摘要：
●玉米播种面积连续数年上升，上游产量延续增加态势；而下游消费疲软依旧，国储拍卖玉米几乎无人问津尤，养殖行业悲观情绪四起，玉米最为主要的终端消费仍处“寒冬”，再加上大幅下降的出口数据，整体玉米行业的供需矛盾更为激化。在这种局面下，玉米下降的熊市格局或将延续。
●玉米价格下跌，压榨利润使得上游淀粉企业开工率高企，供应短期仍将维持高位。与之相反的是下游淀粉糖消费低迷，原糖价格下跌使得预期中的“替代消费”没有出现，国内白糖价格在5800元/吨以下，用糖企业基本不会考虑替代；而原糖进口量的上升也很好弥补的今年国内产量的下降。因此玉米淀粉行业供大于求格局依旧，短期价格弱势仍将延续。
●综合来看玉米淀粉价格依然处于弱势调整趋势中，首先上游玉米供需矛盾依旧拖累玉米价格，使得玉米淀粉成本大幅度下降；再者，玉米淀粉行业本身开工率偏高，而下游消费又未明显跟上，进一步打压价格；最后，原糖价格回落明显，预期中的“替代消费”短期也难以出现。因此综合来看，玉米淀粉价格的阶段性反弹或基本到位，价格焦点将重新回到“供需矛盾”上，在这一大背景下做空玉米淀粉浆成为我们近期的主要策略，合约选择仍以1601为先，1605为后，具体操作计划如下
图一：大商所玉米淀粉主力合约价格日线走势图
数据来源：通惠期货研发部，文华财经
一、玉米淀粉历史行情回顾
玉米淀粉自去年12月上市之后基本呈现区间震荡格局，但进入今年下半年随着玉米价格开始回落，玉米淀粉也进入了熊市，价格在短短四个月内从2500元/吨下跌至1900元/吨，下跌幅度高达24%。但进入十月底，当前价格下探至1900元下方之后，多头似乎突然醒悟过来，一波强有力的反弹孕育而生，三个星期时间内，淀粉价格又大涨300元，涨幅接近16%。面对市场，淀粉价格似乎又站到了十字路口，是延续之前强势反弹的格局还是回归供需基本，并展开调整走势呢？我们认为出现后者的概率可能更大，接下去我们将从上下游以及期货盘面三个方面来进行分析。
二、上游玉米市场分析
作为玉米淀粉最直接的上游原料，自玉米淀粉上市至今，两者期货日收盘价格的相关性高达88.2%，这也意味着玉米价格的波动将对玉米淀粉价格产生直接影响。为了分析玉米价格走势，能给我们最为直观、有力的依据就是供需平衡表，我们从表一可以看到，今年我国玉米播种面积较去年继续增加780万顷亩，产量上升9330万吨，供给继续增加或为大概率事件。与之相反的是需求端的低迷，需求端最显而易见的就是出口的下降，预计今年全年玉米出口将较去年下降2516万吨；而国内消费虽然有所上升，但是整体上升幅度依然不能覆盖产量上升的速度，这就使得今年玉米期末库存或较去年上升13950万吨，供需矛盾进一步恶化。而这种供需格局的恶化也是今年下半年玉米价格一路下跌的主因。
从玉米下游养殖业来看，去年猪肉价格的低迷使得生猪养殖行业普遍处于亏损状态，部分中小型养殖企业在资金压力下选择退出市场。而从今年来看，CPI持续低迷反应出猪肉消费依旧偏软，这使得生猪养殖户补栏意愿下降，截止到今年7月，我国生猪存栏量仅仅在39000万头左右，较2014年同期大幅下降4200余万头，下降幅度接近10%。同时可繁殖母猪存栏量也仅仅4000万头，这预示着即使养殖户补栏情绪上升，真正对价格产生影响仍需很长时间，这使得玉米下游消费很难迅速升温。
再者从另一个方面来看，今年下半年国储对于玉米的拍卖情况较为低迷，比较好的月份买盘数量大约在30-40万吨，这一数字仅仅为过去今年平均水平的一半；而进入8月以后，整体拍卖数量基本维持在10万吨左右，这也从一个侧面反应了当前玉米市场下游消费相当疲软，中期利空玉米价格。
表一：我国玉米供需平衡表
数据来源：通惠期货研发部，wind资讯
图一：我国玉米播种面积
图二：玉米国储拍卖成交比例
数据来源：通惠期货研发部，wind资讯
图三：我国玉米现货价格
图四：国内玉米期现价差走势图
数据来源：通惠期货研发部，wind资讯
结论：玉米播种面积连续数年上升，上游产量延续增加态势；而下游消费疲软依旧，国储拍卖玉米几乎无人问津尤，养殖行业悲观情绪四起，玉米最为主要的终端消费仍处“寒冬”，再加上大幅下降的出口数据，整体玉米行业的供需矛盾更为激化。在这种局面下，玉米下降的熊市格局或将延续。
三、下游终端消费分析
从玉米淀粉年度产量来看，自从2000年开始玉米淀粉行业就处于高速上升阶段，年度产量逐年上升直到去年，但是这种程度的减产对于价格只能起到杯水车薪的作用，行业供大于求的格局已经形成。从当前来看玉米淀粉压榨机的开工率处于历史高位，这也意味着由于上游原料成本价格的下降，很多玉米淀粉企业仍有利润，在价格仍有利润的局面下，企业减产保价意愿不强。如果我们从历史数据来看，开工率和现货价格呈现明显的负相关作用，而在当前开工率仍处于上升阶段，这也意味着短期价格仍未见底。
