摘要
回顾2014 年，国际金价和银价较2013 年重心下移但受成本支撑下行空间亦有限，分别介于1100-1400 美元和14-22 美元区间交投，年内均值分别为1250 和18 美元，基本符合2014 年初年报的预期，而整个2014 年在美国经济持续好转背景下贵金属尽管有所反弹但空间有限且仍受长期趋势线压制。2014 年9 月后，金银市场波动性增强，黄金22 日波动率在触及10.6%低点后大幅上扬，最高达到28.8%；而白银较黄金表现更强的波动性，白银22 日波动率由15.9%最低值上冲至50.7%。2014 年全年贵金属价格呈现四个特点：(1)一季度乌克兰地缘政治风险对金银的短期刺激效应，但二季度危机降温后迅速回落；(2)下半年美国经济数据持续好转，加息预期不断增强，金价银价持续承压；(3)进入7 月美元指数上涨，以美元计价的大宗商品价格重挫；(4)四季度末，欧洲、日本量化宽松政策使得资金涌向高收益市场。
2013 年12 月美国沃尔克法则的推出使得2014 年大宗商品去杠杆化进程加快但仍未结束。2015 年美国与欧洲、日本等国货币政策将呈现分化局面，资金将继续流向股票、外汇等高收益资产。我们认为，美元指数将继续上涨，主要有两方面原因：(1)美国经济强劲复苏以及收缩流动性将进一步促进美元指数上涨；(2)欧、日央行[微博]继续宽松政策将间接利好美元指数。明年贵金属价格的重心将较2014 年继续下移，金银比值有望向上冲击80，也就是银价下跌速度将快于金价，后市逻辑为需盯着金银库存比。但2015 年地缘政治仍错综复杂以及欧洲五国债务存在风险短期均可能有利好金银。
展望2015 年，黄金价格将持续承压，黄金矿业公司将寻找一些控制成本的方法，比如减少勘探和开发的支出、降低操作成本、提高效率以及低成本运行新的业务以应对黄金价格的下跌，矿产金的减产以及回收金的减少使得供给面临减持；而需求方面，黄金ETF 投资需求将维持下降趋势但是减持的速度或放缓，中国和印度首饰、金币金条等实物需求为2015 年提振金价的关键因素，而在复杂的地缘政治因素支撑下央行将继续维持净买方的角色。
白银供需结构中，白银投资消费包括银币银章、银器和ETF 投资需求为引导白银需求结构的重要因素，尽管2015 年或出现实物白银市场供给小于需求的情况，但是充足的地表库存将弥补任何的短缺。而内外供给和需求结构或仍有出现分化的可能。
综合来看，2015 年国际金价和银价将延续弱势，预计分别介于1000-1400美元和12-18 美元区间交投，年内均值为1200 和15 美元，趋势上有望先抑后扬。我们认为，美联储加息政策落地前，金银将继续寻找底部，关键性支撑分别为1000 美元和12 美元，而受到成本支撑继续下行空间有限，即使 短期跌破支撑仍会迅速反弹；加息时点料为2015 年中旬，加之上半年欧洲和日本的宽松货币政策均奠定金银弱势基础，而加息后黄金白银等被低估的资产有望重新得到资金配置。随着美国经济持续好转，全球经济或有联动效应，下半年黄金和白银实物需求有望回暖，但金价和银价上方反弹空间有限，将长期受到趋势线压制，金价上方压力为1300、1400 美元，银价或弱于金价上方压力为16、18 美元。对应国内黄金期货和白银期货主力合约的操作区间料为200-270 元和2500-3800 元，均值为235 和3500 元。
一、2014 年市场价格回顾
(一)贵金属行情回顾
回顾2014 年，国际金价和银价较2013 年重心下移但受成本支撑下行空间亦有限，分别介于1100-1400 美元和14-22 美元区间交投，年内均值分别为1250 和18 美元，基本符合2014 年初年报的预期，而整个2014 年在美国经济持续好转背景下贵金属尽管有所反弹但空间有限且仍受长期趋势线压制。2014 年9 月后，金银市场波动性增强，黄金22 日波动率在触及10.6%低点后大幅上扬，最高达到28.8%；而白银较黄金表现更强的波动性，白银22 日波动率由15.9%最低值上冲至50.7%。2014 年全年贵金属价格呈现四个特点：(1)一季度乌克兰地缘政治风险对金银的短期刺激效应，但二季度危机降温后迅速回落；(2)下半年美国经济数据持续好转，加息预期不断增强，金价银价持续承压；(3)进入7 月美元指数上涨，以美元计价的大宗商品价格重挫；(4)四季度末，欧洲、日本量化宽松政策使得资金涌向高收益市场。细分来看主要分为四个阶段：
第一阶段：1 月4 日至3 月16 日，国际金价由1203 美元最高上冲至1392美元，最高涨幅为15.70%，而银价由18.60 美元最高涨至22.19 美元，涨幅为19.30%。整体来看，贵金属的小幅反弹主要有三方面原因：(1)美国经济数据疲弱为贵金属反弹提供基础支撑；(2)自去年12 月至今美联储连续两次缩减QE，对新兴市场股市和美股造成了一定冲击，美股及国债收益回调为贵金属反弹提供契机；(3)自2 月21 日至3 月16 日，乌克兰地缘政治危机不断升温，黄金较白银表现出更强的金融属性，呈现金强银弱格局，期间国际金价涨5.45%，而银价跌6.19%，主要是由于两者的需求结构不同。
