一、2015年行情回顾
2015年是国债期货合约快速发展的一年，成交量由2014年年末的日均两万手上升至目前的日均四万手，日均成交量翻了一倍；持仓量由2014年年末的日均两万多手上升至目前的日均五万多手，日均持仓量翻了一倍有余。其中有国债期货长期维持慢牛走势的赚钱效应激励，有新股发行制度缺陷造成的人为波动和交易机会推动，也有从股指期货分流而来的程序化交易对流动性的进一步激发，中国金融期货交易所[微博]甚至为了应对5年期国债期货合约成交激增和推动程序化交易向10年期国债期货合约分流，于12月1日取消了5年期国债期货合约的平今仓手续费减免。
1、年度关键词
关键词一：10年期国债期货合约(T)
(10年期国债期货合约上市交易填补了国内缺乏长久期利率对冲工具的空白，分担了5年期国债期货合约的压力。10年期国债期货上市前，我们预期其与5年期国债期货相关性可以达到97%，根据wind提供的数据统计，截至2015年12月17日，10年期国债期货与5年期国债期货近三个月以来相关性达到了98.6%。)
2015年3月20日，10年期国债期货合约正式在中国金融期货交易所挂牌上市交易，首批上市合约分别为2015年9月(T1509)、2015年12月(T1512)和2016年3月(T1603)，其挂盘基准价分别为96.150元、96.190元和96.230元。上市当日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4%。此外，10年期国债期货合约的手续费标准暂定为每手3元，平今仓交易免收手续费，交割手续费标准为每手5元。
关键词二：地方债置换
(地方债一直是一个神秘的领域，从前是地方政府债务存量秘而不宣，今年是地方债置换额度和置换方式秘而不宣，导致首批地方债置换延迟后市场出现了各种不实传言。地方债置换脱离社融的统计范畴也导致了社融数据可信度下降。总体而言，地方债置换和打新基金抽血是今年上半年国债期货价格下滑的主要原因。)
2015年3月10日，香港万得通讯社综合报道，政策对各类地方存量债务均有明确处置方法，放任违约始终不是选项，财政部已批复3万亿存量债务置换，但暂未透露具体方案，机构预测，债务置换必须更换偿债主体，且只能以地方政府举债的方式实现，即拿中央政府资产负债表置换地方政府资产负债表。债务置换将缓和市场对城投债再融资风险和违约风险的担忧；但同时又将造成地方债扩容，结合今年财政预算赤字规模扩大来看，今年政府性债务供给增长会比较明显，整个利率市场都将承压。
2015年4月23日，原本是江苏省在北京公开招标发行首批648亿元政府一般性债券的日子，但是发行无限期延迟。据称主要原因是地方政府和银行对利率定价没有达成共识。
2015年4月27日，路透发表评论称，如不出意外，中国将很快宣布新一轮量化宽松政策(QE)—央行[微博]通过直接购买商业银行资产的方式投放基础货币，以此撬动信用投放、拉低全社会的长期融资成本、减缓通缩压力并推动经济增长。几乎在同时，德意志交易所旗下的MNI通讯社也援引“知情人”消息称，中国央行考虑采取非常规措施，以重建其资产负债表并刺激经济发展，这些措施包括直接从金融市场购买地方政府债券。
2015年5月12日，新浪财经报道，据权威渠道透露，财政部、中国人民银行[微博]、银监会联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入中国央行常备借贷便利(SLF)，中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵(质)押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。
2015年6月10日，财政部公布，经国务院批准，财政部于2015年3月下达了第1批1万亿元置换债券额度，近日下达了第2批1万亿元置换债券额度。
2015年8月27日，财政部部长楼继伟受国务院委托，作今年以来预算执行情况报告时透露，今年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。
2015年12月8日，包括置换债和新增债券在内的3.8万亿元地方债额度已经全部下达。而在今年8月底，全国34个省份发行地方债占下达额度的48%，时隔3个多月，地方债额度全部发放结束。
关键词三：房地产
(房地产销售数据在2015年年中出现明显的、持续性的改善，居民置业需求也成为了2015年下半年新增人民币贷款的主要拉动力。但于此同时，除局部月份外，我们没有看见商品房待售面积增加额出现明显改善。土地使用权出让收入一直占地方政府财政收入的两到三成，房地产企业去库存乏力依然制约房地产投资，进而制约地方政府财政收入和支出。)
