摘要：
2016 年中国经济将在投资回暖与消费拉动下呈现稳定的走势，这一总体局面将降低央行[微博]持续降低利率水平的必要性，也催生市场主体对于高收益投资的热情，可能导致长期利率水平较目前有所走高，期债价格较目前有所下降。
第一部分资金面走势回顾
一、银行间流动性与央行资产负债表
图1-1 银行在央行存款(银行间流动性)增长率以及贡献因素。资料来源：Wind，方正中期研究院
2015 年是 2009 年经济危机之后，中国货币体系的巨变一年。银行间流动性在经历了多年的增长之后，在这一年迎来了拐点，2015 年 10 月底为 20.97 万元，同比下降 3%。在过去的 5 年中，央行国外资产的增长，是2010-2011 年以及 2013-2014 年间，银行间流动性增长的主要因素。其中 2011 年-2012 年，央行还通过央票到 期的方式主动释放流动性。而在 2012 年以及 2015 年，央行运用再贷款以及公开市场流动性提供机制，主动释放流动性。2015 年银行间流动性增速下降的主要原因，来自央行国外资产贡献了 8%的降幅，而财政存款则成为帮助银行在央行存款增长的因素，同比贡献 4%，剩余的 1%则受到对其他存款性公司债权、其他资产、货币发行等项目影响。
央行国外资产主要包括外汇储备、黄金储备以及其他国外资产。2015 年，由于国内外投资者对于中国经济走势发生忧虑，以及对于联储加息提前作出准备，因此市场主体纷纷卖出人民币买入美元并汇出境外。同时，银行为了应对上述行为变化，也主动增持国外资产。因此，央行的国外资产减少，部分程度上反映为银行国外资产的增加，部分反映为外汇汇出。
上半年尽管外汇汇出有一定规模，但在 6 月左右，市场情绪又有所恢复，我们看到央行国外资产在当月结束多个月的减少，反而有所增加。但在 7 月，由于股灾以及预期联储 9 月加息等因素影响，市场对于中国金融体系再一次发生质疑，央行国外资产重新减少，而 8 月份的汇改，更使央行国外资产以前所未有的规模下降，在国际金融市场也引发了巨大波动，迫使联储推迟了加息日期。这一推迟，加上 10 月份公布的美国非农就业数据较为疲软，使得 10 月份中国央行得以迎来较为平缓的时期，国外资产规模小幅上涨。
图1-2央行国外资产月度变化 图1-3银行国外资产规模稳步提高
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
针对国外资产的萎缩，央行采取了多种措施。首先，2015 年央行进行了多次降准操作。在 2015 年以前，最后一次全面降准发生在 2012 年 5 月 18 日。在 2013 年外汇重新流入，降准变得没有必要。2014 年针对三农和中小企业融资难问题，央行采取了两次定向降准操作。而 2015 年起，央行不仅继续定向降准操作，还进行了4 次全面降准。降准一方面解决了银行间流动性总量下降中如何满足法定准备金规模的问题，同时还解决了在地方政府发行置换债券过程中，对超额准备金需求增加的问题。
其次，央行通过逆回购、抵押补充贷款、中期借贷便利等提供流动性。上述操作主要目的在于熨平短期的 流动性波动，特别是 8 月底由于银行购汇，人民币流动性较为紧张，央行通过 SLO 注入了 3400 亿元，有效地帮助银行度过流动性危机，使流动性充裕的局面维持到 9 月 6 日降准的实施。同时，通过定向再贷款，央行也通过主动定向提供流动性的方式，助力稳增长与调结构。
第三，央行还通过其他分项对银行间流动性造成了影响。2015 年 7 月，央行对证监会[微博]组织的救市行动提供了 2000 亿元的资金支持，这部分在增加货币量(广义流动性)的同时，也增加了银行间流动性。同时，由于财政支出加快，政府在央行的存款增速呈现负增长，导致流动性由国库回流至银行间。这一操作与央行救市一样，在增加广义流动性的同时，也增加了银行间流动性。
二、广义流动性