第二阶段：自3 月17 日至7 月10 日，国内金价和银价先跌后涨，分别由1392 和22.19 美元下探至1240 和18.6 美元重要支撑后空头获利了结引发技术性反弹，而突破1280 和20 美元强阻力后迅速反弹，交投区间分别介于1340-1242 美元和21.58-18.6 美元。整体来看主要表现为两方面特征：(1)自3 月20 日乌克兰风险稍有缓和后，市场避险情绪降温，资金不断撤离黄金平台，但是6 月中旬，伊拉克内部动乱突然加剧，以及乌克兰亲俄派再次发起反抗，又激起市场的避险情绪。(2)尽管美国二季度经济数据表现靓丽，但美联储在6 月议息会议未加强对加息的前瞻指引，短期一定程度上提振金价而中期来看随着经济复苏加快金价难有反转型行情，仍于大区间宽幅调整；另外6 月5 日欧央行如预期将进行负利率但市场对实施效果持谨慎态度，欧元短期不跌反涨亦一定程度上提振了以美元计的黄金价格。第三阶段：自7 月14 日至11 月6 日，国际金价和银价反弹至1345 和21.6 美元处再次遇阻后连续四个月持续下跌，月线来向下击穿 1200 和18.2 美元的三角形重要支撑后最低分别触及1130 和14.2 美元。整体上，国际金价和银价持续弱势主要有三方面原因：(1)乌克兰地缘政治风险渐消退对避险资产黄金的支撑作用降低；(2)下半年美国消费者信心、就业市场和制造业均持续强劲，升息步伐将快于预期，国债收益率抬头令金价持续承压，美元指数连续五个月高涨，最高涨幅为11.83%，但于90 关口遇到一定压力；而金价和银价的最高跌幅分别达到16%和34%；(3)从基本面来看，黄金消费需求并未出现好转，而白银内外基本面表现分化，尽管国内8 月和9 月现货市场较为紧俏但COMEX 白银库存居高不下及白银ETF 维持较高持仓表明地面库存足可以弥补任何供给的短缺，但同时考虑到白银的特殊性质，较难脱离黄金走出独立性行情。
第四阶段：自11 月7 日至12 月15 日，国际金价和银价超跌至1130 和14.2 美元后迅速反弹，短期波动剧烈，但反弹至1250 和17.5 美元再次遇到长期趋势线压制，本次仍较难向上突破。主要受以下因素影响：(1)11 月30 日瑞士央行就增加黄金储备公投失败，以及12 月12 日俄罗斯央行抛售黄金储备维稳卢布，黄金货币属性凸显，但是若后市油价持续重挫，不排除俄央行继续售金；(2)日本央行于11 月30 日继续进行超常规量化宽松政策，同时12 月12 日，日本安倍晋三在提前大选475 个席位中赢得了325 个席位，实现压倒性胜利，也就是未来仍将推行“安倍经济学”。日本宽松政策将有助于日元持续贬值以及日经指数继续上涨，资金将追逐高收益资产而抛售黄金白银等避险资产。(3)美国就业市场复苏强劲，12 月17 日至18日美联储年内最后一次议息会议中，联储去掉“相当长一段时间”维持低利率的前缀，金银再次承压。
从黄金与白银的供需结构细分来看，由于白银较黄金具有更强的工业需求，其价格与库存之间存在明显的反向相关性；而由于黄金的融资特性强于白银，其库存与价格存在较强正向相关性，基于此进行金银比值的套利策略。在2009 年3 月到2011 年9 月金银同步上涨时，金银库存比值上升，此时白银库存较黄金库存处于下降趋势，而由于白银需求好转，银价涨幅将大于金价，此时可进行买银卖金操作，金银比值降低；反之当金银库存比下降时，可进行卖银买金操作，金银比值将上涨。自2011 年9 月以后至2014 年12 月中旬，金银比值由29 一路上涨最高为72，而距离2008 年峰值83 仍有一段空间。尤其是自2012 年12 月开始金银比值加速上涨，黄金融资市场活跃，银行纷纷拆借出黄金，另外中国需求旺盛，西金东移现象明显，金库存大幅降低，而由于白银需求疲弱，库存持续维持5000 吨以上库存居高不下，此时银价下跌速度快于金价，引发金银比值持续上升。我们认为，2015 年贵金属价格的重心将较2014 年继续下移，金银比值有望向上冲击80。也就是银价下跌速度将快于金价，后市逻辑为需盯着库存比。
图1: 2014年国际金价和银价走势及22日波动率
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
图2:2014年国际金价与美元走势以及两者的相关性 图3:2003年至2014年COMEX黄金与白银库存比值，及金银价格比值
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
(二)主要资产表现
纵观2014 年全球主要资产价格表现，自2014 年初至12 月10 日呈现明显分化的特征。我们看到：
(1)在主要汇率中，美元指数一枝独秀，涨幅高达10.78%，逼近90关口，而日元、欧元、瑞郎、加元、英镑、韩元均出现不同程度的贬值，其中日元和欧元受两大央行实行宽松政策影响，货币贬值最为明显，分别高达13.30%和9.95%。
(2)以美元计价的大宗商品几乎全线收跌，其中，原油、农产品、铜、白银及钯金跌幅分别为34.38%、20.53%、11.96%、12.57%及9.37%，其中黄金小幅收涨1.77%但全年基本围绕1250 美元波动，黄金与白银价格严重分化，主要是由于白银较黄金表现出更强的商品属性决定的，这也是导致金银比值大幅上升的主要因素。同时看到美国十年期国债收益率和通胀保值债券均大幅下滑，两者之差为通胀预期，2014 年受油价持续下跌影响，美 国通胀预期低迷，另外由于地缘政治冲突加剧以及希腊提前大选的因素支撑，美债作为避险资产同样得到资金的青睐。
(3)再看主要国家股指，上证指数、标准普尔和日经指数均飘红。其中上证指数下半年红包行情明显，涨幅高达38.94%；美股自2009 年美联储量化宽松政策以来，截止2014 年12 月已经连续六年持续上涨，今年涨幅为15.66%；而日经指数在宽松货币政策下，热钱继续流向高回报的日本市场，四季度末迎来小幅上涨，年内涨幅为6.88%。
