一、行情回顾
今年锌价经历了“冰火两重天”，5月份之前基本一路震荡走强，LME锌最高达到2404美元/吨，沪锌主力合约最高达到17470元/吨；5月份后锌价一路暴跌，中间基本没有反弹，截止12月15日，年内LME锌最低价1487美元/吨，沪锌主力合约11815元/吨。
1-4月，市场主要炒作锌矿紧缺预期，锌价维持震荡上行，其中4月份涨幅可观，LME锌当月涨幅达到12.5%。当时市场担忧世纪锌矿关停后供应端出现紧张，能有效改善供需平衡；同时LME锌库存大幅下降，因此LME锌涨势喜人。国内方面，锌锭现货供应充裕，一段时间内维持贴水，沪锌受抑制下涨幅不如LME锌。5月之后，由于国内精炼锌产量持续大幅度增长，加工费居高不下，锌矿炒作预期落空，锌价掉头向下。在国内股灾、宏观经济下行等压力下，商品市场表现极差，锌价也一路下行。
图 1:沪锌连三、上海金属网0#锌均价及基差走势 图 2: 沪锌连三及LME3月锌走势
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今年LME铅走势与LME锌类似，但明显较LME锌抗跌，LME铅7月之后长期维持箱体震荡。国内沪铅上半年紧紧跟随外盘，下半年与LME铅走势相关性变差；沪铅表现偏强，沪伦比明显走高。截止12月16日，LME铅年度最高价2162美元/吨，最低价1551美元/吨，年跌幅9.2%；沪铅主力合约最高价14025元/吨，最低价11770元/吨，年度小幅收涨5%。
年初，国内铅企联合保价减产，控制出货量，导致现货市场1#铅持续紧缺。由于国内现货市场1#铅长期维持较高升水，现货紧缺带动沪铅表现坚挺。从沪伦比值数据来看，年初比值在6.76，而目前是7.56，人民币贬值预期下，甚至有进一步走高可能。由于精炼铅进出口极小，因此国内外现货无法互相流通，国内供应相对紧张的态势持续，导致今年沪铅表现强于LME铅。
图 3:沪铅连三、上海金属网1#铅均价及基差走势 图 4:沪铅连三及LME3月铅走势
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二、宏观经济概况
1、美国正式进入加息周期 美元指数持续施压大宗商品
美国经济2015年整体继续复苏，除了一季度表现差强人意之外，其它季度都表现尚可。就业方面来看，2015年每个月的美国新增非农就业人口数据都偏好；除了9月等个别月份，多数月份非农数据都是在新增20万人以上，就业数据持续向好。美国供应协会公布的制造业PMI数据显示，11月份美国PMI为48.6；而其它月份都在荣枯线上方，但近期制造业数据有所走弱。
美国经济在曲折中复苏，导致了美联储加息时点在今年一再的推迟，但加息最终还是到来。12月16日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%至0.5%的水平，这是美联储自2006年6月以来首次加息。美国正式进入加息周期，美元指数将继续维持高位，施压大宗商品；但商品经历暴跌后，美元指数对大宗商品利空作用将减弱。
2、中国经济面临改革阵痛 增速将进一步下滑
一、二、三季度我国GDP增速分别为7.0%、7.0%、6.9%，其中三季度首次跌破7%。而统计局公布的PMI数据显示，11月中国制造业采购经理人指数(PMI)为49.6，创近年来新低，同时PMI连续四个月低于荣枯线。国内经济面临改革阵痛，传统经济形态已不适应新时代发展需要，同时大量的过剩产能需要“供给侧改革”；在这样的经济背景下，国内消费端明显乏力，大宗商品需求大幅滑落。国内房地产行业进入发展瓶颈，去库存成为房企首要难题；国内经济转型难以迅速完成，经济增速进一步下滑也成为市场共识。全球主要经济体都陷入困境，美元指数将长期居于高位，大宗商品将继续“熊市周期”。
