摘要：
1、2015 年豆类供需宽松市场继续探底。2012 年以来，全球大豆延续宽松态势，代表供需水平的库存消费比不断回升，从 2012/13年度的 21.98%到 2013/14 年度的 22.8%，再到 2014/15 年度的 26.17%，2015/16 年度的 27.42%，供需呈现逐年宽松态势，市场则承压进入到回落周期之中。2015 年全球经济仍整体表现疲弱，美元继续走强，而大豆自身供需仍趋于宽松，货币压力及自身供需双重利空下，豆类市场继续探底之旅。
2、贸易结构转变调节节奏。各国贸易政策倾斜及汇率表现差异导致大豆贸易结构近年有所变化，通货膨胀且库存高位的南美主产国贸易占比不断增加，堵死了美豆在其传统出口旺季挺价的口子，所以 2015 年的美豆仅在 6-8 月份传统生长期炒作档口有像样反弹，往年的 11-2 月份的出口旺季炒作并未得逞，但仍暗含躁动因素，一旦南美出口或其大豆生长遭遇问题市场仍存走升机会，但南美主产国货币贬值出口动力旺盛的情况下，市场在释放掉南美高库存压力前仍制约市场。
3、2016 年豆类市场存有转机。与同季作物种植性价不断走低及主产国政策变化的背景下，新年度主产国大豆种植面积预计难以继续走高，基数已经较高的大豆单产在 2016 年下降比增加的概率更高，整体而言，2016 年全球大豆很有可能开启去库存模式，市场获得喘息之机。根据历史去库存初期表现，市场将对应会出现止跌企稳至逐渐回升的表现。且从天气来看，厄尔尼诺过后与其相伴相生的拉尼娜在未来的两年都可能随时嫁到，一旦 2016 年拉尼娜能够出现则将加快去库存步伐，市场则有望出现大幅回升。节奏上来看，在 2016 年 5、6 月份南美大豆收获季压力彻底释放前，全球大豆的宽松困局应该仍难破掉，豆类熊市仍难言终结。5、6 月份逐渐进入到美豆窗口期后，在种植面积及单产下降的预期下市场存在弃熊迎牛时机。
第一部分 行情回顾
回顾过去是为了更好的展望未来，作为豆类的领头兵，美豆运行时间较长，规律研究更具统计意义，我们先来看下美豆的历史运行情况，给我们一点启示与灵感。纵观美豆历年走势，我们可以发现其周期性规律较为明显，基本是 4-6 年一个运行周期，研究发现其周期拐点总是对应着供需拐点，所以说对于大豆而言，对其运行周期改变起决定作用的应该还是供需的周期性转变。而对比供需周期变化对大豆运行的关系，我们可以发现，在 2000 年之前，美豆供需水平对美豆走势影响显著，而 2000 年之后，全球大豆供需水平对美豆走势的影响增加，这主要是因为 2000 年之前国际大豆贸易中美豆占据半壁江山，其他国家对其出口需求威胁小，而在进入到2000 年之后，国际大豆贸易中南美开始发展壮大并且渐渐可与美国抗衡，美豆出口需求受到其他国家的威胁，大豆全球化程度进一步增加，全球大豆供需水平取代美豆供需水平成为影响国内外大豆的关键因素。
不过我们观察 1982 年以来的美豆走势，还可以发现一个变化，就是在 2000 年之前，大豆市场的运行较为平稳，而进入到 2000 年之后，大豆每个周期的重心不断上移。分析认为，在 2000 年之前全球经济发展稳定，大豆需求相对平稳，生产资料、人力等成本变化不大，货币运行稳定，所以整个市场的重心也表现的较为平稳，变化不大。而 2000 年之后全球经济进入发展的快车道，伴随着经济的增长是生活水平的好转，对肉蛋奶需求增长迅速，饲料企业扩张模式开启，原料需求不断放大，这从代表大豆供需水平的库存消费比重心不断下移也可以看到。另一方面原油等基础原料的上涨而带动生产资料等成本走升。从货币因素来看的话，在需求及成本增长的推动下，货币也表现出一定的通货膨胀，对商品市场包括大豆在内构成一定的支撑，所以我们看到市场在围绕供需循环的同时，价格重心不断抬升。
而进入到 2008 年之后，伴随着经济危机的爆发，全球经济增长开始拐头进入到回落周期中，如果说 2010年前因金融危机爆发后世界各国纷纷释放流动性、力主救市的举措令经济回光返照，对大宗商品市场也继续构成一定的带动，但在进入到 2010 年后该支撑力度不足，全球经济还是再度进入到下行之中，一方面商品需求受到冲击，另一方面原油的回落抑制成本增长，所以市场这个周期的重心没有继续上移，2012 年的周期高点不及前高，2015 年一度跌至 08 年经济危机时的水平。美国进入加息周期，2016 年美元仍维持相对强势，对商品包括豆类仍有一定压制，包括未来一个周期市场的重心仍将受到抑制。关于美元的详细分析可见宏观年报，这里不赘述。