图4:2014年1月6日至12月10日主要资产价格表现 图5：主要汇率走势
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
图6:以不同货币计价的黄金价格走势
资料来源： Bloomberg 银河期货研发中心
对比黄金与美元指数、美债及美股在2014 年中的表现可以看到，美股与金价由2013 年之前高度相关性反转至负相关后，2014 年仍维持较强的负相关性，且市场的流动性较为充足，芝加哥期权波动指数(VIX)维持相对稳定，美国股市上涨一方面由于流动性驱动，另一方面美国经济大幅改善亦在股市的经济晴雨表里充分体现。2014 年美元指数涨幅为10.58%，开启了强势上涨格局，伴随着2015 年美国加息的到来，美国经济强劲复苏将继续 利好美元指数，而令黄金价格持续承压。债券市场，尽管下半年市场对美国加息预期不断增强，国债收益率仍维持低位，主要是受到错综复杂的俄罗斯地缘政治因素影响，而进入到2015 年随着加息预期在市场中不断发酵，会导致债券市场和货币市场发生较为明显的变化。
图7:标普500指数与国际金价相关性以及芝加哥期权波动指数(VIX) 图8: 美国10年期国债收益率及10年通胀保值债券(TIPS)走势及真实利率
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
(三)贵金属市场资金流向情况
1、从2014 年纽约商品交易所的纽约期金和期银主力合约的成交量、资金流向及22 日波动情况来看，资金流向整体先于价格走势做出反应，更强表现出短期资金的进出状态。三季度金价和银价加速下跌，伴随着波动率的增大及成交放量，且资金处于明显的流出状态。
图9: 2014年纽约金价成交量、资金流向及22日波动情况 图10: 2014年纽约银价成交量、资金流向及22日波动情况
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
2、回到国内市场，从统计的上海期货交易所的黄金期货和上海黄金交易所的黄金(T+D)情况来看，截至2014 年12 月15 日前黄金期货的日均成交量达到19.6 万手(1 手为1 千克)同比增长23%，黄金(T+D)的日均成交 量为3.4 万手(1 手为1 千克)同比增长26%。从2014 年国内金价走势来看，截止10 月中旬前基本围绕273-239 元区间调整，上期所和金交所黄金合约成交均较为平淡，但是自10 月底伴随金价大幅下挫以及超跌后反弹，金价波动率大增，成交量亦伴随大幅增加。
表1：黄金期货和黄金T+D 合约成交量
图11: 2014年沪金主力合约日均成交量增加至19.6万手 图12: 2014年黄金(T+D)日均成交量为3.4万手
资料来源：WIND 银河期货研发中心
从上海期货交易所的白银期货和上海黄金交易所的白银(T+D)情况来看，截至2014 年12 月15 日前白银期货的日均成交量达到147 万手同比增长8.8%，白银(T+D)的日均成交量为186 万手同比增长8.1%。合约价值方面，白银期货为1 手15 千克而白银T+D 为1 手1 千克，上期所仍保持国内白银交易市场的龙头地位。同样，由于国内银价截止10 月中旬以前基本维持在4430-3800 元区间宽幅调整，银价波动性较低，国内两市成交均较为平淡，而自10 月底银价极速下挫后，银价波动率大幅提高，成交量亦在11月和12 月大幅增加。
表2：白银期货和白银T+D 合约成交量
图13: 2014年沪银主力合约日均成交量增加至147万手 图14: 2014年白银(T+D)日均成交量增加至186万手
资料来源：WIND 银河期货研发中心
3、根据伦敦金银协会(LBMA)公布的月度清算统计黄金日均清算量和日均转移次数的报告可以看出：2014 年黄金的交易频率明显弱于2013 年，其中8 月日均转移次数达到5198 次后，9 月和10 月大幅萎缩；从日均清算两来看，自2013 年6 月触及290 万盎司后2014 年一直萎缩，平均日均清算量维持在180 万盎司。而白银日均清算量和日均转移次数自2014 年1 月初分别达到1857 万盎司和907 次高峰后，年内成交量不断降低，截止10 月份日均清算量降低至1358 万盎司。
我们认为，随着沃尔克法则对于从事贵金属OTC 市场的投行业务监管的不断严格，很多银行离开了黄金和白银市场是导致金银交易量大幅降低的重要原因；另外由于股票市场及外汇市场收益率和波动性增强，资金不断撤离低收益资产而流向高收益资产。
图15:黄金日均清算量和日均转移次数 图16:白银日均清算量和日均转移次数
资料来源：WIND 银河期货研发中心
二、贵金属市场影响因素分析
2013 年12 月美国沃尔克法则的推出使得2014 年大宗商品去杠杆化进程加快但仍未结束。2015 年美国与欧洲、日本等国货币政策将呈现分化局面，资金将继续流向股票、外汇等高收益资产。我们认为，美元指数将继续上涨，主要有两方面原因：(1)美国经济强劲复苏以及收缩流动性将进一步促进美元指数上涨；(2)欧、日央行继续宽松政策将间接利好美元指数。明年贵金属价格的重心将较2014 年继续下移，金银比值有望向上冲击80，也就是银价下跌速度将快于金价，后市逻辑为需盯着金银库存比。但2015 年地缘政治仍错综复杂以及欧洲五国债务存在风险短期均可能有利好金银。