图 5:美元指数走势 图 6:国内GDP增速及官方PMI数据
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三、全球锌市场供需
1、全球精炼锌小幅供应过剩
从全球精炼锌市场来看，2015年精炼锌供应小幅过剩，根据CRU统计数据，2015年全球精炼锌产量1380万吨，全球精炼锌消费量1345万吨，过剩35万吨。今年锌矿紧缺炒作预期落空，实际锌矿供应充裕，精炼锌供应在上半年大幅增长，使得全球精炼锌供需结构恶化。
从季度数据来看，今年一、二季度精炼锌产量同比增长分别达7.78%、8.02%，大大高于平均水平；主要是由于去年同期产量偏低，而今年锌价一二季度处于高位，精炼锌产量快速释放。而消费端整体变化不大，每个季度基本都维持在330-340万吨之间。值得注意的是，下半年精炼锌产量增速明显放缓，四季度甚至出现同比负增长。
表1：全球精炼锌供需平衡 单位：kt
资料来源：CRU 银河期货研发中心
2、锌矿适度紧缺 难影响供需格局
从全球铅锌小组公布的数据来看，1-9月全球锌精矿累计产量1019.6万吨，而2014年1-9月全球锌精矿累计产量为996.7万吨，累计同比增长2.3%，两大矿山关闭并未对今年锌精矿产量产生太大影响。
10 月 9 日嘉能可公布，公司计划减少锌精矿产量 50 万吨/年，包括旗下澳大利亚、南美和哈萨克斯坦地区矿山。 公司宣布减产原因是铅锌价格较低，应该更好节约保留现有资源。50 万吨产量约占嘉能可锌矿产量三分之一附近，预计 2015 年四季度减少10 万吨左右。嘉能可旗下位于澳大利亚 Lady Loretta 矿和秘鲁 Iscaycruz 矿将会暂停，澳大利亚 George Fisher 矿和 McArthur River 以及位于哈萨克斯坦的一些小矿山将会减少产量。从最新的三季度报告数据来看，其前三季度锌精矿累计产量为112.7万吨，较去年同期增长13%，四季度就算减产也仅仅只能抵消前三季度增产部分。并在最新报告中强调了澳洲锌精矿产能的提升，在弹性条件下复产的可能性，实际上嘉能可减产效果有限。
今年澳大利亚世纪锌矿和爱尔兰Lisheen矿关闭，对锌矿市场实际冲击有限；一是因为矿山仍有原矿库存保持采选，二是新星公司等世纪锌矿主要客户早就采取了相关措施来应对，包括产业改造升级、寻找替代进口资源等。而从公开统计数据来看，2015年澳大利亚世纪锌矿产量34.5万吨，爱尔兰Lisheen矿产量11万吨等合计产量约52.7万吨；将在2016年缩减为19万吨，包括紫金矿业、五矿集团旗下MMG等新矿山将陆续投产将弥补部分锌矿供应，实际减少约33.7万吨。再考虑到Lisheen矿或像世纪锌矿一样，原矿闭坑后继续供应库存矿石，锌精矿减产幅度将大打折扣。
总的来说，2016年锌精矿将呈现适度紧张，矿山关停和减产都将使得锌精矿供应减少，但对供需平衡影响或十分有限。如果去除嘉能可弹性减产的50万吨来看，明年锌精矿实际减少不足34万吨，仅占锌精矿年产量的2.5%。而国内经历长期环保整顿后，锌精矿产量或逐步回升，抵消部分海外产量缩减不利影响。锌精矿供应稍显紧张或使矿山在加工费谈判中取得一定优势，但弹性生产下很难改变整体供需格局。
图 7:全球锌精矿产量及同比变化(ILZSG) 图 8:嘉能可锌矿减产计划
资料来源：WIND资讯 嘉能可 银河期货研发中心
表2:2015-2018年新建和关闭矿山产量变化
资料来源：安泰科 银河期货研发中心
四、国内精炼锌市场分析
1、 国产锌矿减少，进口矿大幅增长补充
