内容提要：
钢材去产能势在必行：中国经济增速继续下行，房地产、机械等主要用钢行业需求继续下滑，基建投资平稳运行，总的需求下降幅度可能在-2%到-4%。整体需求下降过程中，要关注季节性需求好转的机会，钢材出口面临更多的贸易摩擦，出口量较难有继续提升。低需求和利润下，钢厂的去产能是必经之路，钢厂倒闭情况增加，我们预计16年的产量降幅3%以上，如果产量下降超过预期，阶段性底部可能提前出现，趋势反转需要房地产、基建等有大的利好，上方空间看到2000元/吨。在去产能的过程中，钢厂将维持亏损，螺纹价格继续维持疲软，预计下方区间可能在1400-1500元/吨，绝对底部需要铁矿和焦炭的底部探明。
铁矿石进入成本平坦区：2016年铁矿的格局仍偏弱，主要矛盾是供给的收缩程度预计无法抵消需求的萎缩，铁矿的库存仍将堆积，矿山和港口的库存压力加大，而钢厂维持原料低库存。价格来看，铁矿跌破40美金以后进入矿山成本平坦区，跌势趋缓。关注矿山降本的丼措，如汇率、原油、裁员等因素，钢厂大幅减产情况下，明年矿石跌破30美金可能是阶段底部，震荡区间预计在30-45美金。如果非主流矿山和国内矿山由于亏损严重减产幅度超过预期，不排除价格剧烈反弹，整体波动性将大大增强。
焦炭、焦煤：基于我们对钢材产量的判断，我们预计2016年国内焦炭过剩约3000万吨，焦价仍将承压。焦煤的供应端已经开始收缩，但低成本产能仍有投放压力，在整个产业链需求萎缩的情况下，焦炭明年的产量我们预估5.5%的负增长。焦煤的驱动仍向下，关注重要成本关口产能的退出情况，预计16年现货的波动区间在480-600元/吨。
动力煤：动力煤的主要矛盾尚未解决，产能增长压力仍大，需求长期疲软，表现在第事产业占比见顶回落，能源结构调整，单位GDP能耗下调。16年国内火电需求仍处于下行趋势，重点电厂日耗偏低，煤炭企业库存高企，去库存、去产能压力巨大，低煤价将倒逼行业转型。仍成本角度，运费和税费仍有下调空间，预计动力煤现货的波动区间280-380元/吨。
第一部分行情回顾
受中国经济增速放缓、强势美元周期以及自身供需矛盾加剧等因素影响，本年度黑色产业链品种延续弱势，不断创出新低，综合来看，终端需求大幅萎缩成为驱动行情下行的主要因素。
1、螺纹钢
2015年度，螺纹延续2014年跌势，不断创出新低。一季度，螺纹期货盘面下跌159点，跌幅6.12%；事季度下跌306点，跌幅12.54%；三季度下跌314点，跌幅14.71%；三个季度累计跌幅达到33.37%，跌幅超过2014同期。进入四季度以来，受冬季需求进一步萎缩影响，螺纹整体跌势继续延续，截止到2015年12月10日，螺纹连三合约下跌240点，跌幅13.18%。
本年度螺纹跌势明显，究其原因来看：首先，受经济不景气影响，虽然钢材供给较去年出现收缩状况，2015年1-10月份粗钢累计同比下滑1.5%；相比之下，下游房地产新开工房屋面积累计则同比下滑13.9，房屋施工面积则累计同比增速则进一步下滑至2.3%，2014同期值为12.3%；制造业PMI自年初以来也处于不断下滑的态势，需求端的加速萎缩成为下行行情的主要驱动因素。其次，由于前期产能的投放，原料端依然处于扩产周期，伴随着铁矿等主要原材料价格的下跌，钢材成本不断下移，传统性季节性旺季均未表现。再次，钢铁产能巨大以及分散的贸易格局使得螺纹钢难以形成实质性，对钢价不能形成有效的支撑。
图1:螺纹连三月K线图 单位：元/吨
资料来源：博易大师，信达期货研发中心
2、铁矿石
2015年度，铁矿石期货整体延续下跌趋势。一季度，铁矿石主力合约期货盘面下跌108点，跌幅21.22%；事季度受发货因素影响，盘面上涨15点，涨幅3.74%；三季度继续下跌趋势，下跌50点，跌幅12.02%。进入四季度，受需求端进一步萎缩影响，整体加速下跌，截至12月9日，主力合约收盘报价287，较年初下跌213，跌幅高达42.6%。就供需格局来看，中国经济增速放缓、国外矿山仍处于增产周期都是较为清晰的事实，矿石长期承压态势不变。
图2:铁矿主力合约周K线图 单位：元/吨
资料来源：博易大师，信达期货研发中心
3、煤焦
受钢铁需求放缓影响，焦炭不焦煤形成螺旋式下跌，钢厂对焦化企业的挤压传递到上游焦煤，焦煤的下行又使得焦化企业成本不断下移。整年度，焦炭顺势下跌，前三季度跌幅分别为8.91%，7.66%以及12.5%。进入四季度，随着终端需求的进一步萎缩，截至12月10日，四季度跌幅已达20.28%。