(一)大宗商品去杠杆未结束，资金涌向高收益资产
1、混业经营陷阱将次贷危机推向高潮
2003 年，美联储主席格林斯潘连任四任美联储主席后，其宣布允许了花旗集团旗下著名的商品期货交易部门继续实物能源市场的交易。而在此之前银行控股公司法是禁止银行参与非金融领域业务，虽然受监管的商业银行一直都被允许交易大宗商品衍生品(如期货)，但是不能交易实物。政策的监管放松给银行打开了紧缩的闸门，从银行角度来讲，既掌握了交易权又掌握了定价权，然而金融交易本身就是一个信息不对称的过程，谁优先掌握信息谁就占有绝对的优势，基本银行业务与投行业务混业经营，将金融衍生品交易、房地产泡沫和信用互换推向了高潮。
美联储自2004 年6 月截止2007 年8 月，连续17 次加息，将联邦基金利率从1%提升到5.25%。伴随着2003 年房地产市场的兴盛，央行利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担，房地产市场开始大幅降温，随着房价下跌，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。
为了应对房地产市场引发的次贷危机，2008 年12 月美联储主席伯南克宣布进行非常规性的量化宽松政策，QE1 推升了黄金和美股同步上涨，然 而货币政策仅为短期救市良药，并不能解决长期性根本问题。
2、“沃尔克法则”推出，大宗商品忙去杠杆
于2010 年1 月，美国银行业发生了重大的变革，总统奥巴马宣布采用格林斯潘前任联储主席，于1978-1987 年在任的保罗沃尔克建议，对银行进行分业经营，加强对银行的监管。沃尔克法则的推出意味着，大宗商品去杠杆化进程来临。
2013 年12 月10 日推出的沃尔克法则，内容主要包括三点：1、禁止银行机构从事自营交易；2、限制银行机构投资对冲基金和私募股权基金；3、要求银行机构设立内部合规计划，并向监管机构提交相关计划和报告重大交易活动情况。这项新规定将于2014 年4 月1 日生效。按照美联储要求，美国银行在2015 年7 月21 日前完全符合“沃尔克规则”的规定。这将限制华尔街投行提供大宗商品相关风险对冲及融资服务的能力。
沃尔克法则的重点在于分业经营，分业经营虽表面上看不出有什么“去杠杆化”的痕迹，但由于分业经营，投资银行和商业银行之间的交易成本将大幅提高，融资成本的增加本身即意味着杠杆化的下降。投行被要求剥离自营交易，限制了他们对自营市场的介入程度，这让大宗商品业务俨然变成了“鸡肋”。
近期看到投行远离华尔街的身影，来自于多特弗兰克法案以及沃克尔等规则在内的严厉监管措施开始挤压投行的生存空间；而来自于巴塞尔协议三对于金融机构资本充足率和杠杆率的加强监管也是的投行面临着更为严格的资本要求。而这一切都在迫使一个结果的产生-对于‘投行’来说是时候离开大宗商品了。
3、利差扩大，资金将涌向高收益市场
在去杠杆化和金融化过程中，资金离开了商品市场向外汇和股票市场流动，表现最为明显就是黄金价格与股市的相关性由2008 年持续正相关至2013 年转为负相关。主要导火索是在2012 年12 月，日本首相安倍进行无底线的量化宽松政策，日元快速贬值，日经指数迎来了飞跃式上涨，同时看到资金从黄金市场撤出，一分部拆借出美元转投日本市场，另一部分流入美国，由于美国经济2013 年复苏强劲，美股也实现了30%增长。而在2014年10 月日本继续QQE 宽松政策，资本市场重演了2012 年底日经涨、日元贬值、美股涨，黄金跌的局面。2014 年12 月14 日，安倍以压倒式胜利继续连任日本首相，也就是2015 年日本将维持激进的量化宽松政策。
图17:美国标准普尔与国际金价走势 图18:黄金租赁利率上扬表明市场拆借黄金意愿增强
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
4、投机资金对贵金属投资比重发生转换
在监管政策收紧时候，贵金属领域的去杠杆化表现在黄金ETF 的持仓规模非常规性的减少，以及铂、钯ETF 持仓增加，主要是由于金银受监管，而钯金和铂金不受监管。可以看到自2013 年初以来黄金ETF 持仓伴随金价呈现滑梯式下降，而钯金和铂金直线加速增长；对于白银ETF 而言，基本维持宽幅调整，截止2014 年12 月12 日仍维持10648 吨高持仓量，这也构成了白银地面库存的重要一部分。
图19:自2000年至2014年国际金价及黄金ETF走势 图20：自2000年至2014年国际银价及白银ETF走势
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
图21:自2000年至2014年国际钯金及钯金ETF走势 图22：自2000年至2014年国际铂金及铂金ETF走势
资料来源：汤森路透银河期货研发中心
5、去杠杆化加快倒逼白银定价机制转变
从贵金属市场详细的政策监管上，始于2011 年7 月美国宣布禁止公民进行所有贵金属(包括黄金、白银)柜台交易(OTC)，市场对白银的投机力量在减少，黄金白银市场上高杠杆交易结束，银行风险敞口将在COMEX 期金市场上寻找对冲。从历史价格可以看到，金价和银价也正是在2011 年4月和9 月分别出现了历史的最高点。
