——2015 年钢材市场回顾与 2016 年展望
摘要：
2015 年中国宏观经济增长进入中高速“新常态”，宏观经济以及制造业增速均放缓，整个钢铁需求表现疲弱；虽然全年钢材市场终端供给出现收缩，但传统下游萎缩情况更为剧烈，供需矛盾依然突出。此外在行业去库存、去产能、结构调整的过程中，行业生存环境持续恶化，尤其是下半年行业亏损加速，市场化的去产能推进进度明显。
2016 年中国宏观经济增长进入中高速“新常态”，经济下行压力依然较大，且伴随着美国经济的复苏，进入加息周期，将引发避险资金回流，推动美元指数走高，打压大宗商品价格。2016 年钢铁企业面临经营环境仍不容乐观，在中央供给侧改革的宏观思路背景下，社会信贷资源仍难流向高能耗、高污染的钢铁产业，但长期看，产业调整产业升级对钢铁行业供求关系的改善有积极意义；全球铁矿石市场处于产业调整期，以四大矿山为首的低价矿山将继续低价换市场，提高集中度，这必将在中长期对铁矿石价格形成打压。
展望 2016年，预计钢价整体上将保持低位波动的走势，2016 年全年沪螺纹指数的价格运行区间在 1450-1950之间，大部分时间重心会在 1600-1800 之间，整体上将保持低位波动的走势，一季度行情将低位震荡为主，二、三季度行情将随着文中风险事件出现情况而定，有较大概率区间上移，未出现风险事件则区间下移。由于基建托底，建筑钢材需求提升，而相对应的制造业受经济基本面影响较大，热轧卷板全年需求将平稳运行，但期货成交量较小，受钢材产业链其他品种影响较大，以跟随走势为主。
第一部分2015 年市场走势回顾及关键因素分析
一、 钢材期货整体回落态势
2015 年以来，中国经济延续 2014 年经济结构调整，宏观经济以及制造业增速均放缓，房地产市场持续转弱；在 3 月人大会议调降年内 GDP 增速至 7%后，黑色期货全线加速下行。一方面价格的持续下行以及行业利润的持续减少，使得钢铁的产量出现负增长，尤其是前端生铁以及粗钢，但是全年钢材市场终端需求表现疲弱，供给端的收缩仅仅阶段性提振钢材价格，整体上需求端的大幅萎缩导致钢材价格持续弱势，屡创新低。具体来看 2015 年沪螺纹钢的表现，整体呈现回落态势，其中下跌过程较为明显且幅度较大，而每一次的反弹力度较弱且幅度偏小，2015 年全年沪螺纹钢指数最高点 2627 点，下方不断寻找支撑，大体可以分成四个阶段：
第一阶段：2015 年开年钢铁行情一路震荡到 3 月中旬，随着年内 GDP 定为 7%，需求预期大幅下降，3 月下旬到 4 月上旬螺纹在铁矿石大幅下挫的带动下走出一波 250 点的下跌行情；
第二阶段：上游矿山在矿价急速下跌过程中，纷纷减停产，叠加下游需求进入传统旺季，沪螺纹持续反弹。从 4 月中冲至阶段高点后，沪螺纹随着铁矿石横盘调整。由于厄尔尼诺原因，南北方在传统雨季雨量增多，影响下游开工，叠加整体宏观数据不利，以及股市大幅调整带来的金融系统性风险，钢材大幅下挫。螺纹钢于 7月 8 日创新低，跌至 1911 点。从 6 月至 7 月 8 号跌幅超过 18%。造成此次下挫的深层次的因素，仍然是在去产能去库存背景下，宏观经济增速放缓幅度引发投资者的广泛忧虑；与此同时，产量居高及终端需求不温不火并存，供给矛盾逐步加深。
第三阶段：随着股市的超跌反弹，铁矿石价格持续回升，在“金九银十”的预期下带动钢材价格回暖。随着 8 月宏观数据并无改观，对金九银十的担忧持续发酵，随着“金九银十”需求释放预期落空，行情震荡走低。钢价的单边下行，让钢厂在传统旺季需求不及预期时，主动去库存套保，进一步拉低钢材期货价格。
第四阶段：随着第三阶段的预期，包括基建加速、房地产回暖等持续不及预期，钢材价格持续下行，行业发展环境持续恶化。11 月 10 日，习近平主席在中央财经领导小组会议上提出“供给侧”改革，作为传统过剩的钢铁行业价格作出反应，再度加速下行寻底。
图 1-1：沪螺纹指数 2015 年走势图
资料来源：文华财经 方正中期研究院
图 1-2：沪螺纹指数上市走势图
资料来源：文华财经 方正中期研究院
2014 年 3 月 21 日，钢材期货新品种热轧卷板开始了第一个交易日，由于交易量在煤焦钢产业链中居于末位，走势以跟随铁矿石、螺纹钢为主。
