内容摘要
1.2015 年国内糖价摆脱下跌趋势进入上涨，食糖减产及严格控制进口令糖价受到支撑。但是上半年国内外糖价走势背离显示国际食糖供应压力仍未消除。
2.巴西中南部主产区 2015/16 榨季减产格局已定，厄尔尼诺现象对印度、泰国食糖生产也造成不利影响。世界多家机构预测 2015/16 年度全球食糖供应缺口将达到 150~560 万吨。
3.中国食糖将连续第二年减产，预计食糖产量也将从上年的 1056 万吨下降至 1000 万吨，跌幅为 5%。尽管甘蔗价格随糖价有所上调，但估计 2016 年糖料种植面积也难出现显著回升。
4.整体上，全球供需形势偏向利多，国内外糖价在 2016 年继续上涨应无悬念。预计国内糖价将重回 6000 点上方。不过，进口糖数量及国家抛储是影响未来糖价涨幅的重要因素。
第一部分白糖期货历史行情回顾
一、2006~2015 年糖价行情回顾
国内白糖期货于 2006 年 1 月挂牌上市，至 2014 年经历了两次熊市(2006~2008 年、2011~2014年)和一次牛市(2009~2010 年)，自 2015 年起开始进入新一轮牛市，全球食糖连续数年过剩的局面正在发生改变。
回顾以往市场表现，糖价牛熊行情交替与食糖供需形势密不可分。由于食糖消费逐年稳步增长，所以食糖产量的增减是推动价格走势的主要因素。
2006 年初白糖期货上市伊始，正值国内食糖连续第三年减产，市场大肆推高糖价，期货价格在四周内由四千余元上涨突破六千大关，二月上旬到达 6200 元峰值，一个月时间涨幅已经超过30%。由于糖价涨幅巨大，为稳定价格、保证市场需求，国家在当年累计抛储百万吨，加上 2006/07年度国内开始进入增产周期，且国际糖价也冲高回落，到当年 9 月份，期货糖价回落至 3200 元，较高点几乎跌去一半。10、11 月出现技术性反弹，一度回到四千整数位。
2007 年糖价走势相对平淡，波幅较 2006 年明显收敛，只是糖价在回落至 3400 附近时引发政策收储，虽然当年收储数量不大，但对提振市场信心有帮助，当年四季度糖价回到 4000 元上下波动。
2008 年迎来第三年增产，虽然当年 2 月份曾因南方产区出现罕见的冰冻天气而刺激糖价一度飙升至 4800 元，但随着全年产量创历史新高的局面日益明朗，糖价重新回到四千元下方。而且，由于美国次贷危机逐渐显现，糖价跟随其他大宗商品持续下行，10 月国庆长假之后一路跳水，最低下探至 2800 元左右。
2009 年国内外食糖重新开始减产周期，且美国政府推出 QE 量化宽松刺激政策，中国也出台四万亿的利好措施，国内外糖价迎来新一轮牛市行情。到 2009 年底，郑糖期货价格上摸至 5600元，较年初几乎翻一倍。2010 年国内食糖继续减产，国际市场曾一度担忧巴西大幅增产而导致2~5 月份糖价回调，但事实上不仅巴西，而且泰国的食糖产量也不及预期，国际糖业组织(ISO)预测 2009/10 制糖年(10 月-9 月)全球食糖市场的供给不足量或将进一步扩大至 940 万吨(原糖值)，这也是继 2008/09 制糖年出现 1170 万吨的供给缺口之后的第二个供小于求的年份。供需矛盾尖锐加上美国继续推出货币刺激政策，国际糖价再创新高，10 月份已经较 5 月糖价上涨了一倍。
国内糖价也跟随走高，政策抛储不但未能缓和上涨速度，反而造成供应紧张的预期，11 月份糖价突破了七千元。
2011 年国内外食糖迎来增产周期，年初经历惯性冲高之后进入宽幅震荡，国内政策抛储力度进一步加强，进口规模也有所扩大，当年国内食糖总供应量较上一年增加 40 万吨。随着供需形势的转变，糖价也出现牛熊市场交替的拐点。