图 1-1：大豆供需转变及美豆期价运行之间的关系
图 1-2：美元指数与美豆之间的关系
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
就界定运行周期的大豆自身供需来看，2012 年以来，全球大豆延续宽松态势，代表供需水平的库存消费比不断回升，从 2012/13 年度的 21.98%到 2013/14 年度的 22.8%，再到 2014/15 年度的 26.17%，2015/16 年度的27.42%，供需呈现逐年宽松态势，市场则承压进入到回落周期之中。2015 年全球经济仍整体表现疲弱，美元继续走强，而自身供需仍趋于宽松，货币压力及自身供需双重利空下，CBOT 大豆及连盘豆类市场继续探底之旅，美豆全年回落 143 美分/蒲，从最高点 1022 美分/蒲，至 12 月中旬的 880 美分/蒲，跌 14%。
连粕全年回落 478 元/吨，从最高点 2780 元/吨，到 11 月中旬的 2390 元/吨，跌 17%。节奏上来讲，今年市场整体表现为在下行通道中震荡下行，美豆振幅在 150 元/吨左右，连粕振幅在 300 元/吨左右，行情难以走高在于供应充足，仓单压力明显，而难以顺畅走低，则是成本的制约及偏低价位下的多头反击。
因国产大豆与进口大豆消费属性差异，导致以往国产大豆与进口大豆分化较为严重，但今年该态势所有改善，国产大豆与进口大豆的同步共振走势加强，主要原因为低廉的进口大豆对国产大豆食用替代的存在，导致国产大豆与进口大豆的关联性悄然增加。和连粕走势一致，仓单压力令其难有效走高，但成本及资金支撑令其难以顺畅下行，当然阶段供需预期变化及贸易结构变化也起到了阶段性推波助澜的作用，这个在内文会有详细分析。
纵观历年大豆运行表现，周期性规律明显，基本 4-6 年一个周期，主要受背后供需周期主导，全球大豆供需周期主要受供应周期变动决定，供应周期主要受到单产变化决定。
图 1-3：美豆历史走势图
图 1-4：连豆走势图
图 1-5：连粕历史走势图
资料来源：wind、方正中期整理
下面从供需、资金、价差变化等方面来进行分析，以对 2016 年的豆类市场有个初步的判断。
第二部分 全球大豆供需分析
我国大豆产不足需，80%以上的需求要依赖进口，2015/16 年度我国大豆产量 1150 万吨，而需求量高达 9190万吨，缺口高达 8040 万吨，这部分就需要进口来满足。除去期初库存消耗，2015/16 年度我国大豆进口量预计达 7900 万吨，进口量占消费总量高达 86%。近年大豆进口量占比一直维持在 85-90%的高位水平，这种高依赖度决定了国内豆类行情走势要看国际大豆市场脸色。国际大豆市场近年贸易格局有所变化，南美大豆产量及贸易不断攀升，不再是美国一家独大，单个国家的供需影响程度下降，全球大豆供需宽松程度主导国际大豆价格的整体走势。
一、2015/16 年度全球大豆供需宽松
图 2-1：全球大豆供需形势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
自 2012 年起全球大豆产量不断增加，尽管需求亦呈增加态势，但供应的增量大于需求的增量，导致库存不断累积，全球大豆供需周期从趋紧转向宽松，进而推动豆类市场进入到回落周期中。2015/16 年度全球大豆供需延续宽松态势，豆类承压延续熊市。全球大豆产量从 2012/13 年度的 2.69 亿吨，到 2013/14 年度的 3.20 亿吨，到 2014/15 年度的 3.19 亿吨，再到 2015/16 年度的 3.20 亿吨，逐年丰产。而需求则从 2012/13 年度的 2.61亿吨，到 2013/14 年度的 2.75 亿吨，到 2014/15 年度的 2.98 亿吨，再到 2015/16 年度的 3.10 亿吨，尽管逐年增加，但增幅均低于产量。近年产大于需的常态令大豆库存不断累积，从 5740 万吨，到 6277 万吨，到 7797万吨，再到 8514 万吨。代表供需水平的库存消费比不断攀高，从 21.98%到 22.80%，到 26.17%，再到 27.42%。