二、 美日钢铁产量发展对比
从行业发展规律上看，一般行业均会经历初创期、快速发展期、成熟期、衰退期。具体到钢铁工业的发展，各个国家由于所处发展阶段及环境的不同，钢铁行业所处的阶段也不尽相同。相比我国钢铁行业，处于快速发 展末期，步入成熟调整期，发达国家美国、日本钢铁行业均早已进入成熟发展期且趋于稳定。其钢铁产能的发展历史对我国钢铁行业的发展有一定的借鉴意义。
图 1-3：中美钢铁产量对比
图 1-4：中日钢铁产量对比
资料来源：世界钢铁业协会 日本钢铁联盟 方正中期研究院整理
钢铁消费快速发展阶段主要伴随着大规模的工业化及城镇化。因为二战后，世界进入重建工作，市场对钢铁需求快速增加，从而拉动美国钢铁企业的生产。20 世纪 40 年代至 20 世纪 60 年代，美国钢铁产量翻翻而且占世界钢铁行业的市场份额也升至 50%以上。而到了 20 世纪 70 年代以后，石油危机、布雷顿森林体系瓦解等一系列事件对世界经济造成巨大冲击，同时以美国为首的西方国家工业化及城镇化增速放缓，美国产业出现结构调整和产业转移。以钢铁行业为代表的第二产业，由战后的 800 多亿美元增加到近 30000 亿美元，增长了30 多倍，但占 GDP 的比重却有 30%左右下降到 12%。而同时第三产业则异军突起，占 GDP 的比重呈显著上升的趋势，目前已经上升到 80%左右。与其对比，我国也处在经济结构调整，第三产业 GDP 占比逐步提升，同时工业化及城镇化也处于阶段性放缓，类似的背景下，美国调整了近 20 年，且最多的时候其产量较高位下降近 50%。随着美国钢铁行业进入快速发展末期，其成本技术优势逐步被日本钢铁追上。在经历快速发展期后，日本于 1973 年达到产量峰值后，进入持续调整期，其随后的平均产量较峰值下降近 20%。此外，其钢材消费结构也由低端持续升级为中高端。就我国目前情况而言，产量调整刚刚开始，而消费结构则需要时间打磨。从发达国家钢铁行业历史来看，去产能过程较为漫长且伴随着产业结构的变化。而市场化去产能通过产业利润的持续恶化，以价格的形式呈现出来。从这个角度上看，钢铁行业熊途未止。
第二部分“供给侧改革”下的政策影响
一、 “供给侧改革”下行业调整压力增大
2015 年 11 月 10 日，习近平在中央财经领导小组会议上指出，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。其提出四项具体改革措施，包括要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组；要降低成本，帮助企业保持竞争优势；要化解房地产库存，促进房地产业持续发展；要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。供给侧改革本质上是通过重新配置资源，让过剩产业去产能，调整经济结构，解决经济快速增长后新的供给与需求不匹配的问题。过往经济增长乏力，政府主要采用的措施是针对需求端，并且货币政策和财政政策也是倾向于结构性的，而不是像过往，以调整总量为主。
对于改革，国内外挑战均较大。一方面是外部经济环境复杂多变，另一方面是国内增长乏力，近年来中国GDP 增速逐年下滑。在经济增速由高速到中高速的换挡期、经济结构调整阵痛期以及前期刺激政策消化期，三期叠加的背景下，钢铁行业调整压力增大。
对于国内而言，经济三驾马车投资一直以来都是独大，属于投资驱动型的增长。当经济增速由高速到中高速意味着投资增速下滑，对应钢铁行业下游需求增速下滑。经济结构调整对钢铁行业直接的影响，就是环保压力增大，地方保护减弱。另一方面是下游需求结构的变化，导致局部供需局面变化。
图 2-1：新常态下增速放缓
资料来源：WIND 方正中期研究院
二、 低成本资金无法惠及钢铁行业
近一年以来，经济下行压力较大，国务院多次提出降低融资成本的政策，同时央行[微博]也通过各种结构化工具给市场注入流动性，2015 年全年累计降准降息 5 次，累计下调 1 个百分点，降幅超过 18%。但是由于宏观经济下滑态势明显，资金进入实体途径仍然较难。
图 2-2：人民币贷款利率变化情况
图 2-3：人民币汇率变化情况
资料来源： WIND 方正中期研究院