2012 年起白糖市场正式进入熊市，尽管国内政策由抛储转为收储，但仅刺激价格出现短暂反弹，未能扭转下跌趋势。而且，人为造成国内糖价一度大大高于国际市场，配额外高关税进口也有可观利润，于是 2011/12 年度外糖进口量由上年度 207 万吨大增至 426 万吨。加上国内食糖产量增加了 106 万吨，于是供应压力导致糖价回到 5000 元附近寻找支撑。2013、2014 年食糖继续增产，进口量也维持在 400 万吨上下徘徊，市场总供应量则分别接近 1600、1800 万吨。虽然 2013年国家收储数量达到空前的 180 万吨，但无法改变供应过剩的事实，反而使得国内外食糖价差继续扩大，进口量居高不下。
图 1-1. 2006~2015 年白糖指数走势图
资料来源：文华财经 方正中期研究院整理
二、 2015 年糖价行情回顾
2015 年国内糖价由熊市向牛市转变，由于 2014/15 年度食糖减产 280 万吨，且外糖进口量受到有效控制，国内食糖供应形势向利多倾斜。全年糖价以上涨走势为主，具体可分为以下三个阶段：
图 1-2. 2015 年白糖指数走势图
资料来源：文华财经方 正中期研究院整理
1、 第一阶段(2015 年 1~6 月)
在这个阶段国内白糖期货指数最高冲到 5784，创近两年半高点。2014/2015 年榨季糖减产造就国内供需缺口，但当时销售形势不佳令现货糖价相对疲软，拖累期货上涨步伐。那时国际市场食糖供应过剩情况依然未有改观，叠加美元上涨、巴西雷亚尔大幅贬值等因素，原糖价格不断创出新低。整体看，内糖强而外糖弱是上半年的主基调。
1 月份白糖期货价格在进口调控和减产预期下突破前期下行通道开始走强，多头发力使得从4600 点一路上行至 5000 点一带，上涨形势较为凌厉，宣布上半年上涨行情正式启动。
2 月和 3 月基本处于震荡整理行情，国际原糖连创新低，国内产销数据较为良好，广西糖会定调食糖进口调控，外加 3 月底减产预期开始升温，白糖再次步入新的上涨阶段。
4 月白糖期货价格一路上扬，前期减产预期和进口调控因素继续发酵，厄尔尼诺天气概念逐渐影响市场情绪，虽然该天气现象迟迟未有明确到来，但各地极端天气频发令该概念再次成为炒作题材，主力多头推动糖价大幅上行。
5 月份白糖期货价格进入高位盘整态势，国内糖市运行整体较为平稳，郑糖在 5400-5700 区间内震荡盘整。而国际原糖价格在美元转强和巴西增产双重利空下结束反弹，大幅下挫跌破 12 美分整数关口，随后多空双方围绕 12 美分展开激烈争夺，厄尔尼诺和生产受挫预期对当前行情支撑较弱。虽然国家调控进口的政策短期不会改变，但内外价差继续维持高位，刨除配额外税负后进口加工利润仍较大，刺激国内食糖加工企业增加进口，对国内价格有一定扰动。
进入 6 月份白糖期货价格跌破箱体震荡下沿，主要因素是 5 月份产销数据疲软，国内现货糖商主动降价促销回笼资金。再加之进口配额及走私糖增加传闻扰动市场，白糖期货价格进入 6 月份以来处于较为明显的下跌走势。除了云南几家糖厂还未收榨外，国内糖市基本进入纯销售期，6月销售情况已然令市场失望，7 月销售旺季能否真的来临将成为白糖期货的重大考验。
2、第二阶段(2015 年 7~8 月)
7 月国内外糖价继续回落，除阶段性供需压力之外，希腊危机和中国股市剧烈震荡导致市场避险情绪盛行。对于国内市场而言，食糖减产已成为现实，虽进口数量仍相对庞大，但总体供应量正从以往高点回落。8 月份国内期货糖价剧烈震荡，中国股市的表现暂时成为影响糖价的首要因素。此外，原油价格先跌后涨，国际糖价弱势整理等等也都波及国内糖市。虽然中秋、国庆两节需求增加，但市场对于销售形势仍持谨慎态度，而周边市场暴涨暴跌更加重投资者的避险情绪。
3、第三阶段(2015 年 9 月及以后)