图 2-2：全球大豆主产国
图 2-3：美国大豆产量走势
图 2-4：巴西大豆产量走势 图 2-5：阿根廷大豆产量走势
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
全球大豆产量逐年增加的原因是主产国大豆丰产。全球大豆主产国包括美国、巴西、阿根廷、中国，尤其是前三国，产量占到全球大豆产量的 81%。2012 年以来主产国大豆相继丰产，先是南美大豆从 2012 年率先开始丰产之旅，2011 年巴西大豆产量 6650 万吨，到 2012 年时出现了明显了增加，达 8200 万吨，2013 年达 8670万吨， 2014 年 9620 万吨，2015 年达 10000 万吨。阿根廷一样，2011 年 4010 万吨，2012 年增加到 4930 万吨，以后逐年增加，2013 年的 5350 万吨，2014 年的 6080 万吨，2015 年阿根廷大豆仍在播种期，预计达 5700 万吨，较 2014 年出现下降的预期。美国增产周期的启动稍微晚了一点，从 2013 年开始，2012 年美豆产量 8279 万吨，2013 年增产到 9139 万吨，2014 年 1.07 亿吨，到 2015 年的 1.06 亿吨，产量开始下降。
我们看到尽管部分主产国产量开始出现小幅下降，但其他国家如巴拉圭等的增产补足了这个缺口，2015 年全球大豆整体呈现小幅增加，不过增幅已经明显放缓。
图 2-6：美豆单产及种植面积情况 图 2-7：巴西大豆单产及种植面积情况
图 2-8：阿根廷大豆单产及种植面积情况 图 2-9：美豆/玉米比值走势
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
二、2016/17 年度全球大豆供应难增加
说起大豆产量主要包含两个方面，一个是单产一个是种植面积，近年主产国大豆增产的原因，一方面的种植面积逐年扩增态势，另一方面就是风调雨顺下单产逐年增加。由于国际大豆/玉米比值仍处高位，种植大豆仍具有相对优势，所以主产国大豆种植面积整体呈现逐年增加态势。近年由于风调雨顺，没有大的天气灾害，主产国大豆单产亦呈现整体增加的态势。但是 2016 年主产国大豆种植面积及单产均难以继续增加，下降的概率更大。
(一)2016 年全球大豆种植面积不会进一步增加
首先，由于土地资源的有限性，种植面积本就不可能无限制的增加，在经过几年的扩种之后，主产国大豆种植面积的增幅将放缓这是规律，且 2015 年的美国已经表现出这种迹象了，2015 年美豆种植面积 8320 万英亩，同比小幅下降 0.12%。另外，近年美豆/玉米比值在不断下降后已经低达 2.4，大豆种植性价优势已经不明显，再加上各国政策的变化可能多少给玉米一定机会，进而会挤压大豆的种植面积。比如美国，2015 年 11 月 30 日美国环境保护署(EPA)公布汽油中混掺可再生燃料的数量目标，高于今年 5 月份建议的目标，令 2016 年生物乙醇用量预计达 145 亿加仑，同比增加 4.5 亿加仑，相当于增加 400 多万吨的玉米消耗，相对于 3.2 亿吨的玉米产量来讲不算大，但在 12、1 月份农户确定来年种植的时间节点可能会影响农户的意向选择。
表 2-1：美环境保护署汽油混掺可再生燃料数量目标
资料来源：美环境保护署、方正中期研究院整理
注：2014 年底推迟至 5 月 29 日公布新年度目标。2007 年美国国会退出可再生燃料标准法案，规划截止 022 年的可再生燃料用量标准。
另外，阿根廷新政府上台后，出口政策也会有一定的变化，对大豆/玉米种植意向可能会产生一定的影响。
