原油进口量走势图(2010.1-2015.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图44 美国馏分油需求走势图(2010—2015.12)

　　资料来源：EIA、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年美国烃类气体液体(hydrocarbon gas liquid-HGL)燃料的消费基本持平，2014年消费增速下滑1.9%。2016年HGL的消费将增加10万桶/日，增速为4.1%。气温向正常值的回归将增加丙烷的取暖消费，同时石化产能扩张也将提振HGL的需求，尤其是作为原料的乙烷。此外，新的HGL出口终端的建成将提升HGL的出口量，提升幅度将从2014年56万桶/日升至2016年的110万桶/日。

　　表3美国2008-2016年成品油消费(单位：百万桶/日)

	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
	单位：百万桶/日
油品需求
汽油	8.99	9.00	8.99	8.75	8.68	8.84	8.92	9.17	9.34
煤油	1.54	1.39	1.43	1.43	1.40	1.43	1.47	1.55	1.59
馏分油	3.95	3.63	3.80	3.90	3.74	3.83	4.04	3.96	4.03
燃料油	0.62	0.51	0.54	0.46	0.37	0.32	0.26	0.26	0.25
其他	4.40	4.24	4.42	4.34	4.30	4.54	4.42	4.46	4.58
总计	19.50	18.77	19.18	18.88	18.49	18.96	19.11	19.40	19.79
宏观指标	同比变化
工业生产	-3.4	-11.3	5.6	3.0	2.8	1.9	3.7	1.4	2.0
真实GDP	-0.3	-2.8	2.5	1.6	2.2	1.5	2.4	2.5	2.4
真实DPI	1.5	-0.4	1.0	2.5	3.1	-1.4	2.7	3.3	1.9
GDP物价折算指数	1.9	0.8	1.2	2.1	1.8	1.6	1.6	1.0	1.6

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.2.2 中国原油消费增速下滑，成为新常态

　　2015年得益于低油价和汽油的高增长，中国原油消费同比增速高达5.3%；2016年中国经济继续转型，中国的油品消费增速将达到3%。

　　中国经济处于转型之中，从工业投资增长逐步转变为服务业为驱动，在这过程中势必会带来工业用油量的下滑和消费型用油量的攀升。2015年中国的柴油消费仅有微幅增长，2016年此种趋势将延续，2016年柴油消费将平稳在340万桶/日。另一个消费收缩的成品油是燃料油，这也是与工业运输、发电密切相关的油品。

　　图45 中国PMI指数走势(2005.1—2015.11)

　　资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图46 中国发电量(1990.1—2015.11)

　　资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所

　　表4中国2014-2016年成品油消费(单位：百万桶/日)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　图47 中国成品油消费占比(2014年)

　　资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图48 中国成品油消费占比(2015年)

　　资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所

　　海关总署最新数据显示，2015年11月我国出口成品油410万吨，较上月增加83万吨，同比增长68%；1-11月成品油累计出口3182万吨，同比增加18.6%。

　　2015年11月我国进口原油2733万吨，较上月增加98万吨，同比增加7.5%；1-11月原油累计进口30231万吨，同比增加8.7%。11月我国成品油进口187万吨，较上月减少5万吨，同比减少21.09%；1-11成品油累计进口2705万吨，同比增加0.90%。

　　图49 中国原油进口量(2010—2015.11)

　　资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所

　　图50 中国汽车销量走势(2010—2015.11)

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　图51 中国汽油出口量(2010—2015.11)

　　资料来源：IEA、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图52 中国柴油出口量(2010—2015.11)

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.2.3 其他国家增减不一

　　欧洲2015年原油消费增加了30万桶/日，消费增速2.3%，2016年欧洲消费可能仅增加10万桶/日。很多推升2015年欧洲石油消费增长的因素在2016年逐步消退，例如2015年很多国家出现了衰退后的经济增长，油价的急剧下滑，以及2015年1季度非常寒冷的天气。天气预报显示2016年1季度不会再重现2015年初的极冷天气。

　　表5欧洲2015-2016年成品油消费(单位：百万桶/日)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年日本的原油日均消费为420万桶，下滑10.5万桶/日，降速为2.4%。2016年将在此基础上再度下滑8.5万桶/日。日本重启核电站，导致发电环节的用油量下降，与此同时，日本的工业和交通用油的效率也在逐步提升。

　　表6 欧洲2015-2016年成品油消费(单位：百万桶/日)

