一、总述
依据最新的经济数据，目前国内经济出现环比改善迹象，但改善程度有限，大宗商品受到宏观环境的拖累，仍处于下行通道中。同时，国际原油也在供需基本面和美元走强的背景下，弱势下行。
1、2015年度行情回顾
2015年度线性低密度聚乙烯(以下简称LLDPE)及聚丙烯(PP)呈现先扬后抑的走势。
其中，LLDPE第一及第二季度受原油和股市走强及集中检修的带动，价格震荡上扬，由年初的8000点上涨至五月上旬10400点，随即随着集中检修的结束和原油股市的走弱，进入震荡下行区间，截至12月9日，主力合约收于7180点。PP趋势性走势与LLDPE基本一致，也为第一、第二季度上扬，第三、第四季度回落的走势。由年初的7100上涨至五月上旬的9027，继而回落，截至12月9日，最低点为5400。
在2015年初撰写的《银河期货201年度聚烯烃年报——2015年延续弱势，原油价格反弹为主要反弹驱动因素》中，我预测“聚乙烯第一季度延续弱势，第二第三季度有一波反弹行情，但反弹高点不及2014年度(12000)第四季度继续弱势下行，聚乙烯将在6000-10000点之间震荡；聚丙烯第一季度延续弱势，第二季度有一波反弹，第三第四季度重回弱势，预计震荡区间为5000-9000”，除了聚乙烯聚丙烯年初起涨节奏及聚乙烯年内低点略有偏差，聚乙烯聚丙烯整体趋势的方向，聚乙烯年内高点、聚丙烯年内高点及低点以及临界点出现的时点基本符合预期。
价差变动方面，2015年报提示考虑聚丙烯买5空9套利及买9空1套利，以及买聚乙烯空聚丙烯的套利机会。其中，PP1505-PP1509合约价差自2015年2月上旬的不足200点上升至2015年4月上旬的1000点，中途价差基本未有大的回落；PP1509-PP1601合约价差自2015年2月的不足100点平缓上升至7月下旬的300点，至8月下旬上升至600点，中途基本未有回落；LLDPE主力与PP主力价差由年初的600点上升至近2000点，实际情况完全符合2015年报预期。
图 1: 线型低密度乙烯(LLDPE)期货2015年行情回顾 图 2: 聚丙烯(PP)期货2015年行情回顾
资料来源：博易大师 银河期货研发中心
2、2016年度基本面及基差关系展望
2016年度，宏观经济难有起色，原油供需矛盾延续，预计延续疲弱，尽管聚乙烯聚丙烯的需求增速预计增加，但在大宗商品整体受经济衰退周期影响下的偏空环境中，聚乙烯聚丙烯独木难支。2016年度聚乙烯及聚丙烯产业将步入煤化工与油化企业竞争更为激烈的一年，预计聚乙烯装置年产能为1684万吨，增幅为9.8%，产量预估为1482万吨，表观需求量预估为2714万吨，缺口1232万吨。聚丙烯装置年产能为2066万吨，增幅为17.3%，产量预估为1761万吨，表观需求量预估为2251万吨，缺口490万吨。
价差方面，预计聚乙烯、聚丙烯远月贴水的基差格局将会持续一段时间，而聚乙烯价格高于聚丙烯1000元-2000元之间的价差结构也将成为常态。
预计2016年度聚乙烯聚丙烯延续弱势震荡，原油价格、宏观经济刺激政策和环保政策以及装置检修的共振将会成为拉动聚乙烯聚丙烯价格上涨的主要推动力量。
二、宏观经济增速放缓 原油价格低位震荡
依据最新的经济数据，目前国内经济出现环比改善迹象，但改善程度有限，大宗商品受到宏观环境的拖累，仍处于下行通道中。同时，国际原油也在供需基本面和美元走强的背景下，弱势下行。
1、世界经济难有起色 美国独木难支 中国增速放缓
2015年度从全球情况来看，欧元区年内经济复苏并不理想，多项经济指标不如人意。且从整个欧洲的角度来看，全年乌克兰危机后续影响、希腊债务危机、从中东涌入欧洲的难民潮、巴黎恐怖袭击等政治经济风险事件不断，也严重制约着欧洲复苏的进程。从长期来看，欧元区进一步复苏仍然面临挑战。美国经济相对表现较高，目前处于初步复苏阶段，整个经济体处于良性循环的状态，尚没有通胀加速的忧虑。
中国方面，国内经济增长仍然处于平稳下行的趋势之中，房地产衰落之后没有新的内生增长动力，需求不振导致实体经济走势弱于金融。总体来看，2016年度“经济衰退”仍将延续，GDP增速有可能进一步回落至6.5%左右，经济不振、资本流出、政策宽松、利率下行都将对人民币汇率形成压力，预计全年将形成逐步走弱的趋势。
