——2015 年全球宏观经济回顾及 2016 年展望
第一部分 全球经济弱复苏商品熊在途中
一、全球经济弱复苏
图 1-1： 2015 年全球主要国家经济增长水平预测 图 1-2： 2016 年全球主要国家经济增长水平预测
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理 资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
图 1-3：世界银行[微博]公布 1960-2014 年世界经济增长水平 图 1-4：彭博预计 2016 年全球主要经济体通胀率水平
资料来源：世界银行及 IMF、方正中期研究院整理 资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
2014 年以来，全球经济活动弱于预期，整体呈现出缓慢复苏的状态，IMF[微博]、联合国[微博] OECD 组织和世界银行等
国际组织和机构不断下调世界经济增速预期。与此同时，全球经济增长格局又出现新变化。发达国家经济一改前两年经济低迷状态，复苏速度有所加快，而俄罗斯、巴西等新兴经济体经济增速则进一步放缓甚至出现萎缩。国际货币基金组织[微博](IMF)10 月份发布《世界经济展望》修正报告，指出世界经济走出战后范围最广、程度最深的衰退已经 6 年，但仍然难以实现回归强劲的全球扩张。尽管各国经济前景有相当大的差异，但几乎所有国家的近期经济增长率都已下调。不确定性和复杂的因素正在对全球经济增长产生不利影响，世界经济面临比几个月前更为明显的下行风险。
IMF 预测 2015 年全球经济增长为 3.1%，比 2015 年 7 月预测值下调了 0.2 个百分点，比 2014 年低 0.3 个百分点。2015 年发达经济体的增长将有所回升，新兴市场和发展中经济体的增长继续放缓。IMF 预计美国、加拿 大明年的经济增长将有所增强，2016 年全球经济增长将提高至 3.6%；发达经济体的经济增长在 2015 年、2016年将分别为 2.0%、2.2%。美国和英国的复苏进展最快，货币政策看起来很快会收紧，而欧元区和日本的复苏更为不确定。IMF 预测美国 2015 年经济增长为 2.6%，2016 年将升至 2.8%。欧元区经济温和复苏，2015 年、2016年将分别增长 1.5%和 1.7%，而德国经济增长分别为 1.5%、1.6%，法国经济增长分别为 1.2%、1.5%，意大利经济增长分别为 0.8%、1.3%，西班牙经济增长分别为 3.1%、2.5%。2015 年日本经济将恢复正向增长，预计日本经济增长 2015 年为 0.6%，2016 年为 1.0%。
新兴市场和发展中经济体经济增长 2015 年、2016 年将分别为 4.0%、4.5%。其经济增长连续第五年放缓是由多个因素共同作用的结果，主要原因包括石油出口国增长减弱；中国经济减缓，对大宗商品密集型投资的依赖下降；信贷和投资繁荣之后的调整以及其他大宗商品出口国在出口价格下跌后增速减弱。在主要新兴市场和发展中经济体中，预计 2015 年、2016 年中国经济增长分别为 6.8%、6.3%，印度经济增长分别为 7.3%、7.5%，巴西经济萎缩分别为 3.0%、1.0%，墨西哥经济增长分别为 2.3%、2.8%，俄罗斯经济萎缩分别为 3.8%、0.6%。经济合作与发展组织(OECD)2015 年 11 月在经济展望报告将 2015 年全球 GDP 增幅预估从 3.0%下调至2.9%，2016 年的从 3.6%下调至 3.3%，不过预计 2017 年全球 GDP 增速将加快至 3.6%。并对美国 2015 年 GDP增速维持在 2.4%不变，2016 年 GDP 增速从 2.6%下调至 2.5%。OECD 将欧元区 2015 年 GDP 增速预估从 1.8%下调至 1.5%，2016 年的则从 1.9%下调至 1.8%；德国 2016 年 GDP 将增长 1.8%，2017 年将增长 2%；英国 2015年 GDP 将增长 2.4%，2016 年将增长 2.4%，2017 年将增长 2.3%。预计日本 2016 年 GDP 将增长 1%，2017 年将增长 0.5%；OECD 将中国 2016 年 GDP 增速预估维持在 6.5%不变。
OECD 表示，尽管经济放缓大多集中在中国等新兴经济体，但随着美国和欧洲经济复苏加快，美联储(FED)应该继续推进金融危机以来的首次升息计划。OECD 预计美联储 2016 年缓步加息多次；OECD 表示美国推迟升息导致大量跨境资本流动。OECD 预测今年全球贸易将仅增长 2%水平，显示全球经济处在低迷时期。
二、大宗商品市场熊在途中
图 1-5：1956-2015 年 CRB 指数长期走势分析
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
纵观 CRB 指数长期走势，大致可分为八个阶段。
第Ⅰ阶段：1944-1971 年，布雷顿森林体系下，CRB 商品期货价格指数走势相对平稳，虽然 1957-1958 年经历战后第一次经济危机，但由于美元与黄金挂钩，保持 35 美元/ 盎司的固定比价关系之上，大宗商品价格并没有出现太大的波动，CRB 围绕在 100 点附近波动。
第Ⅱ阶段：1971-1980 年，布雷顿森林体系解体、美元贬值、石油危机左右大宗商品价格。
1971 年，美国宣布美元与黄金脱钩；1973 年，汇率紧盯制度解体，布雷顿森林体系崩溃，美元持续贬值，其后并伴随 1974-1974 年第一次石油危机、1978-1979 年第二次石油危机，CRB 商品期货价格指数经历第一次持续性上涨，由 1971 年 11 月的 100 点升至 1980 年 11 月的 335 点。并引发西方工业国的经济衰退，据估计，美国 GDP 大概下降了 3%。
第Ⅲ阶段：1980-1996 年，工业国家经济衰退、复苏交替进行。其间先后发生拉美债务危机、海湾战争、日本金融危机、欧洲汇率机制危机、墨西哥金融危机等。CRB 商品期货价格指数步入长期调整周期，围绕 200-250点区间波动，反弹趋势呈依次减弱的趋势。
1980-1984 年：二战后世界第三次经济危机，CRB 指数走弱，由 1980 年的最高点下跌至 232 点，其后各国加强干预。1981 年，里根成为美国总统后，主张减税、减少通货膨胀、降低利率、扩大军费开支、增加政府赤字和国债，排除税赋规则的漏洞，继续对商业行为撤销管制，以此让自由市场机制能自动修正所面临的问题。美国经济于 1983 年开始了复苏， CRB 指数由 232 点升至 280 点左右。
1985-1987 年：美国金融危机，强势美元政策诱使投机资金回流美国，触发房地产股市疯涨。最终导致房 地产、股市、金融体系崩盘，CRB 商品期货指数走弱，由 260 点降至 200 点。
1986-1990 年，日本经济过热以及随后的海湾战争，投资热情推动 CRB 指数向上攀升。而到 1990-1992 年，伴随着日本的泡沫经济崩溃，CRB 指数走弱，由 240 跌至 200 点位附近。其后， 1994-1996 年，由于克林顿采取稳健的货币与财政政策，美国经济呈现快速增长，带动 CRB 指数上涨。
第Ⅳ阶段：1996-2000 年，世界经济结构失衡，区域性危机相续发生，先后爆发墨西哥金融危机、亚洲金融危机、以及美国网络危机，CRB 商品期货价格指数承压走低。
1997-1998 年东南亚金融危机演变成经济衰退并向世界各地区蔓延。在金融危机冲击下，泰国、印尼、马来西亚、菲律宾四国经济增速由 8%降至 1997 年的 3.9%，1998 年上述四国和香港、韩国甚至日本经济都呈负增长。东亚金融危机和经济衰退引发了俄罗斯的金融危机并波及其他国家。巴西资金大量外逃，哥伦比亚货币大幅贬值，进而导致全球金融市场剧烈震荡，西欧美国股市大幅波动，经济增长速度放慢。CRB 商品价格指数点位由 1997 年 6 月的 240 点迅速下滑至 180 点位附近。
第Ⅴ阶段：2001 年 1 月-2003 年 6 月，美联储为减轻股市泡沫破裂、 9.11”恐怖袭击以及华尔街会计作假丑闻等一系列事件对美国经济的影响，先后进行 13 次降息，从 6.5%下调至自 1958 年以来的最低水平 1%。美联储的降息政策极大地刺激了房地产业和信贷消费的发展，由此带来的财富效应极大地推动了美国经济的增长；其次，欧元区、日本经济复苏以及新兴国家崛起，拉动 CRB 商品期货价格指数快速上涨，迅速摆脱 10 年的颓势，由 2001 年的 181.8 点上扬至 2008 年 7 月的 473.9 点峰值。
第Ⅵ阶段：2007-2011 年，次贷危机、欧债危机相继迸发，需求、避险两者之间 CRB 商品期货价格指数蹦极式跳跃。
2007-2008 年次贷危机全面爆发，美国股市标准普尔 500 指数下跌 45%，房价从 2006 年高峰下跌 20%，次贷危机迅速蔓延至全球。CRB 商品期货价格指数呈断崖式下跌，由 2008 年 7 月的 473.9 点跌至 12 月份的 208.5点附近，用时仅 5 个月。
2009-2011 年，希腊首相帕潘德里欧宣布前任首相隐瞒了大量的财政赤字，随即引发市场恐慌，三大评级机构纷纷下调了希腊的主权债务评级，投资者抛售希腊国债同时，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债券收益率也大幅上升，欧洲债务危机全面爆发。伴随各国相继实行经济刺激计划以及弱势美元政策，CRB 商品期货价格指数强力反弹升至 370.7 点位附近然后出现大幅下跌，累计最大跌幅 39%。
