2015年是股市演绎“惊心动魄”的一年。上半年，股市在国家认可此轮牛市，央行[微博]降息降准、市场人气高涨的环境下延续2014年下半年上涨态势；下半年，股市由于此前股市积累了大量泡沫，且监管层为规范市场行为，对场外融资融券进行了严控，导致市场资金恐慌抛盘，结果越演越烈酿成 A 股历史以来的大股灾，沪深300指数一路下跌至2952.01点，此后市场情绪渐趋平稳，11月6日证监会重新启动新股发行，恢复市场融资功能。
年底的中央经济工作会议以“去产能、去库存、去杠杠、降成本、补短板”五大任务为首的结构性攻坚战打响，凸显了目前三期叠加困难度，并表明了供给侧改革重要性。为了解决供给相对过剩与经济内生性不足、需求不振的矛盾，主动减少供给(去产能、去库存等)成为摆脱当前困局的有效药方。在存量经济大格局下，预计2016年经济将继续探底，经济增长将在6.7%左右。
驱动2016年A股趋势的主要因素仍来自证券市场本身，估值仍占据重要的部分。根据DDM模型，估值(股价)由盈利、无风险利率和风险偏好三者构成。本轮牛市主要源于长期利率下行和投资者风险偏好上升，与A股盈利改善无关，该判断已获得市场认可。长期利率仍将继续下行(资产配置荒)利好A股，但利率下行并非A股上涨的充分条件，更多取决于市场风险偏好水平(如，资产安全程度)。 经过6-8月份能回调，全部A股估值渐趋于合理区间；之前严重结构分化亦有所弱化，但中、小盘估值仍偏高。虽然板块风化较之前有所弱化，但中小盘指数估值，尤其是创业板偏高。值得注意的是，通过全部A股估值GDP比，注册制放开后，即使整体估值变动，由于新股过量发行也会造成市场估值过高(超载)。同理，与H股比较，国内A股估值仍是偏高的，限制A股向上空间。综合来看，基本面在若无重大变换前提下，沪指在2900-3500区间可视为合理估值区间。 经过2014年的“潮起”和2015年的“潮落”，市场重归平静。在利率下行的趋势下，尽管2016年仍面临资产配置荒，但过去一年的股市大幅波动，使得投资者更加重视配置A股的安全性，风险偏好水平将继续下行，进而压低估值。在供给则改革和监管层通过降杠杆、打击内幕交易等诸多举措来提高股市配置安全性大背景下，料2016年A股再现疯涨大跌的概率较低。
根据DDM模型，“慢牛”更多取决于企业盈利及其证券市场制度的完善，可见，A股亦不具备慢牛充要条件。综合来看，在存量经济的模式下，受产业资本减持和股票(注册制、新兴板、新三板等)供给双重挤压，预计2016年整体行情震荡偏弱。但考虑到提高直接融资比例的国家战略格局和国家队入市资金安全(兜底)，预计“偏弱”程度有限。具体来说，2016年沪指主要基准运行区间：2800-3800点。受标的指数成分股的调整的影响，三大期指分化将进一步回归，沪深300指数期指成为市场的主力。分阶段来看，年度前高后低。
春季有望启动一波趋势性行情。上半年虽然受产业资本减持的困扰，但受改革预期更浓，尤其是供给侧改革预期，A股投资背景整体偏好，估值将被继续抬升。该利好在两会之后渐趋明朗，形成春季行情，预计在4月底接近全年的高点。该阶段沪指有望挑战4300-4500点强压力区。相应的，沪深300指数期指高点4500点附近，中证500指数8600点附近。
下半年A股投资环境不容乐观。下半年受产业资本减持、注册制、新三板放开及其供给则改革兑现等诸多不利因素，外加汇率市场波动，估值将持续回归。该阶段走势直接受市场一级市场发行规模和二级市场资金的流入流出程度(如产业资本减持程度)影响，沪指重回2900点，相应的，中证500指数回归至6500点；沪深300指数为3000点附近。
2015年下半年期指再现比较好的投资机会，基于以上分析，最优策略将波段性操作为主。具体来说，当元旦后，沪指回落至3400点附近，以做多为主，以做多沪深300期指为主，目标为4300点附近。若越过该区间，宜减仓持有，止盈上调至4500点附近。反之，春季行情并未预期启动，表明市场比预期要弱。可根据技术形态，以区间内高抛低吸为主，延续2015年10份以来操作手法。
下半年估值回归期，以做空沪深300期指或做空中证500期指为主，做空目标区间约为标的指数30%左右，该趋势有望延续至2017年。
在对冲套利方面，在趋势下行过程中，可采取做多上证50期指做空中证500组合，中证500/上证50期指主力合约比有望从3.2及其以上回归至2.8及以下。此外，2016年熔断机制将执行，因期指涨幅与个股涨幅不一致，关注熔断日期现套利机会。而且，熔断机制的基准标的为沪深300指数，同时，可关注三大期指品种间在熔断日基差对冲机会。