	1Q15	2Q15	3Q15	4Q15	2015	1Q16	2Q16	3Q16	4Q16	2016
	百万桶/日
汽油	0.88	0.89	0.97	0.94	0.92	0.88	0.88	0.97	0.93	0.92
煤油	0.73	0.35	0.35	0.59	0.50	0.71	0.36	0.36	0.61	0.51
柴油	0.86	0.75	0.74	0.83	0.79	0.85	0.76	0.75	0.83	0.80
燃料油	0.46	0.34	0.31	0.32	0.36	0.36	0.29	0.30	0.29	0.31
石脑油	0.73	0.64	0.69	0.70	0.69	0.72	0.60	0.65	0.70	0.67
其他	1.06	0.85	0.81	0.89	0.90	1.01	0.81	0.79	0.87	0.87
总油品	4.72	3.82	3.87	4.27	4.17	4.53	3.70	3.80	4.23	4.06
	1Q15	2Q15	3Q15	4Q15	2015	1Q16	2Q16	3Q16	4Q16	2016
	变化百分比 %
汽油	-4.1	0.8	2.1	0.0	-0.3	-0.1	-0.3	-0.4	-0.3	-0.3
煤油	-4.3	-4.4	2.3	-3.1	-2.9	-2.6	1.4	1.4	3.2	0.6
柴油	-5.2	-1.0	-0.7	0.6	-1.7	-0.2	0.7	0.7	0.3	0.4
燃料油	-15.8	-6.9	-13.6	-15.6	-13.3	-20.7	-16.5	-2.4	-9.6	-13.2
石脑油	2.6	15.6	18.5	-3.4	7.3	-2.2	-6.0	-5.9	0.5	-3.3
其他	-6.2	-6.4	-5.3	-1.4	-4.9	-5.4	-4.4	-2.9	-3.1	-4.0
总油品	-5.1	-0.3	1.0	-2.5	-2.0	-4.0	-3.3	-1.7	-0.9	-2.5

　　　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.3 炼厂及成品油

　　炼厂是原油最直接的下游，炼厂的产品——成品油是原油的消费形式。2015年市场的最大变化汽油消费好于柴油消费，柴油库存累积拖累炼厂开工，转而继续支撑汽油价格。

　　3.3.1 全球炼化格局和成品油消费模式

　　由2015年BP能源统计年鉴的数据显示，2014年全球炼油产能平均扩大130万桶/日以上，主要由中国、中东引起，其中中东产能增幅达到创纪录的74万桶/日。亚太地区产能增速明显，于06年超过欧亚地区产能后一直保持首位。北美产能虽然不及亚太、欧亚，但仍然处于缓慢爬升中。其他几个地区产能则相对较少，走势也较为平坦。

　　2014年全球炼油厂开工率保持在79.6%，为1987年以来的最低水平。其中，非洲地区炼厂开工率经历快速下滑至历史最低后终有回升，但仍然低于65%。除了开工率处在第一位的北美地区，其他几个地区的炼厂开工率都相对增长缓慢或者略有下滑。

　　图53 全球分地区炼厂产能走势(1965-2014)

　　资料来源：BP世界能源统计年鉴2015，国泰君安期货产业服务研究所  

　　图54 全球主要地区炼厂产能占比(2014年)

　　资料来源：BP世界能源统计年鉴2015，国泰君安期货产业服务研究所

　　过去10年，在世界各种石油产品的消费中，以中质馏分消费最多，占据比重为36.8%，消费总量为3390万桶/日。而增长率显著的是汽油，2014年消费总量为3013万桶/日，较2013年的2060万桶/日增加了1.8%。燃料油消费最少，仅为798万桶/日，且较去年同比大幅下降。

　　北美地区石油消费以汽油为主，所以该地区汽柴比一直大于1.4，而其他地区汽柴比均小于1.1。亚太地区石油消费量增长较快，以中间产品为主，但近期汽油需求增长迅速，使得其汽柴比在2010年超过南美地区成为世界第二。欧洲石油需求近几年来一直下滑，中间产品占据的比重逐年上涨。

　　图55 全球分地区成品油消费的汽柴比(1965-2014)

　　资料来源：BP世界能源统计年鉴2015，国泰君安期货产业服务研究所  

　　图56 主要国家成品油消费的汽柴比(1965-2014)

　　资料来源：BP世界能源统计年鉴2015，国泰君安期货产业服务研究所

　　3.3.2 汽油消费依旧强于柴油

　　2015年全球的汽油消费增加了50-60万桶/日，2016年仍可能延续该增幅。半数以上的增长来自大西洋盆地——美国增加了25万桶/日，欧洲没有下滑；中国的汽油消费增长同样强劲，增幅为19万桶/日。低油价，经济增长，中国汽车保有量的快速提升，甚至温暖少雪的冬季，都是汽油消费增加的驱动因素。石脑油的需求也较为健康，这使得轻质馏分的供给更加紧张，因石脑油也可以调配汽油。