作为被调整的传统行业，钢铁行业则更难获得资金的成本降低的好处。而常年扮演资金来源的信用证融资，由于人民币的突然大幅贬值，使得这条路也困难重重。行业资金面持续恶化，这个情况将如影随形跟随去产能的过程。
三、环保政策提高行业门槛
从 2000 年到 2010 年是我国钢铁发展大跃进的十年，随着我国经济发展方式转变和产业升级，基础设施投资增速放缓，我国钢铁需求增速也将逐步放缓，进入平稳发展期。基于这个大背景，钢铁行业的“十二五”主要着眼于低增长下的行业调整，包括产能发展、产业布局、产品结构等。环保治理落实到钢铁行业，主要归结为三大措施，一是压减钢铁产能，重点是压减环保不达标的产能；二是要求钢厂配套环保设施，钢铁生产的各个环节都要达标生产；三是强化监管，落实环保问责，处置违规企业。
新环保法于 2015 年 1 月 1 日起施行。条款中加大了对污染企业的惩罚力度，规定按日连续计罚，罚款上不封顶。在钢铁工业要执行的新标准中，很多指标都需要更换更先进的环保设备才能达到要求。以烧结机为例，钢厂必须采用四电场静电除尘器+脱硫+脱硝净化系统方能达到新的环保标准，而二、三电场的静电除尘器很难达到这样的效果。购买这些先进的环保设备需要投入大量的资金。据中国钢铁工业协会发展与科技环保部统计，要满足国家关于大气排放限值的要求，每吨钢平均环保投入为 100 元，环保基础不好的企业投入则更高。此外，近年由于天气污染较为严重，在重大会议及活动期间，通常有行政限产的事件发生，影响钢铁企业正常的运营， 增加企业运营成本。
图 2-4：环保投资提速
资料来源： WIND 方正中期研究院
从长远来看，环保力度的加强有助于钢铁行业的健康发展。不仅能促进钢铁行业技术及管理革新，而且有利于提高钢铁行业集中度。
第三部分 供需失衡 调整需借外力
一、 供给刚性 调整需借外力
根据国际钢铁协会(worldsteel)的统计数据，2015 年 1-10，全球 63 个主要产钢国和地区累计生产粗钢13.4 亿吨，同比下降 1.44%，全球产量增速由增转降， 2014 年同期增长 3.28%。
分地区看，2015 年 1-10 月，中国累计生产粗钢 6.72 亿吨，同比下降 1.33%，产量首次出现负增长。然而中国粗钢增速转负并非是全球产量增速转负的原因。2015 年 1-10 月，扣除中国的国际粗钢产量为 6.71 亿吨，同比下降 1.56%，中国以外的国际粗钢产量下降速度大于全球下降速度。
分国别来看，2015 年 1-10 月份，在全球十大产钢国中，只有印度、德国和俄罗斯出现了同比增长，印度的增长与前期中国类似，屡创新高，来源于本国消费的增长；而俄罗斯主要得益于卢布大幅贬值，促进了出口暂时增长，属于恢复性增长。但是其他更多国家正在陷入负增长，反映出钢铁产量下降带有全球性，这与全球经济的不景气有关。
表 3-1：全球主要产钢国粗钢生产情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3-1：全球粗钢产量同比增长对比
图 3-2：中国粗钢产量占比趋稳
资料来源：Wind 方正中期研究院
我国粗钢产量增幅自 2001 年之后便呈现了快速增加的态势，2008 年之前平均增速达到 21%，而 2008 年虽然受到全球经济危机影响，我国粗钢产量增速快速回落到了 2.6%；2009 年及 2010 年伴随着全球经济回暖，粗钢产量再次迅速增长，2009 年粗钢产量近 5.7 亿吨，2010 年的粗钢产量超过 6.2 亿吨。2012 年全球经济低迷且前景堪忧，终端需求萎靡不振，但 2012 年的粗钢产量仍创出 7.1 亿吨的历史新高，同比增长 3.1%，不过这是近 20 年来仅次于 2008 年的低增长。2013 年粗钢累计产量达到 7.8 亿吨，同比增长 8.4%。2014 年累计产量达到 8.2 亿吨，同比增长 5.6%。
2009 年以来，我国新增产能快速释放，不断有新的生产线投入生产，产能过剩一直是市场挥之不去的阴影，在庞大的产能基数下，市场略有好转，产量释放速度就快速攀升，这也就造成了钢材产量难以下降。2015 年钢 材价格持续单边下行，产量增速首次出现负增长，但总体仍处于高位，去产能才刚开始。