第一部分 2015年：期指历经天堂到地狱
一、2015年股指走势简要回顾
2015年是股市演绎“惊心动魄”的一年。上半年，股市在国家认可此轮牛市，央行降息降准、市场人气高涨的环境下延续2014年下半年上涨的态势，沪深300指数于6月9日上升至5380.43高点；下半年，股市由于此前股市积累了大量泡沫，且监管层为规范市场行为，对场外融资融券进行了严控，导致市场资金恐慌抛盘，结果越演越烈酿成 A 股历史以来的大股灾，沪深300指数一路下跌至2952.01点，此后市场情绪渐趋平稳，11月6日证监会[微博]重新启动新股发行，恢复市场融资功能。截止12月25日，沪深300指数收报于3838.20，全年上涨304.49点，涨幅8.62%，全年呈现三个阶段。
第一阶段，2015年1月5日-6月9日，股市飙升期：此阶段市场延续2014下半年以来的牛市态势，期间沪深300指数最低点下跌至 3285.94，最高上涨至 5380.43，区间振幅达 2094.49，阶段涨跌幅达52.26%，同一阶段创业板指数的涨幅高达174.36%。分析此阶段股市大幅上涨的原因，首先是国家认可该牛市的合理性，并且此间不断的释放流动性，2月份至 6 月份央行每月都有降准或降息操作，其次是场内外 融资融券业务的监控比较宽松，资金大幅入场堆高股市，市场资金宽松成为第一驱动力。
第二阶段，2015 年6月9日-8月26日，股灾期：期间沪深 300 指数最低点下跌至 2952.01，跌幅达45.13%，创业板指数最低点下跌至1779.18，跌幅达 55.94%。分析此阶段大幅重挫的原因，主要还是由于上半年的上涨幅度过大，市场积累了大量泡沫，表象上看是管理层为规范市场行为，对场外融资融券进行了严控，导致市场资金恐慌抛盘，结果越演越烈酿成 A 股历史以来的大股灾，虽然国家参与救市，并且出台了诸多举措，但依旧未能扭转下跌局面。
第三阶段，2015年 8月 27日至12月25日，股市恢复期：此阶段 A 股指数缓慢上涨，沪深300 指数上涨最高3926.69，涨幅26.85%，创业板指数上涨最高到 2915.95，涨幅47.87%。市场逐渐摆脱股灾阴影，情绪趋于稳定，证监会重新启动新股发行，A股恢复市场融资功能。
图1:沪深300指数2015年日K线走势分析
资料来源：瑞达期货 wind
二、基差逐渐回归 三大期指结构性分化
1、新规之后成交低迷 基差逐渐回归常态 牛市期间，因杠杆特性，期指深受市场的追捧，三大期指限制新规执行前，1-8月份成交额高达400万亿，占到整个期货市场成交额80%以上。同时，三大期指成交额所占标的指数的比重越来越大。
图2：近六年期货成交额情况和2015年所占比例
资料来源：瑞达期货 wind
同样，市场疯狂亦将期指由天堂推向地狱，提高保证金、限仓和提高手续费等一系列新规接踵而至。在市场误解下，期指的成交额巨幅回落至之前的2%。其中，期指合约与标的指数的基差成为市场关注的焦点之一。
通过观察三大期指期现基差数据，主要结论如下：
第一，15年4月16日以来，三大期指期现基差整体呈探底回升态势，在A股市场两次大幅下挫期间，期现基差均长时间大幅度贴水，并达到上市以来最大跌幅，沪深300、中证500、上证500期现基差分别为-400点，-902点，-235点，暗示当时市场较为悲观。随后伴随A股二次探底，缓慢上行，市场情绪得到极大修复，期现基差几乎回到刚上市水准。
第二，自9月10日以来，三大期指期现伴随行情企稳，基差波动较为稳定，沪深300期现基差维持在-153至7区间震荡，上证50期现基差维持在-94至2之间震荡，中证500期现基差维持在-388至26震荡。
第三，伴随市场企稳，九月以来三大期指期现基差在期指交割日前，回归现象较为明显。对于后市，可参考此规律，布局期现价差套利，依此获得无风险收益。 最后，基差在某些特定阶段，代表市场对风险的预期。股灾期间，大幅贴水，预示风险较高；而经过一些救市举措，市场渐趋平稳，基差回归。
图3：三大期指期现基差探底回升
资料来源：瑞达期货 wind
2、期指增添新成员
但呈结构性分化 期指增添新成员，上证50指数期指(IH)和代表中小盘的中证500指数期指(IC)在4月中旬上市。其中，上证50指数成分股可谓是“蓝筹中蓝筹”，按照目前权重计算，该50只成份股在沪深300指数权重占比50%左右。但三大期指走势分化明显，表现最弱的是以金融权重为代表的上证50，2015年下跌6.59%；而中小板延续高成长的特性，年度涨幅42.85%。同样，中小盘为代表的回撤力度更大。