　　2015年的大部分时候中质馏分需求也较为强劲，尤其是三季度柴油消费增加了50万桶/日，煤油消费增加了30万桶/日。但是4季度北半球反常的温暖天气大幅削减了取暖油的需求，4季度中质馏分需求可能因此下滑36万桶/日。考虑到厄尔尼诺的气候模式以及温暖天气的长周期特性，预计2016年1季度天气仍会比正常值温暖5%，那就意味着25万桶/日的消费下滑。2015年1季度天气比正常值更寒冷，2016年1季度相较于2015年1季度的需求下滑值也就更为明显。

　　2016年尽管大西洋盆地的汽油库存将高企，汽油的库存消费比依旧位于近四年的低位。美国的汽油需求增速将抵消拉美地区进口下滑。炼厂的汽油产出也将增加，但产量受限。结果就是汽油的裂解价差将在2016年上半年持续走强。2016年下半年汽油裂解价差不再会像2015年同期那样强劲，2015年时炼厂供应中断的情况不会在2016年发生。柴油的裂解价差将较为疲弱，没有寒冷的天气提振需求，同时炼厂的高开工也会增加柴油的供给量。

　　图57 西北欧地区基于Brent的炼厂毛利(2012-2015)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图58 美湾地区基于WTI的炼厂毛利(2012-2015)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　图59 新加坡基于Dubai的炼厂毛利(2012-2015)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所  

　　图60 地中海地区基于Urals的炼厂毛利(2012-2015)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　3.4 原油消费总结

　　2016年更高的经济增速和更低的原油价格将促使原油需求继续增长，增速为190万桶/日。其中，美国2016年原油需求预计增长0.8%，需求的增加主要缘于持续好转的就业以及经济增长，低油价也发挥了积极作用；2016年中国经济继续转型，服务业及交通行业用油量将推动中国的油品消费增速将达到3%；欧洲2016年原油消费增速可能仅增长0.9%，2016年不会出现极寒天气提振取暖油的消费；日本2016年的原油消费延续2015年下降的趋势，发电用油量的下滑以及工业、交通行业用油效率的提升是日本原油消费持续下滑的主要原因。

　　2016年全球炼厂仍将因为低油价而有较好的毛利水平。成品油中，汽油裂解价差将持续强于柴油，汽油的裂解价差将在2016年上半年持续走强，2016年下半年持稳；柴油的裂解价差将较为疲弱，没有寒冷的天气提振需求，同时炼厂的高开工也会增加柴油的供给量。

　　4. 原油供需平衡表和油价预测

　　投资者总希望有一份准确的供需平衡表来指导交易，可事实上原油的供需平衡表很难精确。原油市场通常出现高估的供应，或者低估的需求，不准确的库存，或者三者兼而有之。这主要是因为所有关于原油产量、消费和库存的数据，尤其是美国之外的数据，都仅仅是大致的估算。而原油价格对市场供需的细微变化都有反映。年度供需平衡表仅仅是从现阶段所能得到的数据和信息对未来所做的一个粗略判断，不足以指导油价每一波段的变化。

　　4.1 原油供需平衡表

　　2015年非欧佩克主要产油国的产量整体小幅攀升。2016年产量则会小幅下滑30万桶/日，这将是2008年以来的首次年度下降。美国页岩油产量下滑，加拿大产量预期调低，以及北海地区原油产量的下滑将完全抵消一些遗留项目的增产幅度，且净值依旧下滑。2016年欧佩克组织也将增加产量，增产幅度为78万桶/日。欧佩克成员国经过一场激烈的争论后，在12月4日会议上最终还是决定暂不减产，并且未提及产量配额和产量限额。这意味着欧佩克成员国可能在未来几个月里继续以接近纪录高点的速度生产原油，尤其是伊朗料将在国际制裁解除后每日增产并多出口数十万桶原油；同时2015年产量大幅提升的伊拉克和沙特也会努力将产量维持在高位。

　　2016年更高的经济增速和更低的原油价格将促使原油需求继续增长，增速为190万桶/日。其中，美国2016年原油需求预计增长0.8%，需求的增加主要缘于持续好转的就业以及经济增长，低油价也发挥了积极作用；2016年中国经济继续转型，服务业及交通行业用油量将推动中国的油品消费增速将达到3%；欧洲2016年原油消费增速可能仅增长0.9%，2016年不会出现极寒天气提振取暖油的消费；日本2016年的原油消费延续2015年下降的趋势，发电用油量的下滑以及工业、交通行业用油效率的提升是日本原油消费持续下滑的主要原因。