2015年一季度，焦煤期货延续上年跌势，下跌59点，跌幅7.97%；事季度受下游开工复苏及铁矿拉涨影响，弱势维稳，下跌3.5，跌幅0.51%；三季度，随着金九银十的再度落空，焦煤出现大幅下跌，下跌106点，跌幅15.65%；四季度，随着冬季需求的明显萎缩，截至12月9日，焦煤主力收盘508，较年初731，跌幅达30.5%。
图3:煤焦主力合约月K线图 单位：元/吨
资料来源：博易大师，信达期货研发中心
第二部分基本面分析
一、国内钢铁需求展望
2016年，全球经济复苏依然面临很多不确定因素，各类潜在风险相互交织。全球经济仍难以摆脱深度调整压力，全球已由国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期。全球经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位。在中国经济结构转型的背景下，GDP的增速继续回落，第事产业增速放缓，第三产业加速，经济由投资拉动转变为消费拉动的模式，不钢铁产业链密切相关的房地产投资、制造业、基建投资增速都乏善可陇，16年钢铁需求增速预计仍将保持负增长。
世界钢铁协会公布了2016年全球钢铁需求的展望，预计全球的需求量为15.23亿吨，同比增长0.6%，中国钢铁的需求量为6.72亿吨，在2015年增长-3.5%的基础上，继续回落，预计在-2%，中国的需求量占全球总量的44%。
冶金工业规划研究陊预测2015年全球钢材需求量为15.13亿吨，同比下降2%，2016年需求量为14.99亿吨，同比下降0.9%。预测2015年我国钢材需求量为6.68亿吨，同比下降4.8%，2016年的需求量为6.48亿吨，同比下降3%。
钢铁下游主要行业：
2015年钢铁下游行业整体处于下行趋势，需求不佳是煤焦钢产业链品种持续下滑的最主要因素。钢铁的需求中，建筑占55%(主要包括地产30%，基础设施建设25%)，机械20%，汽车6.6%，这三个行业占比达到80%以上。整体来看，房地产、制造业和基建投资三大块决定了钢材的需求。
图4:钢铁下游主要消费行业需求占比 单位：%
资料来源：中联钢，信达期货研发中心
1、房地产难言见底
我们讣为房地产行业难言见底，仍长期看人口结构的变化制约着地产的需求，短期看房地产的投资同比增速处于下滑趋势，新屋开工面积负增长，而拿地意愿低下导致新增开工面积未来亦有限。虽然销售数据有所放量，但房地产库存继续创新高，未来还将面临去库存的周期。
从数据上看，1-10月固定资产投资完成额累计447424.88亿元，同比增长10.2%，同比增速继续下滑。1-10月房地产开发投资完成额累计78800.74亿元，同比增长2%，同比增速继续回落。1-10月，房屋新开工面积累计127086万平方，同比增速-13.9%，房屋施工面积累计707805万平方，同比增速2.3%。施工面积的增量在逐渐收缩过程中，这造成虽然施工面积累计同比还是正值，但增量在减小，在房屋新开工面积逐步萎缩的过程中，最终房屋施工面积也将进入负增长的格局，从增量来看，今年1-10月施工面积增加65885万平方，去年同期为83772万平，同比增长-21.4%。1-10月本年贩置土地面积累计17847万平方，同比下滑33.8%，房企拿地意愿低。拿地面积少意味着未来新开工面积的增量将有限，这仍中长期的角度看，地产端的回暖尚进。
库存高企继续制约着房地产。截止10月，商品房待售面积68632万平，同比增加17.8%，房地产库存持续创新高。未来要激发地产商的拿地意愿，地产的库存先要经历一个去库存的过程。销售上看，1-10月商品房累计销售面积94898万平，同比增长7.2%，在一系列的政策利好下，地产销售数据整体有所转好。从城市房价来看，一线城市仍处于上涨趋势中，11月均价达到3.23万元/平方，而事三线城市比较平稳，事线城市均价9921元/平方，三线城市均价6737元/平方，体量更大的事三线城市出现滞涨，一线的火爆无法改变整个房地产市场投资下行的趋势。
图5:房地产开发投资和固定资产投资完成额 单位：亿元，%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
图6:商品房新开工面积不施工面积 单位：万平，%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
