摘要：
2015 年股市的大起大落，股指期货的命运也和众多投资者一样，体会了人生的大起大落。2015 年上半年尤其是在 3 月份之后，股票指数迅速走牛，股指期货以其杠杆性在单方向行情中的超额收益颇受投资者青睐。但随着股市的去杠杆，6 月后股指形成了崩塌之势，投资者损失惨重，非理性的下跌引发了社会对做空工具的口诛笔伐。尤其是股指期货作为市场体量最大的投资工具，最终不得不以每日 10 手的限制“阉割”，活跃的市场气氛迅速降到了冰点。套利方面，IH 和 IC 的组合体现出了良好的跨品种套利盈利能力。而在上半年牛市当中，合理的基差结构使得 IF 的期现套利操作也收获颇丰。
2015 年中国经济处于改革深水期、结构调整攻关期，稳增长压力较大。并且在实体经济中，供给和需求存在结构性失衡，即供给不足和需求不足同时存在。我们认为 2016 年国内经济下行压力更大，产能即将进入出清状态，而新经济仍需更多的政策红利。
2015 年 4 季度股指开启了反弹行情，但 11 月后市场情绪冷淡，股指区间整理消化浮筹。12 月下旬进行放量上攻，注册制落地的必要条件是较为热烈的市场氛围和较为宽裕的资金存量，2016 年或将开启新年行情。但是注册制落地前后无论是在情绪还是在资金供需上均会对行情产生较大影响，这一期间波动率将显著上升，股指或将有回落整固行情。靴子落地后，股指的关注点将重新回归基本面，2016 年下半年的经济情况或将更加明朗化，在“稳”方面相信政府的的决心不会动摇，需关注市场出清进度以及新经济的发展状况，若转型进度良好则会为股指上涨提供良好的基本面支撑。沪指全年运行空间 3250-4500 点。
第一部分2015 年股指期货行情回顾
由于 2015 年股市的大起大落，股指期货的命运也和众多投资者一样，体会了人生的大起大落。2015 年上半年尤其是在 3 月份之后，股票指数迅速走牛，股指期货以其杠杆性在单方向行情中的超额收益颇受投资者青睐。而 4 月 16 日新上市了上证 50 和中证 500 股指期货，不仅扩充了市场容量，丰富了投资标的，更使得利用金融衍生品进行套利成为现实，权重股和题材股的轮动为 IH 和 IC 提供了良好的发展平台。但随着股市的去杠杆，6 月后股指形成了崩塌之势，投资者损失惨重，非理性的下跌引发了社会对做空工具的口诛笔伐，融券业务、股指期货、期权均受到不同程度限制。尤其是股指期货作为市场体量最大的投资工具，连续受到了交易限制，最终不得不以每日 10 手的限制“阉割”，活跃的市场气氛迅速降到了冰点。自此股指期货步入了遥遥无期的“冰河世纪”时期。
图 1-1：2015 年上证指数走势图
资料来源：文华财经，方正中期研究院整理
回顾 2015 年走势，可以将股指行情分为四个阶段。
新年伊始股指宽幅震荡，截止 2 月 6 日，沪指跌幅 5.6%。首先由于 14 年末的股指在券商板块的快速拉涨，积累了大量的风险，尤其是两融余额不断新高引发了监管层对风险控制的措施，1 月 19 日受两融处罚“黑天鹅”利空影响，两市跌幅逾 7%，期指出现了上市以来的首次跌停。就牛市格局来看，股指在经历一波快速拉涨后，进入一个平台整固期，在三次冲高回落中不断释放风险，为上攻蓄势。