图4：三大期指标的年度最高涨幅和最大回撤
资料来源：瑞达期货 wind
但经过指数调整后，三大期指标的成分股差距进一步缩小。
图5：上证50、沪深300、中证500与中证800关系图
资料来源：瑞达期货 wind
截止日 12月26日 从指数归属看，上证50 ⊆沪深300⊆中证800，中证500 ⊆中证800。沪深300∩中证500= Ø；沪深300∪中证500=中证800。而标的指数的样本调整遵从上证50-沪深300-中证500逐次递延，即上证50调入个股样本，从沪深300中选择，沪深300个股样本调入即从中证500中选择。 沪深300既包括上证50又衔接了中证500。目前期指有三大品种上市，通过成分股的调整，实际上沪深300期指就能很好的替代。值得注意的是，经过2015年年度指数成分股调整后，沪深300指数已有16只创业板个股。
第二部分 经济延续寻底 外汇缓中趋稳
年底的中央经济工作会议以“去产能、去库存、去杠杠、降成本、补短板”五大任务为首的结构性攻坚战打响，凸显了目前三期叠加困难度，并表明了供给侧改革重要性。为了解决供给相对过剩与经济内生性不足、需求不振的矛盾，主动减少供给(去产能、去库存等)成为摆脱当前困局的有效药方。在存量经济大格局下，预计2016年经济将继续探底，经济增长将在6.7%左右。
一、供给端：内外需疲弱 供大于求 生产延续下行
受内外需萎靡、产能继续出清等影响，传统(周期性)企业整体上仍处在亏损、淘汰与倒闭困境中，预计2016年工业生产规模、工业企业利润总额均将难有明显改善。 具体来看，前10个月，工业企业利润同比下降2%，跌幅比前9个月扩大0.3%；前10个月其主营活动利润同比增长6%，增速比前9个月回落1.5%。2015年以来，工业增加值缺口一直为负，表明工业生产增速在产能去化背景下仍在探底。 但积极因素也正在发酵。不断下行的利率有助于改善企业财务成本；工业品出厂价格PPI同比跌幅收窄将改善销售价格，增加企业主营业务收入；供给则改革加快去产能过程。预计2016年工业增加值将缓慢回落至5%平台，边际利润或现微弱改善。
图6：工业增加值缓慢筑底
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
二、需求端：投资萎靡 消费稳定 外贸低迷
1、 基建萎靡 投资乏力
09年6月以来，固定资产投资累计同比整体呈下行趋势，增速从峰值33.3%滑落至当前的10.2%；并经过连续两次换挡。受地产、制造业失速拖累，预计2016年固定投资或在略低于10%的新平台企稳，固定投资增速有望先降后升，下半年回升主要因为基数较小。与固资下行趋势相似，制造业、地产、基建等投资增速均不断走低。2015年前11个月制造业累计同比8.4%，房地产累计同比1.3%，基建累计同比18.01%，分别比年初下降5.1%、9.2%、2.28%。 制造业方面，2015年制造业投资继续创十年以来的新低，当前我国产业结构正从低附加值向高附加值升级、从高能耗高污染向低能耗低污染升级，从粗放型向集约型升级，从生产制造向研发设计升级，结构转型与产能去化是持续相当长过程。由于工业生产仍在去产能过程，总量仍将缓慢下行，2016年制造业投资大致在7-8%低位增长。
房地产方面，今年以来在一系列利好政策刺激下，今年房地产销售一改去年颓势，实现双位数增长。但一、二线城市与三、四线城市分化严重。对于明年，虽政府把房地产去库存放在突出的位置，并指导房价适度降价，但由于三、四线城市面临巨大的库存以及市民收入放缓，2016年房产去库存压力较大。因而，来年房地产投资仍将难以起色，增速将维持在0-3%区间。
基建方面，伴随经济总量增速下行，2013年以来基建成为稳增长与固定资产投资主力，但自2015年以来，基建增速疲态渐显。首先，连续多年的高速增长虽带动规模迅速扩大，但高基数下，投资规模边际愈加困难；其次，虽中央明确阶段性提高财政赤字，但根据测算，15年财政赤字率已几乎接近3%红线，而因减税等供给侧改革，财政收支愈加不平，而因减税等供给侧改革，财政收支愈加不平，在未来将相应提高财政赤字。为此， 中央将加大PPP项目合作与地方置换，为政府提供新资金来源，结合未来五年经济增速不低于6.5%要求，我们预计16年基建增速将保持15%左右，较今年略低。
图7：固投延续下行趋势
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