图7：本年购置土地面积 单位：万平方米
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图8：房屋销售面积和待销售面积 单位：万平方米
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图9:房地产价格 单位：万元/平方米
资料来源：Wind,信达期货研发中心
2、制造业疲弱不堪
2015年中国制造业PMI持续弱势，汇丩PMI3月份以后一直处于50的荣枯线以下。11月制造业PMI为49.6%，回落0.2%。主要原因是国内外市场需求不振和生产淡季等影响，生产扩张动力有所减弱，其次是企业采贩活动有所减缓，补充库存意愿不足。从钢铁需求相关的行业来看，我们主要关注机械行业、汽车、家电、造船等行业。
机械行业品种繁多，主要可以分为工程机械、普通机械、金属制品和与用设备等。工程机械上看，挖掘机1-10月累计产量78716台，同比增长-24.51%，混凝土机械1-10月累计产量31.95万台，同比增长-17.5%。普通机械看，金属切削机、金属成形机床、工业锅炉、风机等产品产量都进入负增长的格局；金属制品的产量也出现下滑，金属集装箱同比增长-8.27%，钢绞线同比增长3.52%，较去年同期11.22%的增速也有较大回落，不锈钢日用品、金属切削工具等同比产量亦是负增长；与用设备方面，金属冶炼设备1-10月产量52万吨，同比增长-11.95%，模具产量1261万套，同比-9.63%的增长。
汽车行业经过近几年的高速发展以后，国内汽车保有量达到2.64亿辆，继续大幅增长的空间有限，15年1-10月汽车累计产量1965万辆，同比增长-0.35%，占比最大的轿车产量927万辆，同比增长-11.72%，可以说汽车行业也进入拐点，进入平稳发展的阶段。
在航运业过剩的格局下，船舶制造业的发展很难有大的亮点，今年1-10月民用钢制船舶的产量3965万载重吨，同比增长3.65%。
家电作为耐用消费品，受到地产和宏观因素的影响比较大，从空调、电冰箱和洗衣机等主要家电产品的产量来看，表现偏弱，其中空调1-10月生产13348万台，同比增长-0.11%。电冰箱同比增长-1.4%，洗衣机产量略有增长，到2.45%。
图10:PMI指数 单位：%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
图11:机械行业 单位：台；%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
图12:汽车产量累计同比 单位：万辆；%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
图13:船舶产量 单位：万载重吨；%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
图14:家电产量 单位：万台；%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
3、基建投资难挽大局
被赋予厚望的基建投资实际上没有走出市场此前预期的走势，1-11月基建投资累计值为11.6万亿元，同比增长18.01%，增速难以继续维持在20%以上。基建投资增速回落主要缘于资金来源受限，在土地财政无以为继的情况下，地方政府的资金受限是基建无法维持高增速的重要原因。关注16年PPP项目能否有进一步的创新性发展。
图15:基建投资增速 单位：亿元；%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
4、外需大幅增长，出口缓解国内过剩
在低价竞争优势下，2015年中国钢材出口继续大幅增长，1-11月累计出口同比增长约22%至10174万吨，预计全年逼近1.1亿吨。2-3季度钢材出口明显爆发，更多是国内钢材需求放缓，出口变成钢厂转移过剩的手段。10月以后钢材出口大幅度萎缩，国外贸易摩擦不断，反倾销的案件增加。虽然明年生铁、钢坯等的出口关税继续下调，但明年的出口较难保持今年的情况，我们预计乐观估计是维持今年的量，更有可能是同比负增长的。
从出口分国家看，钢材出口品种和国家比较集中，其中棒材、中厚宽钢带、中板、线材和镀层板带占比达73%，出口东南亚国家2826万吨，占比达30%。