2015年中国经济延续了较为严峻的下行趋势，全年实际GDP增速可能在6.9%附近，低于去年的7.3%和前年7.7%的水平。经济景气度下降，PMI指标前高后低，8月开始持续低于荣枯线；新订单和新出口订单指数下半年开始位于50左右徘徊，需求下降严重。由于全球经济不振的影响，外需如同内需继续回落，进出口增速屡创新低，但衰退性顺差维持在高位。从目前情况来看，明年除美国经济可能继续复苏外，欧洲、日本仍将在衰退边缘，因此对美出口可能相对较好，而总体贸易情况将不尽人意，预计明年仅可能有轻微改善。从年中开始，消费增速逐步走高，至11月社会消费品零售总额已经达到同比增长11.2%的年内高点，物价稳定和收入上升将继续刺激消费保持相对强势，但从对GDP的贡献上来看，消费水平提高并不能完全抵消投资下行的拖累，且由于经济下行造成就业压力不断增加，明年消费难以大幅增长。
国际国内宏观局势仍以衰退为主旋律，对大宗商品的压力仍然较高。
图 1: GDP增速放缓 图 2: 消费增速开始提高，但难以改善总体放缓
资料来源：博易大师 银河期货研发中心
2、主要产油国市场份额争夺渐趋白热化 美元上涨压制美元计价大宗商品价格
据2015年12月11日国际能源署(IEA)公布的月度报告数据，目前原油市场供应过剩将会持续至2016年年底，不过以沙特为首的捍卫市场份额策略开始奏效，明年非OPEC石油供应可能会减少。
IEA月报显示，维持2016年OPEC原油需求预估不变为每日3130万桶，较2015年日增160万桶；将2016年全球原油需求日增长预估上调2万桶，至123万桶/日。2015年全球原油需求量增加180万桶/日。OPEC的决定似乎暗示，决心“不惜油价”将产能最大化，以挤出高成本的非OPEC产能，沙特牵头
02468101214162005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-06GDP:累计同比GDP:当季同比GDP:环比：季调%05101520252010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09社会消费品零售总额：当月同比社会消费品零售总额：实际当月同比%的捍卫市场份额的策略开始起效。维持2016年非OPEC原油产量预估大体不变，预计明年非OPEC石油日供应量减少60万桶。
IEA指出，油价低于50美元/桶显然正驱逐非OPEC供给。11月沙特石油产量持稳于1019万桶/日，11月份OPEC原油供应量增加5万桶至3173万桶/日；除非伊朗原油回归，否则OPEC增产空间有限，而11月非OPEC石油供应增幅降至不到30万桶/日。明年全球原油库存累积速度将下降一半左右，但库存预计仍将增加3亿桶左右。新增伊朗石油供应将使库存增加3亿桶，全球油市将继续供应过剩，至少持续到2016年底，但有关达到库存极限的担忧有些夸大。
截至2014年9月，世界原油供应仍过量100万桶/天，而备受市场关注的美国库辛地区原油储量亦居高不下，截至2015年12月4日，库辛地区原油储量，为5944.9万桶，为近十年的次高值(最高值出现在2015年5月)。
美联储加息事宜终于尘埃落定，当地时间2015年12月16日，美国联邦储备委员会发布政策报告，认为美国经济增长虽不强劲，但持续上升，2%的核心通胀也有信心实现。因此，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点至0.25%至0.5%，这是美联储九年多来的首次加息。美联储加息预期将引起美元汇率上涨，而美元汇率上涨将会对美元计价的大宗商品产生压力。
除此之外，美国国会就结束美国原油出口禁令达成一致。众议院和参议院领导人就结束长达40年的原油出口禁令达成一致；议员们还在考虑支出和税收议案。如美国原油出口禁令解除，可能成为目前竞争激烈的世界石油供应市场进一步下滑的最后一根稻草。
图 3:世界原油供需平衡表：截至九月供应仍过剩一百万桶/天 图 4:美国原油库存回落，但仍处于高位
资料来源：WIND资讯 银河期货研发中心