11 月 22 日阿根廷总统大选第二轮选票结束，马克里当选新政府总统，新政府承诺将大豆等出口关税由原来的35%下调到 30%，以后还要逐渐下调 5%。相对来讲玉米则取消 20%的出口关税，且将结束上一届总统的出口配额制度。玉米出口成本下降更为明显，农户种植玉米的积极性更强，因目前仍为阿根廷大豆、玉米种植窗口期，目前距离阿根廷主要种植地区农户种植玉米的最后时间还剩 6 周。市场存在增种玉米的机会，且有数据显示，自 11 月 22 日总统大选结束来，阿根廷转基金种植销售调增。玉米种植面积可能比预估的 260 万公顷增加 30-40万公顷左右。预计未来马克里执政的 4 年时间内，阿根廷玉米种植面积将得到扩增，而其大豆种植面积将会下降。
综上分析，我们初步认为，2016 年主产国大豆种植面积继续增加的概率较小，存在下降的可能，这种预期在相应的主产国播种期对市场将构成一定支撑。
(二)单产料不会进一步增加
而单产层面来讲，一方面受气候影响，一方面受育种等科技进步的影响，科技变化时限长，单年变化主要还是看天气。2015 年为厄尔尼诺年，厄尔尼诺发生时气候温暖湿润，整体有利于大豆的生长，所以我们看到2015/16 年度全球大豆单产仍在高位，其中美国及巴西单产已达到历史高位，仅阿根廷因前期播种期降雨影响，单产预计有一定幅度的下降。下表为厄尔尼诺发生时主产国大豆单产的表现情况，从表中，我们可以看到，历次厄尔尼诺发生时大豆增产的概率较大，尤其是美国及巴西，阿根廷则还是存在减产的不确定性的，但厄尔尼诺背景下目前对于阿根廷减产 9.5%的这个预估属于相对偏高水平，后期继续下调单产预估的空间料相对有限，且不排除上调的这种可能性。
图 2-10：跟踪尼诺指数看历年极端气候年
资料来源：NOAA 、方正中期研究院整理
表 2-2：厄尔尼诺发生时大豆单产变化
资料来源：Bloomberg 、方正中期研究院整理
尼诺指数代表赤道区域海表水温。如果连续 3 个月超过 0.5，则认定厄尔尼诺气候成型。如果连续 3 个月低于-0.5，则拉尼娜气候成型。厄尔尼诺，一般 5、6 月份开始酝酿，8、9 月份成气候，12 月份左右高峰，随后进入转弱阶段，尤其 2、3 月份之后开始明显转弱。厄尔尼诺与拉尼娜往往相伴相生，送走厄尔尼诺后，经过半年到 1 年半左右的持续回落就会迎来干冷的拉尼娜。而拉尼娜一旦发生，美豆面临减产概率陡增。其实即便拉尼娜不发生，因今年的单产太高，2016 年单产高于今年的可能性也比较小。所以 2016/17 年度全球大豆单产下降的概率要更大一些，尤其一旦拉尼娜发生时，减产幅度将会拉大，市场的涨幅也比普遍性预期高一些，存在进入新周期的可能。但总体来讲，天气因素尚存有不确定性，尚不能盖棺定论，现在只能说 2016 年全球大豆减产的这种概率更大一些。
表 2-3：拉尼娜发生时大豆单产变化
资料来源：Bloomberg 、方正中期研究院整理
三、近年需求增速放缓
图 2-11：全球大豆需求增势放缓
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
再来看下大豆消费，近年需求增速较之前整体放缓，但仍呈现增长的势头，需求具有刚性，近 5 年年均增速在 3.7%。2014 年增幅 5.9%，2015 年有所下滑 (3-6%)，从目前的经济环境及终端养殖存栏情况来看，2016年难较 2015 年明显回升。
图 2-12：全球大豆生产布局 图 2-13：大豆需求走势
资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
大豆主要消费国主要包括中国、美国、阿根廷、巴西，这四国消费量占世界大豆消费量的 89%。 其中、中国、巴西、阿根廷等发展中国家消费量增加迅猛，其中又以中国增幅最为迅猛，可以说是拉动全球大豆需求的主要制动力，而美国基本平稳。因近年全球大豆产量增加幅度高于消费增加幅度，代表供需程度的全球大豆库存消费比不断回升。
对比全球大豆供需周期变化与大豆产需销各项变化会发现，主销国的需求呈刚性增长变化不大，而主产国产量则变化较大，一般来讲，全球大豆供需水平的变化往往由主产国产量的变化引发，所以说对于大豆来讲主要还是供应的周期变化左右了供需周期的变化。
表 2-4 全球大豆库存消费比变化与产需数据关系对比(单位：百万吨)
资料来源：USDA、方正中期研究院
四、国际大豆贸易结构变化
图 2-14：贸易结构转变