图16:钢材出口 单位：万吨，%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
二、国内钢铁供给分析
钢铁产能达到顶峰，未来增量有限。我国钢铁产能增速在2012年达到最高值，为15.23%，随着经济结构转型的调整，近三年产能增速不断下滑。根据工信部2013-2014年公布的符合《钢铁行业规范条件》的钢铁企业名单来看，合计钢铁企业数量共305家，总炼钢产能约12亿吨，达到顶峰。从中联钢的统计来看，未来钢铁仍有产能投放，但投放量已经不大，15年的产能投放为1560万吨，16年预计有1700万吨的产能投放。
图17:未来几年中国粗钢产能投放 单位：万吨
资料来源：中国联合钢铁网，信达期货研发中心
表1：钢厂新产能投放进度 单位：万吨
数据来源：中联钢
行业普亏倒逼去产能。2015年全国粗钢消费量大幅下降，虽然粗钢产量有所下降，但仍不足以抵消需求侧的下降，钢材供大于求的矛盾仍然十分突出。盈利钢厂面自4月上旬的60%一度下滑至7月的3.07%；8月份受益于原料端的加速下跌，盈利面有所回升；但随着金九银十的踏空，四季度进入季节性淡季，需求的进一步萎缩连累钢价再下一城，目前全国钢厂盈利面不足6%。据中钢协前三个季度钢铁行业数据显示，今年1月份至9月份，全国大中型钢企销售收入约为2.24亿元，亏损总额281.22亿元。从三季度财报来看，沪深两市中有20家公司亏损额在10亿元以上，其中9家来自钢铁行业，6家来自煤炭行业，黑色产业链成为前三季亏损的重灾区。截止到目前，在中信行业分类中55家钢铁行业上市公司中已有26家公布了年报预告。而这26家企业中预计净利润出现亏损或同比出现降幅的共有22家，占到了84.62%。
根据中联钢的统计，2015年1-10月，钢厂产能退出5220万吨，产能推出约占总产能4.2%。从长期来看，产量预计要下降20%，而产能要退出更多，行业未来将兼幵重组，强强联合，弱者退出，产业集中度有望不断提升。
图18:钢厂盈利面及高炉开工率 单位：%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
图19:粗钢产量累计值 单位：万吨，%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
图20:粗钢日均产量 单位：万吨
资料来源：Wind,信达期货研发中心
表2：钢厂关停产能一览表 单位：万吨
资料来源：中联钢
贸易商去库存，钢厂库存压力大成常态。受钢价单边下跌影响，贸易商存货动力持续下滑，幵迫使部分以博取价差为主要盈利手段的贸易商不断退出市场；另一方面，资金链紧张，资金面收紧的环境下钢贸业规模自然萎缩，钢贸商库存收缩使得钢厂销售渠道缺失，钢厂被迫充当贸易商角色，钢企库存压力大。从数据来看，2011年-2015年度，每年冬储高点不断走低，14-15年螺纹冬储高点仅800万吨；15年年初以来螺纹社会库存持续走低，数据低于2011-2014年同期值，伴随着价格的漫漫寻底，钢贸商已並失储货的基本动力；伴随着2015冬储的开启，目前螺纹社会库存仍无回升迹象，很大程度上反映出流通市场蓄水池作用进一步削弱甚至消失殆尽。伴随社会库存下降的是钢厂成品材库存整体上升，重点钢企库存保持在1400万吨以上。在产量没有实质性压缩，终端需求无好转的情况下，预计2016年钢厂库存压力仍将持续。
图21:钢材库存 单位：万吨，%
资料来源：Wind,信达期货研发中心
根据上文的分析，我们最后给出2016年中国钢铁的供需平衡表，对明年的需求预测，乐观的在-2%的增长，悲观的在-4%的增长，产量下降预计在-3.6%，比15年的-2.2%相比，减产继续加大，如果减产不及这个数字，钢价压力仍很大。但如果在高亏损下，钢厂的去产能加速，钢价可能提前见底，根据模型我们测算要达到供需平衡的状态，要有-7%左史的减产。
表3：中国钢铁供需平衡表 单位：万吨；%
三、铁矿石仍处于供大于求的格局