第Ⅶ阶段：2011-2013 年，世界经济步入后危机时代，经济复苏乏力，CRB 指数走势与 1980-1996 年相似，不改弱势震荡格局，步入区间长期震荡调整格局。2012 年 12 月美国实施 QE4，CRB 指数升至 300 点位附近，上升力度较 QE3 明显减弱。2013 年全球商品市场呈现出上半年大幅下跌，下半年为见底反弹后震荡走势，从 2013年全年来看，中国经济等金砖国家经济放缓、全球大宗商品去库存化、美国开始退出持续四轮的 QE 政策和欧洲经济复苏还漫长是大宗商品价格再下一个台阶的主要成因。
第Ⅷ阶段：2014 年至 2015 年，全球经济增长不平衡，美国强劲复苏、欧洲日本经济反复、新兴经济体增长放缓，美元指数持续上涨，CRB 指数步入长期下行阶段。国际大宗商品市场供大于求局面将维持，原油、贵金属、铁矿石等重要品种出现大幅下挫，预计 2016 年大宗商品市场仍然维持熊市格局，CRB 商品期货指数将进一步下行，2015 年 12 月 17 日降至 170.06 点，是 1973 年 3 月以来新低，预计 CRB 商品期货指数并可能创上世纪 60-70 年代以来新低。
三、美元指数有望再上百点
图 1-6：1967-2015 年美元指数长期走势分析
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整
根据美元指数的长期走势，可以将其分为七个阶段。
第Ⅰ阶段：1976-1980 年，美国实行的较为宽松的货币制度使该阶段为贬值周期。
1971 年尼克松政府宣布放弃“金本位制”，实行黄金和美元比价自由浮动，美元开始泛滥；1973 年爆发石油危机；1974-1975 年发生仅次于 30 年代的经济危机。此阶段也是美国与其他主要发达国家经济体，告别布雷顿森林体系束缚后，在货币供应量方面，开始进入急速增长的第一个历史周期。
第Ⅱ阶段：1981-1985 年，以 1979 年起点美联邦基金开始大幅提高基准利率，该货币政策执行两年后，于1981 年居然达到惊人的、前所未有的 16%。也正是于此为基础，美元才得以终结了近忽持续了十年的弱势状态， 近而进入了美元强势周期。
1980 年 10 月美元指数重拾升势，并在随后的几年表现出历史最强的走势；1981 年 12 月美联储主席保罗•沃克尔将联邦基金利率升至 20%；1982 年 12 月联邦基金利率降至 8.5%后在 8 和 10 之间徘徊，但美元指数继续走强；1985 年 2 月 美元指数见历史最高点 164.72 点。根据美国的数据，美国对华贸易于此年从顺差变为逆差，过去的美元大牛市是因为中国刚开始改革，急需从美国进口各种设备和从世界进口原材料，而当时的中国还还没有外汇储备，便造成对美元的强劲需求，加上沃克尔一直保持谨慎的货币投放造成。
第Ⅲ阶段：1986-1995 年，经历了上一轮美元持续升值周期后，美国经常帐方面与政府财政方面的双赤字再次成为了美国强迫日元与欧系货币升值的借口。1985 年 9 月签署的着名的五国集团《广场协议》，协议中要求其他主要经济体货币汇率相对美元要进一步有序升值。
1985 年 9 月五国集团签署《广场协议》，美联储还通过“公开市场操作”多次的直接干预与操纵外汇市场。其在大量抛售美元的同时，主要针对日元与马克开始大量的买入。直接形成美元相对日元与马克的大幅贬值。1986 年美元名义和实际汇率比 1985 年大幅度贬值 17.5%与 17.3%。这也就标志着美元重新进入了一个贬值波动周期。直至 1995 年，美元名义利率比 1985 年贬值了 36%，实际汇率的贬值幅度更是达到了惊人的 43%。
第Ⅳ阶段：1996-2002 年，美国经济强劲复苏，资金有回流美国的需求，美元重收升势
1997-1998 年弱势美元政策向强势美元政策的过度中导致大量国际资金回流至美国本土市场，参与股市、房市与其他资产投机。
克林顿政府所致力于改善财政赤字的经济政策取得了明显的效果。并与 1998-2000 年实现连续三年的财政盈余。同时此阶段也是美国信息科技革命阶段，这吸引了大量的资金流入美国，这也是支撑着此轮美元强势周期的主要条件。时间到了 2002 年后，美元的名义汇率与实际汇率比 1995 年大幅升值达 28%与 31.5%。第Ⅴ阶段：2003-2007 年，进入 21 世纪美国发生科技股泡沫破裂以及震惊全球的 9.11 事件，美国政府日益扩大的财政赤字和贸易赤字等问题促使美元不断贬值。
2000 年下半年后，随着经济泡末的破灭，美元的加息周期逆转为减息周期。以 2001 年发生的 9.11 事件后，美联储更是连续的进行了 13 次的减息，这使得联邦基金利率达到了 46 年来的最低水平。
2004 年美联储宣布加息，美元触底反弹，美国开始逐步进入加息周期，而此轮加息直接造成了资产泡沫的破灭。同时这个特征也为 2008 年开始的全球性金融危机埋下了伏笔。
第Ⅵ阶段：2008-2013 年，开始美联储接连实施数轮量化宽松，美国为刺激经济复苏，分次采用了四次量化宽松政策(QE)，令美元指数大幅下挫。
第Ⅶ阶段：2014 年至 2015 年，2014 年 11 月美联储退出 QE3，撤出刺激政策。伴随着美国 GDP 增速的快速回升，经济强劲复苏，2015 年 3 月美元指数上破 100 关口，创下 2003 年来的新高。美联储在 2015 年 9 月会议上按兵不动；预计 12 月美国将实施加息，这样美国将重新回到加息周期中，美元指数将重上 100 点上方。
第二部分供应侧改革引导中国经济转型
一、经济结构调整持续推进 第三产业发展迅速
2015 年前三季度 GDP 分别为 7%、7%和 6.9%，录得近十年来最低增速。从各产业对 GDP 的贡献来看，调结构的政策效果愈发明显，第二产业对 GDP 贡献持续减弱并呈加速下行趋势，而第三产业对 GDP 贡献大幅的提升，截至 2015 年第三季度，第二产业 GDP 同比增速降至 6.01%的历史新低，而第三产业 GDP 同比增速达到 8.37%。第二产业 GDP 贡献率及其同比增速分别降至 36.8%和 2.5%的历史最低水平。今年以来第三产业对 GDP 贡献呈现上升态势，三季度累积贡献率达到 58.8%，但是贡献增速有所减弱，三季度拉动同比为 4.1%，较于上半年的 4.2%略有收缩。
图 2-1：经济增速下行 图 2-2：产业结构调整加速
资料来源：Wind、方正中期研究院 资料来源：Wind、方正中期研究院
二、需求端疲弱 通缩成为现时风险
2015 年 1-11 月份，社会消费品零售总额 272296 亿元，同比增长 10.6%，预期增 10.6%，前值增 10.6%。其中，限额以上单位消费品零售额 126906 亿元，增长 7.7%。全国网上零售额 34526 亿元，同比增长 34.5%。其中，实物商品网上零售额 28869 亿元，增长 33.0%；非实物商品网上零售额 5657 亿元，增长 42.9%。在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长 41.7%、23.5%和 36.9%。
虽然消费数据呈现逐年下行趋势，但相较于其他经济数据，社会消费总额同比稳定在 10%以上的增速，2015年基本呈现微弱复苏态势，同比增速逐月走高。同时，虽然需求端持续走弱，但 2015 年 CPI 数据也未落入通缩区间。1-11 月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨 1.4%。从分项来看，消费数据能在经济大环境不 断恶化的背景下保持稳定，得益于餐饮消费的不断上行，而对餐饮消费以及 CPI 比重比较大的猪肉价格 2015年呈现了加速上行的趋势。2015 年以来，猪肉价格上行周期开启，猪肉价格一路上行，猪肉 CPI 甚至一度接近20%。但对于猪肉消费能否持续上行我们持谨慎态度。虽然当前猪粮比价已经达到历史高位，但是猪肉供给端改善情况有限，无论是生猪存栏量还是能繁母猪量仍均处于收缩态势，农户对后期猪价不看好，养殖意愿不高。也即本轮猪周期的上行并非由需求端增加，而是供给的缩减而引起的。在经济大环境持续下行和养殖利润上行的背景下，需求若不能得到好转，供给量一旦得到改善，那么猪肉价格很难维持如此强劲的上涨势头。四季度在生猪存栏量萎缩速度减小的情况下，猪肉价格增速已经出现了迅速回落，需求端的疲弱可见一斑。一旦猪肉价格转弱而没有新的亮点出现，那么消费数据再次下一台阶和 CPI 面临通缩的局面将成为现时风险。
图 2-3：消费数据低位企稳 图 2-4：PPI 持续收缩
资料来源：Wind、方正中期研究院 资料来源：Wind、方正中期研究院
图 2-5：CPI 通缩线前运行 图 2-6：猪肉供给微弱好转
资料来源：Wind、方正中期研究院 资料来源：Wind、方正中期研究院
三、工业生产持续弱化
中国 11 月官方制造业 PMI 为 49.6，8 月份以来官方制造业 PMI 一直在 50 下方徘徊。11 月份，中国非制造 业商务活动指数为 53.6%，非制造业继续保持平稳扩张态势，对稳定经济增长的作用不断增强。而财新制造业PMI 三季度后呈现连续好转态势，11 月财新制造业 PMI 为 48.6，连续 4 个月回升，但仍位于荣枯线以下。而财新服务业 PMI 为 51.2，主要受新业务指数环比大幅下降 1.8 个百分点至 51.1 的拖累。需求疲弱、新订单指数降，制造业和服务业双双低迷，经济筑底仍需时日。
图 2-7：PMI 仍处下行区间 图 2-8：克强指数弱势
资料来源：Wind、方正中期研究院 资料来源：Wind、方正中期研究院
中国 11 月规模以上工业增加值同比增长 6.2%，增速比 10 月份回升 0.6 个百分点，预期增长 5.7%。11 月份工业生产增速回升，突出表现为在政策作用下汽车制造业的增速明显加快。但总体看，需求不足的状况尚未明显改观，回升的动力仍有待加强。此外，增速回升也与去年同期基数较低有一定关系。分三大门类看，11 月份，采矿业增加值同比增长 0.3%，制造业增长 7.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 2.2%。