资料来源：Bloomberg 方正中期研究院整理
2011 年之前，美国大豆仍是出口第一国，但随着近几年南美大豆逐年丰产累积了较高库存、且南美主产国货币贬值背景下其出口优势明显，再加上中国贸易政策倾斜，导致南美大豆出口上升，2014 年巴西开始与美国平分秋色，国际大豆贸易由美国向南美倾斜。2015 年在南美大豆高库存及其货币贬值背景下，此种状态更为明显，南美大豆出口增加，截至 12 月初阿根廷农户已经销售 77%的陈豆，相比之下上年同期为 71%。巴西仅 11月便出口大豆 144.3 万吨，远高于去年同期的 17.6 万吨。而美豆出口受到明显的抑制，截至 12 月中旬，美豆出口量比上年同期低 16%。而南美大豆高库存整体压制市场，2015/16 年度巴西大豆库存达 1900 万吨万吨，阿根廷则更是高达 3036 万吨，分别较 15 万吨及 20 万吨的正常水平明显增加。贸易结构变化导致不同主产国的主导窗口期供需有一定变化，令市场在惯性挺价的美豆出口窗口期 11 月份都没能出现像样的上涨。南美货币贬值及阿根廷调低大豆进口关税的举动令大豆市场整体承压，尤其在 2016 年 5、6 月份南美大豆上市出口季库存压力有效释放前仍压制市场。
五、阶段供需演变影响市场节奏
全球大豆整体供需情况主导大豆市场长期格局，但各主产国的供需存在时空差异，美国及南美大豆的播种、生长、销售处于不同的时间窗口，阶段性供需情况因对应不同国家窗口而有所差别，阶段供需主导市场的运行节奏，可以通过分析预判来发现阶段操作机会，阶段供需分化也会导致不同合约表现会有所差异，进而可以由此发现套利的机会。美国大豆市场年度是从 9 月开始到来年的 8 月，南美大豆市场年度为 3 月到来年的 2 月。
影响市场供需的主要阶段是生长期对于产量的预期及收获后对于需求的预期。美豆主要是 7-12 月份，南美则主要是 1-6 月份。也就是美豆主导下半年市场，而南美大豆的情况主导上半年市场。另外，4 月美豆播种期前后，11 月南美大豆播种期前后市场对于种植面积的预期也会对市场有阶段左右。下面具体来看下今年市场动向及明年的可能预期。
2015/16 年度美豆产量 10835 万吨，需求 10174 万吨，库存 1265 万吨，库存消费比 12.4%，较 2014/15 年度的 5.0%回升，且高于 2007 年以来的库存消费比水平，供需明显转宽松，整体施压下半年豆类市场，但我们需要注意市场对于美豆的调整节奏。阶段性的供需预期主导阶段节奏，我们来看下今年的美豆阶段供需预期。
美农业部的月度调整最能体现市场对于供需的阶段预期。美农业部报告对美豆供需数据的调整节奏如下：
表 2-5：美国农业部对于美豆产需数据的月度调整情况
资料来源：USDA 方正中期研究院整理
美农业部对于年度供需的预期一般从 5 月份开始，在美豆 5、6 月播种之后一直到 10、11 月份收获上市期间，市场主要关注产量的变化，在这个阶段会对美豆的种植面积及产量预期进行不断的修订。从上表中我们可以看到，2015 年 5 月份后种植面积预期就开始进入调整期，先是因大豆种植效益尚可预计农户仍将扩种进而不断调高，但之后因播种期雨量偏多导致实际播种缓慢，且最终部分地区有弃种现象，进而播种期过后的 8、9月份又将种植面积调降。单产的调整方面，6、7 月份美豆生长季初期市场尚存天气炒作预期，加上美农业部作物生长报告中不断调低生长良好率，所以单产期间变化不大，但进入 8 月份后，天气没问题，炒作基本尘埃落定，美豆单产及产量开始不断调增。在市场关注产量变化的敏感期给市场构成了比较大的压力。2015/16 年的美豆丰产已成定局，且美农业部报告已经对此有所预期，市场已经有所反应，后续继续对市场的压制力度有限。
而在 11、12 月份美豆收获上市后，市场对产量的关注暂时告一段落，后续 12-2 月份的这段时间里市场将更加关注美豆需求的变动，且主要是出口需求的变动，另外对南美大豆的播种及生长也会有一定的关注。
图 2-15：美豆出口缓慢
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