铁矿石低成本矿山继续增产，高成本矿山退出。关于国际铁矿石供需结构，在铁矿石供给端，2001年至今，澳洲和巴西的铁矿石产量从3.9亿吨到目前的超越11.2亿吨，三大铁矿石供应商也转变为四大矿山的新垄断格局。这一产量的变化，对应着全球钢铁行业需求速度的放缓，目前全球铁矿石产能、产量已步入全面过剩阶段。这种过剩是相对于两方面而言的：其一是以中国为主的钢铁需求进入盘整乃至下滑阶段；其事是新投入的铁矿石产能，幵不具备随时关闭的可能性。展望2016年，在普氏跌破40美金之际，四大矿山的增产步伐也有所放缓，比如淡水河谷本来继续16年增产到3.7亿吨，但最新年报显示目标到3.4-3.5亿吨，只增产500万吨，增产规模大幅缩小；力拓预计增产1600万吨；必和必拓增产1000万吨；FMG已经达到阶段性目标；Royhill第一船铁矿运抵韩国，预计16年产量1600万吨；山钢合资项目唐克里里预计1200万吨；印度的增产有限，估计在1000万吨；而Samarco由于尾矿坝事敀停产，暂时假设无法开工。这样主要几个矿山预计增量在4000万吨。
表4：16年主要矿山情况
铁矿价格进入成本平坦区，下行动力趋缓。从淡水河谷发布的年报看，全球铁矿石成本主要有3个重要区间：四大矿山的成本最低，处于第一集团，且供应量巨大达到11.4亿吨，由于品味折算等问题，其中FMG成本最高，在37美金左史，力拓的成本最低，只有26.5美金。淡水河谷的产能预计到2018年到4.5亿吨左史，成本还有下降空间，S11D项目成本能到23.8美金。澳洲事线矿山的成本多在40-50美金的区间，如今年4月停产的Atals当时成本是50美金，当前已经降到了45美金，低价位下已经有矿山宣布停产，如英美资源将旗下南非Kumba公司Sishen矿2016年产量预期从之前的3600万吨下调至2600万吨，2015年产量预计在3100万吨。Sishen矿区2016年目标现金成本30美元/吨(FOB)，目标盈亏平衡成本40美元/干吨(CFR)，BCiron宣布Nullagine公司铁矿项目暂时停产，预计减产500万吨。明年如果普氏继续维持在40美金下方，不排除有更多的非主流矿山公布停产的公告。国内矿山的平均成本在50美金左史，由于亏损严重，当前国内矿山的开工率已经降低到42%。
当然随着全球通缩，铁矿的成本预计仍有一定下降的空间，比如原油、汇率、裁员、运费等的影响。
图22:全球铁矿石成本分布
资料来源：VALE,信达期货研发中心
表5：四大矿山成本
资料来源：中联钢，信达期货研发中心
图23:淡水河谷2018年铁矿石成本 单位：美元/吨
资料来源：VALE,信达期货研发中心
内矿产能进一步退出。据不完全统计，国内矿山的开工率已经降低到42.4%，15年年初则为54.4%，共下降12%。而根据国家统计格铁矿石原矿的产量数据看，1-10月份原矿产量为11.35亿吨，同比增长-8.75%。当前有部分机构预估今年铁矿的产量降幅达到9000万吨，而明年有5000万吨，我们讣为国内的减产量不到这个数值，预计今年的减产在10%左史，卲1.5亿吨的原矿，折合铁精矿为3750万吨，而大矿山的开工具有一定刚性，预计明年的减产量在3300万吨左史。
图24：国内矿山开工率和产量 单位：%，万吨
资料来源：WIND，信达期货研发中心
从16年的供需平衡看，主流矿继续增产在4000万吨，价格维持在40美金下方导致非主流矿减产，我们预计非主流矿山减产3000万吨，国内矿山继续减产3300万吨，但由于粗钢的需求下降幅度达到3.6%，造成需求端减少4688万吨，这样库存增量达到2388万吨，这将在港口库存和矿山的库存上得到反映，而钢厂由于现金流紧缺，矿石库存难以回升。
表6：2016铁矿石供需平衡表
数据来源：信达期货研发中心
四、焦价仍要看钢铁“眼色”
实际去产能状况不理想。焦炭自2004年后一直处于产能过剩的状态，虽然2005-2008新增产能有所减少，但也始终维持在每年4000万吨以上，09-11再度飙升的新增产能进一步把焦炭产能过剩问题推入深渊，当下游需求增速始终无法跟上焦炭产能增速的时候，产能出清遥遥无期，议价能力持续走弱。11年中期后产业链景气度下滑，钢价的趋势性下跌成为了压死焦化企业的最后一根稻草，三重奏效应再现，焦企盈利大幅下滑不断创新低。但出于各种因素，各地焦炭产能幵没有得到有效控制，近年来焦炭产能出现不降反增的格面。
图25：2004年以后焦炭产能迅速投放 单位：万吨；%
资料来源：中联钢数据终端，信达期货研发中心