三、新增产能仍有变数 产业格局三足鼎立 生产动力较强 竞争程度加剧
2015年度由于环保政策以及聚乙烯聚丙烯价格的下降等原因，很多原计划投产的装置并没有投产，且随着国家对环境保护、可持续发展的重视程度增加，2016-2020年度预计新增的部分煤化工产能，可能会有所拖延甚至取消。然而仅考虑2016年度，由于2016年度计划投产的项目前期资金及时间等资源投入较大且工程接近尾声，估计投产的可能性较高，仅在实际投产的进度上可能有所放缓。
由于新增产能大多数仍为煤化工项目，产业格局渐渐由从前中石油中石化[微博]两强联合转变为中石油、中石化与煤化工三足鼎立的局面，此种变化在2014年底已初露端倪，至2015年，即目前，此种格局已渐成气象。
而目前，随着油价及煤价低位震荡，油化以及煤化工企业生产成本较低，利润较好，企业生产动力较强，主动性停产减产的欲望较低，在低油价低煤价条件下预计供应充裕的情况仍将延续。油化企业与煤化企业在低端通用料上的竞争渐趋白热化。
1、新增产能仍有变数 环保政策成主要影响因素
2014年度，我国聚乙烯产能处于增长阶段。相比于2013年，2014年度的产能由1270万吨增长至1446.3万吨，增加176万吨，增幅为13.9%。2015年度产能原定增加150万吨，增幅为10.4%。然而由于各种原因，原定于2015年度下半年投产的项目大多搁浅，如榆林神华能源MTO项目12月底如期投产，则实际增加产能为90万吨产能，总产能1534万吨，增幅为6%。与聚乙烯相同，2014年度，我国聚丙烯的产能也处于快速增长阶段，2014年度聚丙烯的产能为1624万吨，增幅为25.3%。2015年度产能原定增加160万吨，增幅为9.6%，如榆林神华MTO项目顺利投产，则实际新增产能100万吨，总产能1761万吨，增幅为6%。
目前预估截至2016年底，聚乙烯装置年产能为1684万吨，增幅为9.8%，聚丙烯装置年产能为2066万吨，增幅为17.3%。
原定2015年下半年投产的部分煤化工项目，如青海大美煤炭及华泓汇金等项目，仍“卡”在环评上，项目不能未批先建，开工及投产均无法保证。然而目前国家对于煤化工产业仍摇摆不定，环保标准也并不确定，后期项目究竟能否落实难有定论。2016年度上半年如期投产可能性比较大的项目仅为中煤蒙大新能源项目的聚乙烯30万吨产能及聚丙烯30万吨产能。
图 5:聚乙烯2015-2016拟投产项目汇总 图6：聚丙烯2015-2016年拟投产项目汇总
资料来源：银河期货研发中心
2、三足鼎立格局渐成 竞争程度加剧
2015-2016年度虽然煤化工项目受到一定限制，但受在建项目固定投资压力，预计投产的可能性较高。聚乙烯的供应也将随着煤化工的发展逐渐增加。截至目前，我国煤制聚乙烯产能达到186万吨，占我国聚乙烯供应量比例超过12%，而2016年度投产步伐仍在继续，且相对今年投产计划增加。如目前计划2016年投产的项目如期投产，则截至2016年底，煤化工产能占聚乙烯总产能的比例将达到23%，且由于煤化工项目产品多为通用料，则对聚乙烯产品通用料的市场压力将会增加。但石油石化2016年度仍将占据总产能的近59%，石油石化的减产检修对聚乙烯市场仍将有较大的影响。
聚丙烯方面，煤化工及其他地方企业产能占聚丙烯总产能的比例由2015年度的43%上升到2016年度的47%，行业集中度进一步下降，且煤化工企业多生产通用料，预计聚丙烯通用料将会步入供应长期过剩的局面。
图 7: L企业产能格局(外环为2016年预计) 图 8: PP企业产能格局(外环为2016年预计)
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3、目前生产企业利润较好 低油价煤价下高开工率预计成为常态
2015年度聚乙烯聚丙烯的停车高峰均在2015年第二季度，配合着原油期货价格的上涨，给聚乙烯聚丙烯期货带来了一波涨势。但第二季度以后，尽管期货价格跌跌不休，由于原油及煤的价格下降，企业利润较高，聚乙烯聚丙烯的开工率仍一路走高。且2016年度油价及煤价延续低位震荡的可能性高，企业维持高开工率的动力仍然较强。截至2015年12月中旬，聚乙烯平均开工率为88.01%，聚丙烯平均开工率为85.23%。