2015年3月30日，央行等三部委发文，二套房最低首付款比例降至40%；公积金购买首套首付20%，拥有1套住房并已结清贷款再贷，首付30%。此外，财政部发文，免征2年以上个人住房转让营业税，不足2年全额征收。
2015年4月6日，住建部正重新定义自住型房屋和改善型需求房屋，二套房有望纳入刚需范畴。
2015年11月10日，习近平：在适度扩大总需求同时，着力加强供给侧结构性改革；要坚持积极的财政政策和稳健的货币政策；加快形成融资功能完备、投资者权益得到充分保护的股票市场；化解房地产库存，促进房地产业持续发展。
2015年12月8日，彭博社报道，不愿具名知情人士表示，中国计划推出房地产去库存措施，其中包括鼓励中小城市对在城镇首次购买住房的农民给予财政补贴和税收减免。中国还研究将农民工和个体工商户逐步纳入住房公积金制度。
关键词四：核心CPI
(央行货币政策正在逐渐成熟，原油、猪肉这类周期性产品价格对央行货币政策的影响也在减弱，未来不包括食品和能源数据的核心CPI可能对货币政策的影响力会放大。)
2015年8月7日，央行发布2015年第二季度中国货币政策执行报告称，从物价运行看，价格涨幅低位企稳，未来变化可继续关注。货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平。
关键词五：打新基金
(自2月份国债期货触及阶段性高点至6月底国债期货触及阶段性低点，“其他存款性公司：对其他金融性公司负债：计入广义货币的存款”暴增3.8万亿，去年同期仅有7300亿。同比多增的3万亿资金来自其他存款性公司，主要是打新基金。短期打新无风险利率高企导致了长期资金大量分流至短期，变相形成了只有在金融危机时期才会产生的流动性陷阱。新股发行制度缺陷是形成这种人为波动和交易机会的主要原因，2016年是否会重蹈覆辙需要观察注册制推行速度。)
2015年6月22日，证监会[微博]对康弘药业网下申购上限大幅下调(康弘药业申购上限为320万股，只有预期申购上限的十分之一)，预计证监会已经开始在央行的授意下整治打新资金对于市场长期流动性的吸附能力。
2015年6月30日，据彭博报道，两位不愿具名知情人士称，中国考虑暂停新股发行，以稳定当前股票市场。
2015年7月5日，证监会公告称，28家拟上市公司暂缓发行后，近期将没有新股发行。下一步新股发行审核工作不会停止，但将大幅减少新股发行家数和发行融资数额。
2015年11月6日，证监会举行新闻发布会，证监会称将重启IPO，将进一步改革完善新股发行政策措施，取消新股申购提前缴款，改为确定配售数量后缴款。
关键词六：热钱流出和汇率波动
(热钱流出贯穿2015年全年，并在下半年达到高峰。中国人民银行[微博]修正报价机制与对照指标，被解读为默许人民币贬值，也在一定程度上加速了热钱流出的速度。)
2015年8月11日，美元兑人民币中间价飙升至2013年4月25日以来新高，报6.2298元，较前一交易日涨1136个基点，为史上最大涨幅。央行表示决定完善人民币兑美元汇率中间价报价，采用更市场化的报价机制。
2015年9月6日，央行行长周小川：目前人民币兑美元汇率已经趋于稳定，股市调整已大致到位，金融市场可望更为稳定。中国成功说服G20领导人，人民币贬值和新汇改是走向市场制度决定的汇率制度的必要步骤。G20公报称，各国同意避免“竞争性货币贬值”，这是2013年以来首次采用该措辞。
2015年12月11日，中国外汇交易中心首次发布CFETS人民币汇率指数，该指数包括13种货币，其中美元在一篮子货币中的权重为26.4%，欧元占比为21.4%，日元为14.7%。中国外汇交易中心解释称，CFETS人民币汇率指数主要用来综合计算人民币对一篮子外国货币加权平均汇率的变动，旨在更全面地反映人民币的价值变化。
关键词七：再贷款
(再贷款是央行优化信贷结构、定向鼓励信贷投向的、带有较强计划性的数量型货币政策工具。再贷款可以帮助央行实现资金定向投放，同时资金获得方需要承担定向投放产生的市场风险和信用风险。)
2015年7月8日，中国人民银行[微博]新闻发言人就关于支持股票市场稳定发展发表声明。中国人民银行新闻发言人指出，为支持股票市场稳定发展，中国人民银行积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。同月，“对其他金融性公司债权”7月底则突增2000亿元，有证据表明证金公司是此次再贷款发放方。
