——2016年橡胶走势展望
摘 要
实体经济发展的需要产生了金融市场，金融市场解决实体经济各环节资环配置。但随着金融市场的发展壮大，金融周期已经完全凌驾于真实产业周期，决定了本部分要分析的橡胶价格离不开金融环境。实体供需与金融供需的双重作用决定了未来橡胶期货价格的走势。
宏观方面，2016年美联储二次加息节奏会再次继续令全球充满不确定性，但可以确定的是加息周期的开启伴随着美元指数中期的上行，对大宗商品市场构成明显压力。中国经济，政府在降低各种经济活动过剩产能的短痛与更高效率分配资源带来的长期收益之间要取舍，供给侧改革以及去产能绝非易事。所以宏观角度来讲，2016年资本市场依旧是潮起潮落潮不眠，沪胶2016价格重心下移将是大概率事件。
产业方面，供给过剩仍是主基调。产胶国价格高峰期的新增橡胶种植面积对未来橡胶价格构成明显压力，全球最大的轮胎市场中国轮胎行业将继续在2016年艰难度日，中国汽车可能较轮胎行业有较好的数据在2016年底呈现，全球其他主要国家汽车数据或会减少，但幅度不会太大。日本港口库存、上海期货交易所以及青岛保税区三大主要显性库存高位压力仍与制约未来橡胶价格。价格本身来看，橡胶作为有季节性规律的部分农产品特征，文中统计显示沪胶环比上涨概率较大的月份主要在1月、10月和12月，下跌概率较高的月份是3月、4月、11月。
总体看，2011年的历史大牛市是中国经济飞速发展及美国宽松货币政策的叠加，但是现在来看，这两大基础都将不存在，而且没有找到新的全球增长的突破口，所以2016年橡胶等全球主要大宗商品继续下跌是概率事件，将继续震荡寻底，或许2008年危机时的低点8600或不再是支撑而将成为压力。不但是橡胶的季节性、中国汽车新政，以及美联储加息节奏放缓或会给市场带来短期以及中期反弹机会。
引 言
由于农产品的刚性需求和工业品的需求弹性较大，决定了农产品价格决定于供给，工业品价格决定于看需求。2015年全球经济危机继续恶化，尤其是中国2015年全球经济下滑， “中国经济崩溃”“中国经济危机”再度成为网络搜索高频词。经济低迷、需求大幅减缓，2015年大宗商品继续经历着漫漫寒冬，绝大多数商品价格在2014年商品价格下跌的基础上再下一个台阶。
下图统计数据计算的是从2014年12月31日至2015年12月24日起止价格比较。主要工业品表现出较大程度的下跌，跌幅最大的为镍、铁矿、螺纹、原油。受累于工业品下滑及全球经济低迷，除了白糖以外，其他农产品也没有较好表现。沪胶跌幅达21.51%。商品金融属性表现明显。
一、橡胶历史价格回顾
上图为2000年以来橡胶期货走势图，沪胶价格几近逼近2008年以来的最低点，如果跌破直指沪胶自上市以来历史最低点6650。下图为2015年全年沪胶、日胶价格走势图。
我们将2015年沪胶走势分为以下四个阶段：
第一阶段：2014年12月中旬至2015年2月中旬。
宏观背景：欧元实行QE，美国数据向好，美联储明示不急于加息，中国经济数据不被看好。
产业状态及期货表现：国内春节期间国际原油反弹给整个化工品及大宗商品市场带来利好，且国外联合托价，泰国收储政策持续进行，对于胶价形成支持，主力 05 合约自 13000 一线向 14000 关挺近，期价大幅拉升带动下游复合胶价格反弹，贸易商出现了一定的囤货意向，现货价格跟涨。
第二阶段：2015年2月中旬至4月上旬。宏观背景：美元持续攀升至100附近。中国经济表现逊色，规模以上工业增加值、城镇固定资产投资、用电量等数据远低于预期。
产业状态及期货表现：东南亚停割季的到来，泰国方面停止收储，原料市场弱势下探，而元宵节过后下游轮胎企业开工率偏低，并未出现大规模的采购，沪胶主力合约由年初的高点14000下滑至12300。
第三阶段：2015年4月上旬至5月底。宏观背景：美国就业市场、房地产市场表现出稳步复苏的态势，通胀水平也较满意。欧元区GDP、PMI表现较好。中国人民银行在三个月内连续两次降息，不到一个月内大幅降准加息，宽松政策为经济拖底。