按2015年度开工率计算，则2016年度聚乙烯产量预估为1482万吨，聚丙烯产量预估为1761万吨。
图 9:聚乙烯第四季度检修计划较少 图 10:聚丙烯第四季度计划检修较少
资料来源：银河期货研发中心
四、下游需求分析
截至2015年十月，聚乙烯的表观需求量增速为2014年同期的21.6%，远超过2010年至2014年的平均增速。究其原因，可能有两点，其一，随着经济发展以及聚乙烯的品种增加，应用越发广泛；其二，近年来随着网购的发展，快递业务越来越发达，快递的需求也随之增加，亦对聚乙烯包装膜的需求增加；其三，今年下半年以来，聚乙烯价格大幅下降，产生了对再生聚乙烯、以及其他材料的挤出和替代效应。2016年度，国内经济增速预计较今年不乐观，但聚乙烯的供应以及需求发展情况与2015年度基本一致，因此暂时预估2016年度需求的增速为15%。2015年度近三个月月平均增幅为217万吨，预估2015年度全年表观需求量为2360万吨，则2016年度的表观需求量，预计为2714万吨。
截至2015年十月，聚丙烯的表观需求量为2014年同期的15.8%，逆宏观经济增速上涨，主要的原因可能是聚丙烯价格下降，激发更多的需求，以及对其他商品的替代效应。预计2016年度聚丙烯表观需求量增速为12%，则按目前2015年近三个月的表观需求量增速，预估2015年底表观需求量为2010万吨，2016年度表观需求量预估为2251万吨。
图 11: 聚乙烯表观需求量 图 12: 聚丙烯表观需求量
资料来源：博易大师 银河期货研发中心
五、基差变动规律 潜在套利机会
截至11月20日，聚乙烯主力合约收盘价与现货基差为1116.67，聚丙烯主力合约收盘价与现货基差为978。2015年度，聚乙烯期现基差大部分保持期货贴水的状态。这是由于不佳的宏观环境影响大宗商品价格，且行业内普遍对聚乙烯聚丙烯价格远期看空。除此之外，新投产的煤化工产能，通过套期保值在盘面上抛空聚乙烯及聚丙烯，并交割，由于其长期进行套期保值活动，量较大，且煤化工通用料价格较市场内油化产品为低，也是导致聚乙烯聚丙烯期货价格低于市场平均价的重要原因。
截至2015年12月18日，聚乙烯聚丙烯期货主力合约收盘价价差达2128点，构成这种价差结构的原因有两点，其一，聚丙烯供过于求的情况较聚乙烯更为严重，且拉低聚丙烯产品整体价格水平的煤化工产业占的比例较聚乙烯煤化工产能占的比例大；另外，聚乙烯处于需求的旺季，而聚丙烯处于淡季，也是一个重要的原因。目前聚丙烯处于通用料过剩的转折点。
预计这种基差及聚乙烯聚丙烯的价差结构，2016年内难以改变，仍将延续。但2016年度聚丙烯仍可考虑在适当的价差时进行买进卖远的正向套利操作，具体操作时间建议关注平日更新的报告。
图 13:聚乙烯基差走势 图 14:聚丙烯基差走势
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六、行情预判
2016年度，宏观经济难有起色，原油供需矛盾延续，预计延续疲弱，尽管聚乙烯聚丙烯的需求增速预计增加，但在大宗商品整体受经济衰退周期影响下的偏空环境中，聚乙烯聚丙烯独木难支。2016年度聚乙烯聚丙烯延续弱势震荡，原油价格、宏观经济刺激政策和环保政策以及装置检修的共振将会成为拉动聚乙烯聚丙烯价格上涨的主要推动力量。
1、聚乙烯弱势中或有支撑 聚丙烯难有亮点
综合聚乙烯上中下游的分析，上游原油2016年预计仍然表现疲弱，中游生产商利润较高供应充足，下游需求总体稳定，但难以对价格形成有效拉升，预计2016年度聚乙烯期货价格延续弱势，震荡重心6000-10000元。
聚丙烯上中游情况与聚乙烯类似，然而由于目前聚丙烯通用料，即期货交易的标的牌号处于过剩临界点，预计2016年度震荡重心为5000-8000元。
2、风险因素
宏观方面，继续关注国家宏观经济环境变化情况，以及对消费和投资的刺激政策，此外，对煤化工等的环保政策(如碳税)也需要关注。上游继续关注各主要产油国的博弈关系。中游关注各企业的检修情况。
银河期货研发中心 能源化工组 曲湜溪
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