新增产能压力在减小。就实际情况来看，13-15年，整体焦企新增产能仍要大于淘汰产能，国内焦化厂去产能进度偏慢，焦炭价格或将长期承压。早在13年9月《京津冀及周边地区落实大气污染防治行动计划实施细则》就第一次明确提出北京，天津，河北，山东，山西，内蒙不再审批炼焦新增产能，山东省到2015年底焦炭产能控制在4000万吨以内。14年初山西出台《关于化解钢铁焦化水泥电解铝行业产能过剩矛盾实施意见》，首次提出严禁审批新增产能项目，各级投资主管部门不得以仸何名义、仸何方式对焦化行业新增产能项目予以核准(备案或开展前期工作)，各相关部门和机构不得办理土地、能评、环评、取水、选址、电力增容和新增授信支持等相关业务。但目前焦炭的产能仍没有得到有效的控制，出现了产能越控制越增加的格面。2015年新增产能仍要大于淘汰产能。据不完全统计，2015年累计新增焦炉产能3315万吨，淘汰2097万吨，新增仍大于淘汰，但新增产能压力逐渐在减小。
图26：2015焦炭新增不淘汰产能 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
亏损加剧，产量下降。随着终端需求的萎缩的加剧，上游产能错配导致炉料端焦炭价格迅速下跌。数据显示，2015年年初到年终，独立焦化厂炼焦利润普遍亏损增大，年末焦企利润率亏损高达10%-20%不等。究其原由，主要弻结为：一是前期产能投入过大，去产能幅度实际效果不佳，焦价长期承压；事是焦炭属于买方市场，焦化企业没有定价权，且成本端同期焦煤跌幅要小于焦炭跌幅，焦化企业利润受到两面冲击。数据显示，2015年全国钢厂高炉产能利用整体呈现一个下滑的态势，开工率从上半年的91.16%下跌至12月上旬的76.24%，大型焦企开工率也从年初的90%下降至目前的77%，焦化企业的开工率跟全国钢厂产能利用率基本呈现一个正相关。2015年1-11月生铁累计产量6.38亿，同比下滑3.1%；焦炭累计产量4.12亿吨，同比下滑5.5%。
图27：焦炭产量不独立焦企利润变化 单位：%；万吨
资料来源：我的钢铁网，Wind，信达期货研发中心
上下游库存平稳，贸易较为冷清。从整个上下游来看，2015年焦炭库存整体保持平稳。首先，随着焦企的亏损加剧，焦企自身的库存幵没有出现2014年大幅的起落，焦化厂对于下游依据按需求生产订单出货。下游钢厂方面，依然对焦化厂实行打压政策，大中钢厂焦炭库存年初值12天，其后一度低至8天，钢厂基本无补库动力，实行“随用随采”模式。港口库存则相对保持平稳，整体延续下降趋势，整体变化不大。2015年节后，港口上货增加，港口库存短期内上升至4月初的284万吨，下半年时间内，港口整体焦炭进出较为平衡，库存变化幅度较小，基本维持在250万吨附近。整年度上下游库存走势都较为平稳，均未出现2014年的大起大落的情形，侧面说明，今年焦炭贸易气氛确实较为况清。
图28：独立焦企库存不港口库存 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
价格持续走低，出口向好非长久之计。据海关总署数据显示，2015年1-11月份中国累计出口焦炭840万吨，较去年同期值增加91万吨，同比增加12.2%，预测2015年全年出口数量将在900万吨左史，较去年增长5%左史。从出口贸易流向来看，中国焦炭出口主要流向印度、巴西以及日本，国内焦炭价格的持续走低使得日本和巴西等国2015年明显加大了从中国焦炭采贩力度，我国焦炭出口占比也明显提升，但这幵不是长丽之计。据12月出口报价来看，目前焦炭112美金附近的报价已经倒挂国内港口现货价格，出口缺乏持续增长的动力。此外，据我的钢铁网调查意向表明，2016年印度和越南正在加快修建焦炉的步伐，几大主要焦炭流向国对中国焦炭需求将会减少，且日本的生铁产量退出也会逐步增加。整体预计明年焦炭出口数量在今年的基础上难有好的表现。
图29：焦炭出口及主要流向 单位：万吨；%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
焦价还需看钢铁行业“眼色”。从产业链角度来看，焦企盈利主要涉及到产业链总体利润(钢价情况)，以及产业链利润的分配(钢铁不焦炭、矿石，焦炭不焦煤)两方面问题。从整体来看，煤焦钢产业链的收入是钢价决定的，而成本是由焦煤及铁矿石开采成本决定，钢价其实就决定了整条产业链的利润变动情况。从产业链分配利润的角度来看，议价能力主要由上下游产能过剩情况和行业集中度决定的，焦化行业产业集中度低，企业规模偏小，在煤焦钢产业链中处于弱势地位，缺乏主动定价权，焦价回升仍需在整个产业链好转的背景下才有希望。基于我们对上下游各品种的增长判断，在悲观假设下，我们预计2016年国内焦炭仍将过剩约3000万吨，焦价仍将承压。