受国家环保政策等影响，2015年国内锌精矿产量较去年明显回落；国家统计局数据显示，1-10月累计锌精矿产量398.91万吨，累计同比小幅减少9.21%。不同地区供应松紧程度不同，呈现一定结构性紧张；总体上是北方地区相对比较宽松，南方地区相对偏紧，但云南省相对比较宽松。其中产量下滑最快的都集中在南方，数据显示1-10 月份，四川、福建、广西地区锌精矿产量分别为 15.6万吨、3.5万吨、28.8万吨，同比分别下降 45.6%、77.4%、22.0%。而内蒙古地区表现相对较好，大型矿山集中，今年锌精矿产量甚至逆势同比小幅增长。总体来看，环保压力是导致国内锌矿产量下滑的主要原因，而锌价下跌不过是催化剂；随着中小矿山、老矿山关停减产潮的结束，未来国内锌矿供应将企稳回升。
今年进口矿TC费用持续居于高位，冶炼厂进口锌精矿积极性十足，大量的进口矿很好的弥补了国产矿的不足。从海关数据来看，1-10月国内锌精矿累计进口量246.3万吨，同比大幅增长67.5%，较去年同期累计进口量增加近99.2万吨。而1-10月国内锌精矿累计产量仅较去年减少40.5万吨，进口矿可以完全覆盖掉国内减产部分。
图 9:国内锌精矿产量及同比变化 图 10: 锌精矿进口量及同比变化
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2、 国内精炼锌产量继续增长 未来增速放缓
2015年国内精炼锌产量大幅增长，1-10月累计产量达515.4万吨，预计全年产量610万吨；而2014年全年产量582.7万吨，今年产量增加27.3万吨，同比增长4.7%。相较于2013、2014年同比近10%的增速，今年精炼锌产量增速明显放缓。分时间段来看，今年上半年精炼锌产量快速增长，单月同比增速都维持在10%以上；下半年增速逐渐放缓，7月份甚至小幅负增长。
从开工率数据来看，今年国内主要锌冶炼企业平均开工率在81.45%，大幅高于前两年开工水平。一方面是今年加工费可观，冶炼厂生产积极性高；另一方面是企业受外部因素如环保等影响减少。2015年新投产产能有限，仅有西部矿业10万吨/年锌冶炼产能投产；2016年新投产产能仅统计到有红河锌联(新建4万吨/年)和蒙自矿冶(技改新增4万吨/年)，新产能的投放或受到资金、以及市场行情等的影响。
今年锌价高企，加工利润可观，使得开工率居高不下；未来锌价低迷，加工费下滑，现金周转等问题将使得企业难以维持高开工率。而近两年新建产能或不足20万吨，新增产能有限加开工率下降，国内精炼锌产量未来增速将逐步放缓。
图 11: 中国精炼锌产量及同比变化(单位：万吨) 图 12:中国主要锌冶炼企业开工率
资料来源：WIND资讯 SMM 银河期货研发中心
今年精炼锌进口呈现前低后高态势，进口盈利窗口在下半年扩大，使得下半年进口锌逐步增长。值得注意的是2014年下半年至今年一季度，LME锌价持续偏强，使得精炼锌出口量较为可观，但这种现象在锌价下跌后迅速消失。1-10月国内精炼锌累计进口量37.9万吨，同期累计出口量9.4万吨，净进口累计28.5万吨，精炼锌进口量持续增加，出口量萎缩至低位，全年净进口量将继续增长，增加国内精炼锌供应。
图 13:国内精炼锌进口量、出口量对比 图 14:精炼锌现货进口实际比值及进口盈亏
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3、 精炼锌消费陷入困境