9 月份国内期货糖价震荡上行，销售形势好转及外糖进口萎缩是主要利多因素。还有，国际糖价也止跌回升，巴西货币走稳及食糖减产带来支持。国庆长假期间，国际糖价大幅走高，其中ICE 原糖 3 月合约最高曾突破 14 美分，自 9 月 23 日见底以来上涨了 20%。受此影响，节后郑糖跳空高开，主力 1601 合约最高时几乎达到 5800 元，但当天高点也是 10 月份的高点，随后糖价开始回落调整。10 月份历来是销售淡季，且新糖陆续上市，供需形势相对偏空。而且，9 月份食糖进口量达到 66 万吨，不但是历史同期最高水平，就是与以往单月进口相比也仅以 5 万吨之差居第二位。这样，市场阶段性做多热情不足，翘尾行情结束。进入 11 月下旬，因 10 月进口数据低于预期刺激糖价反弹，不过临近 10 月份高点时再次遇阻，震荡整理形态延续到年末。
第二部分 全球食糖供需结构由过剩向平衡转变
一、全球食糖 2015/16 年度供需格局转变
图 2-1. 全球食糖产销形势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
经历四年多下跌之后，2015 年国际原糖价格最低时下探 10.13 美分，还不及 2011 年高点的三分之一。糖价过度下跌令糖厂处境艰难，大量出现倒闭现象。尽管巴西因货币贬值对低糖价忍受能力稍强，但 2015 年开榨糖厂数量也明显减少。加上厄尔尼诺现象愈演愈烈，不但巴西，连印度、泰国等食糖产量也受到影响。
据报道，数据提供商 Platts Kingsman 在 2015 年 11 月下旬表示，预计 2016/17 年度( 10 月 /9 月)全球糖市供应将短缺 640 万吨，高于 2015/16 年度的缺口 330 万吨。这说明市场预期全球性供应短缺至少将持续到 2017 年。
该机构在一份报告中称，印度、巴西中南部及美国的产量将被下修，尽管消费将继续消耗过剩供应，但全球其他地区的供应将稳步增加。
以下是多个业内机构对全球食糖供需形势(产量-消费量)的预测，单位：百万吨
巴西：
根据美国农业部分析，2015/16 年度巴西甘蔗总产量将到达 6.84 亿吨，同比增长 6%。据巴西圣保罗州产蔗联盟(Unica)公布的数据，截至 2015 年 11 月 15 日，巴西中-南部地区累计收榨甘蔗 5.4 亿吨，同比微增 1.1%。累计产糖 2872 万吨，同比减少 6.4%。因制糖用蔗的比例由去年的43.65%下降到 41.58%，大部分甘蔗用于生产乙醇了。
2015 年 11 月之后巴西甘蔗产区进入雨季，将影响到后期食糖的生产，当年食糖减产的势头难以转变。巴西东北部地区将陆续开榨，因厄尔尼诺现象导致当地降雨偏少，预计甘蔗收获量也将下降。
印度：
据道琼斯消息 ，2015年11月份印度评级机构ICRA在报告中称，印度2015/16年度糖产量预计减少4.62%至2680万吨。这一预估仍高于政府的2600万吨，但微幅低于行业机构ISMA预估的2700万吨。该机构称，糖产量下滑，加上强制出口的400万吨，料导致2015/16年库存自2014/15年度的1010万吨降至760万吨。印度2014/15年度糖产量为2810万吨。
综合外电报道11月25日消息，多家分析机构支持印度2015/16年度糖产量预估区间2,600-2,750万吨，但农民的预估值却远低于这一水准，刺激ICE原糖期货扬升。
印度糖厂协会公布的数据显示，2015/16 榨季截至 11 月底印度累计产糖 236 万吨，较上榨季同期的 189 万吨增加 24%。印度 2015/16 榨季预计有 351 家糖厂提前开榨，去年提前为 343 家。
大部分开榨糖厂位于马邦，马邦截至 11 月底糖产量为 129 万吨，2014 年同期为 119 万吨。
11 月 18 日印度内阁经济事务委员会批准了 2015/16 榨季 4.50 卢比/100 千克的甘蔗直补，以帮助糖厂降低投入成本。据说在 2015 年初，印度的甘蔗欠款达到创纪录的 2100 亿卢比。直接甘蔗补贴将在 9 月结束的本榨季取代糖厂的原糖出口补贴。但目前看甘蔗补贴力度不大，印度食糖出口能否如预期大增还有待观察。
泰国：