截止到目前美豆的出口整体相对低迷，本年度迄今为止美国大豆出口一直低迷不振，比过去两年的平均水平落后 20%左右。今年美豆出口整体低迷的原因如下。一是往年的出口靠融资性豆子也撑起了不少进口份额，但今年这种融资性进口不再，二是今年南美大豆出口增加明显，削弱美豆出口竞争力，南美大豆出口增加的原因一方面是因为有库存，因近年连年丰产的南美大豆库存有一定累积，另一方面是国内货币通胀背景下出口优势明显。这种优势可能在一定阶段内仍会持续，按照 12 月中旬美豆与南美大豆进口到主要消费大国中国的差额来看，仍有 50 元/吨的差距。不过需要注意的是 12 月份巴西港口因玉米出口高峰期及降雨频繁而出现拥堵迹象，基于最新的 11 月份装船日程表，其中占货物吞吐量 20%的帕拉纳瓜港外面排队的货轮需要等上近 50 天才能装船离港，而且这还没有考虑降雨可能造成的装船中断，因为在至少在 1 月份之前的时间里厄尔尼诺仍未衰退，巴西料仍降雨频繁。尚不排除届时影响大豆装运的情况发生，一旦港口拥堵大豆运不出来，价格优势可能不被贸易商视为考虑的第一要素，而选择进口美豆，届时对于美豆来讲则可能有挺价的机会出现。
12-2 月份，市场关注的一个因素是南美大豆的播种及生长，阿根廷播种正常，巴西北部及东部天气干燥导致播种缓慢，为 5 年最低水平，对市场有阶段性支撑。但厄尔尼诺背景下南美大豆生长期天气炒作题材暂不过度期待，不过 2 月份之后，美豆播种面积缩减预期的炒作或对市场有一定支撑。之后 4-6 月份南美大豆上市期库存压力或仍需要释放，而后美豆进入生长期，天气炒作依据拉尼娜是否如期到来而或大或小，但炒作总是会有。
第三部分 中国因素分析
一、 终端需求助力有限
图 3-1：生猪价格进入上行周期
图 3-2：生猪年末存栏情况
图 3-3：鸡蛋价格走势图 图 3-4：白条鸡价格走势图
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
中国作为拉动国际大豆需求的重要推手，其下游终端消费情况直接影响大豆的需求预期。同上游原料一样，下游养殖行情也有明显的周期性，主要因供需的周期性运作左右，2015 年生猪存栏属于近年的低位水平，供应逐渐趋紧，此种态势下市猪价逐步进入到上行周期中，2016 年仍维持向好预期，但生猪的存栏积极性还需价格的上涨及时间来恢复。经历 2014 年的火箭蛋行情后，蛋鸡存栏在 2015 年 3 月份左右达到高峰，按照存续期 450天计算，可能也要到 2016 年年中方看到有效的存栏下降态势，鸡蛋市场方出现转机。对市场构成直接影响的是存栏量，我们来看一下，2016 年我国生猪存栏存在回暖的可能，但鉴于整体经济并不乐观的情况下回暖幅度不过度估计，另外是蛋鸡方面，经历今年的下挫之后存栏积极性将下滑。综合而言，对于终端养殖我们目前维持谨慎回暖的估计。另外考虑到近年豆粕下挫后，作为蛋白原料性价比上升，对其他蛋白原料替代性增加，削弱养殖疲态下的负影响，2016 年豆粕需求存有一定回暖预期，但整体有限，对市场助力相对有限。所以 2016 年行情启动主要还是要看供应的变数。
二、国产大豆供需两弱
近年国产大豆整体维持供需两弱的态势，而原本供需两弱但整体平衡的国产大豆在 2015 年转为相对宽松。
一方面，卢布贬值背景下，赴俄开荒龙江人粮食返销国内，俄罗斯进口非转基因大豆增加，大概有 50-100 万吨，对本就需求疲弱的国产大豆造成一定冲击。另一方面随着国际大豆价格下滑，常规进口大豆的性价优势进一步加大，最高时国内外大豆价差高达 1000 元/吨，继续压缩国产大豆的需求空间，估计大概有 100-200 万吨国产大豆需求被进口大豆挤占，2015 年国产大豆供需偏于宽松。国内大豆质量及上市时间的区域差异令供应相对过剩的矛盾在原本是青黄不接的 7、8 月份有效爆发。2014 年的高价下贸易商手里累积了不少大豆库存，新豆上市前国内有大量陈豆待售，此时南方产区包括安徽、河南等地的新季大豆已上市，且质量偏好，于是很快占领了华南市场，进而攻下山东市场，导致东北豆的销售失利。部分贸易商开始忍痛低价抛售陈豆余粮。导致国产大豆价格的迅速连锁下挫反应，仅 7、8 月份便下挫 3、400 元/吨。