外汇流入的减缓，也影响了货币量(广义流动性)M2 的增速。目前 M2 的增速来源，除了国内信贷中对非金融部门的信贷之外，主要的补充来自对其他金融部门的债权，例如上述央行的 2000 亿元救助信贷资金，既增加了银行间流动性，也通过对其他金融部门的渠道增加了 M2。外汇流入的减缓，使得信贷与货币量增速间的缓冲地带消失，货币量增速和国内非金融部门信贷增速越发绑定在一起。
但由于央行的信贷目标与货币量增速未必统一，因此外汇离场给了其他操作上位的机会，而对其他金融部门的债权便是一例，这在实体经济信贷需求不振的前提下越发明显。央行对银行的各种注资，也在间接地通过被注资银行的放贷，支持着货币量的增速。通过上述措施，央行甚至给自己创造了一个蓄水池，即在货币增速不足时期通过直接给非银行金融机构放贷来达到目标，而当经济有过热倾向时又收回上述信贷，从而使广义货币量增速下降，使投资等活动降温。
图1-4广义流动性 M2 增长率以及贡献因素。资料来源：Wind，方正中期研究院
不过，上述思路目前遭遇了新的情况，即央行在 2015 年 10 月放开了存款利率浮动上限，并且向价格型调控方向转型，货币量增速目标或许会进一步弱化。但尽管如此，央行在数量上对广义货币量仍可能造成扰动， 比如 2000 亿救市贷款的收回等。价格型调控包括利率走廊体系以及利率传导机制，而在外汇占款退潮的前提下，央行应该会一方面降低准备金率，同时还会使银行体系对央行负债，使得银行对于央行的资金利率敏感，然后再通过银行拆借以及债券市场，传导到实体经济去。
三、社会融资规模和其他债券融资
图1-5 社会融资规模及 12 个月期同比增长率。资料来源：Wind，方正中期研究院
社会融资规模自 2013 年以来增速一直放缓甚至负增长，主要原因在于对银行表外融资的打击，无论是委托贷款、信托贷款还是未贴现汇票，规模都有所下降。而与上述表外融资相对应，企业债券类融资规模稳步走高，特别是在 2013 年的债券市场监管风暴后有了更好的发展。在 2015 年，公司债市场由于股市崩盘导致的避险需求而产生一轮牛市，而监管当局对公司债发行要求的放开，也使得公司债发行量呈喷涌式上升。同时，由于 2015年上半年股市投资者对于融资炒股的需求上升，证券公司也纷纷发行债券，以满足投资者对于资金的要求。而随着股市崩盘，融资需求下降，证券公司债券发行也随之偃旗息鼓。
图1-6企业和公司债每月发行规模 图1-7证券公司债等非银金融债每月发行规模
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
图1-8企业和公司债每月发行规模 图1-9证券公司债等非银金融债每月发行规模
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
而 2015 年债券市场的重头戏，来自地方政府债券以及同业存单，而这两类工具都不在社会融资规模当中。国债发行量总体比较稳定，而从二季度开始，地方政府债务置换债券发行量陡增，成为 2015 年利率债市场的重要关注事件。此外，随着同业存单发行人要求的逐步放开，通过发行同业存单募集银行间流动性的银行也越来越多，使发行量也逐月攀高。
在交易量方面，2015 年交易量较 2014 年有较大幅度的增长，从另一个侧面反映出了债市在 2013 年之后恢复快速发展态势，特别是在股灾之后的 7 月和 8 月，月成交量更是处在历史高位。较为活跃的品种集中在金融债、短期融资券和中期票据等。
图1-10央票和金融债以及所有品种总成交额 图1-11中票和短融以及所有品种总成交额
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
第二部分 2015 年市场回顾
一、银行间、交易所与离岸货币市场
图2-1银行间与交易所回购利率 图2-2银行间与离岸拆借利率