2、 收入放缓 消费稳中略降
2015年名义、实际消费增速延续近几年下行的大趋势，主要受公款消费下滑、收入减少消费预期、耐用品增速放缓以及电商对线下实体冲击等影响。短期内消费提振主要取决于居民收入增幅。具体来看，2015年前三季度我国居民人均可支配收入16367元，较上半年提高0.1%。收入与消费呈正相关，收入增速的回落将拖累消费。从总体来看，2016年消费增速降幅较前几年缩窄，社会消费品零售总额低于2015年，预计增长9.5%-10%。
图8：社会消费稳中略降
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图9：居民收入平稳增长促进消费
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
3、 内外需低迷
衰退式外贸顺差延续 数据显示，2015年进口连续13个月负增长，前11个月累计同比-14%。同时，出口连续9个月负增长，前11个月累计同比-2.2%，进口跌幅远大于出口跌幅，表明内需更加疲弱。2016年中国经济将再下一台阶，跌至6.7%左右，对外贸易增速将持续低迷。
出口低迷主要因全球经济乏力，需求放缓以及贸易壁垒保护。一方面，世界经济增速已从5.5%降至3.5%左右，全球性经济增长乏力以及贸易保护主义抬头，遏制贸易总量增长；另一方面，人民币小幅度贬值与出口退税等均不太可能刺激贸易，目前国家正从出口导向性向内需转型，但消费难以起色。
进口异常低迷主要有三点：第一，出口对进口带动下降；第二，制造业与投资双双下滑，经济结构从去产能向服务业转型，拉低了实际进口量；第三，大宗商品持续下跌，拖累PPI连续45个月负增长，压缩进口规模。综合来看，受人民币贬值利好出口，大宗商品个别产品有望企稳利好，预计2016年进口总量或持平于今年，同比增速约为1%。
图10：进出口当月同比
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
三、货币政策萧规曹随 财政政策超阶越次
1、 货币：流动性宽松利率下行空间有限
从供需来看，供给端，产能出清与结构调整压力巨大；需求端，地产、制造业投资失速，消费亮点虽十足但对GDP拉动缓慢。在稳定长需求下，2016年宽松货币政策将延续。第一，中央经济工作会议定调稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长；第二，当前实体融资成本仍较高，15年三季度金融机构人民币贷款加权平均利率为5.7%，远高于当前央行基准贷款利率，而且距离历史低点4.76%仍有下调空间；第三，未来两年是地方债务置换高峰期、供给侧改革元年、财政赤字率提升等，宽松与低利率环境有助于降低债务与信用风险爆发；第四，2016年CPI与PPI双双低迷，为宽松流动性提供支撑。 展望2016年，我们认为，央行将继续延续普降与定向工具相结合的方式，一方面以保持市场流动性；另一方面，指导资金流向实体经济薄弱部门。
在数量型工具方面，央行将进行3次以上降准。15年下半年以来，外汇占款整体呈流出趋势，虽进出口仍维持衰退式贸易顺差，但过去央行资金投放仍外汇占款投放为主，在美元开启加息周期下，中美十年国债利率缩窄至80BP，外汇占款料维持较长期净流出，基础货币投放面临缺口。此外，人民币加入SDR，市场化程度将提高，在不发生大波动情况下，央行料减少干预，也符合中央经济工作会议关于完善汇率形成机制目标。
在价格工具方面，降息进一步下行空间有限。当前一年期存款利率已降至1.5%，十年期国债到期收益率在3%上下跳动，债券市场发行的地方政府债、金融债、信用债等均呈维持较低利率。总体而言，在未来中国经济仍低迷情况下，央行料保持宽松流动性，预计2016年央行将降息25-50个BP，降低存款准备金率至少4次以上。
图11：十年国债到期收益率低于3%
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图12：存款准备金率
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图13：一年期存贷款基准利率
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
2、财政赤字率破3% 供给侧改革为首要目标