2015年7月30日，中国农业发展银行资金计划部总经理刘定华在银监会召开的例行新闻发布会上表示，为了应对金融脱媒和利率市场化的冲击，中国农业发展银行正在寻求央行货币政策的支持，据刘定华透露，央行在考虑向农发行发放抵押性再贷款。随后路透社报道，中国将发行超过1万亿人民币(1600亿美元)债券为基础设施建设融资，本次发债主体将为以农业发展银行等为主的政策性银行，将在接下来几年里发行超过人民币1万亿的规模的债券，为基础设施建设提供融资，最快的一批债券可能于下个月便发行，可能将受到央行和其它部门的政策支持以保证市场的充分需求，另外，本次债券的期限将为10年期或更久，募集资金将主要用于大城市基建项目，以及扶贫项目。2015年10月27日晚，卧龙电气和万向钱潮均发布公告，旗下子公司或项目获得了国家专项建设资金运营主体之一的国开发展基金的股权投资，其中重要的一点是，国开发展基金要求的年回报率仅为1.2%，且投资期限长达10年，也就是说他们获得了中央的廉价资金支持。无独有偶，兴蓉环境和金龙汽车也在近期发布类似公告。万亿专项金融债投向何处大概可以从这些公司公告中得到答案。
2015年10月11日，央行表示，在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，决定在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省(市)推广试点。《人民日报•海外版》称，在通告中，央行对扩大“三农”小微企业信贷投放的支持态度十分明确，同时，并非所有的企业信贷资金都可以做抵押，央行山东分行负责人表示，根据央行总部的要求，选取的信贷质押物必须都是比较优质的资产，相关部门也会组织团队到银行放贷的企业去考察，进行有效的评估。
关键词八：利率走廊
(在短期收益率出现日内飙升时，央行最近提出的利率走廊政策就可以发挥作用了，央行的利率走廊政策类似于给7天回购利率制定了涨跌停板，一旦触及涨跌停板，央行会通过SLF释放流动性，为市场提供短期资金。但是，利率走廊政策仍然需要使用市场利率，并不会引导市场利率走势，所以在IPO密集发行导致短期市场利率出现向上趋势的时候，利率走廊政策会大打折扣。总的来说，利率走廊政策主要旨在降低短期利率波动，而不是引导短期利率方向，只是由于它更多的时候会在利率飙升的时候被触发，因此会被市场认为会引导利率下行。)
2015年11月17日，央行马骏：有必要建立利率走廊系统，弱化M2增速作用；取消贷存比上限、逐步淡出对贷款的数量限制和较低的存款准备金率将为向新的货币政策框架转型创造条件。
2、宏观经济
11月份，我国出口1972.42亿美元，同比增长-6.80%，前值-7.00%；进口1431.39亿美元，同比增长-8.70%，前值-18.80%；贸易顺差541.03亿美元，前值616.43亿美元。出口方面，对美国出口增速由10月份的-0.92%下降至-5.33%，对欧盟出口增速由10月份的-2.93%下降至-8.98%，对日本出口增速由10月份的-7.71%下降至-10.50%，对东南亚国家联盟出口增速由10月份的-10.88%上升至-2.50%。除了个别特殊月份，持续的高额衰退性贸易顺差几乎贯穿了2015年全年，保证了在热钱加速流出的背景下外汇占款未出现剧烈波动。与衰退性贸易顺差相对应的是持续走弱的官方PMI新出口订单指数，11月份官方PMI新出口订单指数已经降至46.4，并且未出现任何回暖迹象。
1-11月份，全国固定资产投资增速10.2%，和1-10月份持平，预期增长10.2%。其中，1-11月房地产开发投资同比增长1.3%，比1-10月下降0.7个百分点；1-11月基础设施建设投资同比增长18.01%，比1-10月上升0.6个百分点；1-11月制造业投资同比增长8.4%，比1-10月上升0.06个百分点。2015年年初，制造业投资出现企稳迹象，制造业股票表现也相当惊艳，制造业投资企稳回升在2015年年中被证伪。2015年拉动全国固定资产投资增速的最主要力量是基础设施建设投资，虽然全年基建投资未出现新亮点，但是在房地产投资增速持续下滑的背景下，基础设施建设起到了稳定器的作用。房地产销售在2015年年中出现了明显的回暖，但是并未对房地产投资增速起到拉动作用，代表了房地产企业去库存表现的商品房待售面积增加额在出现了短暂的减少之后甚至出现了大幅增长的局面，我们怀疑可能由于房地产开发周期较长，房地产投资大幅下滑难以在短期内影响库存水平，商品房销售虽然回暖，但是仍然不及大规模开发时期迅速增长的潜在产量，房地产去库存仍需时间，除非人民币贬值对房地产行业造成冲击，否则我们对房地产企业在2016年后半程实现去库存目标比较有信心。
11月份，社会消费品零售同比增长11.2%，预期增长11.1%，前值增长11.02%。消费数据是三驾马车中贯穿整个2015年最亮眼的数据，特别是在石油及其制品价格下滑的背景下，取得这样的数据殊为不易。预计消费数据仍将是下一阶段拉动GDP数据的主要推动力。
11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，预期增长5.6%，前值增长5.6%。其中，11月份发电量同比增长0.1%，前值增长-3.24%；11月份粗钢产量同比增长-1.60%，前值增长-3.07%；11月份水泥产量同比增长-6.6%，前值增长-3.52%。2015年工业增加值走的跌跌撞撞，存在企稳迹象，但是稳定性存疑。中央提出供给侧改革，清理僵尸企业，淘汰落后产能，仍然可能对工业增加值造成实质性打击。