伴随着大宗商品市场加强监管，投行纷纷退出白银定价市场。2014 年8月15 日，芝加哥交易所(CME)和汤森路透将实施新的白银定价机制，取代了具有117 年历史的伦敦白银定价基准。LBMA 表示，新的定价方式将提供一个基于拍卖的可审计电子基准，CME 将提供价格平台和方法，汤森路透则负责实施和管理。我们认为，市场更加透明化和公开化，将有利于白银价格成为自身价值的体现。
图23:CFTC白银总持仓自2012年初至2014年12月持续增仓 图24：CFTC商业净持仓表示，生产商将其通过远期市场保值头寸
资料来源：汤森路透银河期货研发中心
(二)黄金供给平稳，需求仍看中国和印度
展望2015 年，黄金价格将持续承压，黄金矿业公司将寻找一些控制成本的方法，比如减少勘探和开发的支出、降低操作成本、提高效率以及低成本运行新的业务以应对黄金价格的下跌，矿产金的减产以及回收金的减少使得供给面临减持；而需求方面，黄金ETF 投资需求将维持下降趋势但是减持的速度或放缓，中国和印度首饰、金币金条等实物需求为2015 年提振金价的关键因素，而在复杂的地缘政治因素支撑下央行将继续维持净买方的角色。
1、黄金供需结果多元化发展，新矿勘探成本提升
全球地上黄金储量截止2014 年为17.7 万吨(价值8 万亿美元)，其中首饰存量为8.59 万吨占总量的48.5%，官方机构储备为3.05 万吨占总量的17.2%，私人投资为3.55 万吨占总量的20%，而以其他形式存在的有2.52 万吨占总量的14.2%，地下库存5.4 万吨。
从1970 年至2010 年地理因素黄金市场需求来看，1970 至1980 年间黄金需求主要集中在北美和欧洲，而1990 年后，印度次大陆和东亚的实物需求大幅增加尤其是进入2000 年后东亚的需求增幅较为明显。而黄金市场呈现多元化发展，主要需求集中在中国和印度，需求占比分别为29%和22%，而北美和欧洲的需求量已经降至6%和16%。综合来看，地面黄金仍以中国和印度需求为首的实物黄金需求为主。过去十年的黄金需求结构不断变化，去年黄金饰品需求重新回归至黄金市场的主导地位，黄金投资需求保持在金融危机以前的水平。黄金交易所交易基金(ETF)改变了西方黄金投资市场，去年以实金支撑的黄金ETF 的持仓有所回落，但欧洲黄金投资需求又出现复兴，尤其是法国、德国看好黄金，将黄金纳入增储的行列中。
供给方面，从1970 年至2010 年期间按照地理因素分布来看，1970 年至1980 年黄金供给主要集中在非洲，而进入到1990 年分散化特征凸显，其中北美和东亚供给量迅猛发展。过去十年总的供应结构仍以矿产金和回收金为主要来源，2013 年占比分别为70%和30%。世界黄金协会数据显示，截止2014 年前三季度黄金矿业供应量出现微小增长，但是新发现金矿资源自2007 年以来逐渐减少，且勘探成本自2009 年以来大幅提升，截止2012 年为1243 美元/盎司。自2013 年金价持续下挫以来，2014 年回收金量已经降至七年最低水平，而工业化国家和发展中国家都呈现下降趋势。
图25:1970年至2010年黄金需求地理分布 图26：2004年至2013年黄金需求结构占比
资料来源：世界黄金协会 银河期货研发中心
图27:1970年至2010年黄金供给地理分布 图28：2004年至2013年黄金供给结构占比
资料来源：世界黄金协会 银河期货研发中心
图29:2000年至2012年新发现主要金矿及勘探成本 图30：回收再生金供应在工业化国家和发展中国家都呈下降趋势
资料来源：世界黄金协会 银河期货研发中心
2、2014 年，西金东移现象放缓
2013 年是一个特殊的年份，中国和印度黄金需求分别激增至1274 吨和974 吨而伴随着西方国家抛售黄金的热潮，主要表现在COMEX 黄金库存和黄金ETF 基金持仓的减持头寸通过贸易转口至瑞士或香港，再变相出口到中国或印度。其中中国和印度的金饰需求占全球总量的64%，而金币和金条需求占全球42%。而2014 年，不仅黄金ETF 降幅放缓且中国和印度黄金需求大幅降低。中国方面，人民币双向波动及中国黄金贸易融资从严监管均对黄金进口业务形成了一定的抑制作用，其中中国金饰需求和投资需求均有所下降，但是从长期视角来看，中国人均金饰需求量仅为0.15 克，远远低于沙特、美国和印度的5.98 克、1.21 克和0.52 克。而印度方面，2014年5 月22 日取消80:20 的进口限制后，其实物需求在2015 年有望增加。
图31:2004年至2013年各地区黄金消费需求占比 图32：2014年中国黄金需求及全球ETF需求明显放缓
资料来源：世界黄金协会银河期货研发中心
图33:2004年至2013年中国黄金消费需求和以人民币计价的黄金 图34：2004年至2013年印度黄金消费需求和以卢比计价的黄金
资料来源：世界黄金协会银河期货研发中心
图35:2004年至2013年中国和印度金饰需求激增，美国和欧洲大幅放缓 图36:预计2014年中国和印度黄金需求将大幅放缓
资料来源：世界黄金协会银河期货研发中心
图37:自2014年初至12月19日黄金ETF减持194吨 图38:生产商在金价下跌时增强远期市场对冲头寸
资料来源：汤森路透银河期货研发中心
3、央行购买为金价提供较强支撑