第二阶段为 2 月 9 日至 6 月中旬，这个阶段股指在调整后恢复上升趋势，其中既有央行[微博]降准降息等宽松利好，又有两会行情刺激，一带一路概念和国企改革概念的暴涨进一步激发市场热情。在此期间指数几无调整行 情，4 月后在跑步入市资金的推动下，调整基本在日内完成。虽然指数反应结果不断向上拉升，但这一期间的指数日内波动明显放大。股市的火爆使得监管层对于注册制的实施持乐观态度，将 IPO 改为一月两发，其中不乏中国核电、国泰君安等金额极大的吸金池，资金需求不断放大。另一方面，资金的供给却遇到了瓶颈，产业资本自 4 月开始出现加速减持迹象，增量资金出现了边际效应，杠杆愈发的被泛滥使用，不断积聚着市场风险。6 月中旬至 8 月末，证监会[微博]严查场外配资与操纵市场等行为，股指开启了“闪电熊”模式，短短 17 个交易日上证重挫 1671 点，跌幅达 32.27%，深证成指跌幅则达到了 39.37%。在此次期间，市场恐慌性抛盘，千股跌停频现。监管层 7 月中旬进行救市，力托权重股，股指有了短暂的企稳过程。但震荡行情延续一个月后，一方面“国家队”弹药枯竭，另一方面证监会加大对于场外配资行为的清查力度，引发了第二轮快速下跌，跌势之猛超过 6 月行情，沪深两市近 6 个交易日跌幅分别达 26.70%和 23.62%。暴跌的行情快速打爆了杠杆头寸，强行清盘又引发市场暴跌，如此的恶性循环是暴跌的主因。市场人气也随着不断的被套牢而迅速转弱，由两万亿的日成交量迅速回落到五千亿级。8 月后，在极弱的行情中，冷却恐慌的市场情绪。
第四阶段股指进入整固反弹阶段，9 月份热门题材匮乏，成交量萎缩，市场波动率显著降低。而政策方面，杠杆资金的清理接近尾声，经济稳增长政策不断出台，资金成本快速下行。在证金持股暴涨的带动下，市场氛围逐渐转暖，两市成交量回升至万亿水平。随后题材股与权重股形成轮动，股指重心稳步上移。
图 1-2：2015 年分行业涨幅
资料来源：WIND，方正中期研究院整理
从各版块表现来看，虽然经历了股灾，但是除了金融板块和黑色相关产业各版块还是活的较高的涨幅。金融板块主要源于 2014 年末牛市发起已经积累了大量涨幅，而黑色产业则存在基本面的巨大利空。受惠于产业转 型升级政策导向和互联网+的产业发展趋势，计算机版块表现尤为突出，涨幅近 80%。而国企改革、一带一路和制造业 2025 等概念获得新入市资金的热捧，相关板块也都录得了 40%以上的涨幅。
期指成交量方面，借助上半年牛市和上证 50 和中证 500 股指期货的上市，股指期货成交量一路攀升，其中沪深 300 股指期货已经成为全球第一大股指期货。当时股指期货日均成交规模已经占到了期货市场的七成。分品种来看，IF 日均成交量在 150 万水平。新品种上市后，经过短暂的市场接受期后，其成交量也是一路攀升。虽然 IH(上证 50 股指期货)涨幅较小，但由于其较为低廉的价格和较高的波动性使得其成交量远高于 IC(中证 500 股指期货)，IH 目前日均成交量在 50 万手水平，而 IC 成交量在 30 万左右。但股灾之后随着中金所[微博]对于过度投机的抑制，期指成交量迅速走低。提保限仓后成交量降至冰点，IF 日均成交量基本维持在 20000 张左右，不足高峰成交量的十分之一；IH 和 IC 的日均成交量分别在 7000 张和 10000 张左右，相当于成交峰值 7%左右的水平。而在持仓方面，IF 日均持仓在 40000 万张左右，IH 和 IC 日均持仓均在 17000 左右的水平。
图 1-3：IF 成交与持仓情况
资料来源：WIND，方正中期研究院整理
图 1-4：IH 成交与持仓情况 图 1-5：IC 成交与持仓情况
资料来源：WIND，方正中期研究院整理 资料来源：WIND，方正中期研究院整理
套利方面，由于 IC 的标的成分股是 500 只中小盘股票，与 IF 和 IH 的成分股标的完全不同，这就是使得IC 和其他两个品种之间存在跨品种套利机会。尤其是在股指的盘整期，缺乏趋势性机会，但盘整行情往往会出现分化行情，其中权重股和中小创的分化和轮动尤其明显。这就会出现明显的套利机会，经测算，IH 和 IC 组合的套利空间较为明显，单日涨跌幅差数次达到 10%的水平。