产业状态及期货表现：受国内产区新胶产量偏低，而下游需求出现回暖迹象，四月下旬沪胶期价强势上行，特别是5月初，受泰国与印尼指责SICOM美金胶价格缺乏公允性而拒绝交付等事件的影响，沪日两市胶价继续上涨，沪胶主力1509合约强势上破15000元/吨关口。 第四阶段：2015年6月至今。宏观背景：中国股市经历股灾，市场恐慌气氛弥漫，商品遭遇重挫。欧洲经济数据表现较差，美国数据较好，美联储加息这个达摩克利斯之剑压制大宗商品。
产业状态及期货表现：天然橡胶市场供应充裕以及下游消费疲软继续影响着沪胶市场，特别是泰国原料弱势，令期货价格承压。沪胶市场主力合约15000大幅回落至9860。
二、宏观-经济大势势不可挡
全球主要国家的经济表现决定了对橡胶实物需求及金融需求，进而会对橡胶供给产生影响，最大程度上决定着大宗商品长期趋势。统计数据显示中国为全球橡胶第一大需求国，中国橡胶对外依存度为80%。此外，加上美国、欧盟、印度等国，对天胶需求超过60%。
为体现报告完整性及逻辑一致性期间，本部分内容简要涉及全球宏观经济概述，(详细报告建议关注中辉期货研发部2016年宏观经济展望)。本部分围绕影响全球经济及大宗商品的三大经济体-美国、欧盟和中国展开。
1、美国经济缓慢复苏
美国政府主要目标是：价格稳定和就业最大化。上图数据上部分为美国新增非农就业人数和失业率，下部分图为美国美国CPI和核心CPI。可以看出2015年美国就业市场持续复苏，失业率呈下降趋势，在11月份已经跌至5%，是2008年4月以来最低水平。受到油价下跌的影响，美国CPI在2015年初持续在0%附近徘徊，而核心CPI(不包括食品和能源)一直在增加。
作为依靠需求拉动的美国经济，2015年以来由于美联储加息与否的猜测，美国实体经济的表现持续受到各方质疑。上图为美国ISM公布的美国制造业PMI、美国工业增加值及个人消费指数与美国成屋销售数据。数据显示美国房屋销售数据逐步增加，住房价格也因此攀升。美国个人消费是美国今年前三季度经济增长的主要动力，同时工业增加值稳步攀升，但是PMI数据呈现逐步下滑态势。
总体美国经济继续好于全球其他经济体，但是受制于美元加息及较低的工业生产和产能利用的制约， 2016年美国经济增长将充满变数，不过会仍好于其他经济体。
2、欧洲经济复苏前景不明朗
欧洲央行实行量化宽松政策一年有余，但结构性问题，生产效率低、劳动力市场僵化等问题制约欧洲经济发展。受到德国及西班牙经济数据支撑，欧元区GDP经济增长由一季度的1.2%上升至3季度的1.6%。物价方面，由于全球大宗商品下滑，欧元去10月份CPI同比增长0.1%。欧元区IFO企业景气指数显示相对平稳，但不容乐观的是虽然欧元区失业率数据在下滑，但10月份的失业率仍位于10.7%的较高位。总体上看，因为国家差异等原因欧元区复苏充满不确定性。
3、中国经济在改革阵痛中负重前行
中国经济放缓不仅给能源和大宗商品生产国带来痛苦；它还严重制约了其它发展中国家的增长，拖累了全球经济增长。2015夏中国股市大幅下跌以及把握不当的人民币贬值使得不太受外部影响的美联储在9月份推迟加息。这突显出世界已被中国的崛起所改变。约翰•普伦德撰文指出，中国明年将再次成为决定世界经济走势和资本流动方向的重要因素。
2016年，中国将再次成为决定世界经济走势和资本流动方向的非常重要的因素。工业生产数据所表明的，各项经济刺激措施正在奏效，第二产业产能过剩拖经济的后退，但与此同时第一产业保持稳定，第三产业的比重逐年增大。拉动经济的三大马车，出口大幅萎缩，但消费数据表现抢眼，逐步企稳。更强劲的基础设施投资，尤其是来自地方政府的此类投资，正使投资出现起色。国有企业近来加大了投资力度。
2015年11月10日，国家主席习近平提出：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”。标志着中国宏观经济政策从需求管理向供给管理的重大转向，但是更重要的层面在于供给侧改革的执行，从这方面来讲，更困难的时候或许还没有出现。
综合来看，2016美国经济强于其他国家复苏，但是美联储二次加息的时间点、幅度和加息节奏再次继续另全球充满不确定性，但是可以确定的是加息周期的开启也往往伴随着美元指数中期的上行，对大宗商品市场构成明显压力。欧洲经济很大程度上继续依赖于德国经济，德国经济表现稳定，但是在黑天鹅频现的年代，风险仍然存在。中国经济方面，三季度和11月数据有好转的表现，但是需要指出的是，政府在降低各种经济活动过剩产能的短痛与更高效率分配资源带来的长期收益之间，是存在取舍的，“僵尸”企业的融资由受地方政府影响的地方银行提供，而地方政府不愿看到当地出现失业和不安定，这些企业很难被关掉。所以宏观角度来讲，2016年资本市场依旧是潮起潮落潮不眠，沪胶2016价格重心下移将是大概率事件。