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
图2-46-1年贷款 图2-4 央行存贷款基准利率
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
2015 年，银行间资金呈现先紧后松再紧的格局。央行分别在 2 月、4 月、8 月、10 月全面降低准备金率和定向降准，并在 6 月进行单独的定向降准。除了央行的数量措施外，央行还在逆回购利率以及存款贷款基准利率上加以调节。上述数量与价格的组合拳一方面推动银行间利率水平下降，此后央行又引导利率逐渐上行，此 时央行的思路一方面是避免拆借利率太低导致风险增加，另一方面也是希望能够打造价格型调控的机制。
图2-5人民币与外币跨境汇款 图2-6人民币离岸和在岸汇率
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
图2-77 天回购利率的利率掉期 图2-83 个月银行理财收益率
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
银行间利率市场的波动并没有完全传导到交易所和离岸市场。在交易所方面，上半年隔夜回购利率波动较大，反映了牛市对于资金供给方出资意愿的波动性影响。6 月份发生股灾后，由于 IPO 暂停，资金从股市中抽出，因此逆回购的出资意愿增强，隔夜回购的走势也较为平稳，甚至较银行间拆借利率还低。而在此期间，由于资金流向债市，杠杆化操作渐渐流行，因此隔夜拆借的资金需求渐渐走高，乃至出现了较大波动。此后由于股市重新走好，IPO 重启，资金重新回流股市，债券市场的杠杆有所解除，拆借利率重新走低，波动性也由此降低。
离岸利率市场走势主要受到央行干预和人民币走势影响。一季度人民币有所贬值，使外币从境内流入境外，人民币从离岸流入境内，导致离岸市场人民币规模有所下降，拆借利率走高。二季度时由于人民币贬值预期被 打压，人民币总体保持稳定，尽管在岸-离岸价差依然为负值，但规模较小，人民币在 4 月甚至回到了净流出的状况，有力地舒缓了隔岸人民币的紧张。但此后人民币紧张局势再起，直到 8 月份汇改更是对离岸市场产生巨大冲击。央行在离岸抛出美元的干预本身在回收人民币，而市场主体抛出人民币也迫使其大量回流境外，使离岸利率显著高于在岸。而在岸银行通过清算行等机制向境外拆出人民币的操作，以及 RQDFII 等机制，又被央行在 11 月中叫停，离岸人民币重现紧张。
从利率互换和理财方面来看，一季度市场普遍认为二季度会发生较为明显的利率下行，而二季度时则认为利率将会走高。目前 3 月 FR007 与 1 年期水平相当，可见市场认为在未来 1 年当中，利率水平应该维持目前的状况，现在还看不到突然走高或者突然走低的理由，但目前在债市处于牛市尾声的时刻，这种资金成本不会继续走低的预期，本身已经反映了对债券的一种看空情绪。
而在理财产品方面，2015 年的总体方向就是收益率下降，结合央行多次下调存贷款基准利率，以及债券市场收益率的下行，理财产品收益率下行便是意料之中的事情。不过下降中我们观察到，大型商业银行的理财产品收益率下降得比小银行要快，体现出大银行在留存低成本存款方面有较大的优势，而小银行则需要更高的收益率才能获得客户存款。
二、利率债与信用债市场
5 年期和 10 年期国债总体走出牛市。上半年受到股市火热以及地方政府债务置换影响，债券利率总体水平较高，并且长期限债券收益率与短期资金成本的价差也在拉大。但股灾之后，一方面央行主动提升了银行间资金成本，而另一方面 8 月份股市在汇改冲击下的进一步崩盘，也使得投资者风险偏好变化，在资金成本稳定的情况下继续压低债券收益率。而 10 月重启 IPO 的消息公布后，投资者风险偏好在股市的带动下重新回升，而央行降准的同时使资金成本下行，债券收益率的走升更加剧了债券收益率与资金成本的价差。