图 1-6：跨品种套利统计
资料来源：WIND，方正中期研究院整理
源于股票现货缺乏做空机制(融券成本过高)，股指的跳水使得基差结构反转，股指合约纷纷由升水转为贴水，下半年几乎没有期现套利的空间。但是上半年牛市的基差结构还是被很多机构投资者所注意，随着股指波动的不断放大，5 月后 20-40 点的基差入场信号已不能满足正常的期现套利需求。而在趋势性上行的大背景下，每一次贴水都成了良好的套利实际，上半年对冲操作的头寸均获得了良好的收益。下半年虽然失去了期现套利 的机会，但大幅贴水下存在理论上的套利机会。每当交割日临近，近月合约基差在收敛的同时，其他合约的基差也会收敛，并且回归速度会快于当月合约，即合约间价差结构收敛。以 IF 为例，每个月的下季合约和当月合约的价差回归差均在 100 点以上。但是提保限仓后，使得交易成本大增，而流动性的相对减弱也会产生较为严重的滑点，尤其是交易不活跃的下季合约，买卖报价往往相差数十点。
图 1-7：沪深 300 期现套利
资料来源：WIND，方正中期研究院整理
图 1-8：IF 跨期套利
资料来源：WIND，方正中期研究院整理
图 1-9：IH 跨期套利 图 1-10：IC 跨期套利
资料来源：WIND，方正中期研究院整理 资料来源：WIND，方正中期研究院整理
表 1-1：中金所调整路线统计
资料来源：WIND，方正中期研究院整理
第二部分 青黄不接 国内经济继续寻底
2015 年中国经济处于改革深水期、结构调整攻关期，稳增长压力较大。并且在实体经济中，供给和需求存 在结构性失衡，即供给不足和需求不足同时存在。在经济“去旧存新”的过程中，存在各种各样的问题，我们将试图从流动性的角度考察经济的发展现状和未来的预期。
融资难，尤其是中小企业融资难一直是中国政府头疼的问题。在以前，往往是通过对资金价格的调控来解决企业融资问题。但在资金流通领域，作为放贷主体的银行往往嫌贫爱富，传统工业的国企往往是政策的受益者，而代表新兴力量的中小企业很难获得低成本资金支持，只能去寻找较高成本的资金。但在当前经济不景气的大环境下，产品价格的走低以及疲弱的需求使得企业盈利能力下降，恶劣的生存环境和较高的资金成本严重压制了“新经济”的发展动力和空间。债券融资在现时的中国国情面前很难对政策形成有效支持。所以股权融资将成为“新经济”重要的融资渠道。注册制、新三板、战略新兴板都是为这一主题进行服务的。但股市的“慢牛”养成了“疯牛”，通过股权融资激发经济活力受阻。
以黑色产业为代表的“旧经济”同样面临着流动性的困难。与“新经济”恰恰相反，“旧经济”有充足的资金存量，但过剩的产能使得全行业面临严冬。去产能是实体经济必须面临的阵痛与挑战。对于去产能我们认为在商品价格走低和需求相对疲软后，企业现金流已面临极大的压力，部分企业已出现违约危机。而去产能的核心在于“去”，也即存在过剩产能的行业的生产能力必将被硬性挤出，部分现金流管理不善的企业面临破产危机。2015 年已出现大型企业债务违约事件十余起，其中不乏国企央企。价格在供应压力下始终难有起色，而供应不减相对需求在通缩周期中仍将在低位徘徊，经济将在这种循环中寻找底部。
一、经济结构调整持续推进 第三产业发展迅速
