内容摘要：
1、当前宏观经济仍处于改革的阵痛期，经济下行压力不减，宏观面上仍然存在偏空预期。
2、房地产投资增速不断创新低，钢材需求继续恶化；但短期内钢厂大规模减产的可能性较小，未来减产将是大概率事件，因此对远月焦炭的需求可能更加疲弱。
3、现货市场整体呈现1月高5月低的格局。
4、当前主力合约距离交割只有不到2个月的时间，但J1601合约贴水现货仍高达10%以上，后期可能会存在一定的基差修复的预期，但对于远月合约的影响或相对较小，因此我们认为远月合约相对近月合约更弱。
5、由于《中华人民共和国政府和澳大利亚政府自由贸易协定》的签订，导致2016年起炼焦煤的进口价格将下降18-20元/吨，从而对远期焦炭的成本支撑形成一定的不利影响。
6、在当前下游需求持续疲软的基本面情况下，预计焦炭依然维持偏空格局，整体趋势仍然向下；因此我们可以考虑适量逢高沽空，但下行的空间可能相对有限。同时结合我们的观点，我们认为J1601相较J1605要强，因此可以进行买近抛远的策略，风险可能相对较小。
具体策略如下：
操作品种：J1601、J1605
操作方向： 多J1601，空J1605
建仓价差：J1601-J1605<25
建仓资金比例：20%
止盈价差：>60
止损价差：<10
一、 宏观经济下行压力依然较大
国家统计局公布的数据显示，2015年中国经济在三季度同比上涨6.9%，6年来首次跌落至7%以下。从国际层面来看，世界经济的复苏不及预期。美国经济在前期强劲复苏基础上增长动能有所减弱；欧洲经济温和复苏，但基础仍不牢固；日本经济面临下行风险。新兴市场在美国加息预期和中国需求下降两大因素影响下，面临经济减速、滞胀和资本流出压力。整体看当前我国经济面临的外部环境负面因素较多，外需恢复仍需时日。从国内来看，工业、投资加速下滑，出口持续负增长，通缩压力有所上升。当前经济处于结构调整的关键事件，传统产业不仅在去库存，而且处在实际去产能阶段，钢铁、水泥、建材等传统产能过剩行业的增速都出现明显下滑，对工业下行产生了压力。
习近平总书记就《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》起草的有关情况向五中全会作说明。关于经济中高速增长：确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，必须保持必要的增长速度。从国内生产总值翻一番看，2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%以上。
从习近平总书记的讲话中，虽然给予未来的经济增长一定的企稳信号，但仍低于当前的7%的水平，因此未来经济下行的压力依然较大，宏观面上仍然存在偏空的预期。
图1：季度GDP增速(%)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
二、 现货价格总体呈现1月高5月低的格局
从近几年的现货价格走势来看，我国焦炭现货市场价格呈现出一定的季节性特点。从2013-2015年天津港准一级冶金焦的平仓价的走势来看，一般自2月份开始价格就会出现一定的震荡下行的特点，从而使得1月份的价格较5月份相对较高。这主要是由于春节假期后下游开工率恢复有限，以及当前宏观经济疲弱导致黑色产业链仍然处于弱势下行的大环境。因此我们认为焦炭市场后期仍然将弱势寻底，市场普遍看淡远月。
图2：天津港准一级冶金焦平仓价(季节图)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
三、 钢厂未来减产预期增强
由于钢铁产能严重过剩，在需求持续萎靡的情况下，钢材价格跌跌不休。在螺纹钢价格跌破1800元/吨之后，钢厂利润不断下滑，亏损严重。据我们测算，当前吨钢利润亏损高达150元/吨，全行业已接近普亏的局面，一度全国钢厂盈利面不超过10%。临近年末，企业现金流压力增大，或促使市场出现第一波减产现象；全国高炉开工率从9月末的82.04%下滑至目前的78.31%，其中唐山钢厂高炉开工率由91.36%下滑至86.12%。
近期随着河北地区诸如松汀钢铁等的停产，或增强市场对未来钢企减产连锁效应的预期，从而使得远月焦炭价格面临更大的压力。但从目前的库存情况来看，钢厂钢材库存年内保持相对稳定，积压情况暂时不是很严重，所以短期内钢厂不具备大规模减产的可能。