　　表7 近年原油市场供需平衡(单位：万桶/日)(2014年之后的是Pira数据)

　　资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

　　4.2 油价的相对关系

　　Brent和WTI的关系因为美国原油允许出口发生重大改变。

　　从更大的格局看，美国原油出口禁令的废除有利于美国油气行业的健康运行。美国出口本国过剩的原油，原油的价差将在更为可预测的空间内运行，价差将与原油对于炼厂的价值相关，将与开采地到炼厂的物流成本相关，将与竞争油品的可获得性相关。

　　美国允许原油出口，不会促使WTI-Brent升至新的高地，相反，这会对两种原油的价差设置一个底部。

　　美国出口有很多种选择。一些船货自然会驶往墨西哥，一些船货则会因为地理套利驶向西北欧。欧洲炼厂中有50%使用轻质低硫原油作为原料，但是因为北海地区自身产量的下滑，欧洲炼厂进口了大量的西非原油(2015年下半年约有140万桶/日)。美国页岩油完全可以与西非原油相竞争，路程较短，采用小型油轮；那些被取代的西非油可以采用大型油轮去亚洲寻找市场。总之美国页岩油运至欧洲经济上和地理上都是可行的。此种物理上的套利，即出口石油具有经济价值的，将重新定义WTI与Brent的价差。根据原油本身的价值，运输费用，以及竞争油品之间的相对价差，我们认为WTI与Brent的价差波动区间为-4—0美元/桶。

　　图61 Brent-WTI价差走势图(2011.9—2015.12)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　4.3 投资建议

　　原油市场的供应过剩格局已然形成，这在2016年依旧没有缓解。2016年欧佩克和非欧佩克总和的产量增加值为50万桶/日。2016年全球的原油需求增速预估为190万桶/日。全年看原油供需是出于均衡的，但分季度看，2016年1、2季度因为伊朗产量的回归以及美国页岩油生产的高弹性，上半年原油市场仍处于过剩态势。下半年供给端开拓新市场已经完结，低油价对消费的刺激仍然存在，下半年原油市场将逐步回归平衡。原油价格将随着供需面而波动。2016年上半年对伊朗供应增加的预期，以及之后实际供应的增加，原油价格将触及2009年3月份金融危机时的低点30美元/桶。2016年下半年，尤其是夏季消费旺季之时，油价将达到年度高点，考虑到页岩油的成本我们认为Brent反弹的最高点将在55美元/桶。2016年原油价格依旧是低位新常态的模式，但是平衡正在逐步进行中。欧佩克组织低成本的原油供应充分释放，页岩油产量不再继续增加，原油的供需平衡将在2016年下半年逐步形成。

　　从更长的时间周期看，原油价格的上涨将在2016年之后才会发生。传统原油属于长周期资源品，这意味着前期需要5到10年甚至更久的资本、时间投入。2014年、2015年油价暴跌后，供应仍在增加，也是因为此种特性，前期已经投入许多沉默成本的项目开始产出，投资方不会因为油价1-2两年的跌势就关闭油田，只有油价高于运营成本，油田就会继续产油。2011年兴起的页岩油气具有不同于传统油田的短周期资本特性，这就是说一旦资本到位，油田就会很快出油。而且随着页岩油生产商不断地削减成本，寻找更高效的技术，页岩油的完全成本和运营成本也已经大幅下滑。现阶段，传统油田尤其是欧佩克国家的供应逐步增加，需求也在同步增加，页岩油供应在收缩(虽然速度很慢)，原油价格达到一个新的平衡，会随着季节性等短期因素而波动。一旦价格回升到页岩油成本端，新的页岩油供应就会释放，价格就再度承压下跌。这在2015年曾出现过，例如2015年6月钻井数的重又上升。这种情形也将在2016年一再出现。

　　原油价格的趋势性上涨将发生在页岩油的生产增速不足以弥补全球原油需求增速时。非欧佩克供应中的墨西哥湾、俄罗斯北极、北海的原油开采以及加拿大油砂油都需要60-90美金的开采成本。目前以及2016年的低油价是不足以促使这些油田继续勘探开发的，那就意味未来没有页岩油外的新增供给；传统油田的衰竭，需求的自然增长，将会推升油价到60-90美元/桶，这样才会有新的项目投入、释放。

　　图62 原油生产的完全成本(2014、2015)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　图63 原油生产的运营成本(2014、2015)

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　国泰君安期货 董丹丹

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