2015 年前三季度 GDP 分别为 7%、7%和 6.9%，录得近十年来最低增速。而从 GDP 平减指数来看，微弱挣扎在正向区间，而第二产业已处于收缩状态。从各产业对 GDP 的贡献来看，调结构的政策效果愈发明显，第二产业对 GDP 贡献持续减弱并呈加速下行趋势，而第三产业对 GDP 贡献大幅的提升，但在第一季度加速之后，二三季度发展态势有所减弱。克强指数同样反映出工业加速弱势的趋势。虽然金融机构贷款余额保持稳定，但发电量和铁路货运量均出现在下行区间内加速萎缩。另一方面也说明贷款余额流向已偏向服务业。
图 2-1：GDP 增速放缓 图 2-2：二三产业主导地位互换
资料来源：WIND，方正中期研究院整理 资料来源：WIND，方正中期研究院整理
图 2-3：GDP 平减指数落入负向区间 图 2-4：克强指数持续走弱
资料来源：WIND，方正中期研究院整理 资料来源：WIND，方正中期研究院整理
二、固定资产投资
图 2-5：新增投资增速 图 2-6：二三产业投资增速回落
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一般而言，固定资产投资中主要有三大块，即工业投资、房地产投资、基建投资。目前工业和房地产投资两大领域的过剩已比较明显。而基建方面成为了投资的新热点，其中轨道交通投资成为了 2015 年固定资产投资的新趋势，前三季度发改委新批复轨道类交通项目总规模超过一万亿元。而在巨大的稳增长压力下，基建类投资在四季度仍将有较大的扩大空间。
在 2015 年经济下行压力逐渐加大的过程中，消费数据虽然稳定但也处于相对弱势，出口项大幅回落。稳增长的主要着力点仍在投资上，自一季度以来，新增投资数额明显加快，虽然基建投资占比相当大，但房地产投资和工业投资下行趋势中也不是毫无亮点，在 2015 年投资流向中，受助于国家“互联网+”的战略导向，信息 技术业投资获得同比 30%以上的增额；而被写入战略规划的“高端制造”也将会长期成为政策资金宠儿。此外，随着京津冀一体化战略以及长江中下游城市群战略的进行，交运、基建等配套工程对于投资有巨大需求。
二、需求增强 消费有望改善
图 2-7：消费弱势稳定 图 2-8：CPI 冲高回落
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图 2-9：猪肉供给萎缩减缓 图 2-10：养殖利润丰厚
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在众多不断下滑的经济数据中，2015 年的消费数据以其稳定性算得上一枝独秀，社会消费总额同比稳定在10%以上的增速，但不难看出消费指数已呈连年下跌趋势。同时，虽然需求端持续走弱，但 2015 年 CPI 数据也未落入通缩区间。从分项来看，消费数据能在经济大环境不断恶化的背景下保持稳定，得益于餐饮消费的不断上行，而对餐饮消费以及 CPI 比重比较大的猪肉价格 2015 年呈现了加速上行的趋势。2015 年以来，猪肉价格上行周期开启，猪肉价格一路上行，猪肉 CPI 甚至一度接近 20%。但对于猪肉消费能否持续上行我们持谨慎态度。虽然当前猪粮比价已经达到历史高位，但是猪肉供给端改善情况有限，无论是生猪存栏量还是能繁母猪量仍均处于收缩态势，农户对后期猪价不看好，养殖意愿不高。也即本轮猪周期的上行并非由需求端增加，而是 供给的缩减而引起的。在经济大环境持续下行和养殖利润上行的背景下，需求若不能得到好转，供给量一旦得到改善，那么猪肉价格很难维持如此强劲的上涨势头。四季度在生猪存栏量萎缩速度减小的情况下，猪肉价格增速已经出现了迅速回落，需求端的疲弱可见一斑。一旦猪肉价格转弱而没有新的亮点出现，那么消费数据再次下一台阶和 CPI 面临通缩的局面将成为现时风险。
