摘 要
2015 年中国经济总体呈现“增长寻底、结构调整”的局面。国内生产总值增速破“7”，价格水平持续低迷，投资、外贸复苏乏力，消费是主要亮点，年底中国经济呈现出一定探底暂缓的迹象。未来在政策宽松效率减弱的制约下，“供给侧改革”的提出将有助于政策调控体系的完善。
展望2016，国内外形势依旧严峻。美联储加息给全球市场带来了系统性约束，在主要国家经济分化短时难以协调的情况下，风险暴露可能会更加频繁，特别是新兴市场国家。中国在产能过剩的背景下，改革与调整需要权衡经济组成的各个部分。供需两端的再平衡类似于“腾笼换鸟”，难以一蹴而就，中国经济凤凰涅槃任重道远。
第一部分： 美国引导下的全球市场再循环
一、美国经济相对强势，加息开启但路径待定
美联储政策目标主要参考就业和通胀。美国就业市场的表现总体上较为强势，失业率降至5%，为2008年4月以来低点。通胀受到大宗商品低迷的影响回升的幅度受到一定限制，但核心通胀改善已经持续了一段时间。通胀的演变将会影响到未来美联储加息的节奏和幅度。
美国经济依赖个人消费支出。个人消费支出占美国经济总量的近七成，2015年三季度美国经济环比增长2.1%，其中个人消费支出拉动2.05个百分点。“三驾马车”中的另外两个：私人投资贡献两成左右，当前总体保持稳健扩张；净出口受美元相对强势的负面影响，难以形成持续的正面贡献。
个人消费是拉动美国经济的主要引擎。而且，美国是全球最大的服务业进出口国和顺差国，从1990年开始，美国服务业增加值占GDP的比重超过50%，1995年达66%，1997年达72%，从90年代中期开始，美国服务业已逐步取代钢铁、汽车、建筑等传统支柱产业，成为支撑美国经济的主要产业。
美国复苏动能需谨慎看待。尽管美联储开启了2006年6月以来的首次加息，但其经济复苏并不全面，且严重以来美联储超级宽松政策。而对于诸如房地产这样的对利率较敏感的行业，加息可能会引起财富效应的减弱，影响到私人部门支出的大幅波动，给经济复苏带来不稳定因素。
总体来看，美国经济复苏与通胀发展比较温和，考虑到国际市场在加息后的不确定性风险可能会反噬美国经济，预计美联储加息的步伐会谨慎缓慢。
二、欧洲经济弱势复苏，宽松继续但结构调整
金融危机和欧债危机之后，在欧央行[微博]持续加大宽松的刺激下，欧元区经济终于从衰退的泥潭中爬了出来。增长和就业正在好转，主要国家的引领作用功不可没。尽管欧洲局势在恐怖阴云下加剧紧张，但市场先行指标预示经济复苏的韧劲仍在保持。
欧元区融资以间接融资为主，由此造成其宽松对经济的支持作用弱于美国。欧央行量化宽松高度依赖银行，而整体经济增长疲弱，信贷需求低迷，同时银行业坏账高企，传导机制受阻抑制放贷能力，结果使得银行获得的流动性并未放大贷款规模而是多数存放在欧央行内。
欧元区经济消费支出占增长比重同样占据主要部分，但直到现在都没能发挥推动经济的主要力量，原因在于居民收入，特别是居民资产的财富效应表现大相径庭所致。房地产领域，除德国之外，其他主要国家的房价依然低迷，尚未出现明显反弹迹象。虽说在欧央行宽松推动下，股市债市等金融资产表现良好，但居民部门受高杠杆的制约，金融资产增持较少限制了低利率带来的财富效应。此外，出口环境的恶化对欧元区经济增长亦会造成不利影响。
总体来看，欧元区经济已经度过最困难的时期，未来实现稳健复苏需要在欧央行宽松的基础上进行结构调整，特别要解决财政紧缩带来的社会和政治问题，否则欧洲局势的进一步紧张可能会冲击到整个欧盟的统一性。做好这一点，欧元区经济的表现即使在美联储加息的背景下，也会表现出稳定性。
三、新兴市场乏善可陈，美联储加息雪上加霜
新兴市场国家增速下滑在2015年表现的更为严重，而作为新兴市场代表——“金砖五国”的持续低迷则成为全球经济增长的主要拖累，特别是依靠资源出口的国家，2015年在大宗商品整体低迷的情况下，表现更为惨淡。