11月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.6%，较上月下滑0.2个百分点。其中生产指数为51.9%，比10月份下降0.3个百分点；新订单指数为49.8%，比10月份下降0.5个百分点；新出口订单指数为46.4%，比10月份下降1个百分点；原材料库存指数为47.10%，比10月份下降0.1个百分点；产成品库存指数为46.7%，比10月份下降0.5个百分点；采购量指数为48.3%，比10月份下降0.5个百分点。前面我们提到，2015年新出口订单指数持续走弱，外需毫无回暖迹象。同时，企业补库存需求不旺，导致官方制造业PMI长期处于50左右，临近年底，更是出现了进一步恶化的趋势。
总体来说，2015年是房地产行业风险得到释放、地方债危机得到缓和的一年，2016年我们预计将是僵尸企业清理、银行坏账率进一步攀升的一年。在此背景下，虽然市场普遍预期宏观经济增速仍将进一步下滑，但是关于中国经济硬着陆的声音我们反而听见的更少了，潜在风险的化解有助于中国经济更健康、更平稳地发展。于此同时，对于僵尸企业的清理和宏观经济增速的进一步下滑也将减少实体经济的融资需求，给地方债置换和无风险利率下行留出空间。
图 1: 工业增加值(当月同比)增长6.2% 图 2: 粗钢产量和发电量略有回升
资料来源：WIND资讯 银河期货研发中心
图 3: 固定资产投资完成额(累计同比)增长10.2% 图 4: 房地产投资增速持续下滑
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图 5: 商品房销售下半年开始明显回暖 图 6: 销售火爆并未带来去库存
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图 7: 社会消费品零售总额(当月同比)增长11.2% 图 8: 外需持续下滑，补库存需求不旺
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3、通货膨胀 2015年11月份，CPI同比增长1.5%，较上月上升0.23个百分点，环比持平。其中，CPI食品价格同比增长2.3%，环比持平；CPI非食品价格同比增长1.1%，环比持平。不包括食品和能源(核心CPI)同比增长1.5%，环比持平。 2015年11月份，PPI同比下跌5.9%，连降45个月，环比下降0.5%。 11月份猪肉价格环比继续下滑，鲜菜鲜果价格环比上升，带动食品类CPI环比持平。11月份居住类CPI环比持平，带动非食品CPI环比持平。11月份CPI最终录得同比增长1.5%，较上月上升0.23个百分点，主要由于去年同期鲜菜鲜果价格价格环比下滑，而今年环比上扬，核心CPI同比并未有变动。
2015年8月7日，央行发布2015年第二季度中国货币政策执行报告称，从物价运行看，价格涨幅低位企稳，未来变化可继续关注。货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平。央行货币政策正在逐渐成熟，原油、猪肉这类周期性产品价格对央行货币政策的影响也在减弱，未来不包括食品和能源数据的核心CPI可能对货币政策的影响力会放大。总体来看，核心CPI近年来稳定性都较好，虽然近两个月来平稳偏弱，但是并未显示出持续下滑趋势，因此我们认为国内目前还不存在实质性的通缩风险，但是我们比较担心的是中央正在推行的供给侧改革造成居民失业和收入水平下降的预期上升，具体情况仍需要观察中央对僵尸企业的清理力度。
图 9: CPI全年维持低位 图 10: 核心CPI平稳偏弱
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图 11: 生猪存栏恢复到年初水平 图 12: PPI同比连降45个月