三、外贸数据大幅缩水 贸易结构呈现积极变化
图 2-11：贸易顺差稳定增长 图 2-12：贸易结构改善
资料来源：WIND，方正中期研究院整理 资料来源：WIND，方正中期研究院整理
2015 年全年无论进口还是出口贸易均大幅萎缩，进口金额同比减少 10%以上，出口金额也有 7%左右的缩减。但从整体来看，我国贸易顺差呈现持续好转态势，截至 10 月份数据，同比月均增幅达到了 70%。另外从贸易结构看，加工贸易有减少趋势，一般贸易顺差自 2014 年后大幅增加并以呈现出超越加工贸易的趋势。这说明我国正逐步摆脱低端加工的贸易方式，向中高端生产制造转变。
四、利率持续下滑 更需侧重财政政策
图 2-13：资金面整体宽松 图 2-14：央行短期调控力度加强
资料来源：WIND，方正中期研究院整理 资料来源：WIND，方正中期研究院整理
图 2-15：短段利率稳定 图 2-16：长端利率仍有分歧
资料来源：WIND，方正中期研究院整理 资料来源：WIND，方正中期研究院整理
融资难、尤其是中小企业融资难一直困扰着我国实体经济。虽然金融市场改革在逐步推进，但目前融资渠道仍过于单薄。银行贷款一直是实体企业的融资主体，由于银行贷款“嫌贫爱富”的特性，使得流动性一直流向国企、央企等重资产企业，中小企业不得不通过其他方式承受高成本的融资。在经济下行压力下，过高的资金成本已经严重制约了经济发展活力。为了应对经济下行风险，央行 2015 年共进行了 5 次降准或(和)降息，累积降低存款准备金率 2.25 个百分点和基准利率 1.25 个百分点，同时放开了利率上限限制，在利率市场化中迈出重要一步。从 M2 增速可以看出，下半年 M2 增速均在 13%以上，远高于 12% 的目标值。在应对突发事件对市场存量的冲击上，央行运用多种货币工具进行调控，2015 年短期资金的调控数量较大，操作较为频繁。但上半年资本市场的繁荣，使得央行释放的流动性更多的流向了虚拟经济，宽松的货币政策并未显著遏制经济下滑势头。另外上半年地方政府债务问题成为中国经济一大风险点，巨额的债务在土地转让收入下降的情况下使得地方政府承受巨大压力。为此财政部分批开展了债务置换计划，不仅完成了风险后置，更降低了融资成本，同时有效压制了市场利率。
图 2-17：公司债急剧增长 图 2-18：企业税金存继续下行空间
资料来源：WIND，方正中期研究院整理 资料来源：WIND，方正中期研究院整理
2015 年全年工业企业利润增速处于负值区间，说明企业经营环境恶化。但 2015 年公司债发行规模大幅增长，是 2014 年发行规模的 3 倍以上。激增的债务存量下是工业企业利息支出的同比下滑，考虑到乘数效应，利息支出的减少主要原因是持续的货币宽松政策压低资金成本。但在税金项下，虽然增速呈现放缓态势，但降幅远小于其他成本项的减少。在日益恶化的经营环境下，企业的减负需求强烈。除了在成本端为经济减负，在需求端的刺激成为财政政策的主线，其中铁路和轨道交通方面是投资增长的重点。据不完全统计，2015 年前 10月铁路和轨道交通方面投资近 1.3 万亿元。而在未来几年，随着棚户区改造、京津冀一体化和长江中下游城市群等战略规划的逐步落地实施，“铁公基”类投资仍将成为稳增长政策的主要方式之一。
第三部分股指暴跌期指蒙冤被限 市场急需衍生品对冲风险
一、做空机制遭误解 交割魔咒论盛行
六月中旬后股指遭遇断崖式下跌，杠杆头寸被快速强平，恐慌资金迅速出逃，千股跌停场面多次出现，市场哀鸿遍野。如此大面积大纵深的杀伤的原因是多方面的，但市场上有些声音直接将罪魁祸首推给了股指期货，不明真相的群众甚至一些金融从业人员在“做空” 杠杆”等字眼的刺激下也是对股指期货进行了口诛笔伐。在股指期货的“N 宗罪”中，由于每月都会有交割，一旦股指出现回落便将原因归结为股指期货即将交割的原因，可谓是流传最广，股民最为忌惮的一项。