图 3-3：中国粗钢产量年度走势统计
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3-4：中国粗钢产量月度走势
图 3-5：中国粗钢日均产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3-6：螺纹钢月度产量走势
图 3-7：热轧卷板月度产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
随着钢铁价格的持续下跌，钢铁产量增长持续放缓，但中国的钢材产量和消费也早已经超过全球总量 50%。钢铁行业在 4 万亿后依靠大规模举债扩张迅速，钢厂个个债台高筑，资产负债率常常在 70-80%，高负债带来的后遗症就是无法大规模减产。一旦减停产，一方面银行抽贷会导致钢铁企业因失血迅速破产倒闭；另一方面，企业将迅速失去市场。钢铁企业在无法通减停产的方式减少损失的情况下，就只有通过扩产降低成本，与价格赛跑。钢铁企业个体的行为汇聚到一起，必然导致行业钢铁产量居高不下，供给弹性较小。只要没有外力使企业破产，强制性减产，粗钢产量将持续增长。
2015 年钢铁行业生产环境持续恶化。2015 年钢铁工业协会最新统计数据显示，1～10 月，大中型钢铁企业累计亏损 386.38 亿元，其中主营业务亏损 720 亿元，101 家大中型钢铁企业中 48 家亏损，亏损面扩大至 47.5%，平均销售利润率为-1.5%，亏损额再创年内新高。钢铁行业受大幅亏损影响，行业现金流持续萎缩。资金正在打破钢铁行业产量的负循环，可以看到钢铁行业前端产品如生铁、粗钢累计产量在 2015 年均为负增长。
图 3-8：炼钢行业毛利率变化
图 3-9：工业及黑色冶炼压延企业利润率对比
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3-10：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3-11：钢铁行业 PMI 显示行业萎缩
资料来源：Wind 方正中期研究院
二、 需求增长放缓
我国钢铁消费主要集中在工业和建筑业，这部分占钢材消费的 90%，其中工业用钢占 40%-50%。而板材是工业用钢占比最高的，热轧卷板又是板材最有代表性和比重最大的。与螺纹钢消费量对应的是房地产业，而与热轧卷板消费对应的是制造业。从发达国家钢铁消费的历程来看，未来非建筑用钢占比将越来越大。
图 3-12：钢铁下游消费分布
图 3-13：发达国家与发展中国家用钢特点
资料来源：Worldsteel 方正中期研究院
(一) 固定资产投资增速减慢
统计局数据显示，2015 年 1-11 月国内固定资产投资同比增长 10.2%，增长率较 1-10 月的增速持平，较去年同期下降 5.6 个百分点。全年固定投资增速放缓，一方面是国内宏观经济处于经济结构转型期，另一方面也是经济政策刺激消化期，目前地方投资主要受制于资金来源问题，而中央项目投资近期有所回升，在国内促转型、调结构的“新常态”下，投资增速重心下移将是长期的过程。
综合来看，2015 年三期叠加的“新常态”宏观条件基调将延续。2016 年的“供给侧”改革政策风向决定了，保证稳定发展的底线之余，逐步开展改革，对高能耗、高污染的行业结构进行调整，降低融资成本扶持新兴产业。由于钢铁行业属于被调整的对象，钢铁行业及其终端需求行业将感受到较强的调整压力，这一方面会抑制钢铁行业的投资。
图 3-14：国内物价指数走势
图 3-15：中国城镇固定资产投资同比增速
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3-16：分项投资累计同比放缓
资料来源：wind、方正中期研究院
国家统计局数据显示 1-11 月，固定资产投资累计同比增长 10.2 个百分点，较 2014 年同期增速下降 5.6个百分点；新增固定资产投资累计同比增长 18.2，较 2014 年同期增速下降 5.6 个百分点；基础设施建设累计同比增长 18.01 个百分点，较 2014 年同期下降 2.87 个百分点，从数据上看基建对钢材支撑力度有限。