总体而言，央行的思路是维持一个相对稳定的资金成本，但在债券收益率方面不要太低，这样银行等投资机构不需要过度加杠杆，便能靠利差本身有较好的收益水平，本身对于防止流动性风险较为有利。同时，稳定的债券收益率还能减轻央行在汇率方面的负担，有助于汇率稳定，这在美国加息的大背景下更为重要。
同业存单在 2015 年取得了长足的发展，但在利率走势方面基本跟随银行间资金成本。信用债在 2015 年的亮点是公司债，由于股市崩盘，资金涌入在交易所上市的公司债，使得公司债收益率较同评级同期限的其他信用债下行较为明显，但目前由于股市重新回暖，资金重新流向股市，公司债与其它信用债的利差又回到了较为正常的水平。
而在 12 月我们看到，资金对于高等级债券偏好更甚于低等级债券，表现为高等级信用债的利率下行较低等级信用债的利率下行更为猛烈。这种分化也和信用债违约风险频发有一定关系。但在国债方面，我们也看到了一些收益率下行的迹象，但下行的速度非常缓慢，显示出市场对于能否一举突破前期低点还有一定的疑虑，以 及其风险厌恶的情绪还没有高至对国债形成巨大利好，高等级信用债尽管风险高于国债，但其收益率也高一些，市场目前对于这样的组合较为满意。
图2-9主要期限国债到期收益率 图2-10中期和长期国债与隔夜回购的利差
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
图2-11股份制银行同业存单发行利率水平 图2-125 年期各类信用债利率走势
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
三、国债期货市场
国债期货在 2015 年总体走出 V 字，上半年由于股市的火爆，总体而言均对国债期货造成压力。尽管银行间资金利率在 5 月已经见底，但并未对债券市场造成真正的拉动，而股市的崩盘以及 8 月的汇改，则激发了资金流向债市，推动国债期货迅速走高。由于国债期货流动性较现货良好，对于市场情绪和信息的反应灵敏，因此往往被现券市场视为先导信号。由于保证金率要求较低，杠杆较大，因此也可以获得可观的收益率。此外，国 债期货的走势和股票、商品等风险偏好类品种有所不同，因此很适合作为对冲风险的工具。
此外，股指期货在 9 月份受到管控后，市场逐渐把注意力投向了国债期货，最终在 10 月份爆发了前所未有的高交易行情，5 年期国债主力合约 TF1512 一度交易量超过 7 万手，但在 10 月底达到高点后，受到 IPO 重启以及股市向好的刺激，国债期货走势重新向下回调，目前尽管发生技术性的反弹，但突破前期高点的希望已经渺茫。上述投机盘的涌入，使得期货和现货价格的差异发生更多波动。由于现货的流动性远差于期货的流动性，最廉券的价格无法灵活按照期货价格波动，因此在 9 月份以后我们看到，IRR 的波动率较前期大为提升，而尽管出现很大的 IRR，但空头并不能有效买入低估的最廉券实现套利，因为现券的卖家并不活跃，造成上述策略在操作中存在一定难度。
图2-13国债期货当季合约走势 图2-14国债期货当季合约交易量
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
图2-15不同期限的五年期国债合约价差 图2-16国债期货内部收益率
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
第三部分2016 年市场展望
目前中国经济处于转型当中，总体增速逐渐放缓，目前的 GDP 增长率目标在 6.5%。但在利率水平方面，2016年 10 年期国债再次突破 3%的可能性并不大，反而有可能走高至 3.5%的水平，理由如下。
首先，尽管传统行业由于产能过剩等原因纷纷萧条，但房地产市场的回暖已经是不争的事实。虽然房地产市场也面临着库存较高的问题，但考虑到许多城市还存在着很多限购的措施，因此一旦放开上述措施，房地产价格继续上升到一定水平，依然会引来改善型和投资型的需求，而去库存到一定水平之后，必将带动新的投资，而购房本身也会带来一系列相关的需求，例如建材、家具、电器等。