所谓"到期日效应"是指股指期货合约临近到期时现货市场和期货市场出现的非正常效应，主要表现为交割日现、期市场交易量放大、波动性放大以及明显的价格偏向和反转，交割日隔日价格波动逆转等现象。股指期货"到期日效应"的影响因素主要包括是否存在多种金融衍生品同时结算、交割日结算价格的确定方式、投资者结构与操纵、套利头寸平仓和套期保值头寸移仓行为、现货市场交易机制及深度等等。形成交割日效应需要两个要素：一是机构投资者比例高，二是市场上交割合约持仓量大。机构投资者多用一个投资策略，而个人投资者的投资策略则较多样化。当机构投资者占主导时，由于机构投资者的仓位一般较大，且很多仓位同时使用一个策略，则会对市场影响较大。个人投资者行为则因策略分散难以对市场形成明显影响。而市场上当月交割合约仓量不大时，也难以对行情形成实质性影响。
我们统计了沪深 300 股指期货近两年来交割日行情。其中交割价差为沪深 300 指数在交割日的收盘价与 IF合约结算价之差，用以反映二者之间收敛性与价格变动方向；涨跌幅差与振幅差均为沪深 300 交割日收盘行情与 IF 合约收盘行情之差，用以反映二者盘中是否符合收敛走势以及波动性；股指成交量变化为沪深 300 成交与 前一交易日情况的变动，用以反映二者的成交量是否放大。
从统计中可以看出，交割日价差绝对值基本在 20 点以内。考虑到交易成本，基本可以认为二者不存在套利空间，即沪深 300 股指期货和现货之间具有较好的收敛性。出现较大偏差为 2015 年 6 月 19 日，股指经过连续暴跌触 18 日触及 40 日均线，19 日开盘低开 260 点，直接打破均线支撑，引发恐慌性抛盘，当日沪深 300 跌幅5.95%。大量套保的头寸的建立压低了期货价格，造成了当日较现货更大的跌幅。当日无论现货市场和期货市场成交量并未出现放大，故而并不满足“交割日效应”条件。而另一个价差较为明显的日期为 2014 年 12 月 19日，当日沪深 300 指数探底回升，尾盘强势拉升。而由于对后市看空，IF1412 合约随股指回落后，并没有出现同股指一样的大幅拉升。而沪深 300 在随后三个交易日跌幅达 4.56%。从股指和期指的成交量变化中我们并没有发现明显的变化规律，且成交量变化和基差也没有呈现相关关系。所以从近两年的数据分析中不难看出，并无明显的“交割日效应”出现。
表 3-1：交割日行情统计
资料来源：WIND，方正中期研究院整理
二、衍生品市场体量急缩 市场缺乏风险管理工具
股指期货以其做空特性是专业投资机构主要的对冲系统性风险的工具。沪深 300 股指期货随着 2015 年上半年的牛市成交量迅速攀升，相较于其他衍生品，股指期货体量大、流动性好。而在 4 月 16 日后，上证 50 和中证 500 股指期货的上市极大的丰富了我国衍生品市场的结构，二者分别为蓝筹股和成长型股票组合提供了更为合适的对冲工具，同时满足了不同风格偏好投资者的不同投资需求。此外，上证 50 股指期货和中证 500 股指期货之间具备良好的跨品种套利的投资特性，在实际运行当中，出现了及其丰富的跨品种套利投资机会。