基础设施投资落地不及预期主要受制于资金。主力军地方政府受制地方债问题，而社会资本则因投资风险报酬比吸引力有限。而从 3 月 12 日开始的第一批地方债 1 万亿置换额度，就预示着地方政府的松绑，上半年 2批总额 2 万亿置换额度，第三批置换额度或达 1.2 万亿。鉴于地方政府稳增长等因素，未来将继续加大地方政府债务的新增额度。今后几年地方政府置换债券发行规模或为四至五万亿元人民币，资金项目落地也将加速。除此之外，2015 年 8 月开始的专项债券均将撬动万亿基建项目落地。而吸引社会资本的 ppp 模式，由于落地执行的风险及项目回报，撬动的社会资本有限，但对比国外发展情况未来潜力较大。8 月 26 日国务院常务会议决定设立 ppp 项目引导资金。9 月 30 日财政部称已联合国[微博]内十大金融机构共同发起设立中国政府和社会资本合作(PPP)融资支持基金，总规模 1800 亿元，这些措施均将有助于促进社会资本进入基础设施建设投资。随着资金问题的缓解，后续基建项目落地速度将加快，有效支撑钢铁行业下游需求。但基建无房地产带动效应，且基建主要目标是稳增长，因此对钢铁需求的填补仍然有限。
(二) 建筑钢材需求放缓
对于钢铁消费，最大的部分仍然是建筑房地产板块。从数据上看，下游房地产前端数据依旧低迷，1-11 月房屋新开工面积累计同比下降 14.7 个百分点，较 2014 年同期增速下降 5.7 个百分点；施工面积与开发投资完成额同比延续增速回落态势，分别至 1.8 和 1.3 个百分点，而 2014 年同期增速分别为 10.1 和 11.9 个百分点；与此同时，本年土地购置面积继续探底累计同比负 33.1 个百分点。前端数据无明显改善迹象，这也使得其直接 关联的钢材需求疲弱，拖累产业链产品价格。
相比前端数据，连接消费的后端数据则继续保持增长。在买涨不买跌的市场心理下，销售面积持续好转，商品房销售面积累计同比增长 7.4 个百分点，较 1-10 月环比增长 0.2 个百分点，较 2014 年同期增速增长 15.6个百分点。同时，百城住宅价格指数 11 月环比增长 0.46 个百分点，环比已累计 7 个月正增长，同比累计 4 个月正增长。从往年的经验来看，从后端传导到前端一般是 6-9 个月，短期有企稳迹象。
房地产处于一个大的向下调整周期，从过去经验来看，政府的刺激可以放缓趋势，但是并不能改变趋势的方向。统计 100 城中，住宅价格下跌城市从 1 月的 6 个城市到 6 月的 37 个城市，而与政策对应的时间窗口 6月到 11 月，下跌城市增加到 82 个。房市资金方面的政策刺激短期对市场仍然有效。但是从政策刺激到传导到钢材周期较长。虽然中央不断淡化房地产，但是对地方政府而言短时间房地产仍然是支柱产业。在经济“新常态”下，现阶段国内的房地产调控政策仍将以稳为主，在房地产持续转弱背景下，政策变量扰动加大。
图 3-17：国内房地产投资、开工及销售情况
图 3-18：百城住宅价格指数
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 3-19：上海螺纹钢价格与国房景气指数对比
图 3-20：40 个大中城市土地供应及成交情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
(三) 制造业需求较为脆弱
作为钢铁的另外一个主要下游产业，制造业更多使用的钢材，对应的是热轧卷板期货。在热轧卷板期货上市之前，制造业企业只能通过螺纹钢交叉套保。热轧卷板与螺纹钢一个较大的区别在于螺纹钢对应的下游较为集中，基本都在基建和房地产行业，而这两项受政府政策影响较大。相对于螺纹钢而言，热轧卷板下游则较为分散，包含机械、汽车、船舶、家电、电器设备等，而这些行业受政策调控的影响不像房地产行业那么集中，更多的是受到宏观经济的影响。
截至到 11 月，从国家统计局数据显示，2015 年中国制造业采购经理指数(PMI)最低为 49.6，较去年低点下降 0.5 个百分点。最高为 50.2，较去年高点下降 1.5 个百分点，整体均值在 50 荣枯线之下，走势呈现抛物线走势。而财新 PMI 显示，在过去的 11 个月中仅有 2 月 PMI 指数在 50 荣枯线以上。