其次，财政支出在 2015 年力度较大，甚至有赶超 2012 年的趋势。10 月底的国库存款余额同比下降了 18%，即 8000 亿元。而广泛口径的财政性存款目前刚刚开始负增长，下一步将是这部分存款加大支出的时期。财政政策的带动，配合各类设备升级等产业措施，也将对经济的增长起到支撑作用。当然，财政存款的支出不是无限的，其余额目前仅 3.6 万亿元，但其作用的关键在于带动市场主体活跃起来，预计 2015 年 12 月的财政支出会有一波较大的规模，而财政积极支出的态势应该会延续到 2016 年上半年。
图3-170 个大中城市新建商品住宅价格指数 图3-2财政存款余额变化和同比增长
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
第三，目前市场的风险偏好正在逐步变化。在国家层面，股权融资被放在了重要的位置，因为一方面股权融资是一种直接融资，不会像银行贷款一样增加货币存量，同时和债券这种直接融资方式相比，股权融资不会增加社会的杠杆率。目前证监会已经宣布要加速推进注册制，IPO 也已经开始重启，指数也有所回升，成交量也正在恢复当中。
股票一级市场发行量的加大，将加速资金在整个经济体系中的运转，而二级市场成交量的放大与走势的企稳，将吸引更多投资债券的资金出来，投入到股市当中。上述情况总体上并不有利于债券利率进一步下降。从 市场投资者的情绪来看，目前对所谓“资产配置荒”的抱怨，反映了市场并不满足于债券市场的回报率，之前10 年国债 3%的水平实属无奈之举，毕竟有收益胜过银行存款的更低收益。但一旦股市的风险前景变得乐观，投资者必定迅速转向弃债投股，总体上并不有利于债市。
图3-3上证综指走势及成交量 图3-4右侧图：创业板走势及成交量
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
图3-5 居民消费价格指数 图3-6 生产者价格指数
资料来源：Wind，方正中期研究院 资料来源：Wind，方正中期研究院
作为风险偏好的领先指标，创业板的指数反弹与成交量的反弹，已经说明了上述投资者重新投入到风险资产的转变。此后我们也看到了风险偏好较弱的投资者也进入了大盘股市场，反映在上证综指的企稳和交易量的回升上。由于目前国家对于股市高度重视，手中持有大量股份可以出售，因此 2016 年疯牛行情应该不会出现，而没有长期大涨也就不会有闪电暴跌，大盘很可能是处在一种震荡走好的状态里。如果说 2015 年疯牛的死去促成了债牛的诞生，那么 2016 年如果没有疯牛，也就不会有猛烈的债牛。
但除了上面提到的对债市的利空因素之外，我们的判断也包含了另一方面，即债券收益率不会大幅走高，而只有小幅走高的可能性。原因仍然是实体经济增速放缓和低物价水平的打压。目前实体经济高产能高库存的状况，使得一方面需要政策面保持一个较为宽松和低成本的资金环境，而另一方面也给与了政策面维持宽松和低成本的空间和可能性。特别是目前国际大宗商品价格处于低位，本身对于 PPI 的走势也是一种打压，因此 2016年的货币政策在数量和价格上并没有紧缩的必要。
但我们之前也提到了，宽松的货币政策以及较低的利率环境对于人民币汇率将是一种打压，因此央行或将维持目前状态不动。最好的情况，将是中国经济自行企稳回升，使得实体经济所要求的利率和汇率变动，贴近名义上不变的利率和汇率水平。这种策略是比较古典式的调节方法，要求经济有很好的弹性，才能够不因外部冲击而发生崩盘结果。以目前中央强调供给侧改革的思路，这样的调节路径是很有可能的。
方正中期 季天鹤
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