镀锌作为精炼锌最主要的初级消费领域，占到精炼锌消费量55%左右，今年却经历了“高开低走”局面。一季度，镀层板增速在5%左右，6月份镀层板累计增速达到今年顶峰8.07%，后一路下滑。最新10月份国内镀层板产量达431.54万吨，同比减少2.36%；延续9月份以来负增长态势，而且进一步下滑。1-10月镀层板累计产量4355.62万吨，累计同比增长4.92%，累计增速降至新低。国内宏观经济整体偏弱，制造业困局明显，使得镀锌行业同样陷入低迷。从目前国内经济形势来看，高速增长光环已然褪去，镀层板产量或继续小幅下滑。
今年汽车行业同样表现低迷，1-11月汽车累计产量2223.7万辆，仅比同期小幅增长1.4%，而且8-10月甚至呈负增长。10月份在国家宣布小排量乘用车购置税减半的刺激下，汽车产量才逐步回暖。制造业整体表现不佳，市场消费难以跟上，车市政策刺激或仅能起到短期效果，明年汽车行业或将继续维持低增速。
图 15:镀层板累计产量及同比变化 图 16:汽车累计产量及同比变化
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房地产行业的“黄金十年”悄然逝去，今年房地产行业增速继续下滑。1-11月国内房地产开发投资累计完成额87702亿元，仅较去年增长1.3%。分项数据来看，住宅累计增速为0.7%，商业营业用房累计增速1.9%，呈现全线下滑。近期国家政治局会议将房地产去库存列为重点项目，未来去库存将成为房地产行业首要问题，行业高增长彻底成为过去时。
家电行业呈现一定季节性变化，除彩电表现较好以外，下半年空调、家用冰箱、家用洗衣机基本呈现同步下滑。据我们对白色家电行业的调研来看，企业普遍认为明年将继续减产，目前生产计划减产幅度基本集中在10%-20%之间。房地产行业增速放慢将极大影响家电行业，家电行业整体或继续小幅下滑。
图 17: 房地产开发投资完成额及分项同比变化 图 18:家电产量同比变化
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五、全球铅市场供需
2015年全球精炼铅总产量1119.1万吨，消费量1114.4万吨，供应小幅过剩4.7万吨。分季度来看，一季度短缺0.4万吨，二季度短缺1.9万吨，三季度过剩1.7万吨，四季度过剩5.3万吨。总体全球精炼铅仍维持紧平衡，过剩和短缺幅度都极小。从供需两端来看，精炼铅产量和消费量前三季度变化不大，四季度为传统旺季，产量和消费都增加显著。
由于精炼铅消费结构较为单一，且对人体具有一定危害，因此近年来精炼铅产量和消费量都维持较为稳定状态，保持弱平衡。未来精炼铅应用领域难有很大突破，全球精炼铅将保持低速增长下的供需弱平衡。
表3：全球精炼铅供需平衡 单位：kt
六、国内精炼铅市场分析
1、 铅精矿及原生铅
铅、锌作为伴生矿，国内铅精矿产量与锌精矿产量基本相似，国产矿今年整体呈现下滑态势。1-10月
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国内铅精矿累计产量197.3万吨，同比下降9.66%；国产矿继2014年后产量继续下滑，呈现紧张态势。今年铅精矿进口并不稳定，但下半年增加较为明显，整体看全年与去年总进口量基本持平。
由于原料矿石呈现一定紧张态势，外加环保因素停产、报价减产等行动，导致国内精炼铅产量继续下滑。1-10月，国内精炼铅累计产量321.6万吨，同比下滑4.5%，较2013年同期顶峰减少63.3万吨，下滑速度与2014年基本相当。
国内电解铅新增产能少，开工率持续低迷，原料矿石也长期紧缺，外加环保因素的消极影响，整个精炼铅行业面临较大困境。而目前看来，铅冶炼企业难以摆脱这些不利因素；行业整体低迷将持续，国内精炼铅产量将继续维持在低位徘徊。
图 19:国内铅精矿产量及铅精矿进口量 图 20: 国内精炼铅产量及同比变化