工业虽然整体呈现回暖态势，但产能过剩和供需错配仍然是制约工业的重要因素，工业企业利润长期处于负增长态势。虽然成本侧的走低缓解了运营压力，但是羸弱的营收能力使得工业企业的现金流管理遭遇了严重的挑战。下游需求不好转的情况下，工业企业仍将在生存线上苦苦挣扎，依托创新和高科技的高端制造取得了良好的发展，但仍难以替代体量巨大的基础工业生产。
图 2-9：工业增加值持续下降 图 2-10：工业企业利润呈亏损态势
资料来源：Wind、方正中期研究院 资料来源：Wind、方正中期研究院
四、稳增长压力下新增投资加速
2015 年 1-11 月份，全国固定资产投资(不含农户)497182 亿元，同比名义增长 10.2%，增速与 1-10 月份持平。从环比速度看，11 月份固定资产投资(不含农户)增长 0.73%。从施工和新开工项目情况看，1-11 月份，施工项目计划总投资 979788 亿元，同比增长 5.6%，增速比 1-10 月份提高 0.3 个百分点；新开工项目计划总投资 374137 亿元，增长 4.7%，增速提高 0.6 个百分点。分产业看，1-11 月份，第一产业投资 14025 亿元，同比增长 28.7%，增速比 1-10 月份提高 0.6 个百分点；第二产业投资 203436 亿元，增长 8.1%，增速提高 0.1 个百分点；第三产业投资 279721 亿元，增长 11%，增速与 1-10 月份持平。
第二产业中，工业投资 199595 亿元，同比增长 8.1%，增速比 1-10 月份提高 0.1 个百分点；其中，采矿业投资 11521 亿元，下降 8.7%，降幅扩大 0.2 个百分点；制造业投资 164222 亿元，增长 8.4%，增速提高 0.1 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资 23852 亿元，增长 16%，增速提高 0.5 个百分点。
第三产业中，基础设施投资(不含电力)89062 亿元，同比增长 18.2%，增速比 1-10 月份提高 0.8 个百分点。其中，水利管理业投资增长 23.3%，增速提高 0.3 个百分点；公共设施管理业投资增长 20.5%，增速提高1.1 个百分点；道路运输业投资增长 17.5%，增速回落 0.2 个百分点；铁路运输业投资增长 0.8%，增速回落 0.6个百分点。
图 2-11：新增固定资产投资加速 图 2-12：投资增速有所好转
资料来源：Wind、方正中期研究院 资料来源：Wind、方正中期研究院
五、外贸数据大幅缩水 贸易结构呈现积极变化
图 2-13：贸易顺差呈上升态势 图 2-14：贸易结构持续优化
资料来源：Wind、方正中期研究院 资料来源：Wind、方正中期研究院
2015 年前 11 个月，我国进出口总值 22.08 万亿元人民币，比去年同期(下同)下降 7.8%。其中，出口 12.71万亿元，下降 2.2%；进口 9.37 万亿元，下降 14.4%；贸易顺差 3.34 万亿元，扩大 63%。而在贸易结构方面呈现良好改善。一般贸易出口增长，进出口比重有所提升。前 11 个月，我国一般贸易进出口 11.97 万亿元，下降7.2%，占我外贸总值的 54.2%，较去年同期上升 0.3 个百分点。其中出口 6.81 万亿元，增长 1.9%，占出口总值的 53.6%；进口 5.16 万亿元，下降 17%，占进口总值的 55.1%；一般贸易项下顺差 1.65 万亿元，扩大 2.6 倍。同期，我国加工贸易进出口 6.97 万亿元，下降 10.6%，占我外贸总值的 31.6%，比去年同期回落 1 个百分点。其中出口 4.46 万亿元，下降 8.9%，占出口总值的 35.1%；进口 2.51 万亿元，下降 13.5%，占进口总值的 26.8%；加工贸易项下顺差 1.95 万亿元，收窄 2.2%。
源于欧盟和日本经济恢复缓慢，对美国和东盟出口保持增长。考虑到美国经济的相对强势和美元加息周期，2016 年对美国出口增长仍然可以期待。而欧盟和日本的宽松政策延续，但欧盟面临地缘政治问题，日本的政策效果边际递减，两个地区的需求的改善仍需时间。民营企业出口占我外贸总值的 36.7%，较去年同期提升 2.2个百分点。
六、利率持续下滑 更需侧重财政政策
图 2-15：流动性持续宽松 图 2-16：公开市场操作频繁
资料来源：Wind、方正中期研究院 资料来源：Wind、方正中期研究院
图 2-17：短期利率触底平稳 图 2-18：长期利率走低
资料来源：Wind、方正中期研究院 资料来源：Wind、方正中期研究院
为了应对经济下行风险，央行[微博]在 2015 年共进行了 5 次降准或(和)降息，累积降低存款准备金率 2.25 个百分点和基准利率 1.25 个百分点，同时放开了利率上限限制，在利率市场化中迈出重要一步。从 M2 增速可以看出，下半年 M2 增速均在 13%以上，远高于 12% 的目标值。在应对突发事件对市场存量的冲击上，央行运用多种货币工具进行调控，2015 年短期资金的调控数量较大，多次达到千亿级，操作较为频繁。但上半年资本市场的繁荣，使得央行释放的流动性更多的流向了虚拟经济，宽松的货币政策并未显著遏制经济下滑势头。另外上半年地方政府债务问题成为中国经济一大风险点，巨额的债务在土地转让收入下降的情况下使得地方政府承受巨大压力。为此财政部分批开展了债务置换计划，不仅完成了风险后置，更降低了融资成本，但另一方面，却使得市场产生对债务置换规模的担忧，推高了长期利率。
七、供给侧改革平衡供需结构性矛盾
图 2-19：中国供给侧改革内容框架结构示意图
资料来源：Wind、方正中期研究院
我国的基本矛盾是居民日益增长的物质文化需求同落后的生产力之间的矛盾。这一矛盾正日益激化，随着我国目前正在走进中等收入国家行列，居民对于改善生活环境和提高生活质量的需求十分强烈，对于海外商品的购买力正呈现爆炸式增长。但另一方面是我国供给方面的过剩，大量的资源供给浪费在少量的需求上，而解决经济问题的根本就在于如何使国内供给匹配社会需求，使得内需真正的成为拉动经济的引擎。2015 年 11 月 10 日，习近平总书记在中央财经领导小组第 11 次会议上提出：“要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现跃升”。
在经济调结构的大背景下，政策始终在围绕全面改善生产三要素(技术、资本、人力)制定实施。供给侧改革更多的是强调对于未来一个阶段国内经济可能出现的“阵痛”对于去产能的决心。即伴随着旧经济的经营情况持续恶化、现金流几近枯竭，宏观经济数据的下行风险依然较大，政策上仍然会侧重对于新经济的培养。2016 年或许是经济压力最大的一年，但也是能否为长期可持续健康发展奠定基础最为重要的一年。
从供给、生产端入手，通过解放生产力，提升竞争力促进经济发展的改革就是“供给侧改革”。当前我国供给侧存在六个方面的问题，造成了目前国内经济下滑、投资减速、产品价格下跌和企业效益下滑等现象，这些问题主要体现在：第一，企业生产经营成本提高过快，部分成本不仅高于其他中等收入国家，甚至高于高收入国家，进而导致产能过剩、产品滞销和成本进一步提高，企业两头受挤压；第二，中国供给体系总体上具有外向型，但目前外需减少、部分产能过剩，可能无法转向内需；第三，面向低收入群体为主的供给体系没有及时调整为对国内中等收入群体的消费结构；第四，供给体系满足多样化、个性化消费的能力相对较差，无法满足消费需求；第五，部分产业产能已经达到物理峰值，也就是说无论价格怎么下调产品也很难卖出，无论怎么扩大投资，需求也很难消化，而且还达到了资源环境约束的承载能力峰值；第六，供给体系总体体现为中低端产品过剩、高端产品供给不足，传统产业产能过剩，同时存在结构性的有效供给不足。传统的“三驾马车”——投资、消费和出口是需求侧方面，在依赖需求侧刺激经济增长的模式不可持续之际，应该着手对供给侧的生产要素的供给和有效利用进行调整，注重数量和质量两项指标，提升我国制造业创新升级和产品升级，满足广大消费者不断增长的高质量需求，从根本上刺激内需，来引导中国经济转型升级和持续增长。
第三部分2016 年美国经济恢复常态
一、美国经济保持中速增长
美国 2015 年第三季度国内生产总值(GDP)修正值为环比增长 2.1%，符合市场预期，高于初值 1.5%。美国第二季度 GDP 环比增长 3.9%。第三季度由于企业减少库存及出口下降，且非住宅固定投资及消费者、企业和政府支出均减少，经季节性调整。分项数据显示，美国商业库存下降的速度并没有预估的那样快，商业库存减少对 GDP 增幅的拖累仅为 0.59 个百分点，而不是之前的 1.44 个百分点。美国第三季度 GDP 增幅上修还得益于企业设备支出和住房建设支出上修。美国第三季度消费者支出环比增长由 3.2%下调为 3.0%，低于第二季度的 3.6%。
图 3-1:美国 2007-2015 年经济增长及 GDP 分项组成
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
图 3-2:美国经济增长与个人消费环比变化 图 3-3:美国 2015 年第三季度 GDP 各分项的贡献率
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美国 2015 年第三季度个人消费支出(PCE)物价指数环比修正值为增长 1.3%，初值为 1.2%；核心 PCE 物价指数环比修正值仍为增长 1.3%，符合市场预期和初值。美国第三季度 GDP 增速放缓至 2.1%，是在第二季度 GDP增长 3.9%情况下的正常回调。基于当前美国宏观经济状况以及对未来经济情况、就业和通胀的展望，美联储启动加息的先决条件将在 12 月份的货币政策例会时得到满足。