从官方 PMI 分项指标看，产成品库存与新出口订单全年均在 50 之下，呈现萎缩态势；生产指数与新订单指数全年呈现扩张态势，但生产指数整体幅度大于新订单指数。
图 3-21：国内制造业采购经理人指数
图 3-22：制造业指数分项指数
资料来源：国家统计局、wind、方正中期研究院
国家统计局数据显示，1-11 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.2 个百分点。与钢材关联较强的下游，1-11 月通用设备制造业累计同比增长 3.1 个百分点，专用设备制造业累计同比增长 3.4 个百分点，汽车制造业累计同比增长 6.1 个百分点，铁路、船舶和其他运输设备制造业累计同比增长 7.1 个百分点，电器机械及器材制造业累计同比增长 7.2 个百分点。而利润总额上除了电器机械及器材制造业之外，以上其他四个利润总额增长均不超过 5%，综合来看，制造业复苏无法太乐观，钢材制造业需求 2016 年或将继续萎缩。
图 3-23：工业增加值同比变化分类情况
资料来源：国家统计局、wind、方正中期研究院
图 3-24：部分制造业产销情况
资料来源：wind、方正中期研究院
三、 供需蓄水池持续减弱
从钢材库存的走势来看，每年从 12 月开始在春节前后开始大幅飙升。在 2012 年螺纹库存高点为 850 万吨，建材总库存高点为 1100 万吨。2013 年，钢材库存从 12 月中旬开始至 3 月中旬，螺纹总库存高达 1094.8 万吨，建材总库存量达到 1432 万吨，创出历史新高。但是从 2014 年起这一规律就被打破，2014 年 11 月均库存较 2013年同期下降 21%，补库的时间点较 2013 年推后了 1 个月，而 2015 年这一状况有望延续。
一般而言，在钢铁供给弹性较小的情况下，钢材库存持续下降通常是反映钢材市场需求的复苏情况较为理想。但 2015 年库存情况同比持续负增长，而与此同时钢材价格并没有止跌企稳。库存减少有两种途径，一种是下游需求好转，短期供不应求库存下降，另一种是从事中间环节的企业减少，库存被动减少。过往更多反映的是第一种情况，在第一种情况中，库存与价格存在较强的阶段性负相关。而今年更多的反映的是第二种情况，中间环节资金持续净流出，而这种情况更多反映的是行业去库存大周期调整。在调整的过程中，市场规律以价格来调节库存，此时库存的价格指向性并不明显。
图 3-25：全国螺纹钢社会库存统计
图 3-26：全国热轧卷板社会库存统计
资料来源：Mysteel 方正中期研究院
去库存的持续调整，使得库存作为供需中间的蓄水池功能持续变弱，造成的结果是在市场价格反弹时助力有限，钢铁企业无法将资金压力转至中间环节，导致在银行催贷时，钢铁企业更多以价换量，最终价格体现就是易跌难涨。
四、 出口遭遇天花板
在国内钢铁产业产能过剩的大背景下，积极拓展海外销路有助于缓解钢铁企业的经营压力。继 2014 年出口大幅增长后，1-10 月粗钢出口延续高速增长态势，累计同比增长 24.49%；1-11 月钢材出口累计同比增长 21.68%。虽然今年钢材出口能依然保持快速增长，但出口价格持续下跌，出口从 2014 年的利润来源变成亏钱源头。此外， 部分主要出口目的国对主要出口品种纷纷实行反倾销、反补贴措施或调查，导致累计同比增速虽然仍然较高，但环比持续放缓，基于内外原因预计后续出口增速或持续减缓。
图 3-27：钢材出口情况
资料来源：wind、方正中期研究院
综合来看，我们认为 2016 年商品房市场去库存情况将逐步缓解，但对钢铁需求的拉动难言乐观，这部分需求量或将维持 2015 年现有的水平。随着资金的到位，基建方面将部分稳定钢铁需求缺口。出口方面，内企业无利润，外主要出口国家的“双反”增多，潜力有限。我们认为刚性需求及基建建设将是部分稳定 2015 年钢材需求主要推动力，但总体上萎缩的迹象仍然结束。
第四部分 原材料价格下跌 支撑减弱
一、 成本解构与测算
在供给弹性小于需求弹性，供需结构持续扭曲的情况下，钢材价格一个重要的锚点就落在成本上。原料成本是钢铁行业主要成本，其他约 3 成成本，包括三费、人力、电力、折旧等。