三、产业链运行分析
1、供给端—价格高峰期种植面积增加对未来价格构成明显压力。
下图为2003-2015年主要产胶国新增种植面积，金融危机后，伴随着价格的复苏-强劲-牛市最高潮，产胶国天然橡胶的种植面积在2010-2012年出现了大幅增加，尤其是最大产胶国泰国。考虑到胶树5-7年的树龄，2015-2018年这些胶树为适龄割胶。
橡胶树是多年生植物，其生长和生产周期较长，前期投入较高，其成本主要有三部分组成，橡胶种植成本，人工成本，加工运输成本。因为除了固定成本以外主要是人工成本。前期因为价格低迷出现弃割现象，但是一旦价格有上涨迹象，继续开割还是相对容易，尤其是对于自由胶园主来说。所以新增面积对未来橡胶价格构成明显压力。
2、供给端-产胶国产量有减少但幅度不大
ANRPC最新报告显示，今年前11个月，唯独天胶消费量呈现出积极的一面，同比增长3.2%，其他均有萎缩。其中，ANRPC成员国天胶总产量同比下降0.2%至996.4万吨，出口量下滑0.8%，进口量收缩5.1%。报告认为，目前较低的胶价，已经影响到天胶生产者和贸易商。天胶作为一种贸易商品，长期低价运行而没有波动性，将丧失吸引力。本月报告还指出，泰国天胶年产量被上调至430.9万吨，中国产量向下修正至81.74万吨。印尼天胶出口微增至268.4万吨，马来西亚出口109.5万吨。此外，今年越南天胶产量、出口量同比将均有增长。
ANPRC 报告指出，2015年中国、印度、泰国等国天胶总产量进行了数据修正， 2015年天胶总产量预计同比下滑0.3%至1092.2万吨。而2014年全球天胶产量被修正后为1096.9。但至少从上述数据来看，天胶产量没有实质减少。根据IRSG的早期预测，2015年全球橡胶供给过剩量或为7.7万吨。
3、需求端-中国轮胎处于冰冻期
据中国橡胶工业协会轮胎分会统计，前三季度，轮胎行业全钢胎开工率约65%，半钢胎约67%，销售收入和利润同比分别下滑13.54%和34.82%。山东广饶继德瑞宝公司破产之后，又传出部分企业出现资金周转困难，不能按时交货。相比往年
1)轮胎企业开工率全年均低于2014年。
中国橡胶信息贸易网数据显示，与往年相比，2015年全年的轮胎企业开工率全面处于缓慢下滑态势。2015年最后一周轮胎企业开工小幅下降，山东地区全钢胎开工58.07%，较上周下降0.9%。全国半钢胎开工64.42%，较上周下降0.59%。临近年底基建陆续停工，受雾霾天气影响运输物流受阻，内外需求疲弱，厂家控制库存，开工走低。
2)国内轮胎减产明显
中国产业信息网数据显示，2015年10月中国橡胶轮胎外胎产量为75,495,720.00条，同比下降7.46%。2015年1-10月止累计中国橡胶轮胎外胎产量771,248,761.00条，同比下降2.48%。
2015年轮胎行业连续受到重大市场冲击，首先是自2015年1月1日起中国进口天然橡胶仍实行选择税，其中从量税上调为1500元/吨，提高300元/吨。增加了下游轮胎企业的成本负担。第二，2015年7月14日美国国际贸易委员会投票表决，赞成针对中国轿车和轻卡轮胎的反倾销和反补贴税调查。第三，2015年11月24日欧亚经济委员会发布对中国载重汽车轮胎反倾销终裁公告，决定对进口自中国的载重汽车轮胎产品征收14.79%-35.35%的反倾销税，为期5年。屋漏偏逢连夜雨，对于严重依赖出口的中国轮胎行业而言，国际市场对中国轮胎的反倾销版图进一步扩大，对国内轮胎带来的影响难以估量。
4、需求端—汽车消费有好转迹象但中长期仍存疑
1)2016中国新能源汽车是亮点，重卡是灾区
全球汽车市场中，中国、美国、日本、印度、德国、巴西是全球六大主要产销国。