美联储加息之后，新兴市场动荡在所难免。拉美债务危机、亚洲金融风暴以及当前新兴市场动荡，几乎都伴随着美国货币政策的收紧。资本外流会给本已低迷的经济造成新的负面冲击，对于外债高、外储少的国家，更需高度警惕汇率风险的扩大化。
总体来说，美联储加息会通过汇率、利率和大宗商品价格对新兴市场造成持续压力。对于盯住美元的国家来说，贬值压力的聚集会加大对本来国内经济抑制。新兴市场作为全球经济增长的主要贡献，动荡加剧也将深刻冲击全球经济。
四、套息交易循环逆转，全球资产波动加剧
套息交易是指借入一种较低成本的货币，用于投资其他国家或地区高收益资产的交易。金融危机之后，随着发达国家特别是美欧日的超级宽松政策的实施，大量资金涌入新兴市场追逐高收益资产。在美联储开始暗示停止超级宽松之后，这一影响全球资本流动的重要原因便产生动摇。随着美联储加息尘埃落定，2016年套息交易的扭转将会持续，而且由于发达国家政策开始分化，再循环的过程亦可能会产生变异，产生诸多不确定性。对于新兴市场国家积累起来的大量美元债务，风险爆发的负面冲击更为严峻。
全球资本流动模式转变的形成，主因是发达国家和新兴市场国家间的汇率与利率差异波动所致。近年全球经济的增长主要来自发达国家，新兴市场持续疲软，导致新兴市场货币贬值压力上升，这会侵蚀掉套息资金的盈利水平。随着美联储收紧货币的进行，利差缩小抑制了资金流入新兴市场的动力，缺少资金支持的新兴市场经济增长压力进一步上升，整个过程循环强化，循环过程便自此发生了逆转。
全球风险在美联储加息之下会进一步放大，利差是诱因，汇差则是决定危机模式开启的主导。首先，基于美国经济自身复苏存在着不足，美联储新一轮紧缩周期会保持谨慎缓慢，利率的影响会相对温和。其次，在主要市场利率走平的背景下，汇率预期的变化成为引导资本流动主因。
美元中长期决定因素主要来自于三个方面：经济增长、贸易条件和债务水平。从增长来看，美国经济相对于其他经济体占据强势地位。贸易条件在进出口结构和原油中长期低迷的情况下有望改善。对于债务水平而言，因为美元是最主要的储备货币，美国对外负债部分来自于全球对美元资产的追逐。债务水平高企未必导致美元的贬值。而且，主要债权国中，中国经济未来会继续下台阶，中东产油国近年也饱受油价低迷拖累，经常账户盈余均大幅下滑。这就意味着对美国资产需求的下降，美国债务水平未来有望改善。
短期来看，市场预期、货币政策分化以及风险偏好亦支持美元表现强势。尽管历史上美联储加息初期美元多表现为小幅回调，但未来的走势关键还是要看政策分化的节奏和力度，当全球风险偏好下降时，美元资产作为主要安全资产亦会吸引资金重新配置，支持美元。
市场普遍预测美联储加息可能引起新兴市场加剧动荡，不过从美联储后续的表态来看，新兴市场作为源头在2016年再次触发下一次危机的可能性较小。反而是对于美国市场的关注应该更加谨慎。次贷危机以来美国经济的复苏以及资本市场的繁荣伴随着美联储资产负债表的扩张。因此，当美联储开始步入紧缩周期时，资产受到的负面冲击不言而喻。2015年美国股市和债市的表现可以看出资本市场的风险正在增加，波动性也在上升。
总体来看，2016年主要经济体复苏程度存在差异，各自货币政策在会两极分化。但此次美联储加息不会如前几次强势，将在一定程度上减轻对其他国家负面影响。新兴市场着重观察资源出口国家的风险扩散问题，发达国家则要注意美国资本市场动荡的可能性。
第二部分： 改革推动下的供需结构再平衡
一、经济增速继续下台阶
2015年，中国经济疲态尽显。GDP增速跌破7%关口，工业生产持续下滑。传统“三驾马车”中，投资、出口即便在政策宽松下都难以企稳，只有消费表现尚可。