在年中的股灾当中，股指期货的套期保值发挥了极大的保值作用。虽然市场有些观点认为股指期货尤其是中证 500 股指期货的连续跌停是恶意做空的证据，对此我们不排除有投机者利用股灾获取超额收益，但我们更应该注意到有了股指期货的对冲功能大大减弱了股票市场的抛盘压力，正是由于股指期货的空单保护，使得众多公募基金以及其他投资组合并未触发止损线。对于股指期货的连续跌停，我们认为在股灾当中，无论空单的投机需求还是对冲需求都被极大的放大。另外，期指是市场对于股指的预期，若市场预期未来一段时间市场走弱，期指必将由升水转化为贴水，那么在这个过程中期指跌幅远超股指是完全正常的过程。
但是股指期货市场被逐步的限制，最终投机单 40%的保证金和 10 手的开仓限制极大的影响了市场的成交量。套保单的对手盘往往是投机单。弱势的市场环境下，多单的风险溢价更高。对此往往需要更大的贴水幅度和更低的交易成本来刺激做多热情。而大幅提高的保证金使得众多投资者失去了投资股指期货的兴趣，空单的巨大需求和多单的有限供给形成了鲜明的对比，贴水幅度进一步走高。套保的基本原理是期货空单在下跌行情中的收益对冲现货的亏损。而大额的贴水是空单的相对损失，即以交割价计算，大额贴水将会使得空单收益不足以覆盖现货亏损，贴水额度愈大亏损收益的差值愈大。另外，在提保限仓之后，市场成交量急剧萎缩，不足股灾前水平的十一，套期保值的操作冲击成本大增。而诸如场外期权等基于场内对冲的场外产品也因此受到了牵连，市场极度缺乏对冲工具。
图 3-1：IF 交易降至冰点 图 3-2：IH、IC 交易冰点
资料来源：WIND，方正中期研究院整理 资料来源：WIND，方正中期研究院整理
第四部分 行情研判与操作策略
市场普遍预期 2016 年中国宏观经济难有改观，但稳增长政策将会持续下去。在货币政策空间逐渐缩窄的情况下，通缩压力短期内难以有效缓解，企业盈利困境仍将持续，货币政策重心将从提高货币增量向盘活资金存量进行转变。财政政策将发挥更多的左右，需求侧的投资和房地产去库存将成为稳定经济重要选项；而供给侧改革则是新经济增长的动力。十三五战略规划以及人民币国家化和一带一路等对外开放政策进入快车道，在经历了“中国梦”的狂热追求后，社会逐渐回归理性，悲观但不丧失希望。另外养老金入市讲成为 2016 年资金的亮点，其自身的 2 万亿规模以及其带动的投资将为市场带来丰富的流动性。而在 2015 年股灾之后，监管层对于杠杆资金的监管力度将长期偏紧，市场波动性将有所减弱。
从另一个角度讲，注册制是市场关注的重点，也是解读分歧最大的一点。对于注册制最大的担忧在于新股上市程序简化，新股发行节奏加快，股市资金相对匮乏极易引起价格的下挫。从披露的文件中可以看出，注册制下监管部门仍会对新股发行数量和速度进行一定控制，同时上市、退市以及企业估值也更将市场化和合理化。所以短期对于中小盘股票还是存在一定冲击的，而长期来看无疑有助于我国资本市场的慢牛走势。
从目前的进程来看，2016 年二季度前后注册制落地的概率较大，那么行情也将围绕着注册制展开。
2015 年 4 季度股指开启了反弹行情，但 11 月后市场情绪冷淡，股指区间整理消化浮筹。12 月下旬进行放量上攻，注册制落地的必要条件是较为热烈的市场氛围和较为宽裕的资金存量，2016 年或将开启新年行情。但是注册制落地前后无论是在情绪还是在资金供需上均会对行情产生较大影响，这一期间波动率将显著上升，股指或将有回落整固行情。靴子落地后，股指的关注点将重新回归基本面，2016 年下半年的经济情况或将更加明朗化，在“稳”方面相信政府的的决心不会动摇，需关注市场出清进度以及新经济的发展状况，若转型进度良好则会为股指上涨提供良好的基本面支撑。沪指全年运行空间 3250-4500 点。
方正中期
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