美联储主席耶伦 2015 年 11 月初在美国国会众议院金融服务委员会作证时表示，美联储预计美国经济将继续增长，足以推动就业市场进一步改善并实现通胀率在中期回升到 2%的目标。
尽管稳健的美国国内需求和复苏良好的就业市场令美联储在 12 月 16 日宣布加息 25 个基点，但美国通货膨胀率因美元强势及原油价格下跌而只在 2%附近徘徊。2015 年第二季度和第三季度已是美国经济自 2003 年底以来表现最好的 6 个月，这显示在全球经济景气度较低的背景下，美国经济仍保持了较好的复苏势头。
我们认为，美国 2015 年全年经济仍保持强劲增长，预测增长率为 2.2%的水平；第四季度美国经济将录得2%左右的增长率。个人消费和投资的明显改善是本轮增长的主要推动力。在能源价格大幅下滑和美元强劲升值的大背景下，在第四季度美国传统消费旺季来临之时，美国消费将进一步提高，这将有助于美国经济保持稳步增长。但美国库存、贸易以及政府开支等其他 GDP 指标不大可能会延续上一季度的强劲势头，表明增长步伐有放缓压力。预计 2016 年美国经济全年增速将在 2.5%左右，全年经济呈现先高后低格局。
二、就业消费市场持续改善
2015 年美国前 11 个月非农就业人数增长共增加 230.8 万人，月度平均增加 20.98 万人；2015 年 11 月份美国非农部门新增就业岗位 21.1 万个，失业率维持 5.0%，显示美国就业市场基本保持稳定。美国就业指数(LMCI)显示美国 11 月数值降至 0.5，10 月为 2.2。全年来看，美国就业人数保持上升并向 2008 年危机前水平接近，失业率继续下降，并将回到 4%的危机前水平。
2015 年 12 月美国密歇根大学消费者信心指数初值为 91.8，11 月为 91.3，是最近 4 个月最高值，主要因家庭财务前景较以往有所改善，导致美国民众对购物消费的态度更加积极，这同时也表明美国当前就业前景状况良好；假期折扣提振了消费者。2015 年美国 11 月谘商会消费者信心指数 90.4，较 10 月的 99.1 大幅下降，创去年 9 月以来新低，8 月份谘商会消费者信心指数创下 8 年来高位，由于对就业市场前景不太看好和收入增长预期大幅下挫至 14 个月以来最低是主要原因。从全年来看，美国消费者信心仍然保持上升趋势，并没有出现改变。
图 3-4：美国非农就业人数与失业率对比 图 3-5：美国首次与持续申请失业金人数周度变化
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图 3-6：美国公司裁员人数变化 图 3-7：美国私企与非农新增就业人数月度变化
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美国 11 月零售销售数据稳健增长，11 月零售销售额环比上升 0.2%，核心零售销售环比上升 0.4%。美国11 月汽车零售销售环比下降 0.4%，为今年 6 月以来最大降幅；服务业零售销售环比上升 0.5%，其中批发和零售利润上升带来的贡献占到约 80%；能源销售环比下降 0.6%，食品销售环比上升 0.3%。
10 月美国不包括抵押贷款债券在内的整体消费借贷规模达到 3.5 万亿美元；分类来看，10 月信用卡借贷仅增长 0.2%，9 月份为 8.7%的增幅，这是拖累整体消费信贷增长显著放缓的最主要因素；包括汽车贷款和学生贷款在内的非循环借贷增长 7.4%，9 月为增长 10.3%。由于投资者削减信用卡使用，2015 年 10 月美国消费信贷增速放缓至 5.5%，至年化 159 亿美元的水平。相比 9 月美国消费信贷达到年化 286 亿美元的水平，增速达 9.9%，创下 2014 年 4 月以来最高水平。
全年来看，美国消费市场总体平稳，结构性调整有利于美国消费对 GDP 的推动。比如，自 2011 年 8 月以来，美国学生和汽车贷款一直保持逐月增长。受强劲的学生贷款和汽车贷款需求驱动，2015 年，美国整体消费信贷平均每月增长 190 亿美元。在制造业疲软、油价下跌以及全球经济下滑的背景下，消费驱动了美国国内经济的增长。但随着美国进入加息周期，美国长期利率水平显著上升，必然影响居民消费的继续扩张，预计未来美国消费信贷增速将放缓。
图 3-8：美国零售及核心零售销售同比变化 图 3-9：美国两大消费者信心指数走势
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图 3-10：美国消费信贷总额及同比变化图 3-11：美国个人收支及全国储蓄率变化
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2015 年 10 月美国个人消费支出偏谨慎，10 月的储蓄率则升至 2012 年 12 月以来最高。美国 10 月个人消费支出环比增长 0.1%，连续第二个月保持不变；10 月个人收入环比 0.4%，加速增长，且储蓄率升至近三年高位。由于国际油价重挫、国内薪资增长，且由于暖冬令取暖支出下降，消费者将此部分节省的钱都储蓄。美国 10月薪资环比增长 0.6%，创五个月来最大升幅。我们认为，美国消费支出仅小幅增长，消费者倾向选择增加储蓄，这表明美国家庭对于消费持谨慎情绪，对物价上涨造成一定程度的拖累。全年来看，个人消费支出同比下降、个人收入保持小幅上升、储蓄率持续提高。
我们认为，美国整体就业市场继续复苏，消费市场增速放缓，全美就业人数持续增长、失业率不断下降、公司裁员创 20 年低点、消费者信心保持上升、消费信贷创新高、个人收入继续增长等均成为美国就业与消费市场复苏的有力佐证，同时，个人消费支出下滑、物价总体偏低等影响消费对美国 GDP 的贡献率。总体上，美国就业与消费市场保持良性发展态势。
三、美国楼市复苏态势良好
2015 年美国住房市场较快增长，这主要体现在五个方面：第一，美国 NAHB 信心指数超过 50，并一直保持强劲的增长势头；第二，领先指标新屋开工以及营建许可也保持着同步上升的态势，增幅十分明显，预示着未来美国房地产市场活动将十分活跃，并为市场增加供给以满足日益扩张的需求状况；第三，新屋销售与成屋销售数量均恢复到 2009 年的水平，新屋销售数同比与环比均保持增长势头；第四，虽然对比去年有所下降，但美国 15 年期与 30 年期房贷利率总体较为稳定，表明个人住房需求有所下降；第五，不良房贷占总贷款比率持续下降，已经恢复到金融危机前的水平。
美国 11 月新屋开工数从七个月低点反弹，且 11 月营建许可总数飙升至五个月高点，表明美国房地产市场走强，美国 11 月新屋开工环比上升 10.5%，远高于市场预期的 6.6%；11 月新屋开工同比上升至 117.3 万户，10 月为增长 106.2 万户。美国的单户型住宅开工环比上升 7.6%，至 76.8 万户，创 2008 年 1 月来最高水平，其中南方地区上升 8.8%，西部地区上升 15.1(升幅创 2007 年 9 月来最高)，东北地区亦上升，不过中西部地区下降；多户型住宅开工环比飙升 16.4%%，至 40.5 万户。美国 11 月营建许可环比上升 11.0%，至 128.9 万户，创6 月来最高水平，且高于预期值 115.0 和前值 116.1 万户。全年数据来看，新屋开工数月均 110 万户，同比增长 10%；营建许可月均 115 万户，同比增长 9.5%；而且美国 11 月新屋开工总数连续第八个月高于 100 万户，连续时间创自 2007 年以来最长，表明美国房市在持续复苏，此外，劳动力市场走强也对楼市形成支撑作用。虽然美国住房建设活动仅占 GDP 的 3.0%，但住房对经济有广泛的影响，房价上涨将增加家庭财富，进而支撑消费者支出。
美国全国住房营建商协会(NAHB)12 月 15 日公布，美国 12 月大部分营建商信心依然良好，虽然从年内高位小幅回落，但依然维持在数年高位附近。美国 12 月 NAHB 房价指数降至 61，11 月为 62；全年指数维持震荡上行的走势，年内低点为 52，高点为 11 月的 62，该指数高于 50 表明看好住宅销售前景的营建商数量多于持悲观态度的营建商。我们认为，美国经济持续增长、就业增长以及家庭组成增多将使楼市至 2016 年都保持上升趋势，尽管营建商对劳动力成本较高表示担忧，但仍对美国房市保持乐观。NAHB 自 2014 年中以来一直表现较好，这表明房市作为美国经济的重要部分已经开始加速繁荣，将有助于就业增长和薪资增加。
图 3-12：2004-2014 年美国 NAHB 房价指数走势 图 3-13：美国新屋开工数和营建许可数的走势
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理 资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
图 3-14：美国新屋销售量及其同比与环比变化 图 3-15：美国成屋销售量及其同比与环比变化
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美国 2015 年 10 月新屋销售量攀升至 49.5 万幢，环比增幅为 10.7%，同比涨幅为 4.9%。新屋销售价格中值下降 8.5%，从最近所创 307,800 下降至 281,500 美元。美国清空新屋库存需要 5.6 个月时间，低于 9 月份的这一时间即 6.7 个月，10 月新屋销售增长以东北部地区为首，该地区的新屋销售环比飙升 135.3%，同比涨幅高达60%。西部地区是 10 月新屋销售唯一下降的地区，环比下降了 0.9%。全年数据来看，新屋销售量为 499.6 万套，月均 49.9 万套，同比增长 13.6%，说明新屋销售形势非常好，有利于美国楼市在 2016 年继续保持牛市。