各国央行将继续购买黄金，这是看好黄金的重要因素。2014 年第三季度，全球央行购买黄金92.8 公吨，其中俄罗斯央行当季购买量为55 吨占全球央行购买总量的59%，目前该国正通过购买大量黄金多样化其外汇储备。今年初截至9 月底，该行总共购买了约150 吨黄金。现在黄金储备总量为1185 吨占据俄罗斯央行黄金和外汇储备的10%左右，而美国和德国这两个最大的黄金储备国，黄金在外汇储备中的占比都达到约70%，中国仅为1.7%。在过去20 多年中，全球央行持续减持黄金，而近来各国央行开始再次增持黄金储备。若未来亚洲主要国家大幅增持黄金储备，将有22585 吨的增持空间(截止2014 年9 月中国、印度、日本、韩国、台湾、印尼和泰国总计黄金储备为3155 吨占外汇储备的1.8%，若提高到15%占比，黄金储备 将达到25740 吨)。
持续下跌的油价已经导致俄罗斯出现财政赤字，另外卢布大幅贬值不利于经济发展，在地缘政治局势不稳下促使各国央行继续购买黄金，以抵御风险并实现储备多元化。但是在1989 年苏联解体前大幅抛售黄金导致金价大跌的历史也给现在疲弱的俄罗斯更多警示，今年12 月份俄央行在一周内抛售了价值43 亿美元的黄金储备以维护货币的稳定，但对维稳卢布贬值效果有限，谨防俄罗斯风险进一步加剧而继续抛售黄金的风险。
图39:主要国家黄金储备持有量 图40:央行黄金储备总量及占黄金和外汇储备比例
资料来源：世界黄金协会 银河期货研发中心
(三)白银去库存周期较长
白银供需结构中，白银投资消费包括银币银章、银器和ETF 投资需求为引导白银需求结构的重要因素，尽管2015 年或出现实物白银市场供给小于需求的情况，但是充足的地表库存将弥补任何的短缺。而内外供给和需求结构或仍有出现分化的可能。
1、白银供需结构剖析
供给方面，2013 年白银总供给量较2012 年小幅增长0.72%至3.28 万吨，整体上矿产银与再生银呈现此消彼长格局，总供给增长保持稳定。需求方面，结构性特征表现明显，白银制造业总需求同比2012 年增加3.57%，主要得益于银价下跌刺激了实物需求，其中珠宝、银器和银币银锭分别增加3.99%、6.01%、19.20%，而受中国和欧洲经济疲弱影响，工业需求仅小幅增加1.97%为1.47 万吨；感光材料自2003 年以来持续降低目前需求降至1577吨，主要是受数码相机替代效应影响；另外，由于白银的投资属性降低，隐含净投资同比下滑了10.13%，至4473 吨。通过详细剖析白银供需平衡表发现白银市场主要呈现三方面特征：
图41:2003年至2013年白银供需平衡表 单位：吨
资料来源：世界白银协会 银河期货研发中心
(1)投资需求主导白银需求市场：实物用途下白银实质上从2006 年之后就进入到了相对过剩的局面。我们计算实物白银需求的时候不考虑投资需求即扣除银币银锭及投资；进入2003 年以后，白银ETF 的推出以及银币银章需求增大是供需缺口出现的主要原因，同时也是推动白银价格上涨的主要动力，银投机性逐步增强，这就是资金进入白银市场进行炒作提供了供需的基础。白银的投资需求启动成为了主要的需求增长动力。投资需求和白银价格变得更加的紧密。全球银币和银锭的需求在2008 后激增。(2)工业需求基本维持稳定：从工业需求占比来看，自2000 年开始美国基本保持在38%水平，而2007 年以后中国工业需求的不断增加抵消了日本的不断下滑。其中工业需求中最大的比例为电子电器需求，其中美国和日本为主要的消费主体。从中国工业需求来看，工业应用占比达到50%以上，且呈现递增形式，其中电子电器占工业需求量的37%。
(3)白银供给最大变量为地面库存。白银的地面库存主要由回收银、交易所库存、私人白银ETF 收藏以及政府的银锭库存构成，其中主要来源通常是制造业产品的回收，交易所库存和白银ETF。与白银不同，黄金租借市场的流动性大多由央行决定，而COMEX 白银期货市场和衍生品市场流通的白银大都来自私人库存银锭。由此可见，生产商套期保值量的下降，可以理解为私人库存中银锭的净增长，再加上投资需求，导致大量的白银流入私人库存，这种现象对白银价格的走势影响非常大。
COMEX 白银库存分为客户托管库存和可交割库存两种，而库存增加主要来自于可交割量增多，表明存储在仓库的白银用于交割的量扩大；与白银明显不同的是，COMEX 黄金库存增加主要来自于客户托管量的增加，也就是更多的用于客户之间内部的流转。截止12 月15 日COMEX 白银库存为5461 吨，最大的白银ETF 机构持仓为10606 吨，两者使得白银的地面存量库存较高。对比上期所白银库存与COMEX 库存呈现明显的差异性，这也充分体现白银内外供给格局明显不一致。
图42:COMEX白银库存和白银ETF持仓 图43:COMEX白银库存与上期所白银库存
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
2、2014 年白银供需格局展望
对于2014 年白银供需结构预测，世界白银协会认为2014 年白银将有470 吨过剩，总供给量为32279 吨同比增加5.35%，实物白银需求为31810吨同比下滑5.39%，主要是由于来自银币和银条的投资需求由2013 年7640吨降至5029 吨降幅高达34.18%，而工业需求基本维持稳定，其中电子电器和焊料合金分别小幅增长1.98%和4.85%，摄影业维持下滑趋势。而银首饰和银器的需求量相对保持较好的增势，分别为5.61%和11.95%。
图44:2014年白银供需平衡展望 单位：吨
资料来源：世界白银协会 银河期货研发中心
图45:2014年白银投资需求降幅较为明显，高达34.81% 图46:2014年白银ETF持仓维持高位
资料来源：世界白银协会 银河期货研发中心