因货币宽松提振边际效应递减，且过量货币流量易引发金融市场风险。财政政策将上升至更加重要位置，替代去年货币政策。通过扩大财政支出，提高财政赤字来对冲减税和房地产降低导致地方财政收入的不足。
结合关于“反思3%赤字率红线和60%负债率红线是否科学标准表述”，阶段性提高财政赤字率较符合预期。料2016年赤字率将破3%，以进一步发挥稳增长作用。具体来看，一是，管理层已多次在不同场合谈及供给侧改革与减税措施，通过降低税率、减免、税制改革(如营改增)等方式，降低企业税负，促进大众创兴，激发经济活力；其二，在当前制造业与房地产投资低迷情况下，2016年对基建投资仍有强烈刚性需求；最后，因房地产周期大拐点到来，土地收入增速放缓，2015年财政支出月均同比增长20.76%，而财政收入月均同比增长7.86%，收支分化巨大，明年财政赤字率上调，更多的是应对收支不抵的被动调整。
按照总量适度扩张，加大结构调整定调，激发经济活力与促供给侧改善，2016年财政主要从两个方面支持经济转型。一方面，固定资产加速折旧，以“支持企业技术改造和设备更新”。按照2015年经验，可能会对传统行业和新兴产业区别对待，TMT、高端装备制造等研发设备支出较大的新兴行业最为受益。另一方面，降低制造业增值税税率，医药、非金属矿物制品、造纸、建材等增值税率较高的制造业可能最为受益。
图14：16年财政赤字率有望破3%
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
图15：财政收支愈加分化
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
四、 外汇：整体保持稳定 对股市扰动性弱化
8月11日，央行启动人民币中间价机制改革，做市商将参考上一交易日收盘汇率报价。自811汇改以前历史累计贬值预期释放较为充分，人民币经历两次较大幅度贬值，但对国内股市影响迥异。汇改新政恰逢第一次股灾恢复期，市场风声鹤唳草木皆兵，突发贬值引爆全球性恐慌，并形成股市与汇市以及全球资本市场渐相互传染的态势。受美加息预期增强的影响，年底人民币再陷连续贬值，但同期对A股影响并无显著。在人民币成功加入SDR后，人民币将主要围绕国内经济状况和美加息频率与步调呈阶段性贬值。
展望2016年汇率，虽美介入加息周期，但当前美经济复苏基础仍较为脆弱，对宽松流动性依存度仍较高，且欧日中经济仍较为疲弱，美加息频率或有所放缓。而鉴于中国贸易顺差较大、CFETS人民币新汇率指数对市场预期引导、人民币加入SDR、FDI正增长、高层定调人民币不具备持续贬值基础，央行将保留当汇率波动较大时的干预手段，人民币对美元贬值空间不会太大。我们认为，2016年人民币对美元主要运行区间为6.6-6.8，人民币将在大体走势平稳的基础下，加大弹性和灵活性，日内幅度有望进一步放宽至3%。对股市而言，不改内生趋势，似偶尔蜻蜓点水，略起波澜而已；特别是伴随在岸离岸历史价差波动缩窄，811汇改以来累计贬值预期释放较为充分，未来不会再出现如811对股市的强烈冲击。
图16：NDF暗示当前贬值预期较强
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
此外，2015年的CPI/PPI分别为1.4%、-6%左右。受供给则改革和美元指数的影响，PPI有望回升-4.5%，CPI继续处在1.5%-2%。因此，物价仍不构成影响2016年A股走势的关键变量。
图17：CPI&PPI当月同比
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
五、海外：世界经济继续分化 新兴市场步履蹒跚
2016年海外主要经济体增速与货币政策将进一步分化：美一枝独秀，英增速放缓，欧日复苏乏力，新兴市场困难重重。 具体来看，美经济复苏较为强劲，并于12月开启加息周期，主要受个人消费支出、私人投资稳健扩张，就业市场持续改善，薪资快速增长，房地产稳健复苏。考虑外围经济较为乏力，2016年美加息频率将放缓，预计美2016年经济增速大致为2.4%左右。
欧元区经济疲弱复苏，宽松政策难弃。整体上看，欧元区经济增长基本面呈回暖态势，国内需求复苏，消费者信心指数与零售销售指数持续上升，通胀开始转正，但劳动力市场失业率仍高达10.8%，压力仍存。同时面对难民危机、恐怖袭击等各种外部风险，预计欧洲央行将维持当前超低利率政策，欧元区经济小幅扩张。