全美房地产经纪协会(NAR)公布，美国 10 月成屋销售指数环比上升 0.2%至 107.7，同比意外升幅放缓至2.1%。美国 10 月成屋销售量减少 3.4%，为 536 万户，9 月成屋销售终值为 555 万户，为 2007 年以来次高水平。成屋销售合同已经连续两个月减少，但就业市场紧俏，失业率为 5.0%，楼市基本面仍然稳健。未来几个月房屋需求逐步上升是可预期的。虽然利率将会上升，但薪资也在增长，这使得对房价的承受力保持在历史上较为有利的水准。全年数据来看，成屋销售量为 5796 万套，月均 527 万套，同比增长 7.1%，说明成屋销售情况保持小幅上升。
图 3-16：2004 年以来美国标普/CS20 城市房价走势 图 3-17：美国固定 30 年与 15 年期房贷平均利率
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理 资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
图 3-18：美国抵押贷款协会房贷指数的走势 图 3-19：美国不良房贷占总贷款比重变化
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理 资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
美国 20 个主要大城市房价指数继续上升，美国 9 月房屋价格加速增长，美国 9 月 S&P/CS20 座大城市房价指数同比增长 5.5%，预测值 5.2%，8 月增长 5.1%；20 座大城市房价指数季调环比增长 0.6%，预测值 0.3%，8月环比增长 0.1%。在截止 9 月底的三个月内，有三个城市的房价涨幅超过 10%，分别是旧金山、丹佛与波特兰。我们发现，9 月房价指数较 2006 年最高峰仍然低大约 12%。
而从房地产按揭市场来看，美国 12 月 11 日当周 MBA30 年期固定抵押贷款利率升至 4.14%。利率上升继续给每周的抵押贷款申请活动带来波动。12 月 11 日当周 MBA 抵押贷款申请活动指数 419.4，前值 424.1，同时 12月 11 日当周 MBA 抵押贷款再融资活动指数 1592.7，前值 1570.1。同时看到，由于 2015 年前三季度，美国不良房贷占总贷款比重大幅下降，已经降至 5%水平，恢复到 2008 年金融危机前的正常水平，住房抵押贷款风险较低、坏账率下降，这也是受益于美国就业与消费市场的正常化。
我们认为，上述美国住房市场主要指标的年内走势显示，美国住房市场正呈现复苏势头。随着美国经济大幅增长，居民对房屋的需求将持续提升并推动市场供给的增加，与此同时，房价也会随之继续走高，2016 年美 国房地产市场的复苏将继续与投资、就业、消费以及信贷的增长形成良性循环，房屋市场的反弹势头将更加强劲，并成为美国经济增长的重要推动力。同时我们也要看到，美国房价和贷款利率水平的持续上涨也将影响 2016年美国住房市场的增速，因此，我们认为，2016 年美国住房市场将冲高小幅回落，但整体楼市仍然向好。
四、美国制造业 PMI 持续下滑
图 3-20：三大经济体与全球制造业 PMI 指数对比
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
金融数据公司 Markit 在 2015 年 11 月 23 日公布，美国 11 月制造业采购经理人指数(PMI)初值为 2013 年10 月来最低，且低于预估，美国 11 月制造业采购经理人指数(PMI)初值为 52.6，10 月终值为 54.1。从本次制造业数据来看，美国国内需求虽然维稳，但全球经济疲软和美元走强对工厂订单造成一定不利影响。不过即使制造业增长动能在 10 月之后有所丧失，但产出分项表现依然稳固，应该可以支撑美国经济在第四季度得到稳定增长。
美国供应管理协会(ISM)公布美国 11 月 ISM 制造业指数 48.6，不及预期的 50.5，亦低于 10 月的 50.1，创 2009 年 6 月以来新低。ISM 制造业指数已连续第五个月下跌。数据表明，美国制造业活动在 11 月开始收缩。其中，新订单指数由 10 月的 52.9 跌至 48.9，生产指数由 10 月的 52.9 跌至 49.2，物价支付指数由 10 月的 39.0跌至 35.5。
我们认为，2015 年下半年美国制造业出现连续下滑，这体现出美国经济处在全球经济复苏脆弱阶段，外部市场对美国制造业产品的需求可能下降。美国制造业的扩张在消费端和投资端度处于利好的情况下还需要中国、欧洲、南美和中东等地区经济的增长来支持，目前来看，上述经济体难以走出泥潭，难以对美国形成有效支持。
五、2015 年美联储决定加息
表 3-1：2015 年美国联邦公开市场委员会(FOMC)议息会议决议
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会议召开时间 |
利率决议公 布时间 |
议息会议决议内容 |
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1 月 27-28 日 |
1 月 28 日 |
自 2014 年 12 月会议以来获得的信息显示，经济活动一直以稳健步幅扩张。就业市场状况进 一步有所改善，就业增长强劲且失业率下滑。总的来说，一系列就业市场指标显示就业资源 利用不足的情况正在逐步减少。家庭支出正温和成长，近期能源价格下挫带动了家庭购买力。 企业固定投资增加，而楼市复苏仍缓慢。通胀在委员会的较长期目标水准之下进一步下滑， 主要反映能源价格下跌。基于市场的通胀补偿指标近几个月大幅下滑，调查显示较长期通胀 预期仍稳定。维持现有利率不变，会议纪要保持了“对加息保持耐心”，删去了“在相当长 时间内保持低利率”的措辞。 |
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3 月 16-17 日 |
3 月 17 日 |
自 3 月会议以来获得的信息显示，经济成长在冬季月份放缓，部分是因暂时性因素。就业增 长有所减弱，失业率保持稳定。一系列就业市场指标显示就业资源利用不足的情况变动不大。 家庭支出增幅下滑，家庭实际收入强劲增加，部分是因之前能源价格下跌，消费者信心仍高。 企业固定投资减弱，楼市复苏仍缓慢，出口下滑。通胀仍在委员会的较长期目标水准之下， 部分是因之前能源价格下跌以及非能源产品进口价格降低。基于市场的通胀补偿指标仍低， 调查显示较长期通胀预期仍稳定。维持现有利率不变。 |
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4 月 28-29 日 |
4 月 29 日 |
自 3 月会议以来获得的信息显示，经济成长在冬季月份放缓，部分是因暂时性因素。就业增 长有所减弱，失业率保持稳定。一系列就业市场指标显示就业资源利用不足的情况变动不大。 家庭支出增幅下滑，家庭实际收入强劲增加，部分是因之前能源价格下跌，消费者信心仍高。 企业固定投资减弱，楼市复苏仍缓慢，出口下滑。通胀仍在委员会的较长期目标水准之下， 部分是因之前能源价格下跌以及非能源产品进口价格降低。基于市场的通胀补偿指标仍低， 调查显示较长期通胀预期仍稳定。维持现有利率不变。 |
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6 月 17-18 日 |
6 月 18 日 |
自美国联邦公开市场委员会 4 月会议以来，就业增长步伐已上涨，且就业市场收益进一步增 加。声明将 4 月底的措辞“经济增长在冬季放缓，部分反映出临时因素的影响”改为“经济 活动在一季度基本持平后温和扩张”；就业方面，一改之前“就业增长步伐放缓”，改为“就 业增长步伐加快”，“劳动力资源利用不足的情况有所消减”；同时，居民开支增长温和，住 宅领域有所好转，能源价格趋稳。宣布维持基准利率在 0-0.25%的水平不变。 |
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7 月 28-29 日 |
7 月 29 日 |
自联邦公开市场委员会 6 月份会议以来收到的信息显示，经济活动在最近几个月温和扩张。 居民开支增长温和，住宅领域进一步好转；然而，企业固定投资和净出口依然疲软。劳动力 市场继续好转，就业增长稳固且失业率下降。整体而言，一系列劳动力市场指标显示劳动力 资源利用不足的情况自年初以来消减。通胀继续低于委员会的长期目标，在部分程度上反映 了先前能源价格的下跌以及非能源进口产品价格的下跌。基于市场的通胀补偿指标依然低 企；基于调查的长期通胀预期保持稳定。目前 0-0.25%的联邦基金利率目标区间依然合适。 在确定要将这一目标区间维持多长时间方面，委员会将评估形势朝其充分就业以及 2%通胀 目标发展的情况--包括已实现情况和预期情况。 |
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9 月 16-17 日 |
9 月 17 日 |
自联邦公开市场委员会 7 月份会议以来收到的信息显示，经济活动在以温和步伐扩张。居民 开支和商业固定投资一直在温和增长，住宅领域进一步好转；然而净出口一直疲软。劳动力 市场继续好转，就业增长稳固且失业率下降。劳动力市场指标显示劳动力资源利用不足的情 况自年初以来消减。通胀继续低于委员会的长期目标，在部分程度上反映了能源价格以及非 能源进口产品价格的下跌。基于市场的通胀补偿指标下跌；基于调查的长期通胀预期指标保 持稳定。为支持形势持续向充分就业以及物价稳定的目标发展，目前 0-0.25%的联邦基金利 |