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4、流动性 2015年11月份新增人民币贷款8873亿元，比上月增加3299亿元，比去年同期增加349亿元(2015年由于统计口径问题，非银行业金融机构被纳入金融机构新增人民币贷款统计口径中，如果按照新口径，2015年11月份新增人民币贷款7089亿元，但是此数据与社会融资规模中的新增人民币贷款有明显出入，我们未来仍使用老的统计口径对外公布新增人民币贷款，以求与社会融资规模相一致)。居民户中长期贷款是2015年特别是2015年下半年拉动新增人民币贷款的主要力量，这和2015年下半年的商品房销售面积和商品房销售额数据相匹配。企业中长期贷款在少数月份表现亮眼，总体贷款需求偏弱，也可以和固定资产投资数据相互印证。 2015年11月份社会融资规模增量为10200亿元，分别比上月和去年同期增加5433亿元和减少1259亿元。IPO暂停之后，资金回流债市导致债券要求回报率下滑，加上企业股权融资渠道不通畅，2015年下半年企业债融资异常火爆。我们前面提到，2015年有6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换未计入社会融资规模，导致社融数据和M2数据出现偏离，社融数据可靠性和可参考性下降，但是M2数据本身的可靠性也在下滑(下一段我们会提到)，所以目前还没有办法找到对于融资数据完美衡量的指标，只能通过不同数据之间的相互比对得出相对可信的结论。 11月末，M2同比增长13.7%，增速比上月高0.2个百分点，比去年同期高1.4个百分点，预期增长13.2%，上期增长13.5%。M2增速抬升再次超出了市场预期，目前货币流动速度正在下滑，因此导致M2数据本身的可靠性也在下降，但是即使如此，持续上升的M2仍然会对未来央行货币政策产生制约，同时M2可能领先CPI数据，因此我们认为市场普遍期盼的降准预期很可能会落空，我们预期央行本身对于货币投放也很纠结。 11月末央行口径外汇占款255619.72亿元人民币，较10月末的258777.74亿元大幅下降3158.02亿元，11月末人民币金融机构外汇占款环比下降2213亿元，至27.2万亿元人民币，加上贸易顺差541亿美元和金融机构外汇各项存款下降的203亿美元，11月份热钱流出7000亿左右。新华社在评论文章中写道，过去两周人民币贬值只是由预期美联储加息而引发的市场现象。鉴于外汇储备充足，经济强劲，中国有大量资源可用于维持金融稳定。热钱流出虽然会使中国丢失一个补充基础货币的通道甚至使存款准备金率降至极限，但是央行的确有各种手段进行基础货币补充，比如再贷款，因此我们并不担心热钱流出给中国金融市场稳定带来挑战。但是如果央行真的希望对热钱流出进行控制，那么我们怀疑央行会采用迅速贬值而不是让市场来得及形成长期贬值的预期，人民币很可能在2016年1季度就贬值到位。
图 13: M2同比增长13.7% 图 14: 央行公开市场操作主要为了进行利率指导和新股发行
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图 15: 金融机构外汇占款再次转负 图 16: 金融机构财政存款同比多增
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二、2016年行情展望
2015年11月6日，证监会举行新闻发布会，证监会称将重启IPO，将进一步改革完善新股发行政策措施，取消新股申购提前缴款，改为确定配售数量后缴款。消息发布之后，市场对于“确定配售数量后缴款”政策进行了广泛讨论，主流意见为，该项措施将明显缓解长期资金短期化的趋势，防止新股发行制度缺陷是形成利率市场的人为波动，并变相形成只有在金融危机时期才会产生的流动性陷阱。对此我们持相对保守的意见，我们认为，从最为朴素的资金逐利的角度来看，只要新股发行制度缺陷产生的无风险收益总量不减少，在打新参与率无法大幅提升的背景下，就难以防范打新基金重新崛起。
2015年12月9日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，通过提请全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定的决定草案。该草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所[微博]、深交所[微博]上市交易的股票公开发行实行注册制制度，这就意味着，推进注册制改革的决定将通过特别法规调整的方式来实现，而不需要等待《证券法》修订完成，我们认为这才是对于打新基金最为根本和致命的打击，利率市场在此项决议草案的推动下也将重回基本面推动的格局。
前面提到，中央近期提出供给侧改革，通过清理僵尸企业、淘汰落后产能来提升劳动生产效率和资金利用效率，对于僵尸企业的清理和宏观经济增速的进一步下滑将减少实体经济的融资需求，给地方债置换和无风险利率下行留出空间。同时，对于僵尸企业的清理有可能造成居民失业和收入水平下降的预期上升(政府对于失业的容忍度不高，因此此项可能性不高)，使PPI的通缩风险传导至CPI，刺激央行实行更为宽松的货币政策。不管从哪个角度来看，2016年无风险利率下行仍然是大概率事件。
银河期货研发中心 策略组 胡明哲
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