政策方面继续实行目标价制度，2015 年我国的目标价维持 4800 元/吨不变，粗略估算每亩大豆平均收益仅80 元/亩左右，而玉米种植收益在 300-400 元/亩左右，农户种植大豆的积极性仍显不足，种植面积惯性缩减导致大豆产量不断下滑，而需求主要是蛋白需求每年 10-15%的增速发展，贡献量每年在 30-50 万吨左右，但考虑到国储库里尚有 5、600 万吨的潜在库存，市场整体仍有供应保障，对整个市场仍有压制。
第四部分 套利机会初探
这两年是油脂油料的筑底运行期，市场走势整体料拉锯，单边几率低，此时有必要研究一下套利。这里初步探讨下 2016 年可能的套利机会。
一、 品种间套利机会分析
(一) 上下游跨品种套利
图 4-1：豆油-大豆比价走势 图 4-2：豆粕-大豆价差走势
图 4-3：大豆盘面压榨利润走势 图 4-4：进口大豆盘面压榨按利润走势(与美豆比较)
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
豆类上下游上市品种齐全，大豆压榨盘面化，产业链逻辑清晰。大豆压榨利润包括内盘压榨利润及内外盘压榨利润。2015 年开始连盘压榨利润开始回升，因收储取消后，大豆表现趋弱，而豆油在连续下挫后引发需求回暖表现较强，豆粕刚性需求下抗跌性也相对需求疲弱的大豆要好一些。而油、粕之间对比的话，在 2016 年南美大豆上市期大豆库存压力释放之前豆油的表现可能整体仍要相对较好。
油籽供应充足，下游成品油脂及蛋白饲料供应充足，蛋白饲料及油脂期末库存均在高位水平，其中油脂近年库存维持高位，因需求强劲，库存却没有进一步明显增加，但蛋白原料的需求并不如想象中乐观，因 2011年下半年养殖进入回落周期，蛋白原料消费增幅明显放缓，库存仍在累积。之前的粕强油弱会面临阶段性的转变，在大豆库存明显消耗掉前仍可做多油脂做空粕类、豆类。操作时可参考不同品种季节性相对强弱表现而布局，大豆春节后 3、4 月份、7、8 月份回落明显。豆粕 3、4 月份、8、9 月份上升明显。豆油一季度回落为主，而 2、3 季度相对稳定，4 季度回升明显。
进口大豆盘面压榨利润在相对高位，说明国内油粕相对偏强，而美豆相对偏弱，与国际大豆供应压力与国内需求刚性差异造成，近阶段美豆因出口旺季表现相对偏强，国内因需求端疲弱表现偏弱，利润有所回落，但内外盘压榨利润高企的态势一定阶段内仍会延续，直到国际大豆供需情况发生转变，关注届时的提油套利机会。
(二) 横向替代跨品种套利
图 4-5：豆粕-菜粕价差走势 图 4-6：大豆-玉米价差走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
豆-菜粕均属于蛋白原料，之间具一定的饲用替代性，存在内因套利机会。近年全球菜籽产量不断缩减，但大豆却仍在扩种，油籽率先进入去库存周期，这样的背景下，菜粕的表现整体要偏强，在开始去库存前的这段时间(如果美豆新作 6、7 月份生长期遭遇拉尼娜，则大豆去库存将展开)，仍不宜介入做多豆-菜粕价差，不过目前价差已经低位，也不宜过度恋空，可逐步止盈等待做多的机会出现。
大豆-玉米属于同季作物，之间存在争地的关系，亦存在内因套利机会。2008 年以来，玉米更是国储主导的宠儿，而国产大豆被外来大豆挤占已经沦陷的情况下，国家更愿意去保护玉米，无论从收储量上还是收储价上均优于大豆，而且其自身的饲料需求也相对具有刚性，所以我们看到这几年的大豆-玉米比值不断回落。2015年之后，在玉米产业发展进入瓶颈期后，近年收储起来的天量国储库存对玉米构成巨大压力，令其跌跌不休，而一直弱势的大豆则表现相对较好，比值有一定回升。两者的基本面都不是很好，继续回升的可能也不大，基本维持重心上移后走势，套利机会不是很好。
二、 合约间套利机会分析
图 4-7：豆粕 5 月与 1 月合约价差走势 图 4-8：豆粕 9 月与 5 月合约价差走势
图 4-9：大豆 5 月与 1 月合约价差走势 图 4-10：大豆 9 月与 5 月合约价差走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