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率目标区间依然合适。在确定要将这一目标区间维持多长时间方面，委员会将评估形势朝其 充分就业以及 2%通胀目标发展的情况——包括已实现情况和预期情况。 |
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10 月 27-28 日 |
10 月 28 日 |
自联邦公开市场委员会 9 月份会议以来收到的信息显示，经济活动在以温和步伐扩张。居民 开支和商业固定投资最近几个月在以稳固速度增长，住宅领域进一步好转；然而，净出口一 直疲软。就业增长速度放慢，失业率保持稳定。劳动力市场指标显示劳动力资源利用不足的 情况自年初以来消减。通胀继续低于委员会的长期目标，在部分程度上反映了能源价格以及 非能源进口产品价格的下跌。基于市场的通胀补偿指标轻微下降；基于调查的长期通胀预期 指标保持稳定。为支持形势持续向充分就业以及物价稳定的目标发展，目前 0-0.25%的联邦 基金利率目标区间依然合适。 |
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12 月 15-16 日 |
12 月 16 日 |
自联邦公开市场委员会 10 月份会议以来收到的信息显示，经济活动在以温和步伐扩张。居 民开支和商业固定投资最近几个月在以稳固速度增长，住宅领域进一步好转;然而，净出口 一直疲软。近期一系列劳动力市场指标，包括就业持续增长和失业率下降，显示出进一步的 改善，确认了劳动力资源利用不足的情况自年初以来显著消减。通胀继续低于委员会 2%的 长期目标，在部分程度上反映了能源价格以及非能源进口产品价格的下跌。目前预计随着货 币政策立场渐进调整，经济活动将继续以温和步伐扩张，劳动力市场指标会继续走强。 随着能源与进口产品价格下跌的临时影响消退，以及劳动力市场进一步好转，通胀预计将在 中期内升至 2%。劳动力市场形势今年已经显著改善，并有合理信心认为通胀将在中期内升 至 2%的目标。鉴于经济展望，以及认识到政策行动影响到未来经济表现所需要的时间，委 员会决定将联邦基金利率目标区间上调至 0.25%-0.5%。货币政策立场在此次加息之后将继 续保持宽松，因此支持劳动力市场形势进一步好转以及通胀回归 2%。 在确定联邦基金利率目标区间未来调整的时机和幅度方面，委员会将评估已实现的经济形势 和预期的经济形势朝其充分就业以及 2%通胀目标发展的情况。这方面的评估将考虑广泛的 一系列信息，包括衡量劳动力市场状况的指标、通胀压力与通胀预期指标以及金融和国际动 态方面的数据。鉴于当前通胀低于 2%，委员会将密切关注向通胀目标的实际和预期进展。 委员会预计，经济形势演变将使其有理由仅以渐进方式上调联邦基金利率；联邦基金利率可 能在一段时间内继续低于预期中的长期水平。不过，联邦基金利率的实际路径将取决于未来 数据所显示出的经济前景。 |
资料来源：美国联邦储备委员会、方正中期研究院整理
美联储于 2015 年 12 月 17 日宣布联邦利率加息 25 个基点，从而结束了长达九年的 0-0.25%的低利率时代，开始逐步升息政策。我们认为，美国联邦储备系统理事会(Fed)和美国联邦公开市场委员会(FOMC)的最重要的工作目标是应该维持货币和信贷总量的长期增长与经济长期潜在增长一致，具体落实到最终目标是以有效促进充分就业、稳定物价和长期利率适度。主要有三个方面的考量：
第一，利率太长时间处于超低水准会出现过度杠杆借贷，将可能引发资本市场未来的大幅波动，及时并渐进的调整将化解金融风险；第二，加息后美联储将有更大的货币弹性，可以应对不同的经济形势来作出反应，比如在通胀时，美联储有能力收紧政策来放缓通胀；第三，在人民币成为 SDR 货币篮子成员后，美联储更加重视美元全球主要储备货币的地位，吸引外部资本对美元资产的投资。
目前美国股市高估，需要正常的调整，经济似乎永远缓慢增长以及美元面临新一轮升值空间， 经济长期潜在增长”并不强劲，因此，在维持近 9 年的零利率水平后，加息令利率正常化将十分有意义。
升息周期的开启仅代表美国将改变维持 9 年之久的刚性零利率时代，也就是非弹性的利率政策阶段。在美 国经济复苏下，特别是当美国通胀率回升至 2%水平，美国加息可以调整宏观经济指标和资本市场走势，当美国经济放缓时，美国可能降息重新刺激经济的增长。所以，美国利率政策回归正常化有利于美联储综合利用货币市场工具来实现宏观经济调整目标。我们认为，美国加息后，投资者对全球资产的配置上将出现新的布局，中国、印度、欧洲的股市更能吸引资金关注，美国股市将有所回落，资金也将随之投向中印和欧洲市场。
图 3-21：美国 CPI 与 PPI 同比变化 图 3-22：美国核心 CPI 与 PPI 同比变化
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理 资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
图 3-23：美国 PCE 及核心 PCE 价格指数同比变化 图 3-24：美国核心 CPI 及核心 PCE 价格指数同比变化
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
全球大宗商品市场受供需面的供大于求、产能过剩、库存居高、美元强势综合影响呈现“熊在途中”，因此，投资者沽空大宗商品，做多股票是可行的。外汇市场沽空非美货币，尤其是原油、铁矿石、金属矿产品主产地的中东地区、澳洲、南美、南非、俄罗斯等国货币为主。从货币金融学角度来看，一国央行利率政策的调整将快速向金融市场传导，并影响不同金融工具的价格波动或走势。美联储小幅加息就是利率政策由零利率向正利率调整，金融市场的无风险利率水平将提升，随之也将提高各类金融资产的回报率，市场资金将逐渐从价格偏高或上涨空间不大的资产中出清，而寻找相对价值低估或价值洼地的各类资产进行配置。
全球大宗商品市场受供需面的供大于求、产能过剩、库存居高、美元强势综合影响呈现“熊在途中”，因此，投资者沽空大宗商品，做多股票是可行的。美联储加息令美元强势将维持，持有美元或港币，沽空欧元、日元、英镑、卢布、里亚尔、澳元和雷亚尔等外汇。因美国股市估值偏高，而增持中国、欧洲、日本市场股票、减持美国、香港市场股票，香港采用联系汇率制度，港元盯住美元的制度(货币发行局制度)；增持中国、欧洲国债，减持美国国债；大宗商品市场中继续沽空原油、铁矿石、贵金属和贱金属，沽空黑色及建材和化工品种，看多白糖等软商品。
表 3-2：2008-2015 年美国联邦公开市场委员会重要货币政策列示
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货币及 利率政策 |
第一轮 |
第二轮 |
第三轮 |
第四轮 |
退出 QE |
加息 |
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时间 |
2008.11.25 |
2010.11.3 |
2012.9.14 |
2012.12.12 |
2014.10.30 |
2015.12.16 |
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政策内容 |
美联储在第 一轮定量宽 松政策期间 共购买了 1.725 万亿 美元资产 |
到 2011 年 6 月 底以前购买 6000 亿美元的 美国长期国债 |
每月购买 400 亿美元的抵 押贷款支持 证券，未说明 总规模和期 限 |
除继续实施每 个月购买 400 亿美元抵押贷 款支持债券行 动外，自 2013 年起每月额外 购买 450 亿美 元长期国债 |
从 2014 年 1 月开 始，美联储开始 以每月 100 亿美 元的速度削减资 产购买规模，到 10 月末停止资 产购买 |
FOMC 决定 12 月 17 日美国全国 加息 25 个基点， 结束长达 9 年的 零利率时代。 |
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市场影响 |
从 2009 年 3 月 1 日至 2010 年 3 月 31 日，美股 标普 500 指 数涨幅为 37.14%。美 国经济在 2009 年中 期触底反 弹，当年后 三个季度的 GDP 环比增 速从负值逐 步增至 5% |
QE2 实施期间， 美国股市展开 新一轮上涨， 标普 500 指数 最大涨幅达到 28.3%。整体资 产价格上涨， 再次推动美国 经济增长。当 年三季度末以 及四季度经济 表现强劲，四 季度 GDP 增速 突破 3% |
美联储第三 轮量化宽松 推出当天，美 元遭抛售，纽 约股市 3 大 股指涨幅均 超过 1%，国 际金价创 7 个月新高，国 际油价涨 1.34% |
第四轮量化宽 松推出当天， 美股反应平 淡，三大股指 收平，其中道 琼斯指数结束 了连续 5 个交 易日上涨走 势。另欧指微 涨 0.05% 连续 八日收涨；金 价收涨 0.5%； 油价劲升 1.1% |
美联储宣布退出 QE 当天，美股三 大股指均出现上 涨，道琼斯指数 涨幅 1.3%；国际 金价下跌超过 1%；国际原油价 格收跌 1%。 |
全球股票、债 券、基金、外汇 和商品市场出 现剧烈波动，美 国股市先抑后 扬，欧洲、日本 和中国股指纷 纷反弹，全球商 品市场先抑后 扬，有色金属、 农产品、贵金属 和软商品出现 反弹，国际原油 价格低迷不振。 |
资料来源：美国联邦储备委员会(Fed)、方正中期研究院整理
图 3-25：美国经济走出低谷到美联储首次加息的时间