图47:工业需求中环氧乙烷、电子电器和光伏需求增加明显 图48:摄影用银量持续萎缩
资料来源：世界白银协会 银河期货研发中心
图49:2014年预计银首饰需求量相对保持较好的增势，增幅为5.61% 图50:供给方面，矿产银占80%，再生银占19%，政府净抛售仅占1%
资料来源：世界白银协会 银河期货研发中心
图51:2014年预计矿产银量保持稳定在25573吨 图52:2014年预计回收银同比小幅下降3.23%
资料来源：世界白银协会 银河期货研发中心
(四)后危机时代看美国，加息前金银继续探底
整体来看，2015 年，美联储加息落地将成为金价和银价寻找底部的关键因素和时点。美元指数将继续上涨，两方面原因：(1)美国经济强劲复苏以及收缩流动性将进一步促进美元指数上涨；(2)欧、日央行继续宽松政策将间接利好美元指数。金融危机过后，全球主要国家的经济形势差异明显，导致我们看到从美国以外的所有国家日本欧洲新兴经济体目前呈现的是通缩的格局。
1、2015 年美国将开启加息周期
随着美国经济的持续好转，加息预期增强的过程这将导致金价有个寻底的过程。然而一旦加息落地，在美联储加息预期中的很多资产将被重估，黄金也将获得一些资金的配置需求，这也是在2004 年美联储加息后黄金价格不跌反而上涨的原因。2004 年美联储加息之前“相当长一段时间、耐心等待，最后到有条不紊的取消”的措词修改对当下有借鉴意义。自2012 年9 月份以来，美联储一直向投资者保证，即使在结束购债计划之后，也将在“相当长时间内”维持近零利率。美联储的购债计划将在10 月份的会议之后完全结束，在此后议息会议中是否会出现类似2004 年对加息证词的修改值得关注。
整体来看，在大宗商品去杠杆进程中，我们看到，美国经济也实现了温和的复苏，但是伴随着资产负债表的扩张。面临的一个主要问题就是，经济增长速度要跑赢国债收益率，否则就会出现经济衰弱，以及再次引发债务危机，这个过程中仍有关键问题，就是当经济增长速度加快，必然引发通胀，如何处理好通胀与利率(也就是加息预期)问题，将成为未来关注的焦点。从美国债务结构来看，自2007 年金融危机以来，长短期债务结构发生了明显的变化，在2011 年9 月美联储实施卖短买长操作，改变了短期债务存在的风险，而更多的是集中在5 年、10 年30 年的长期国债，但是同样面临的问题是，美国未来5 年美国经济增长速度高于利率上扬速度。美联储加息的条件：(1)美国国内物价维持低位也是美联储政策宽松 的基础，受益于新能源的革命以及国际油价持续下跌的支撑，即使在美联储不断量化宽松的背景下，美国国内物价水平稳定，并未带来通胀的压力。2015 年美国通胀表现将是加息节奏的重要参考指标。(2)2014 年，劳动力市场复苏状况不断复苏，11 月失业率降至5.8%，早在2014 年上半年就实现6.5%目标，另外从美联储主席耶伦设定的就业市场状况的新指标(LMCI)，数据显示11 月为2.9 远低于预期3.9，虽然综合指标差强人意，但综合来看美国就业市场中包括非农就业、工资增长等指标均在持续改善。
从美国经济增长情况来看，美国房地产市场以及制造业复苏的势头是不错的，尤其是房地产市场复苏稳固，制造业也在缓慢复苏中。我们认为，一旦美联储开始加息意味着全球利率水平将回到正常状态，全球利率水平未来也将逐步提高，这会带来两个方面的影响：一是全球资金将出现逆转，回流美国资本市场(替代效应)；二是全球经济缓慢复苏(收入效应)。
图53:美联储联邦基准利率与国际金价走势
资料来源：彭博资讯 银河期货研发中心
图54:美国2014年CPI保持在2%以下 图55:美国2014年失业率降至5.8%
资料来源：汤森路透银河期货研发中心
图56:2014年美国制造业持续改善 图57：美国2014年消费者信心表现强劲
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
2、2015 年欧央行宽松基调，助力美指上涨
尽管欧债危机已经过去，但欧洲仍面临区域政治危机，这是债权国和债务国之间的危机。与此同时，监管机构敦促银行业通过压力测试，而不是敦促银行给企业提供资金来促进经济增长。金融对经济复苏的支持力度仍然较弱。为了抵抗经济陷入通缩，欧洲央行官员像美联储、日本央行一样更为激进。欧洲央行考虑的工具包括实际存款负利率，4000 亿欧元长期再融资操作(LTRO)以及准备购买资产支持证券(ABS)等。2014 年6 月欧央行推出负利率政策后，欧元向下破位后吸引了市场强大的做空意愿及下降动能。欧元持续贬值10%，美元指数一方面受此提振上涨，另外美国经济增长强劲，美元信心增强，以美元计价的黄金和白银价格持续承压。当前的通缩可能迫使ECB 再次增加资产负债表的规模，2015 年若欧央行继续推出宽松刺激政策将再次助推美元指数上涨。欧洲央行最终是否以及采用何种方式放宽货币政策，取决于其对欧元汇率、流动性、通胀率预期、经济增长等未来经济数据的判断，以及对宽松货币政策效果的评估和实施难度的综合评估。
图58:欧洲债务规模 图59：欧元区CPI连续36个月下滑
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
图60:欧元区失业率居高不下 图61：2014年6月欧央行宽松政策，欧元贬值10%
资料来源：汤森路透银河期货研发中心
(五)2015 年，中国黄金市场改革发力