中国经济调结构的阶段，观察经济增长的视角与之前会不同。中国宏观经济数据总体表现出的疲态，主要来自于传统发展模式下产能过剩遭遇到了周期性和趋势性降速的冲击，这种背景下，增长的总量指标必然会呈现出长时间的低迷。因此，当前观察中国经济的基本思路应转变为总量看旧经济，活力看新经济。新经济现在是一个积蓄能量的过程，数量级上还无法与旧经济相比拟，备受市场关注的投资指标可以看出中国经济所处的特殊阶段。
对于中国而言，在关注总量稳定的同时，积极进行结构调整才是未来经济增长的趋势，而这也是中国避免落入“中等收入陷阱”的必经之路。
二、结构调整是长期任务
中国经济发展取得的成果与旧经济密切相关，投资和出口是主要推动力量。然而在金融危机，特别是在中国推出“四万亿”刺激之后，传统经济增长因子的积极作用已经面临趋势性的减弱。当前资本不再稀缺，资本边际效率降低。劳动不再充裕，劳动边际报酬上升。这种情况下，传统经济的发展空间进一步降低。人口拐点的到来和资本投入产出的下滑意味着中国经济持续发展需要注入新的活力。
然而，严峻的国际形势和复杂的国内市场使得经济发展所需的新活力难以顺利的输入。增长的持续低效率产生的不利后果亦开始显现，产能过剩、债务水平高企使得市场越来越担心中国“明斯基时刻”的到来。去产能、去杠杆对于中国经济的成功转型来说，成为必须要控制和解决的问题。去产能要与去库存结合，去杠杆则要降成本的支持，只有相互配合才能解决好旧经济面临的困局。
在长期经济增长中，劳动、资本和技术是主要推动因子。中国未来经济的复苏与发展需要大力借助于技术创新带来的效率提升，亦被称为全要素生产率的提升。中国经济正在进行着二、三产业的调整。自2014年起，第三产业对GDP的贡献就超过了第二产业，经济结构转型也取得了一定成效。但建立在第二产业基础上的高速增长，制造业劳动生产率普遍要高于第三产业劳动生产率，长期经济增速的下滑有其必然性，但保证这一结构调整能够顺利完成，技术创新带来的效率补充有着重要意义。
三、供给改革助力模式转变
短期稳增长需要需求管理，而长期经济发展则需要供给端的配合。次贷危机发生以来，中国采取逆周期的需求管理政策应对经济的下滑。但需求管理主要是为了稳定短期经济，长期发展还是要充分发挥劳动、资本和技术的积极作用。当前中国经济疲软的主要隐患来自于结构性因素，因此供给端的结构改革变得尤为重要。从这一角度来看，供给改革是经济结构调整的又一着力点。
供给改革是市场化的进一步提升，未来的调结构将从以往终端需求一直衍伸至上游源头。供给改革的实质就是重塑规则，充分发挥价格的引导作用，激发市场主体的活力，提升全要素生产率。
供给改革同样强调需求的重要性。供给改革的目的是引导过剩产能的释放和结构调整，帮助企业保持竞争优势，达到与需求的相互适应，而这种新的均衡更具可靠性和有效性，有助于缓解当前经济增长面临的下行压力。
2016年，中国经济低位运行的总体格局不会改变，供给改革的推进将会在结构组成上起到一定的改善作用。政策调控的总思路会保持稳中求进、控制风险，财政政策更加积极，货币政策追求稳健。
第三部分：内外冲击下的慢牛格局再调整
2015年，债市走势总体先抑后扬。上半场在股市疯牛和债务置换的双重抑制下，债市表现低迷。而在股灾爆发和货币宽松的共同推动下，下半场表现可圈可点。然而，通过对资本市场的联动性来看，支持债市保持走牛的主因来自于宽松政策带来的持续流动性，特别是在股灾之后，而这对于2016年债市的走势十分关键。
一、中美利差加剧外部冲击
短期来看，中美两国的政策分化将会引起两国间利差收窄，导致资本从中国流向美国，货币贬值和资本外流风险将会上升。然而，从历史上看却存在着中美利差收窄甚至倒挂与资本流入并存的现象。