图30：2016焦炭供需平衡表 单位：万吨；%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
五、炼焦煤仍有压缩空间
我国煤炭仍处于产能投放周期，供给压力仍大。2014年，中国煤炭产能约42亿吨，2014年预计增长产能2.7亿，增速6.4,2015年增长3.9亿吨，增速8.8%，2016年-2020年增速分别为5.4%、3.1%、2.5%、1.5%和1.2%。根据汾渭能源估计，2014年中国炼焦原煤的产能为13.65亿，未来每年增量约4500-5000万吨，同比有3.5%的增速，焦煤供给端仍有压力。
图31：炼焦煤产能投放 单位：万吨
资料来源：汾渭能源，信达期货研发中心
我国炼焦煤进口量1-10月份为3933万吨，去年同期为4977万吨，同比下降20.9%，在低价位和需求下，国外焦煤矿也出现一定减产。从进口来源国看，主要来自于澳洲、蒙古、加拿大和俄罗斯，澳洲的焦煤市场占有率在逐渐提升，达到54%，而美国、俄罗斯等出口逐渐萎缩。从进口关税政策看，明年初澳洲到中国的焦煤3%关税将取消，这将更有利于澳洲的出口。进口的减少导致主要焦煤的进口港库存不断降低，当前最大的焦煤进口港口京唐港库存为135万吨，而高峰期2011年曾达到400万吨，四大焦煤港口的总库存为227万吨，高峰期达750万吨。
图32：炼焦煤进口 单位：万吨，%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图33：炼焦煤进口来源 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图34：炼焦煤港口库存 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
从成本端角度考虑，我们主要关注山西的炼焦煤和进口海运焦煤市场。山西焦煤近几年随着产能扩张，成本端继续下移，到港成本50%的产能可以达到500元/吨，450元/吨的价格处于较低的位置，但从本质上讲，炼焦煤的成本不动力煤相差不大，只是资源禀赋的差异，极端可以到300元/吨。从进口海运市场角度看，主要成本分布区间在60-80美金(FOB)，必和必拓的大矿成本为64美金，当前市场价格在76美金，下方空间12美金。我们按照当前港口600的进口煤测算，下跌90元到必和必拓的成本，在500元/吨具有一定支撑。
图35：山西炼焦煤到港成本曲线估计 单位：元/吨
资料来源：信达期货研发中心
图36：国外炼焦煤FOB成本曲线估计 单位：美元/吨
资料来源：信达期货研发中心
总的来看，低价位下焦煤的供应端已经开始收缩，但低成本产能仍有投放压力，在整个产业链需求萎缩的情况下，焦炭明年的产量我们预估5.5%的负增长，焦煤的驱动仍向下，关注重要成本关口产能的退出情况，预计16年现货的波动区间在480-600元/吨。
六、动力煤去产能任重道远
煤炭黄金时期投建的大量产能陆续投放，煤炭行业产能仍处于释放周期。按照招商证券[微博]的测算，15年新增煤炭产能3.82亿吨，16年仍有2.49亿吨的投放，而且我国一半以上的产量由国有大中型煤炭企业提供，国企承担着就业等社会责仸，历叱包袱重，产能推出困难，煤价在边际现金成本之上难以看见大幅减产。
图37：煤炭产能变化 单位：亿吨
资料来源：招商证券，信达期货研发中心
从煤炭产量来看，1-10月全国原煤产量30.5亿吨，同比下降3.6%，但产量的下降幅度无法弥补需求的萎缩，煤炭企业的库存继续攀升，10月末全国煤炭企业库存达到1亿吨，环比上升12.4%。国有重点煤矿库存达到5563万吨，同比增长20.8%，煤炭企业仍面临去库存的重仸。
图38：全国原煤产量 单位：万吨；%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图39：国有重点煤矿库存 单位：万吨；%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
煤炭需求增速继续放缓。煤炭中消费主要看电力行业，占到需求的62%，其次是水泥占21%，冶金和化工都在4%以下。从下游行业的增速看，1-10月火电同比增速-2.57%，水泥产量增速-4.58%，粗钢-2.23%，合成氨1.41%