受降雨影响，泰国 2015/16 年度开榨时间约推迟至 11 月下旬或 12 月上旬，同比推迟约 2 周左右。泰国蔗糖委员会( OCSB)最新预计，本年度入榨甘蔗量约 1.1 亿吨，产糖1150 万吨。
图 2-2. 全球食糖主要产区产量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
二、国内食糖 2015/16 年度供应量将减少
由于糖价连续数年下跌，国内甘蔗种植面积也逐渐萎缩，食糖产量则明显减少。2015/16 年度将进入本轮减产周期的第二年，根据中国糖业协会最新预测，本年度国内食糖产量为 1000 万吨，较上年减产 56 万吨，与上个增产周期的峰值(2013/14 年度)相比减少了 332 万吨，与历史最高年份(2007/08 年度)相比减少 484 万吨。
由于国内食糖大部分年份产不足需，所以进口外糖是弥补供需缺口的重要手段。随着国内食糖消费量不断提高，进口糖数量也逐渐增长。根据国际贸易协定，近年来我国每年食糖进口配额194.5 万吨，2011 年实际进口额一下子达到 292 万吨，2012 年又大幅增至 375 万吨，2013 年更是达到 455 万吨，超过当年国产糖数量的三分之一。大量外糖涌入虽然能够满足市场需求，但也带来供应压力增大等不利影响。2013 年以来国际糖价远低于国内水平，很多时候即使按配额外高关税进口也有丰厚利润。这样，严格控制外糖进口数量对于保护国内食糖产业意义重大，除进口配额之外，自 2015 年中国糖业协会还倡导设立进口数量自律制度，将配额外进口也加以严格控制。
据传闻，2016 年进口自律数量设置为 190 万吨，加上配额内部分，理论上进口规模不应超过 385万吨。
这样，预计 2015/16 年度国内食糖总供应量约 1480 万吨，较上年度减少 250 万吨，很有可能出现短缺局面。所以，市场预期有关部门可能恢复政策抛储，但投放数量和时间还不确定，估计要等到市场糖价上涨到政策底线之上时才会实施。而对于政策底线则有多种猜测，但较多人士认为不会低于 6000 元。
综合看，持续减产令国产糖供不足需，为避免对国内市场造成冲击，进口糖的数量也将受到控制，国储糖是调节 2015/16 年度供需格局的关键手段。虽然总体上实现供需平衡并无困难，但政策抛储的节奏和力度可能对糖价运行产生较大影响。
表 1
资料来源：中国糖业协会
三、下游需求或平稳增长 淀粉糖替代余地扩张有限
图 2-3. 国内主要含糖食品产量
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2015 年中国含糖食品生产形势好坏不一，据不完全统计，软饮料、罐头产量出现增加，而碳酸饮料及糖果产量则有所减少。考虑到对白糖需求最大的软饮料用糖权重已接近 70%，那么全年食糖消费量可能还是有所增加。截至 2015 年 10 月份，软饮料累计产量已达 1.49 亿吨，与上年同比增加约 600 万吨。随着生活水平的提高，社会对健康饮品的需求将继续增长，2016 年软饮料有望延续上涨格局。相比之下，碳酸饮料不增反减，截至 2015 年 10 月累计产量约 1500 万吨，较2014 年同期减少 50 万吨。据中国食品工业协会发布的数据显示，2015 年前三季度，规模以上食品工业增加值同比增长 5.1%，比上年同期回落 2.9 个百分点。1—9 月规模以上食品企业主营业务收入 81869.7 亿元，增长 5.0%；利润总额 5611.1 亿元，同比增长 9.2%。权威人士认为，2015 年全国食品工业呈现缓中趋稳态势，预计全年规模以上食品工业增加值增速在 6.5%左右。
在替代品方面，根据全国糖精协作组统计，2015 年 1～9 月国内累计生产糖精 11296.97 吨，同比减少 5.61%；累计内销 2190.765 吨，同比减少 2.57%；累计出口 8822.927 吨，同比减少 6.66%；期末库存 900.352 吨，同比增加 42.57%。糖精销量减少有利于增加食糖消费，但糖精库存增加可能会对 2016 年销售造成一定压力。