中国汽车市场毫无疑问仍遥遥领先于第二名的美国，中汽协的数据，11月国内汽车生产254.42万辆，环比增长16.24%，同比增长17.74%；销售250.88万辆，环比增长12.93%，同比增长19.99%。1-11月，汽车产销分别达到2,182.39万辆和2,178.66万辆，同比增长1.80%和3.34%，增速比1-10月提升1.78个百分点和1.83个百分点。
但是从中汽协数据来看，1-11月，重卡市场累计销售49.9万辆，同比下滑27%，几乎下滑了近3成，市场行情不理想。中国中央经济会议再次将去产能提升日程，市场各方对明年的重卡市场没有信心。
2015年前11个月国内重卡销量(辆)表
| 2015年11月销量 | 2014年销量 | 同比增长 | 2015年前11月 | 2014年前11月 | 同比累计增长 | 市场份额 | |
| 东风 | 9100 | 14127 | -35.6% | 107200 | 143985 | -25.5% | 21.5% |
| 重汽 | 6700 | 8922 | -24.9% | 88500 | 111670 | -20.7% | 17.7% |
| 一汽 | 9000 | 8804 | 2.2% | 79000 | 109184 | -27.6% | 15.8% |
| 陕汽 | 6600 | 6883 | -4.1% | 72500 | 97907 | -26.0% | 14.5% |
| 福田 | 6800 | 7112 | -4.4% | 67000 | 98984 | -32.3% | 13.4% |
| 江淮 | 2500 | 2273 | 10.0% | 28300 | 37029 | -23.6% | 5.7% |
| 大运 | 1277 | 1395 | -8.5% | 13893 | 14848 | -6.4% | 2.8% |
| 华菱 | 744 | 1205 | -38.3% | 12134 | 17497 | -30.7% | 2.4% |
| 北奔 | 500 | 871 | -42.6% | 8016 | 10383 | -22.8% | 1.6% |
| 红岩 | 619 | 1300 | -52.4% | 7877 | 21918 | -64.1% | 1.6% |
| 合计 | 43840 | 52892 | -17.1% | 484420 | 663405 | -27.0% | 100% |
数据来源：第一商用车网
另外，新能源汽车成为车市热议焦点。工信部根据机动车整车出厂合格证统计，2015年11月，我国新能源汽车生产7.23万辆，同比增长6倍。尽管近年来中国汽车消费市场增速下滑的趋势让许多车企和经销商感到阵阵寒意，但在国内出台一系列利好政策刺激：小排量车型购置税减半政策，以及新能源车购买、使用中的优惠政策，中国汽车销量仍是推动全球汽车产业的动力，各机构仍然看好中国车市的前景。
2)其他主要国家汽车市场
美国车市：2015年11月份，美国市场轻型车(乘用车和轻型商用车)的新车销量为1,318,210辆，对比2014年11月份的1,301,987辆，同比仅增长1.2%。1至11月份，美国市场轻型车累计销量为15,826,634辆，去年同期销量为15,015,434辆，今年同比增幅为5.4%。和10月份高达13.6%的同比增幅形成鲜明对比，11月增幅不到10月份十分之一水平。
日本汽车：日本汽车经销商协会数据显示，11月该国新车注册量延续了9月和10月的下滑，同比再跌近8%。2015年11月份，日本车市的总体新车销量为314,052辆，同比下滑了7.6%。
德国汽车：德国联邦机动车管理局数据显示11月该国新车销量同比增长了约9%。11月份，德国新车销量为272,377辆，同比增长了8.9%；1至11月中，德国累计新车销量达到1,958,687辆，同比提升5.4%。
巴西汽车：Fenabrave数据显示，11月该国新车销量仍在下滑，至此该国新车销量已连跌21个月。2015年1至11月中，巴西累计轻型车销量同比下跌24.2%至2,256,279辆；包括重型商用车在内，1至11月巴西累计新车销量为2,341,256辆，同比跌幅达25.2%。
总体上来看，2016年全球汽车市场中中国汽车市场虽然重卡受灾但是新能源汽车或弥补信心，而其他主要国家，巴西或拖后腿，综上对2016年车市持谨慎乐观。