资料来源：Bloomberg、国信证券整理
我们认为，2016 年美国经济将呈现增长态势，主要体现在五个方面：第一，美国经济继续保持增长和复苏态势，美国就业、消费、信贷和住房市场均将保持良好势头；第二，美国就业市场的三大指标——非农就业增长人数、失业率和就业指数继续改善，并令 FOMC 将决定再进行 1-2 次升息；第三，美国关键物价指标 PCE 和核心 CPI 将达到 FOMC 的预期范围，即 CPI 或 PCE 指数同比增长将上升至 2%水平，通胀水平将上升；第四，受非美元货币贬值和欧日等经济体经济增长缓慢影响，美元指数将在 2016 年维持在 90-100 区间；第五，美国制造业受全球经济弱复苏和主要出口目的国经济下行影响，制造业 PMI 指数在 48-52 区间震荡。
第四部分2016 年欧洲经济缓慢增长
一、欧洲 GDP 增速迈向前期高点
欧盟统计局(Eurostat) 11 月 13 日公布的初步数据显示，欧元区第三季度 GDP 环比增长 0.3%，低于预期和第二季度 0.4%的增幅；欧元区第三季度 GDP 初值年率增长 1.6%，也不及预期的增长 1.7%，第二季度增幅为 1.5%。由于对大型发展中经济体的出口疲弱，欧元区第三季度经济增长放缓，意大利、荷兰、葡萄牙和芬兰的表现均弱于预期，这也加大了欧洲央行(ECB)在 12 月份扩张刺激计划的可能性。经济增长放缓凸显出欧元区经济复苏乏力状况，经济复苏始于 2013 年年中，但已经连续第二个季度放缓。经济增长疲软使得欧元区经济规模较 2008年第一季度创下的最高水平仍低 0.5%，而英国的经济早已超过了危机前的峰值。同时，德国、法国和意大利分别公布的数据显示出口疲软。当季德国和法国经济均增长 0.3%，意大利经济增长 0.2%，荷兰仅增长 0.1%，葡萄牙则未实现增长，而芬兰经济萎缩幅度超出预期。
图 4-1：2007-2015 年欧元区 GDP 环比增长变化
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
我们认为，欧洲在摆脱债务危机阴霾后，失业率大幅下降、个人消费支出增长，欧元区经济在 2015 年将是弱增长，全年大约 0.3%左右增长水平。欧元区内部经济增长分化严重，核心国——德法意西等国增长较快，而东欧、南欧和北欧成员国经济增长乏力；同时受到叙利亚上百万难民潮渗入欧元区将拖累经济复苏，加之法国巴黎恐怖袭击将影响旅游及外国游客消费将导致欧元区经济增长引擎减弱。我们判断，2016 年欧元区经济将呈现先抑后扬局面，全年维持 0.4%-0.5%的环比增长水平。
图 4-2：欧元区和欧盟季度 GDP 同比增速 图 4-3：欧洲部分国家 GDP 增速(一)
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
2015 年见证了欧洲经济体的继续复苏。在 2014 年较快的恢复之后，欧洲复苏势头有所放缓，但增速保持在了较高的水平，虽然和 2011 年的复苏相比还有一些差距，但目前的状况相比 2011 年更可持续，特备是在欧洲央行执行数量宽松的货币政策，以及欧元相对美元跌幅显著的情况下，欧盟和欧元区目前呈现良好的复苏态势，主要国家德国和法国的经济也在 1%以上的增长区间。
图 4-5：部分欧洲国家 GDP 增速(二) 图 4-6：部分欧洲国家 GDP 增速(三)
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
前期陷入债务危机的意大利、西班牙、爱尔兰等国，目前重新回到了增长区间。其他东欧国家也保持了相对较好的增长态势，特别是捷克、波兰，罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚等国的增长均较为显著。此外，英国经济增速尽管有所放缓，但仍处于较为强势的区间，英国的利率政策也因此比欧洲央行的政策取向更为强势，市场在 2015 年更多关注英国央行的加息节奏，这和对欧洲央行的宽松扩大预期形成鲜明对照。
图 4-7：部分欧洲国家 GDP 增速(四) 图 4-8：部分欧洲国家 GDP 增速(五)
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
预计 2016 年欧元区经济仍将维持目前的复苏态势。尽管 2015 年第四季度巴黎恐怖袭击可能会对消费和投资造成一定影响，但在目前欧洲政府高度重视恐怖问题的态势下，其对于经济的影响未必会撼动复苏的趋势。
二、失业率回落
图 4-9：欧元区和欧盟国家失业率 图 4-10：部分欧洲国家失业率(一)
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
欧洲失业率延续 2014 年的趋势继续走低，但欧元区与非欧元区的失业率差距继续扩大，而欧元区内部的失业率状况也参差不齐。德国失业率继续保持 5%的地位，而法国失业率却反而继续走高，这与法国 GDP 的增长状况也有所背离。究其原因，仍然是两国在就业方面的制度与文化差异。法国社会党并没有大刀阔斧改革劳动力市场的魄力和决心。而德国低下的失业率，使德国在叙利亚难民涌向欧洲时，能够打出接收难民这张牌。
图 4-11：部分欧洲国家失业率(二) 图 4-12：部分欧洲国家失业率(三)
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
在其他国家中，我们看到希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的失业率有较为明显的下降，不过西班 牙和希腊的失业率仍维持在 20%水平以上。东欧国家中，原先失业率较高的克罗地亚和斯洛伐克的失业率也明显走低，而捷克、波兰、罗马尼亚、爱沙尼亚、匈牙利等国的失业率依旧保持低位。
图 4-13：部分欧洲国家失业率(二) 图 4-14：部分欧洲国家失业率(三)
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
总体而言，欧洲经济的持续复苏给欧洲大多数国家带来了失业率的下降，而少数国家失业率不降反升，反映了本国劳动力市场所特有的一些问题。预计 2016 年欧洲部分高失业国家失业率将继续走低，而法国等国家的失业率或将维持高位。
三、通货膨胀率持续徘徊在 2%以下
图 4-15：通货膨胀率 HICP 图 4-16：不包括能源的通货膨胀率
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
尽管经济增速和失业率都有明显的好转，但欧盟以及欧元区的通货膨胀率依然和欧洲央行 2%的目标相距甚远，这也使得欧洲央行得以一再推出量化宽松和负利率政策。低通胀的原因，主要还是来自能源价格的低迷。 事实上，欧洲的消费者信心以及消费状况已经达到多年来较高的水平，但能源价格的低迷，使得一方面消费物价无法有效抬升，另一方面生产者价格指数也持续负增长。
图 4-17：欧元区和欧盟消费者信心指数 图 4-18：欧元区和欧盟 PPI 及核心 PPI
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
考虑到 2015 年大宗商品价格总体下行较多，2016 年如果维持目前水平，则大宗商品价格下跌对于物价水平的下拉效应将不复存在。此外考虑到难民等因素的影响，201 年欧洲和欧元区的通货膨胀率可能会维持 2015年的水平，或者有小幅走高的迹象。
四、工业产出、对外贸易以及经济景气
图 4-19：欧洲和欧元区工业产出同比增长率 图 4-20：欧洲和欧元区对外净出口
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
欧洲工业在 2015 年总体保持复苏态势，而欧洲出口更是摆脱了逆差的泥潭，而继续扩大净出口规模。这一 方面体现了欧洲在经济危机以及欧债危机后通过改革提升了自身的竞争力，另一方面也反映出欧洲央行量化宽松操作、欧元的大幅贬值以及能源价格更大幅度的下跌所带来的影响。在经济景气方面，欧洲制造业和服务业目前都处于扩张区间，服务业的表现要好于制造业。预计这一势头将延续到 2016 年。
图 4-21：欧盟制造业和服务业 PMI 图 4-22：欧元区制造业和服务业 PMI
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
总体上，欧洲经济在 2016 年仍将在宽松的货币政策以及弱势欧元的支持下继续复苏，而大宗商品的低位和与之相关的物价低迷也给货币政策流出宽松的空间。需要更多关注的是欧洲的政治风险，特别是难民问题以及相关的政治右倾化，可能会从政治的角度对经济造成一定扰动。此外，部分国家高企的失业率以及相应的购买力下降，也将为欧洲经济的增长造成一定困扰。
第五部分 日本经济再回衰退
图 5-1：2002-2015 年日本 GDP 同比变化 图 5-2：2002-2015 年日本 M2 货币发行量同比变化
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理 资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
日本 2015 年 12 月 2 日的数据显示，日本经济躲过技术性衰退，因第三季度实际 GDP 环比修正至增长 1%，令日本政府看到 2015 年底日本经济结束滞涨的可能性。日本第三季度实际 GDP 初值是环比-0.8%，这次公布的修正值为增长 1%，显示日本经济增速要好于预期。日本第二季度 GDP 修正值为-0.5%。第三季度日本的资本支出是经济增长的关键。即使日本第三季度的 GDP 修正值显示日本避免了衰退，日本政府也会由于压力而推出额外的刺激措施以提高经济增速。日本政府可能增加 3 万亿日圆的补充预算，同时日本央行准备维持大规模刺激措施以提高消费通胀。