玉米淀粉糖是白糖的一个主要替代品，淀粉糖和白糖互相替代使用的行业主要集中在碳酸饮知料、果汁、罐头等饮料行业，该部分行业市场替代容量最大，饮料代表以可口可乐为主，替代量可达到 75%以上，其他如糕点、蜜饯等食品也有替代量，但整体而言量很小。饮料行业，白糖和果葡糖浆相互替代量最大，加工厂在选择使用哪种品种时主要根据成本来推动，但果葡糖浆受运输距离的限制，只有距生产厂较近的食品饮料企业才能考虑使用。
2015 年国内玉米价格大幅回落，特别是 5 月份之后由 2400 余元一路下跌至 1800 元下方，后来虽有反弹，年末还是维持在 1800~1900 元。而国内食糖价格整体上涨，无论是期货价格还是现货价格，全年涨幅都在千元左右。这样，玉米淀粉糖的成本优势相当明显，据业内人士判断淀粉糖的需求已经得到最大体现。
虽然传闻 2016 年国内玉米收储价格将进一步下调，而食糖价格在减产及甘蔗收购价上调的推动下继续上涨没有悬念，玉米和食糖价差还将扩大。不过，受各种客观条件的限制，淀粉糖对于食糖的替代效应扩大的余地估计有限。
第三部分 国际原糖市场持仓及国内外食糖价差分析
一、国际原糖期货持仓分析
2015 年 ICE 原糖期货非商业持仓净空、净多交替出现，总体上出现净多的时间较长，特别是在进入 9 月份之后，持续表现为净多持仓，且峰值达到历史高点附近。由于预期 2016年全球食糖供应将出现短缺，估计持仓净多的局面很可能维持下去。参考 2009、2010 年牛市行情的规律，如果净多持仓能够保持在不低于 10 万手的水平，那么上涨趋势就没有结束。
图 3-1. ICE 原糖非商业净多持仓
资料来源：CFTC、方正中期研究院整理
二、巴西雷亚尔贬值是造成原糖下跌的重要原因
图 3-2. 雷亚尔汇率与国际糖价关系
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
巴西货币雷亚尔自 2011 年下半年开始逐渐贬值，2014 年中后期贬值加速，2015 年一度突破4(美元/雷亚尔)到达历史性高位。2015 年 1~9 月贬值幅度 37%，极大刺激了巴西糖企出口热情。
尽管当年巴西食糖生产进度大部分时间低于上年同期，减产趋势也越来越明显，但是由于巴西货币贬值幅度巨大，出口按美元计价的价格一路下跌。雷亚尔已连续两年大幅贬值，国内不满情绪浓厚，12 月初巴西众议院启动弹劾总统的程序。虽然后期巴西国内政治局势还不确定如何发展，但改变现状的努力还会继续。以巴西货币贬值为标志的恐慌性情绪有望得到一定释放，2016 年雷亚尔继续大幅贬值的可能性不大。如果汇率能够基本走稳，那么对于糖价的影响就不会太显著。
当然，如果美元在 2016 年连续加息，则其升值压力也会对糖价有些利空影响，但估计不会像 2015 年雷亚尔贬值造成的后果那么严重。
三、国内外食糖价差分析
图 3-3. 国内外食糖价差变化
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
由于中国是主要的食糖进口国，国内外食糖价差是影响进口数量的重要因素。虽然加强外糖进口控制的呼声不绝于耳，但是在巨额利润的吸引下控制效果有待观察。自2015年年初开始，国内外食糖价差迅速扩大，以往按配额外高关税进口成本计算，加工销售外糖的利润最高时也不过200、300元，但是在2015年二季度时竟达到几乎2000元！虽然9月份之后随着外糖反弹，国内外价差收敛，但到12月以后依然能有700~900元的利润空间。
所以，2016年中国内外食糖价差保持相对较高水平将成为新常态，虽然价差悬殊未必一定刺激进口大量增加，但有可能引起管理部门的关注，若国内糖价相对过高不排除会引起政策抛储干预。