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2、 下游消费萎靡
精炼铅最重要的初级应用领域在于铅酸蓄电池，占比高达80%以上。国内10月铅酸蓄电池月度产量为19126362千伏安时，同比下滑4.75%，环比小幅回升。随着汽车行业的回暖，铅酸蓄电池产能也有所回升，但仍差于去年同期。全年铅酸蓄电池单月产量全部负增长，平均较去年同期下滑6.89%。
铅酸蓄电池多数产能控制在天能和超威两家寡头手中，增产减产都相对快捷；行业两家寡头目前仍无明显增减产计划，今年铅酸蓄电池产量下滑主要是由于中小产商被迫退出市场。行业过剩产能和高库存难题仍存，寡头或继续维持产量挤出中小厂家，明年铅酸蓄电池产量或延续小幅下滑。
从出口数据来看，2015年1-10月起动型铅酸蓄电池出口1658.8万个，其它铅酸蓄电池出口16180.8万个，合计17839.6万个；全年同期出口合计为16350.3万个，同比增长9.1%。出口增长略缓解国内铅酸蓄电池产量压力，有利于消化国内高库存。
图 21:铅酸蓄电池产量及同比变化 图 22:起动型铅酸蓄电池及其它铅酸蓄电池出口量
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3、 其它影响因素
政策因素：为促进节能环保，经国务院批准，自2015年2月1日起对电池、涂料征收消费税，在生产、委托加工和进口环节征收，适用税率均为4%。但2015年12月31日前对铅蓄电池缓征消费税，自2016年1月1日起，对铅蓄电池按4%税率征收消费税。
铅酸蓄电池消费税将于2016年正式开始征收，而其它替代电池并无消费税，国家从产业政策角度明显倾斜，导向新能源电池产业。铅酸蓄电池消费税的征收，将加重消费企业负担，从而导致铅酸蓄电池消费量减少。
场内因素：沪铅合约交投不活跃，波动率较低
自上海期货交易所铅期货上市以来，沪铅合约长期不受资金青睐，今年也无太大改观。沪铅所有合约日均持仓仅3.15万手，所有合约日均成交量在1.05万手，因此沪铅合约整体缺乏波动。在资金参与度较小情况下，整体滞涨滞跌迹象明显。
七、锌铅价格走势预测
锌
综合来看，宏观经济周期仍在下行阶段，“商品熊市”仍将持续，锌价不会有太亮眼表现。从基本面来看，随着大型矿山关闭，锌矿紧缺迹象将在明年下半年逐步显现，这将有助于锌价逐步回暖。锌矿适度紧缺很难迅速影响到精炼锌供需平衡，精炼锌明年仍面临过剩压力。我们认为2016年锌价将前低后高，上半年继续消化加息、过剩等利空因素；下半年在锌矿适度紧缺下迎来反弹，但反弹幅度不会很大。2016年LME锌价格区间：1250-1850美元/吨，沪锌主力合约价格区间：10500-14000元/吨。
铅
相对于锌，全球精炼铅始终维持供需紧平衡，而且交易所库存持续居于低位，因此今年LME铅锌比价持续走高。2016年精炼铅新增产能有限，产量和消费两端将继续呈现双弱格局。国外铅行业发展相对成熟，产量、消费都趋于稳定，行业特性使得LME铅价具有较强支持。但在现行关税政策下，精炼铅进出口贸易难以提升，使得国内外铅价具有一定独立性。
中国经济发展进入“新常态”，环保要求越发严格，鉴于金属铅的污染及毒性，未来我国铅行业整体将继续萎缩。我国从2016年对铅酸蓄电池正式开始征收消费税，政策导向上减少生活用铅，国内铅消费很难有起色。我们认为2016年铅价将震荡偏弱，LME铅运行区间：1400-1850美元/吨，沪铅主力合约区间：11000-14000元/吨。
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