因此，随着钢厂持续严重亏损，未来减产预期不断增强，从而使得J1605比J1601更加疲弱。
图3：高炉开工率
数据来源：兴证期货研发部，WIND
图4：重点企业钢材库存(季节图)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
四、 近月存在基差修复预期
虽然近期钢厂屡次下调焦炭的采购价格，但期货跌势更为迅猛。截至2015年11月19日，11月份焦炭1601合约已累计下跌了50元/吨，跌幅达到6.9%；同期，11月份天津准一级冶金焦下跌30元/吨至805元/吨，现货价格跌势相对较慢。目前焦化厂的利润水平较低，现货虽然疲软，但是下跌空间比较有限。
从交割品本身的贴水来看，市场上按照主流方面制作仓单，包括水沫处理之后的成本：山西准一级焦600元/吨，加上150元的运费及70元制作仓单升贴水水沫处理费用，成本达到820元/吨；天津港本身的准一级焦炭交割成本也在800元/吨以上。虽然市场目前有传言，通过配制等方法，认为700元/吨左右即可制成焦炭仓单，但量毕竟有限。
如下图所示，从历史交割情况来看，自2014年以来，焦炭合约几次交割时，结算价分别与天津港准一级焦炭价格相比，有-5.63%、-8.61%、-10.22%、2.37%、-13.67%、-4.92%的价差。可以看到，焦炭大部分的交割结算价都是低于天津准一级焦炭现货价。但目前焦炭1601合约与天津港准一级焦炭价格相比，价差已达到-16.15%。这个贴水幅度在过去一年多的交割中都没有出现，所以基于基差修复的角度来看，我们认为焦炭近月合约将强于远月合约。
图5：焦炭交割期现价差情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
五、 中澳自由贸易协定，对远月成本形成冲击
2015年6月17日，中国商务部部长高虎城与澳大利亚贸易与投资部部长安德鲁•罗布在澳大利亚堪培拉分别代表两国政府正式签署《中华人民共和国政府和澳大利亚政府自由贸易协定》。
根据协议，自2016年1月1日，中国从澳大利亚进口炼焦煤的关税将由目前的3%降为0。根据当前澳大利亚炼焦煤到岸价格进行测算，直接进口成本将下降18-20元/吨，这将对远期的焦煤价格形成一定的冲击，对近期的影响相对较小。从而，从成本的角度来看，J1601或将强于J1605。
| 表1：近期煤炭进口关税调整情况 | |
| 2014年10月 | 取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等燃料的零进口暂定税率，分别恢复到3%、3%、6%、5%、5%。 |
| 2016年1月 | 澳洲炼焦煤进口关税降为0。 |
六、 历史价差规律支持正套
我们将近5年来的焦炭1月合约价格-5月合约价格的价差进行了统计，主要研究10月初-12月中旬二者价差的走势情况，如下图所示。
图6：焦炭1月合约-5月合约价差(季节图)
数据来源：兴证期货研发部，WIND
从图中，我们可以看到，不论焦炭1月合约价格较5月合约价格处于升水还是贴水，焦炭1月合约-5月合约价差在11月份期间基本以稳定运行以及逐渐变大为主，同时变大的概率以及幅度均相对较大。因此，从历史价差统计的规律来看，随着时间的推移，正套价差扩大的可能性相对较高。
七、 总结及操作策略
通过以上分析我们可以看出，当前宏观经济下行压力依然较大，房地产投资增速不断创新低，下游需求萎靡不振，焦炭市场依然处于下行通道。从而整体继续维持偏空思路，但当前焦炭期价乃至黑色品种期货价格已经跌至历史性低位，后期继续向下的空间可能相对有限。
因此结合我们前面的分析，可以进行适量的稳健操作——多J1601空J1605正套操作，风险可能相对较小。
具体策略如下：
操作品种：J1601、J1605
操作方向： 多J1601、空J1605
建仓价差：J1601-J1605<25
建仓资金比例：20%
止盈价差：>60
止损价差：<10
八、 风险提示
1. 宏观层面出现重大利好，导致未来预期明显转好，螺纹拉涨带动原料上行，远期上涨更强；
2. 短期内钢厂出现大规模检修，导致焦炭现货价格大幅下挫；
3. 焦化企业大规模甩货，回收现金流。
兴证期货2队
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