图 4-1：钢厂成本分布
资料来源：wind、方正中期研究院
当原材料铁矿石、焦炭价格持续保持弱势，钢材成本将继续下移。换句话说，钢材价格的中枢锚点将向下移动。
按照我们的成本模型估算，当焦炭价格为 650 元/吨时：
当焦炭价格为 650 元/吨时：
一般而言，在产能过剩长时间保持供过于求的情况下，均衡价格将向价格的成本区域移动。虽然在去产能开启的背景下，钢材的价格更多应该是考量需求。因为在去产能过程中，行业的调整内在要求就是行业平均利润为负，换句话说只有行业利润为负才能推进行业去产能，在这个层面上看成本的重要性并不是最重要的，但是总的供给过剩并不意味着，阶段性或者地区局部的供给在短期不能出现平衡，当地区性的停产或者大体量的钢企减停产冲击仍能支撑短期的均衡，而其减停产的选择基础是成本。
钢材价格的下限中枢主要是受到原材料的价格影响，当原材料价格持续下行，钢材价格将随着钢材下限向下方移动。因此，对于 2016 年钢材价格走势的判断，首先必须判断是需求引导还是成本引导。如果是需求引导，那么价格走势的主线则是钢材利润和产能利用率的变化，如果是成本引导，则价格走势更多体现为上游原材料的价格波动，或者说占钢材成本一半左右的铁矿石的走势情况。
二、 主要矿山持续增产 铁矿石供应持续高位
因中国经济增速下滑，受中国需求影响较深的黑色系品种几乎集体陷入单边下跌的深渊，其中铁矿石延续2014 年跌势，2015 年跌幅超过 40%。
全球四大矿山持续扩产，而国内矿石需求开始萎缩，产能调整的错位是导致矿价连续刷出新低的根本原因。2015 年矿价继续下跌使得高价矿山挤出明显，以当前的期货盘面价，明年行业减停产情况或更加严重。但从目前公开消息看，四大矿山并没有减停产计划，其中淡水河谷的 S11D 项目 2016 年下半投产，预估增产 1000 万吨。Royhill 与 Minas-Rio 逐渐达产，从已知信息，预估 Royhill2016 年增产 2000 万吨，Minas-Rio 预估 2016 年增产 1000 万吨。世界前四大铁矿供应商巴西淡水河谷、澳洲力拓和必和必拓以及 FMG 仍处扩扩产期。其中，必和必拓今年 3 季度铁矿石产量为 6132 万吨，同比增长 7.4%；力拓公司 3 季度铁矿石产量为 6932 万吨，同比增长14.7%；淡水河谷 3 季度铁矿石产量为 8823 万吨，同比增长 2.9%；FMG3 季度铁矿石产量 4510 万吨，同比增长5.1%，均创下历史新高。
图 4-2：四大矿山铁矿石产量(单位：千吨)
资料来源：Wind 方正中期研究院
三、 全球铁矿石需求受中国需求拖累
2015 年全球铁矿石的需求缺口主要是来自于中国。2015 年 1-11 月份我国粗钢产量同比增速为-2.2%，以此测算，铁矿石需求缺口大约 1580 万吨(含铁 62%)；2015 年 1-11 月份我国铁矿石进口量为 8.6 亿吨，同比增速为 1.3%，2015 年 1-11 月份我国铁矿石产量为 12.5 亿吨，同比增速为-8.75%，国内矿山减产明显。从港口库存数据可以看到，自今年 6 月份触及 7871 万吨低点后，港口库存在下半年震荡上行，年末升至 9200 万吨附近； 钢厂外矿库存天数也从 2014 年的 25 天左右降低至 21 天左右，社会库存及钢厂库存双低表明行业资金及信心较弱。一方面是结构性改革，作为传统行业铁矿石的下游自然是被调整的，2016 年需求将继续下降，但行业就业人数较多，随着停产增多，短期政府或有托底动作。从下调生铁和钢坯出口关税可以看出这一点，这使得需求变化或呈阶段性。
图 4-3：国内粗钢产量、铁矿石产量及进口量(单位：万吨)
图 4-4：国内港口铁矿石库存
资料来源：Wind 方正中期研究院
四、 矿价中长期趋弱 对钢价支撑减弱
2015 年全年铁矿石价格整体呈现震荡下行的走势，供应端结构性过剩、需求端萎缩、下游资金面趋紧等因素，是造成铁矿石价格大幅下跌的主因。
前文分析显示，全球铁矿石的供应由全面过剩步入了结构性过剩，但由于世界经济处于弱势复苏阶段，铁矿石的需求受中国需求影响萎缩，因此全球铁矿石市场将延续结构性供给过剩，特别是，四大矿的铁矿石新项目近几年均在不断投建，2016 年下半年较上半年将面临更多压力，这必将在中长期对铁矿石价格形成打压。而调结构的大背景下，银行资金仍将保持资金净流出。