2014 年国际版黄金市场运行良好，2015 年国际版黄金发展将继续上升至新的台阶，但是中国增强在国际市场的话语权仍需做出很多努力。2014年，中国黄金产量继续稳定增长，需求增速较2013 年有所放缓但仍维持较好需求；中国黄金企业降本增效，提升内生动力，在微利时代下融合发展迎接新常态。
1、上海黄金交易所国际版黄金争取更多话语权
(1)黄金市场现状：2014 年，我国黄金产量依旧保持着较快的增长势头。继2013 年我国黄金产量同比增长6.23%至428 吨后，今年前三季度，我国已完成黄金产量351.727 吨，同比增长了14.27%，预计今年产量将会超过428 吨。对于上海黄金交易所的全年交易情况，预计其全年交易金额可达6 万亿元，其中现货黄金预计成交1.7 万吨同比增长30%，交易金额达4.2 万亿元。截至11 月份，我国进口黄金超过了1100 吨。2014 年我国进口黄金1200 吨至1300 吨，尽管比去年略少，但依旧是世界最大的黄金进口国。
(2)未来规划：2015 年是黄金国际版黄金发展中非常关键的一年，黄金国际板要上一个新的台阶。截至2014 年12 月3 日，金交所国际板已累计成交黄金70 吨，成交额达165 亿元。金交所国际板的核心在于境外机构以离岸人民币参与金交所黄金市场投资交易，可实现四个层面的意义：第一是增加黄金进口渠道；二是开设转口黄金贸易，境外国家可以到上海转口黄金；第三是黄金租赁，为自贸区机构或境外机构提供租赁服务；第四是境外投资者和境内投资者、在岸资金和离岸资金在一起交易，实现“上海金”价格发现功能。为了丰富投资交易主体，金交所正积极推动证券公司等金融机构参与黄金市场交易。另外，在进一步优化产品和渠道方面， 2015年金交所将推出Ag(T+N1)和Ag(T+N2)合约、询价市场、期权等产品，还将推出满足个人投资者需要的移动互联网终端。
2、中国争夺黄金定价权的基础和方法
(1)目前中国黄金市场场内外交易并行，现货体系与衍生品创新已有相当进展，并自2007 年以来黄金产量蝉联世界第一，黄金需求2013 年超于印度成为第一大需求国，黄金进口量持续增长但原料出口仍受到限制。(2)争取黄金的定价权将利于提高我国在国际金融中的地位，任何一种主权货币成为各国信任的通用货币必然需要强大经济实力和黄金储备作为基础。从外部条件看伦敦黄金定价中心地位削弱，有利于我国打造国际化交易平台；内部条件看，国民经济发展的需要、中国黄金供需名列前茅均为中国获取定价权的基础。
(3)实现中国黄金定价权，需大宗自己的黄金联合舰队，发展壮大交易平台并推进国际版黄金，以及需要政府的配套政策支持。
3、中国黄金企业降本增效，企业内生动能加强
新世纪以来，我国黄金产业取得了长足的发展，黄金生产、加工、批发零售、投资交易连年保持稳定增长，形成了上下游互相促进、协调发展的良好格局。近几年面对日益激烈的市场竞争，中国黄金行业通过多种措施促进内生增长，实现了稳步、健康、较快的发展。随着当前形势的变化，中国黄金行业已经进入新的发展阶段。
首先， 2013 年以来黄金市场在结束了长达12 年的单边上涨行情后，金价走低将成为“新常态”。其次，黄金消费结构和营销方式正在发生变化，黄金行业产业链更加完整，格局更加完善。第三，企业成本不断上升，黄金行业进入“微利时代”，目前矿山企业降本增效，注重技术革新，在探矿方面寻找优质资源以及在采矿方面注重颗粒归仓，优化产业设计结构。企业应融合发展应对黄金市场新常态。最后，随着国家“一带一路”战略的推进，中国黄金产业正在加快融入世界黄金产业的步伐，并在国际黄金舞台上拥有越来越大的影响力。
微利时代下黄金矿业面临着融资能力的考验、企业增长质量的考验、风控能力的考验以及安全环保的考验。面对复杂的国内外宏观经济形势，在“微利时代”下，市场倒逼转型升级，黄金矿业要实现可持续发展需从以下六个方面入手：寻找管理变革的动力、寻找科技创新的动力、寻找产 业升级的动力、寻找产融结合的动力、寻找管理运营的动力、寻找大跌之下资源市场并购的动力。
三、2015 年前景展望
综合来看，2015 年国际金价和银价将延续弱势，预计分别介于1000-1400美元和12-18 美元区间交投，年内均值为1200 和15 美元，趋势上有望先抑后扬。我们认为，美联储加息政策落地前，金银将继续寻找底部，关键性支撑分别为1000 美元和12 美元，而受到成本支撑继续下行空间有限，即使短期跌破支撑仍会迅速反弹；加息时点料为2015 年中旬，加之上半年欧洲和日本的宽松货币政策均奠定金银弱势基础，而加息后黄金白银等被低估的资产有望重新得到资金配置。随着美国经济持续好转，全球经济或有联动效应，下半年黄金和白银实物需求有望回暖，但金价和银价上方反弹空间有限，将长期受到趋势线压制，金价上方压力为1300、1400 美元，银价或弱于金价上方压力为16、18 美元。
对应国内黄金期货和白银期货主力合约的操作区间料为200-270 元和2500-3800 元，均值为235 和3500 元。
图62:2015年国际金价料于1000-1400美元区间交投 图63:2015年国际银价料将于12-18美元区间交投资料来源：汤森路透银河期货研发中心
图64：2015年沪金主力合约料于200-270元区间交投 图65:2015年沪银主力合约料将于2500-3800元区间交投
资料来源：汤森路透 银河期货研发中心
银河期货研发中心 宏观经济及贵金属组 杨学杰
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