图 3-4. ICE 原糖合约价差
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
在2015年大部分时间内，ICE原糖远期合约较近月合约升水，对于未来食糖供需形势向短缺转变的预期使得远期糖价较高。进入11月份以后，随着期货合约换月，近月合约(2016年3月到期的)出现升水，说明市场已经认为供应趋紧的时刻正在到来。如果近月合约升水的趋势持续，则在现货供应紧张的刺激下，糖价上涨势头也将延续。否则，若近月合约升水缩小或转为贴水，则说明供应压力依然较大，糖价也会表现为阶段性弱势。
图 3-5. 巴西食糖出口报价升水变化
资料来源：昆商糖网、方正中期研究院整理
2015 年巴西现货报价较 ICE 原糖期货大部分时间处于贴水，整体上贴水幅度与 2014 年相似。不过，2015 年 4、5 月及 8、9 月份曾阶段性出现升水，一度升水还达到 0.4 美分左右，回到 2012年 2、3 月份的水平。这说明市场心态及供需形势都发生利好糖价的转变，如果 2016 年巴西报价升水继续上调，则糖价进入牛市将得到确认。当然，近期供应压力并未明显减轻，而且巴西货币雷亚尔相对疲软也抑制糖价走高。目前看在 2015 年末糖价上涨动力还不充足，ICE 原糖可能还将围绕 15 美分震荡蓄势。
图 3-6. 郑糖 1605 与 1601 合约价差
资料来源：郑商所、方正中期研究院整理
图 3-7. 郑糖 1609 与 1605 合约价差
资料来源：郑商所、方正中期研究院整理
国内白糖期货交易量在 2015 年末集中在 1605 和 1609 合约，由于两者处于同一个制糖年度，一般情况下远期合约应该存在适当升水。影响两者价差的重要因素是对于国内食糖产量预期，国内制糖旺季主要集中在 12~3 月，1605 合约到期前糖厂基本上已经收榨，如果产量低于预期，则在 1609 合约到期前由于新糖尚未上市，供应缺口会越来越明显，对于糖价有利多刺激。所以，若随着榨糖进度推进，食糖产量可能低于 11 月广西糖会所预估的 1000 万吨，则 1609 与 1605 合约的价差将进一步扩大。反之，价差可能缩小。
图 3-8. 郑糖 1701 与 1609 合约价差
资料来源：郑商所、方正中期研究院整理
对于更远期的 1701 和 1609 合约来说，由于两者处于不同的制糖年度，价差更是受远期(2016/17 榨季)食糖产量预期的影响。重点需要关注 2016 年甘蔗种植面积的变化情况，特别是新植蔗的面积对于未来食糖产量的影响比较明显。当然，在整个生长期内若天气因素出现炒作题材，则对于上述合约的价差也会有影响。
第四部分对 2016 年糖价的行情展望
从供需形势看，2016 年国内外都将出现产不足需的情况，往年库存将进一步消化，糖价整体上升的趋势应该持续。气象部门纷纷认定 2015 年的厄尔尼诺现象不但强度大，而且持续时间长，可能会延续至 2016 年 3 月份前后。如果天气因素导致全球食糖产量低于预期，那么供需矛盾将更加尖锐，对于糖价的刺激作用也就更大。当然，印度扩大出口以及中国实施抛储等举措会缓和供需矛盾，糖价上下震荡或许较为频繁。此外，美联储货币政策导向也将影响糖价走势，若加息力度较大则对糖价会有压力。
图 4-1. 白糖期货指数走势分析
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
所以，在 2016 年食糖继续走牛的大背景之下，天气、政策调控等因素将造成阶段性震荡行情。由于食糖减产，生产成本将成为重要支撑。对于国内糖市而言，政策抛储是抑制糖价的关键性因素。综合来看，2016 年糖价将主要在 5200~6500 元区间运行。
方正中期 张向军
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