展望后市，矿价下跌的要素或延续至 2016 年，但是没有 2015 年突出，仍将给产业链上下游带来震动，并导致行业进入重新洗牌的“新常态”。
图 4-5：国内铁精粉价格(单位：元/吨)
资料来源：Wind 方正中期研究院
图 4-6：国际铁矿石价格指数
资料来源：Wind 方正中期研究院
第五部分 2016 年钢价潜在风险及走势展望
一、 2016 年钢价潜在风险点
以上主要论述的逻辑是，在供给弹性小于需求弹性的情况下，一方面是国内经济三期叠加下行压力较大，“供给侧”改革背景下钢铁产业去产量真正开始，另一方面则是主要下游均无亮点。在去产能的开始的背景下，供需不匹配的局面在 2016 年有望延续。钢材主要上游铁矿石的扩产释放期晚于钢材，在外围扩产的背景下中长期趋弱，成本支撑有限。整体而言，2016 年钢铁行业面临供需两弱的局面，价格则在行业调整中阶段性反弹。以上钢材价格运行轨迹的关键点，有 2 个，一个是 2016 年钢材的需求，另一个是 2016 年铁矿石的价格，这也构成钢材价格延续偏空运行的风险。2016 年钢材价格阶段性反弹主要需观察的风险事件有：
1、2016 年 1 季度如果经济下滑压力较大，2015 年已过审批的基建项目建设提速，在 2 季度开工旺季阶段性需求增幅超预期。
2、习近平总书记提出的“一带一路”战略推进有重大进展，钢材出口量突破性大增，国内过剩产能流向国外，缓和国内供需不匹配的情况。
3、央行继续降息、降准，对房地产行业政策持续放宽，推动房价企稳，使得房地产固定投资向好，撬动钢材消费增量。
4、新环保法施行力度持续增大，钢材成本上移，钢铁落后产能出清，改变供需对比情况。
5、由于债务风险持续增大，银行惜贷、抽贷力度加大，使得钢企大范围减停产。
6、政府对于钢铁行业给予政策支持，如降关税，态度上的变化，短线需警惕。
二、 2016 年钢价走势展望
虽然 2015 年新环保法的实施，环保治理力度加大部分缓解供需矛盾；但国内宏观经济增速继续放缓，而钢铁产能仍处高位供给压力依然较重，且铁矿石支撑作用趋弱，这将不利于钢价的运行。展望 2016 年，预计钢价整体上将保持低位波动的走势，2016 年全年沪螺纹指数的价格运行区间在 1450-1950 元/吨之间，大部分时间重心会在 1600-1800 元/吨之间，整体上将保持低位波动的走势，一季度行情将低位震荡为主，二、三季度行情将随着上篇风险事件出现情况而定，有较大概率区间上移，未出现风险事件则区间下行。由于基建托底，建筑钢材需求提升，而相对应的制造业受经济基本面影响较大，热轧卷板全年需求将平稳运行，但期货成交量较小，受钢材产业链其他品种影响较大，以跟随走势为主。简要依据如下：
1.美国已经入加息周期，而世界其他主要国家仍处降息周期，随着避险资金回流美国，美元指数上涨，商品价格将承压。
2.尽管美国经济恢复良好，但欧洲及日本仍在挣扎，中国处于三期叠加的“新常态”经济下行压力较大，市场对于全球经济情况的忧虑并未减退，且此种情况将导致资金回流美国，这将不利于国内工业品价格的运行。
3.国内民生环保力度加大，高污染、高能耗的钢铁产业链将作为主要调整对象，主要资金渠道仍将不畅通。
4.高产能高产量问题一直困扰着钢铁行业的发展，在庞大的产能基数下，市场略有好转，产量释放速度就快速攀升，这也就造成了钢材产量难以下降。2016 年钢铁企业面临经营环境仍不容乐观，高负债率下钢铁企业为了生存发展，去产能过程仍然漫长。从幅度上看，相比日美等国钢铁行业调整，国内产量降幅仍有较大空间。
5.全球铁矿石市场处于产业调整期，以四大矿山为首的低价矿山将继续低价换市场，提高集中度，这必将在中长期对铁矿石价格形成打压。
6.房地产市场进入行业调整期，但因占 GDP 份额较大，经济下行政府有刺激的动机，钢材需求量政策扰动较大；2015 年托底超万亿的基建项目上马，2016 年仍然对后续钢材需求提供支撑。
方正中期 田欣沅
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