豆粕及大豆合约间表现来看，价差适中，暂不具备明显的跨期套利的机会。在下跌大势中市场整体还是远弱近强为主，而行情出现转机的话，该局势会有改变，可把握届时的套利机会，还需随时关注。从合约上来看，豆粕 9 月一般偏强，主力移至 1609 合约后，不宜再进行卖远卖近的操作。
第五部分 资金持仓分析—做多情绪尚不足
图 5-1：美豆基金净持仓及期价走势 图 5-2：美豆粕基金净持仓及期价走势
资料来源：Wind、方正中期研究院整理
2015 年以来，美豆基金持仓表现来看，基金空头先减后增整体下降，年初持仓为 20 万张左右，年中低点时 8 万张左右，而之后有一定增加，年末时回升至 15 万张左右。基金多头持仓 10 月份之前整体相对稳定，之后出现下降，行情的回落中被动止损为主。上半年基金净多持仓在空头的撤退中回升，在 7 月份结束延续近一年的净空持仓格局，之后在多头的坚守下，市场出现阶段反弹。随着空头的加码，10 月份后空军再度占据上风，市场终止反弹拐头再度探底。豆粕资金的表现与大豆基本一致，不过主力多空的进攻及撤离更显猛烈，所以美豆粉市场的波动也相对较大。目前美豆基金净持仓再度回到净空格局，前期主动进攻的豆粕多头也已全线撤离，受挫后的多头情绪仍不足，短期内市场尚看不到来自资金层面助推而成的升机，但已经净空的格局下继续下行力度可能也并不足，这从历史净空时期基金走势及盘面表现可以看出。
第六部分 2016 年展望及操作建议
一、展望
在 2016 年 4、5 月美豆新作播种前，全球大豆的宽松困局应该仍难破掉。从国际贸易向南美倾斜，而南美大豆库存高位的背景考虑，在明年 5、6 月份南美大豆收获季压力彻底释放前，豆类熊市仍难言终结。但 5、6月份逐渐进入到美豆窗口期后市场存在弃熊迎牛时机。
就节奏上来看，如果期间因美豆出口、国内年关备货及南美港口拥堵、美豆新作播种下降预期等制动市场在 12-2 月期间出现阶段反弹的话，而后将很可能随着南美大豆的收获而仍有一次回调探底之旅，之后随着美豆生长季的到来，新年度单产及产量下调的预期下生长期炒作令市场可能逐渐迎来黎明。尤其如果拉尼娜能够如期而至的话，将有效拉动市场进入到新周期中。
图 6-1：豆粕走势技术图示
图 6-2：大豆走势技术图示
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
二、操作建议
(一)投机操作：
时间节奏上来讲，12-2 月考虑波段多为主，3-5 月逢高波段空为主，6 月之后中长线多单考虑介入。空间介入上来讲，2016 年年中前波段操作为主，豆粕 2300 下方考虑介入多单，止损 2200，2650 上方考虑介入空单，止损 2750。年中后 2450 下方考虑逢低介入多单，止损 2350。大豆年中前波段为主，3700 下方介入多单，止损3600，4100 以上考虑空单，止损 4200。年中之后，在 3850 下方考虑介入多单，如果南美及美豆生长期均将风调雨顺则下调介入位置。
(二)套利机会：
上半年期间品种间买油卖粕、买粕卖豆套利为主，注意品种间的季节反应，如大豆春节后 3、4 月份、7、8月份回落相对明显；而豆粕则 3、4 月份、8、9 月份上升明显；豆油一季度回落为主，2、3 季度相对稳定，4季度回升明显。3、4 月份相对来讲粕强豆弱，可进行买粕卖豆的操作；而买油买粕的操作则要在 3、4 及 8、9月份则回避一下油弱粕强的风险。上半年合约间买近卖远套利仍可，但注意避开季节性的相对强弱合约，如豆粕 9 月合约惯性偏强，不宜卖空。下半年的套利操作则要注意跟随基本面转换方向。
(三)套保机会：
近阶段豆粕基差走强空间，且行情波段反弹预期为主，豆粕买入保值时机并不佳，波段减亏买保可尝试，趋势套保还需等待年中机会。卖出保值者可等待南美大豆上市前的弱势窗口进行保值。对于大豆来讲，近阶段基差走弱，目前基差-270 元/吨，不排除仍有一定走弱空间，且弱势行情仍难言扭转的情况下，买保时机不佳，关注上半年市场价差降至-400 以上的卖出保值机会，以及年中题材可能转变下的做多机会。
目前只是初步建议，策略还需根据基本面及时调整。
期货研究院 王玉红
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