其实，利差倒挂与资本流入共存有着重要前提：人民币资产的高收益率。从2002至2009 年，中国经济高速发展，人民币资产极具赚钱效应，利差的影响所占比例都能够得以弥补。2015年，资本市场面临一个棘手的问题就是资产荒，在经济持续下滑的背景下，利差的存在已经显得尤为重要，资产荒的存在使得资本流入的可能性大幅降低。
从中长期的基本面来看，中国经济长期增速的下台阶将会伴随着利率水平的长期下行或处于低位。这会使得人民币的融资属性增强，结果是人民币资产逐渐转化为人民币负债，继而导致外汇占款的减少。在现行的汇率决定机制中，外汇占款的下降使得中国整体由“流动性过剩”转向“流动性匮乏”，国内利率水平上行压力长期存在。
二、财政发力增加供给压力
2016年，去杠杆是经济工作的主要任务之一，地方债置换则是重中之重。次贷危机之后，中国企业部门和地方政府部门加杠杆对冲经济下滑，杠杆率持续上升。但在当前产能过剩背景下，不良贷款大幅攀升，过高的杠杆率意味着债务风险高企。
2015年年底的中央经济工作会议定下基调，积极的财政政策要加大力度，阶段性提高财政赤字率。财政部则会继续甄别存量债务的基础上，把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款，期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。而且，在经济下行压力较大的情况下，也承认了地方保持适度债务融资规模的可操作性。供给的增加对于未来的债市而言是持久的压力。
三、完善传导机制化解风险
2016年，中美政策分化、资本外流、财政加码、IPO重启等因素交织，债市的波动性将会进一步加大，慢牛格局亦可能会面临中继调整。为了防止风险扩大造成的不利影响，理顺利率传导机制对于债市而言至关重要。
2015年，中国央行持续宽松，然而实际成本下降有限，产生流动性陷阱。其根源是银行负债成本下降缓慢，基准利率的存在形同虚设，理财和同业在这其中起着决定作用。对于资产荒而言，实质上不存在严格意义的资产荒，只是缺少风险收益比相匹配的资产。此类现象的发生说明现行利率传导机制难以发挥有效作用，利率市场化需要在政策框架完善上更进一步。
2016年，中国经济在进一步市场化改革以及外围风险频发的大背景下会呈现出更多的波动性，这就要求国内政策要有足够的独立性和多样性。中国作为一个经济大国，利率的自主性是市场化完善的基本要求。国际经济学中一个重要命题：三元悖论，指出一国在利率独立、汇率稳定和资本自由流动三者之间，最多同时实现两个目标。按照该假说，中国在利率自主大势所趋下，汇率稳定和资本自由流动只能实现其中一个。
中国央行在2015年的政策调控表明，汇率形成机制正在发生着重大转变。8.11汇改、人民币加入SDR、CFETS人民币汇率指数发布以及延长在岸人民币市场交易时间等众多改革，表明中国金融改革开始放开汇率枷锁、追求利率独立和资本流动可控。在未来美国利率转向、中国利率走弱的阶段，汇率不能再与美元挂钩，否则会严重制约中国经济的企稳复苏。
金融改革稳定资本流动还可以通过增强人民币资产的收益率来实现。这一点与2016中国经济供需再平衡是一致的，即稳增长的同时加大改革创新。对应起来就是旧经济不能大幅衰退，保证其核心房地产去库存稳定推进，房地产是重要的抵押品，是稳定整个社会信用的关键；新经济继续推进制度改革，加强对创新的支持力度，实现生产效率的提升和经济增长引擎的重塑。
综合来看，2016年中国经济进入去产能、去杠杆的关键时期，在美联储加息和市场化改革的影响下，中国经济将更具有波动性。财政政策继续扩张，货币政策总体对冲结合定向宽松。人民币兑美元贬值是大概率事件，资本项目上跨境流动的可能会谨慎对待。对于资本市场而言，要做好从追求高收益到关注低风险的思路转变。
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