5、库存-显性库存看压力仍较大
2007年至今以来，日本港口库存中位数是9933，日本橡胶贸易协会数据显示，截至11月20日，日本港口橡胶库存持续下降8.1%至9,742吨。比中位数年略微下降，但是目前的价格确实历史低位。
2015年4月份以来，上海期货交易所橡胶库存持续攀升，截止2015年12月25日，上海期货交易所天然橡胶库存已经达到24万吨，为1999年以来历史最大值。
2015年上半年保税区困持续下降，从2015年7月15日开始，保税区库存V型反转。最新公布数据显示截止2015年12月中旬，青岛保税区橡胶库存继续向上攀升，较环比增长3.7%至24.38万吨，可谓一月一个台阶。具体品种来看，合成胶、复合胶库存增幅均达到两位数，而天然胶库存增量最多。新年将至，下游工厂提前放假将使得贸易环节烟雾缭绕。冬天来临，但严寒未至，春天还需等待。
6、小结
下图为近年全球天胶供需图，2015年全球橡胶供给过剩缺口预计时6.8万吨，不会有实质性改观，量变到质变的过程需要时间，但可以肯定这个过程不会在2016年完成，所以橡胶继续寻底。
总体来看，供给方面，价格高峰期的新增橡胶种植面积对未来橡胶价格构成明显压力，2015年橡胶产业供需过剩格局将会在未来3-5年内持续存在。需求方面，国内轮胎行业将继续在2016年艰难度日，全球汽车可能较轮胎行业有较好的数据在2016年底呈现。三大主要显性库存高位压力仍与制约未来橡胶价格。
四、沪胶价格分析及总结
1、橡胶价格季节性规律统计
数据来源：中辉期货研发部
上述数据主要是将1997年至2010年及1997年至2015年的沪胶价格指数数据做的统计总结，由于品种的金融属性的逐渐增强，价格的季节性规律正在淡化，但是天然橡胶的农产品的季节性特性还是存在的，下图为全球主产国的橡胶产量规律。每年1月份和12月份仍是橡胶环比上涨概率较大的月份。
2、橡胶价格未来走势受制于其他大宗商品及美元走势
从1971年至今，美元指数与CRB现货综指的相关性为-75%，与CRB现货工业原料指数的相关性为77.7%。橡胶价格的走势与CRB走势大多数情况下趋同，尤其是在明显的经济周期。橡胶价格处于大宗商品中必要环节，自然要受到周边商品、周边资本市场影响，同时要密切关注美元步入加息周期对大宗商品市场中期利空影响。
3、总结—潮起潮落潮不眠
宏观方面，2016年美联储二次加息的时间点、幅度和加息节奏再次继续令全球充满不确定性，不过可以确定的是加息周期的开启也往往伴随着美元指数中期的上行，对大宗商品市场构成明显压力。欧洲经济很大程度上继续依赖于德国经济，德国经济表现稳定，但是在黑天鹅频现的年代，风险仍然存在。中国经济方面，三季度和11月数据有好转的表现，但是需要指出的是，政府在降低各种经济活动过剩产能的短痛与更高效率分配资源带来的长期收益之间，是存在取舍的，供给侧改革以及去产能绝非易事。所以宏观角度来讲，2016年资本市场依旧是潮起潮落潮不眠，沪胶2016价格重心下移将是大概率事件。
产业方面，供给过剩仍是主基调。产胶国价格高峰期的新增橡胶种植面积对未来橡胶价格构成明显压力，全球最大的轮胎市场中国轮胎行业将继续在2016年艰难度日，中国汽车可能较轮胎行业有较好的数据在2016年底呈现，全球其他主要国家汽车数据或会减少，但幅度不会太大。日本港口库存、上海期货交易所以及青岛保税区三大主要显性库存高位压力仍与制约未来橡胶价格。价格本身来看，橡胶作为有季节性规律的部分农产品的特征，从正文叙述中可以看出，季节性规律仍存在，2016年环比上涨概率较大的月份主要在1月、10月和12月，下跌概率较高的月份是3月、4月、11月。
从宏观和产业格局来看，2011年的历史大牛市是中国经济飞速发展及美国宽松货币政策的叠加，但是现在来看，这两大基础都将不存在，而且没有找到新的全球增长的突破口，所以2016年橡胶等全球主要大宗商品继续下跌是概率事件，将继续震荡寻底，或许2008年危机时的低点8600或不再是支撑而将成为压力。不过可以关注中国汽车新政刺激带来的中短期反弹，以及美联储加息节奏放缓带来中期反弹机会。
中辉期货 王维芒
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