日本经济或继续温和扩张，但进一步宽松空间受限。今年二季度开始，日本经济终止四个季度衰退，进入低速扩张期，其中内需复苏好于外需。特别是企业利润正在创历史新高，盈率处于升势，权益类投资回报率的提高有助于宽松的货币向信贷刺激扩张，从而带动就业市场的改善和消费支出。整体上，货币政策将维持宽松，但在潜在通胀压力下，进一步扩大QQE空间有限。
新兴经济体困难重重，需防范黑天鹅事件发生。自2010年起，新兴经济体整体长期处于制造业与资源产能双重去化过程，经济增速中枢不断下移。在发达经济体基本面逐步回暖背景下，2016年新兴经济体面临最大的风险之一是美元指数走强所带来的资本外流，甚至是恶性货币贬值风波。2015年，几乎所有新兴经济体货币对美元呈不同程度贬值，2016美预期加息3-4次，贬值趋势仍将延续。
图18：美欧日GDP同比
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
第三部分 产业资本减持与股票供给增加承压市场
如以上分析，2016年经济整体上延续探底企稳的态势。为了有效解决“需求端”与“供给则”之间矛盾，新一届政府大力推进“供给则”改革，其核心思想是降低税负、加速对传统产业升级(去产能、去库存)，通过货币宽松降低企业成本。综合来看，2016年宏观政策将以供给则改革为主，以扩大财政支出政策为辅，而货币宽松为最后。2016年的A股投资的宏观背景很大程度上为去年的延续，而习李式的“供给则改革”被提升至政策主要位置，也是影响A股的最大变数。
我们认为，驱动2016年A股趋势的主要因素仍来自证券市场本身，估值仍占据重要的部分。根据DDM模型，估值(股价)由盈利、无风险利率和风险偏好三者构成。本轮牛市主要源于长期利率下行和投资者风险偏好上升，与A股盈利改善无关，该判断已获得市场认可。长期利率仍将继续下行(资产配置荒)利好A股，但利率下行并非A股上涨的充分条件，更多取决于市场风险偏好水平(如，资产安全程度)。
“制度供给”也属于供给则改革重要内容，证券市场制度供给对A股产生重要影响。以下五大方面(制度变革)将对A股风险偏好或估值产生重大影响，主要包括，产业资本减持，注册制，上交所[微博]战略新兴板推出，新三板推行转板，深港通开通，养老金入市，A股纳入MSCI指数。
一、产业资本减持困扰市场但影响不及预期
监管层在股灾期间出台的系列球市举措中，除证金公司直接入市约1.4万亿资金外，对未来股指走势影响较大的其中之一，就是证监会18号文 “6个月内大股东及董事高管不得通过二级市场减持”。该政策实为2007年4月5日《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》关于产业资本买卖本公司股票的升级，该条文规定，禁止大股东及董事高管“所持本公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入的”。
数据显示，2015年7月以来至12月中旬，上市公司产业资本(大股东、高管)净增持的格局维持多大近六个月，净增规模高达2300亿，其中，高管的净投入为227亿。而之前主要产业资本套现为主，最长的月度净增持期为2008年8-10月，为08年金融危机的后期和09年牛市的前夕。这与美股市场相似，产业资本的增持是维护市场稳定和推升股指上行的重要力量。
图19： 2008-2015年产业资本月度净增情况
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
因证金公司已承诺“今后若干年后，不会退出，一般也不会入市操作”。因此，当产业资本6个月禁售期即将到期，市场将担忧产业资本的会不会出现“疯狂”减持套现行为。巧合的是，2007年的关于6个月内禁止炒买炒卖的政策到期后，07年牛市接近于顶部。
产业资本的减持仍是拖累A股主要因素，但不及市场预期那么强烈。原因在于，一是，产业资本的增减持受到诸多政策的规制。如，高管“在任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%”(1000股以内不受此限制)。二是，股灾期间，国家队持股部分也构成产业资本一部分；最后，禁售期到期比市场预期要晚，因为产业资本增减持是以“最后一笔买入时点起算”。实际上，真正的减持压力为2017年，到时2014年上市公司3年禁售期已满。
二、市场扩容将承压股指