玉米淀粉下游的淀粉糖是白糖的重要的替代品之一，从2015/2016榨季开始，白糖将进入其三年的减产周期，这无疑将给予淀粉糖很大的“想象空间”。但我们认为这种替代效应造成的价格上升仍需时间，主要原因有二：第一、白糖价格依然偏低，根据行业规则，在当前局面下白糖价格只有在5800元/吨的情况下，用糖企业才会考虑使用淀粉糖来替代白糖，而当前价格远远未到；第二、国内甘蔗播种情况确实一般，但是今年走私白糖数量明显增加，市场供给情况良好，用糖企业暂未考虑大肆使用淀粉糖。因此我们可以发现淀粉糖在最近三个月内下跌明显，整体消费疲软可见一斑。
图五：玉米淀粉价格及压榨开工率
图六：我国玉米淀粉年度产量
数据来源：通惠期货研发部，wind资讯
图七：国内果葡糖浆现货价格走势图
图八：白糖期货与玉米淀粉期货价格走势比价图
数据来源：通惠期货研发部，wind资讯
总结：玉米价格下跌，压榨利润使得上游淀粉企业开工率高企，供应短期仍将维持高位。与之相反的是下游淀粉糖消费低迷，原糖价格下跌使得预期中的“替代消费”没有出现，国内白糖价格在5800元/吨以下，用糖企业基本不会考虑替代；而原糖进口量的上升也很好弥补的今年国内产量的下降。因此玉米淀粉行业供大于求格局依旧，短期价格弱势仍将延续。
四、期货市场数据分析
由于期货价格的“波动弹性”要好于现货价格，因此在过去三个星期的大幅上涨过程中，淀粉期货对于现货价格的贴水幅度迅速收窄至100元/吨左右。从玉米淀粉上市至今数据来看，除了少数阶段外，其期货价格基本都贴水于现货价格，也就是说玉米淀粉一直维持在“反向市场”之中。从当前市场来看，这种反向市场格局仍将延续，“反向市场”意味着市场投资者对于未来较为悲观，虽然期货价格会因为贴水而收窄跌幅，但下跌的整体趋势并不会改变，而且此轮期货价格上涨过程中现货价格未出现明显跟涨迹象，现货市场的悲观态度将在后期抑制和打压此轮价格反弹。
再者此轮价格上涨过程中市场出现了“逼仓”的声音，但从当前来看，之前增仓明显的1601合约已出现明显减仓；而且现货市场货源相对充裕，交易所监管措施严格，相信之前对于“逼仓”的炒作将逐步减弱，价格回归基本之后，供需矛盾将再度放大，价格承压下行概率较大。
图九：玉米淀粉期现价差与期货价格走势比较图
数据来源：通惠期货研发部，wind资讯
从技术面来看，价格整体下降趋势仍在延续，按照道氏理论来看，反弹20%可以确认转势，而此次反弹的极端高度在15%，而现在连续的高位震荡已反应多头推涨动能不足，短期或已成“强弩之末”。再者从黄金分割线来看，价格此轮反弹已在此轮下跌幅度的0.382处，短期技术性反弹的目标位也已基本到达。最后，从持仓和成交量来看，在淀粉价格创出新高之后，其持仓量和成交量纷纷出现明显下降，这种“减仓缩量”的特征也基本印证了反弹行情结束。
图十：玉米淀粉期货走势技术分析
数据来源：通惠期货研发部，文华财经
五、结论及操作策略
综合来看玉米淀粉价格依然处于弱势调整趋势中，首先上游玉米供需矛盾依旧拖累玉米价格，使得玉米淀粉成本大幅度下降；再者，玉米淀粉行业本身开工率偏高，而下游消费又未明显跟上，进一步打压价格；最后，原糖价格回落明显，预期中的“替代消费”短期也难以出现。因此综合来看，玉米淀粉价格的阶段性反弹或基本到位，价格焦点将重新回到“供需矛盾”上，在这一大背景下做空玉米淀粉浆成为我们近期的主要策略，合约选择仍以1601为先，1605为后，具体操作计划如下：
策略一：
| 操作合约 | CS1601 |
| 入场点位 | 2200-2300 |
| 占用资金 | 85%（900万），持仓约4500手 |
| 目标区间 | 2050-2100 |
| 止损区间 | 2350-2400 |
| 最大盈亏比 | 2.5:1 |
策略二(1601合约主力移仓至1605合约后)：
| 操作合约 | CS1605 |
| 入场点位 | 2050-2150 |
| 占用资金 | 85%（900万），持仓约5000手 |
| 目标区间 | 1850-1950 |
| 止损区间 | 2200-2250 |
| 最大盈亏比 | 2.5:1 |
风险点：
1、 国储收储玉米进度加速，玉米价格上涨或提振玉米淀粉价格。
2、 原糖价格大幅上涨，“替代消费”预期或提振玉米淀粉价格。
通联期货
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