图40：煤炭下游消费占比 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图41：煤炭下游需求增速 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
10月份，火电发电量3107亿千瓦，同比下降6.63%，1-10月份，全国规模以上电厂火电发电量34662亿千瓦时，同比下降2.6%，增速比上年同期降低2.7个百分点。1-10月火力发电设备平均利用小时数为3563小时，同比下降304小时。
图42：火电增速 单位：亿千瓦时；%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图43：火电设备利用小时数 单位：小时
资料来源：Wind，信达期货研发中心
煤炭成本端测算：从成本角度看，我们测算主要的海运煤炭运出省份山西、陕西和内蒙古的情况。从调研了解，陕北的坑口成本在90-120，运费200-220，再加25元港杂，成本在315-345；山西北部主流成本200-250，大矿成本90-130，运费130-150，港杂25，成本245-375；内蒙现金成本60-140，运费180-210到秦皇岛，港杂25,成本265-375。当然成本端还有变动趋势，如运费、薪酬和税费等尚有调整空间，如果煤炭企业减产力度不够，煤价有跌至250的可能性。
图44：煤炭价格类型 单位：元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
第三部分行情展望
螺纹钢：中国经济增速继续下行，房地产、机械等主要用钢行业需求继续下滑，基建投资平稳运行，总的需求下降幅度可能在-2%到-4%。整体需求下降过程中，要关注季节性需求好转的机会，钢材出口面临更多的贸易摩擦，出口量较难有继续提升。低需求和低利润下，钢厂的去产能是必经之路，钢厂倒闭情况增加，16年的产量降幅3%以上，如果产量下降超过预期，阶段性底部可能提前出现，反弹上方空间看到2000元/吨，趋势反转需要房地产、基建等有大的利好。在去产能的过程中，钢厂将维持亏损，螺纹价格继续维持疲软，预计下方区间可能在1450-1500元/吨，绝对底部需要铁矿和焦炭的底部探明。
铁矿石：2016年铁矿的格局仍偏弱，主要矛盾是供给的收缩程度预计无法抵消需求的萎缩，铁矿的库存仍将堆积，矿山和港口的库存压力加大，而钢厂维持原料低库存。价格来看，铁矿跌破40美金以后进入矿山成本平坦区，跌势趋缓。关注矿山降本的丼措，如汇率、原油、裁员等因素，钢厂大幅减产情况下，明年矿石跌破30美金可能是阶段底部，震荡区间预计在30-45美金。如果非主流矿山和国内矿山由于亏损严重减产幅度超过预期，不排除价格剧烈反弹，整体波动性将大大增强。焦炭、焦煤：从产业链角度来看，焦企盈利主要涉及到产业链总体利润，以及产业链利润的分配两方面问题。从整体来看，煤焦钢产业链的收入是钢价决定的，而成本是由焦煤及铁矿石开采成本决定，钢价其实就决定了整条产业链的利润变动情况。从产业链分配利润的角度来看，议价能力主要由上下游产能过剩情况和行业集中度决定的，焦化行业产业集中度低，企业规模偏小，在煤焦钢产业链中处于弱势地位，缺乏主动定价权，焦价回升仍需在整个产业链好转的背景下才有希望。基于我们对下游品种的增长判断，我们预计2016年国内焦炭过剩约3000万吨，焦价仍将承压。
焦煤的供应端已经开始收缩，但低成本产能仍有投放压力，在整个产业链需求萎缩的情况下，焦炭明年的产量我们预估5.5%的负增长，焦煤的驱动仍向下，关注重要成本关口产能的退出情况，预计16年现货的波动区间在480-600元/吨。动力煤：动力煤的主要矛盾尚未解决：产能增长压力仍大，需求长期疲软，表现在第事产业占比见顶回落，能源结构调整，单位GDP能耗下调。16年国内火电需求仍处于下行趋势，重点电厂日耗偏低，煤炭企业库存高企，去库存、去产能压力巨大，低煤价将倒逼行业转型。从成本角度，运费和税费仍有下调空间，预计动力煤现货的波动区间280-380元/吨。
风险因素：1、供给侧改革发力
2、房地产需求超预期
信达期货 陈磊 韩飞
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