12月27日，全国人大常委会审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定(草案)》的议案，标志着推进股票发行注册制具有了明确的法律依据。该决定实施期限为两年，将于2016年3月1日起实施。此外，12月25日国务院政策例行吹风会上，证监会明确表态2016年重点开展五项工作：建立上交所战略新兴板、大幅增加新三板挂票公司数量、研究其向创业板的转板试点等。我们认为，注册制、新兴板、新三板等是资本市场基础性制度建设的重大进展， 符合国家对十三五期间提高直接融资比例要求，有利于促进经济结构转型，降低企业融资成本；接下来几年资本市场供求关系将发生重大逆转，A股面临估值重估所带来的分化、回落。
近期高层不断释放暖意，称注册制是一个循序渐进的过程，对节奏与价格将会最后才放开。我们认为，2016年新股发行节奏会有所加快，但仍以低市盈率、低发行总额为主，而“中签再缴款制度”将最大程度熨平供给提升对股市的波动，给予市场平稳过渡预期。短期来看，随着最后一批预交款申购新股结束，目前市场将迎来三个月新股上市真空期，有助于春季行情展开。据我们统计2015年A股市场共完成224次IPO，募集资金1578.3亿元；我们预计2016年监管层将适度提速新股发行，预计市场有望新增380至420只新股上市，融资额或达2300亿至2600亿元；结合新股发行节奏来看，2016年A股市场呈前高后低，下半年比上半年对资金面承压较重。
图20：IPO募集资金
图表来源：瑞达期货研究院、 wind
2016年对于国内资本市场而言，除了注册制之外，以沪港通完善、深港通推出以及沪伦通的进展为代表的资本市场双向开放、以养老金为代表的长期资金入市也值得期待。
以沪港通开通为标志，A股市场迎来一个更加开放时代，从过去以QFII、RQFII等限额对内简单投资到双向开放，目前沪港通将在现有基础上研究进一步扩大股票覆盖面以及适当扩大额度为题。而深港通有望于2016年一季度启动，将有利于进一步推动A股交易制度逐渐转变。此外，按照基本养老保险基金投资运营安排，明年养老金将分批入市，此长期资金入市将对资本市场影响深远。2014年年末基本养老结余3.5万亿，扣除预留支付资金外，可投资资金预计在3万亿左右；保守估计养老金投资股票比率为10%，预计养老金入市增量资金大概在2700亿元。近日建行与全国社保理事会组建的建信养老金管理公司，成为国内首家养老金资产管理公司，自此，养老金与银行业融合初显，可以预见未来养老金将与资本市场、银行体系、保险体系等进一步合作。
第四部分 估值渐趋于合理 结构性分化有所弱化
经过6-8月份能回调，全部A股估值渐趋于合理区间；之前严重结构分化亦有所弱化，但中、小盘估值仍偏高。
一、估值整体较为合理
1.全部A股估值处在均值附近 按照海外经验估值法(无风险利率倒数)来看，当前6个月、1年期的shibor利率方分别为3.2%、3.5%，若将shibor利率视为无风险利率，A股估值处在30倍附近。 截至12月底，全部A股市盈率(P/E)为23.4倍，低于过去13年(2002-至2015)市盈率历史均值23.4倍。股灾之后，配置A股资产风险仍偏高，投资者信心并未完全恢复。
图21：全部A股市盈率估值情况
资料来源：wind，瑞达期货
为了更好衡量资本市场整体状况，以反映整个国家对金融市场的承受能力，股市总市值GDP占比(总市值/GDP)是一个更加有用的综合性估值指标。巴菲特认为，在任何时候衡量股市估值水平的最佳单一指标，很可能就是股市总市值与国内生产总值(GDP)的比率。经验标准是，该指标在美国超过120%随时可能发生泡沫破灭，而其他的资本市场根据本国国企适当调整。数据显示，自2002年以来，月度A股总市值与GDP在2007年12月份最高为122.1%，期间内最高为141%。2014年牛市以来，月度该指标最高为95.6%，期间内最高为112%(6月12日)。
目前该指标为88%，从历史来看，仍处在偏高的程度。但因本届政府强调扩大直接融资的比重，而且，货币宽松与利率下行导致权益资产配置上升，使得分子(总市值)增速大于分母(GDP)增速，因此，预计该指标在50%-90%区间波动，仍属于合理区间。若注册制、上交所战略新兴板、新三板推行转板等导致A股市值规模发行过快，使得总市值总量扩大过大，势必导致该指标膨胀，市场不可承受。
图22：股市总市值GDP的比率图
资料来源：wind，瑞达期货
二、结构化分化弱化
1、大盘蓝筹估值偏合理 目前沪深300指数的市盈率为13.98倍，低于过去10年历史均值17.98倍，接近于近7年均值14倍。综合来看，在供给则改革压缩传统经济生产能力，以大盘蓝筹为代表沪深300指数整体上估值较为合理。