由于日本首相安倍晋三推出的“安倍经济学”使日元大幅贬值，日本制造业获得了大量利润。不过出于担忧海外经济前景的原因，这些企业并没有大幅提高薪资以及资本支出。日本央行行长黑田东彦 2015 年 12 月 21日称，将对购债计划作出的调整，必要时扩大货币宽松，日本央行决定延长所购国债的存续期，以方便央行购买实施 QE 所需的国债。同时日本央行将购买交易所上市基金，并称将从 2016 年起把所购买公债的剩余期限延长至大约 12 年，新措施是对现有质化及量化宽松(QQE)计划的补充。日本政府已经批准了 270 亿美元的刺激计划，用于增加对退休人员和农业部门的现金发放，从而提振消费支出。
日本 11 月的出口数据同比下降了 3.3%，下降幅度超过了在预期均值 1.5%；出口同比下滑 5.8%，这是自 2015年 12 月以来最大的跌幅。而在 10 月份日本的出口同比下滑了 2.1%，这是 3 年来首次同比下滑，主要是由于中国放缓经济增长从而打击了外部对日本贸易的需求。10 月进口下降了 13.4%，平均减少了 8.6%。对中国出口降幅为 2 月份以来最大，11 月出口下降速度也为 2012 年 12 月以来最快，11 月对亚洲出口下降速度也是自 2012年 7 月来最快的。11 月对亚洲出口较上年同期下降 8.7%，创 2012 年 7 月来最大降幅。对亚洲出口约占日本整体出口的一半。
在对中国和全球经济增长放缓的担忧导致日本公司的开支和生产裹足不前之际，商业投资疲软、库存下降促使三季度经济萎缩。虽然当前季度的增长料将回升，日本经济处于疲软阶段，即使在未来几个月内可能反弹，势头也可能会很微弱，日本政府将采取行动刺激经济，将会进一步放松货币政策。我们认为，2015 年日本经济将呈现衰退格局，而 2016 年日本经济将处在零增长的边缘，经济表现极其疲弱。
我们认为，日本经济在最近两年采用大规模货币宽松政策刺激下增长效果不佳，经济结构调整对经济的刺激也不如预期效果，日本公共债务规模已经位居世界前列，其超高的国债占 GDP 比超过 200%，超级 QE 和积极财政政策的空间及对经济的刺激作用将十分有限，日本经济的外向型特征决定出口形势是其经济增长的关键，当前日本内政外交上“以邻为壑”将不利于日本经济的持续增长，日本需要将对内政策调整结合对外政策优化，加强与中韩两国的全面合作来推动外部消费需求的上升，最终推动日本经济重新增长和持续增长。
第六部分新兴经济体拖累全球经济
图 6-1：2001-2015 年金砖五国 GDP 同比变化
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
图 6-2：2008-2015 年金砖五国及阿根廷 CPI 同比变化
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
2015 年第三季度俄罗斯经济持续萎缩，俄罗斯联邦统计局初步统计数据显示，俄罗斯第三季度经济同比萎缩 4.1%，油价下跌再加上西方制裁，给俄经济造成重创，自今年第一季度起，俄罗斯经济便陷入负增长，今年第二季度俄 GDP 萎缩 4.6%，创 2009 年以来最大降幅，且俄罗斯连续三个季度经济萎缩。IMF 预估俄罗斯今年 GDP 将萎缩 3.8%，2016 年萎缩 0.6%，俄罗斯全年的通胀率将达 15%，2016 年的平均通胀率为 8.6%。印度第三季度经济增长速度加快，超过了中国，这主要应该归功于国内需求和制造业的活跃，今年第三季度印度经济同比增速为 7.4%，超过了第二季度的 7%；度当季投资同比增长 6.8%，超过前一季度的 4.9%。印度作为商品进口大国从商品价格暴跌中获益不少。同时，印度部分地区连续第二年干旱，破坏了农业收成的同时也减少了农村收入，进而打压了这些地区对农业机械和消费品的需求。当季印度民间消费增长速度 6.8%，低于前一季度的 7.4%。印度经济逆势前行，2015 年和 2016 年印度经济将是新兴经济体中最为稳定的，但也仍低于此前的预期。
巴西央行报告称，今明两年巴西经济将陷入衰退，分别萎缩 2.06%和 0.24%。如果今年负增长 2.06%的情况属实，2015 年将成为巴西自 1990 年以来经济表现最差的一年。今年以来，巴西“滞胀”形势加剧，经济负增长，通胀率居高不下。数据显示，今年前七个月巴西通胀率累计为 6.83%，远远超过了去年同期的 3.76%通胀率，接近 2003 年同期的 6.85%通胀水平。而过去 12 个月的年通胀率则高达 9.56%，为 2003 年以来新高。 随着巴西货币雷亚尔对美元汇率近来直线下跌，经济状况不佳导致巴西大幅缩减公共开支，而巴西石油腐败案也在持续发酵，奥运筹备的背景并不乐观。有机构认为，称连世界杯都救不了巴西经济，2016 年里约奥运会也无法提振巴西经济，断言“奥运经济”救不了巴西。巴西第三季度 GDP 同比萎缩 4.5%，表明拉美最大经济体进入上世纪30 年代以来最严重的经济衰退。因为大宗商品价格下滑、财政紧缩以及消费信贷繁荣的消退，沉重打击了巴西经济。相对于修订后的第二季度数据，第三季度巴西 GDP 环比萎缩 1.7%，令人担忧的是经济下滑，第三季度农业环比萎缩 2.4%，工业环比萎缩 1.3%，服务业环比萎缩 1%。
2015 年第三季度南非 GDP 呈增长缓慢走势，环比增长 0.7%，南非农业和矿业的 GDP 贡献减少 10.4%，电力和建筑部门增长 6.2%，运输、金融和贸易行业增长 1.9%。受大宗商品需求减少和干旱影响，南非矿业、电力和农业 GDP 贡献分别减少 9.8%、8%和 12.6%。制造业、金融行业和贸易行业均有不同成上涨，其中制造业上涨 6.2%、金融行业上涨 2.8%、贸易行业上涨 2.5%。南非统计局表示，石油、化工产品、塑胶产品、木制品、纸张、出版和印刷、食品和饮料行业的高产量拉动了制造业增长。煤炭、铂金产量减少，以及钻石需求量减少影响了矿业表现。第二季度南非经济下滑 1.3%。南非 10 大主要行业中，半数行业规模开始萎缩，另外半数呈小幅度上涨。较上一季度，南非整体经济活动略有下降。其中，农业行业经济下降 17.4%；采矿行业下降 6.8%；制造业整体下滑 6.3%；电力和贸易行业分别下滑 2.9 和 0.4%。南非经济在 2015 年呈现萎缩态势，2016 年也将是萎缩情形。我们认为，金砖国家经济在多年高速增长后出现结构性调整和经济周期调整，比如中国、印度主要是国内经济结构的调整，而巴西、俄罗斯和南非主要是受国内消费需求不足、主要出口商品价格下跌、政治经济形势动荡等综合因素影响，经济增长速度放慢。我们判断，金砖国家经济放缓将持续 3-5 年，金砖国家经济将在外部需求拉动和内部需求带动下开始恢复良好的增长势头，但是可能时间较长。
第七部分2016 年宏观策略与操作建议
在 2015 年全球经济整体疲弱的局面下，美国经济在内生性增长动力的强劲带动下经济加速，尤其是就业领域的全面复苏带动消费领域的高速增长，成为美国经济复苏的最主要动力。预计在 2016 年美国经济复苏仍将领跑全球，消费、住房和服务业成为增长的推动力。鉴于对经济增长前景的看好，美联储 2015 年 12 月升息后，美元指数将在 2016 年维持在 90-100 区间的强势，海外资本回流美国增持美元资产。
2015 年欧洲经济逐步走出债务危机阴霾，在就业增加、个人消费支出上升、QE 政策刺激等推动下，欧元区经济复苏曙光初显，第三季度欧洲 GDP 环比增长 0.3%，预计 2015 年全年增长 0.3%。但难民潮和巴黎恐怖袭击事件将影响年末和明年初的欧洲消费市场增长，2016 年欧元区经济将保持在 0.4%-0.5%的小幅回升势头。日本经济在安倍经济学影响下出现剧烈波动，2015 年前三个季度出现连续萎缩，令日本经济再陷入衰退中。日本的人口老龄化、以邻为壑外交政策、制造业增长放缓、实体企业经营恶化等均令日本经济低迷不振。日本经济这种“拔苗助长”的方式并不能对中长期经济恢复起到关键作用，预计 2016 年经济将在零增长水平。中国经济中传统的“三驾马车”——投资、消费和出口是需求侧方面，在依赖需求侧刺激经济增长的模式不可持续之际，应该着手对供给侧的生产要素的供给和有效利用进行调整，注重数量和质量两项指标，提升中国制造业创新升级和产品升级，满足广大消费者不断增长的高质量需求，从根本上刺激内需，来引导中国经济转型升级和持续增长。预计 2015 年四季度主要指标仍将保持弱势，全年经济增长将维持在 6.9%水平。2016 年在“一带一路”启动、“十三五”规划开局、服务业大发展的引领下，全年经济将呈现先低后高，全年增长保持在 6.5%-6.7%的水平。
2014 至 2015 年，全球经济增长呈现不平衡的格局，美国强劲复苏、欧洲日本经济反复、新兴经济体增长放缓、美元指数持续上涨、CRB 指数步入长期下行阶段。CRB 商品期货指数于 2015 年 12 月 17 日跌至 170.06点，创 40 多年的新低。当前国际大宗商品市场供大于求局面将维持，原油、贵金属、铁矿石等重要品种出现大幅下挫，预计 2016 年大宗商品市场依然维持熊市格局，CRB 商品期货指数将进一步下行。美元指数伴随着美国经济强劲复苏，在 2015 年 3 月和 11 月分别上破 100 关口，创下 2003 年来的新高。
在宏观策略上，根据对全球主要经济体 2016 年经济形势的判断，我们认为，2016 年全球经济弱增长继续打压大宗商品尤其是工业品的需求，大宗商品价格在 2016 年将继续探底，仍没有见底反转的充分理由，建议相关产业企业和广大投资者在此宏观经济环境下，利用期货市场规避资产价格下行风险或开展正确的投资。
方正中期研究院宏观研究团队 王骏 相阳 季天鹤