图23：大盘蓝筹(沪深300指数)市盈率估值情况
资料来源：瑞达期货wind
3、中小盘高估值有所回归
当前中小板市盈率为63.62倍，较月度峰值72.4倍有所回落。统计数据显示，目前中小板估值处在95%置信区间附近，整体上稍微偏高。
图24：中小板市盈率估值情况
资料来源：瑞达期货 wind
目前创业板市盈率接近100倍，偏高。在沪深300成份股中16只创业板估值逐步回归。
三、A股与H股偏离较大
沪港通双向机制，并未改变AH股偏离态势，反而加大。直观来看，AH股溢价指数达140，为近八年月度收盘的高点。进一步来看，沪深300恒指比、沪深300恒生国企指数比、沪深300恒生红筹指数比基本上均创历史新低。数据表明，或A股被高估，或恒指被低估。在人民币国际化大背景下，待深港通开放后，A股与H股市场资金流动更加自由。受港股低估值优势，资金将外流。
图25：恒生、恒生国企与恒生红筹与沪深300溢价比
资料来源：瑞达期货 wind
图26：恒生AH股溢价指数
资料来源：瑞达期货 wind
以上分析表明，全部A股、代表大盘蓝筹的沪深300指数及上证50指数估值处在适中水平，整体较为合理。虽然板块风化较之前有所弱化，但中小盘指数估值，尤其是创业板偏高。
值得注意的是，通过全部A股估值GDP比，注册制放开后，即使整体估值变动，由于新股过量发行也会造成市场估值过高(超载)。同理，与H股比较，国内A股估值仍是偏高的，限制A股向上空间。综合来看，基本面在若无重大变换前提下，沪指在2900-3500区间可视为合理估值区间。
第五部分 2016年股指投资策略
经过2014年的“潮起”和2015年的“潮落”，市场重归平静。在利率下行的趋势下，尽管2016年仍面临资产配置荒，但过去一年的股市大幅波动，使得投资者更加重视配置A股的安全性，风险偏好水平将继续下行，进而压低估值。在供给则改革和监管层通过降杠杆、打击内幕交易等诸多举措来提高股市配置安全性大背景下，料2016年A股再现疯涨大跌的概率较低。然而，根据DDM模型，“慢牛”更多取决于企业盈利及其证券市场制度的完善，可见，A股亦不具备慢牛充要条件。综合来看，在存量经济的模式下，受产业资本减持和股票(注册制、新兴板、新三板等)供给双重挤压，预计2016年整体行情震荡偏弱。但考虑到提高直接融资比例的国家战略格局和国家队入市资金安全(兜底)，预计“偏弱”程度有限。具体来说，2016年沪指主要基准运行区间：2800-3800点。受标的指数成分股的调整的影响，三大期指分化将进一步回归，沪深300指数期指成为市场的主力。分阶段来看，年度前高后低。
一、春季有望启动一波趋势性行情
上半年虽然受产业资本减持的困扰，但受改革预期更浓，尤其是供给侧改革预期，A股投资背景整体偏好，估值将被继续抬升。该利好在两会之后渐趋明朗，形成春季行情，预计在4月底接近全年的高点。该阶段沪指有望挑战4300-4500点强压力区。相应的，沪深300指数期指高点4500点附近，中证500指数8600点附近。
二、下半年A股投资环境不容乐观
下半年受产业资本减持、注册制、新三板放开及其供给则改革兑现等诸多不利因素，外加汇率市场波动，估值将持续回归。该阶段走势直接受市场一级市场发行规模和二级市场资金的流入流出程度(如产业资本减持程度)影响，沪指重回2900点，相应的，中证500指数回归至6500点；沪深300指数为3000点附近。
三、2015年下半年期指再现比较好的投资机会
基于以上分析，最优策略将波段性操作为主。具体来说，当元旦后，沪指回落至3400点附近，以做多为主，以做多沪深300期指为主，目标为4300点附近。若越过该区间，宜减仓持有，止盈上调至4500点附近。反之，春季行情并未预期启动，表明市场比预期要弱。可根据技术形态，以区间内高抛低吸为主，延续2015年10份以来操作手法。
下半年估值回归期，以做空沪深300期指或做空中证500期指为主，做空目标区间约为标的指数30%左右，该趋势有望延续至2017年。 在对冲套利方面，在趋势下行过程中，可采取做多上证50期指做空中证500组合，中证500/上证50期指主力合约比有望从3.2及其以上回归至2.8及以下。此外，2016年熔断机制将执行，因期指涨幅与个股涨幅不一致，关注熔断日期现套利机会。而且，熔断机制的基准标的为沪深300指数，同时，可关注三大期指品种间在熔断日基差对冲机会。
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