钢材终端需求的萎缩导致钢铁产量的下降，钢铁产量的下降带来铁矿石需求的萎缩，铁矿石需求的萎缩持续而供应端减量有限意味着供求过剩格局的持续甚至加剧，这是2014年以来铁矿石价格下跌的核心逻辑，也是我们看空未来矿价的主要依据。
一、需求萎缩是下跌主因
1.终端需求萎缩是逻辑源头
2014年以来，钢材终端需求持续低迷。房地产行业与基础设施建设是钢材消费的主要领域，固定资产投资数据是加总房地产投资数据和基础设施建设投资数据的指标，能够较为贴近地反应钢材需求情况。最新的数据显示，2015年1-10月份，我国固定资产投资额为447425亿元，较去年同期增长10.2%；这一增幅较1-10月份的同比增幅回落0.1个百分点，继续刷新十五年低点，钢材需求继续萎缩。
我们认为，从长周期来看，中国钢铁需求顶峰已过，未来钢材终端需求继续萎缩是大概率事件。在中国钢铁产能本身已经过剩的背景下，需求的继续萎缩意味着去产能的压力会越来越大。
图表 1：中国固定资产投资及同比增速
数据来源：wind资讯、西南期货研发中心
2. 钢厂减产乃大势所趋
实际上，随着行业盈利状况的恶化和需求端的萎缩，中国钢铁业已经出现减产情况。国家统计局的数据显示， 2015年10月份我国粗钢产量6612万吨，同比下降3.1%；1-10月份全国粗钢产量67510万吨，同比下降2.2%。
从日均产量来看，今年以来，除4月份以外，其他月份粗钢日产量较去年均有所下降。这是近二十年来，中国粗钢产量首次持续下降。如上所述，钢材终端需求的萎缩是导致钢铁产量下降的根本原因。换句话说，钢厂以往面临的是钢价下跌、企业亏损，但只要钢材销量能够维持，钢厂就没有减产动力。但如今钢厂面临的是钢材产品出货压力加大，减产也是无奈之举。
图表 2：中国粗钢日均产量及同比增速
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微观的数据同样显示了钢厂的减产行为，根据调研数据测算，2014年全国高炉全年开工率均值在90%左右，而今年至今全国高炉开工率均值在84%左右，较去年有着较为明显的下降。9月下旬以来，由于钢厂的吨钢盈利状况严重恶化且经历了一定的时间积累，全国高炉和河北地区高炉开工率持续下滑。11月6日，调研数据显示，全国高炉开工率为78.31%，河北地区高炉开工率为84.44%，表明钢厂的减产范围扩大。
图表 3：全国及河北地区高炉开工情况
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通过跟踪钢厂吨钢利润与钢厂开工率的变化情况，我们发现，二者基本呈现正相关性，只是时间点上存在一定的领先滞后关系。从目前的吨钢利润变化来看，钢厂短期内即使不继续扩大减产力度，也不存在复产的动力。
图表 4：钢厂开工率与吨钢利润变化
也就是说，无论是宏观数据还是微观数据，皆表明钢厂减产确实在进行中，而且越是从长周期考虑，钢厂减产力度加大的概率越大。这意味着铁矿石需求的萎缩将在未来相当一段时间内持续，这将对铁矿石价格构成长期压制。
二、供应端收缩力度有限
1.四大矿山增产步伐持续
四大矿山在全球铁矿石市场举足轻重，其前期扩建产能仍处于释放进程中。10月份，四大矿山发布其最新季报，我们以产量为序对四大矿山第三季度的生产情况进行梳理。第三季度，淡水河谷实现铁矿石产量8820万吨，为有史以来最高单季产量；力拓铁矿石产量为8610万吨，环比增8%，同比增12%；必和必拓铁矿石总产量6716.1万吨，环比增长2.8%，同比增长7.5%；FMG第三季度发货量4510万吨，去年同期4290万吨，同比增长5%。也就是说，四大矿山第三季度产量同比均处于增长状态。
图表 5：四大矿山三季度生产情况
| 2015Q3 | 2014Q3 | 同比增长 | 前三季度累计 | 同比增长 | |
| 淡水河谷 | 8,822.50 | 8573.1 | 2.91% | 248,038.00 | 4.99% |
| 力拓 | 6,931.60 | 6045 | 14.67% | 192,620.00 | 13.09% |
| 必和必拓 | 6,131.50 | 5709.1 | 7.40% | 180,380.00 | 10.65% |
| FMG | 4,510.00 | 4290 | 5.13% | 122,700.00 | 5.50% |
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我们认为，处于竞争策略方面的考虑，四大矿山在未来仍将延续增产态势，其成本优势奠定了他们相对于非主流矿山的竞争优势。在非主流矿山尚未完全退出市场前，四大矿山的高产步伐就难以终止。
2.铁矿石进口量同比持平
国际矿山的生产情况固然重要，但铁矿石进口量才是反应国内铁矿石供应量的指标。海关数据显示：2015年10月，我国进口铁矿石7552万吨，较上月减少1060万吨，同比下降4.87%；1-10月我国累计进口铁矿石77451万吨，较去年同期下降0.5%。
也就是说，虽然四大矿山在增产，但进口到国内的铁矿石数量并未出现增加。这一方面说明在四大矿山扩产的同时，非主流矿山也在退出市场；另一方面也表明中国钢铁产量的下降，已经体现在了铁矿石的采购环节。
图表 6：铁矿石进口量变化
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3.国产矿减产较为明显
由于资源禀赋等方面的原因，国产矿的成本远高于四大矿山。在铁矿石价格持续下跌的情况下，国产高成本矿山产能的退出也很明显。
国家统计局的数据显示，1-9月份，我国铁矿石原矿产量为101244万吨，较去年同期的110845万吨下降9600万吨左右。不过，国产原矿与进口矿存在品位差异。如果我们将3吨国产原矿折算成1吨进口矿，则前三季度国产矿减产相当于3200万吨左右的进口矿减量，如果我们将4吨国产原矿折算成1吨进口矿，则前三季度国产矿减产相当于2400万吨上下的进口矿减量。
图表 7：中国铁矿石原矿产量
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结合铁矿石进口量和国产矿的产量变化来看，今年国内铁矿石的供应量出现了一定的萎缩，但萎缩力度有限。
三、供需面总结及成本因素分析
1.供求过剩格局持续
根据以上对铁矿石需求端和供应端的变化，我们知道铁矿石的需求端和供应端均出现了萎缩，那么需要综合比较两端变化来判断铁矿石市场的供需格局。
我们根据月度生铁(粗钢折算)产量计算铁矿石需求量，根据国产原矿产量和进口矿数量推算铁矿石供应量，可以大致测算出铁矿石月度的供需平衡状况(如图表8所示)。今年以来，虽然国产矿出现显著减产、进口矿数量也同比下降，但铁矿石市场供过于求的基本格局未改。而且，考虑到未来可能出现的钢厂进一步减产以及目前积累的供求过剩量，在将来相当长的时间内，铁矿石市场供过于求格局仍将持续，这对中期内铁矿石的价格构成压制。
图表 8：国内铁矿石供需平衡情况
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2.矿山成本决定矿价下行空间
以上，我们根据供需因素确定了铁矿石价格下跌的运行方向，接下来我们根据主要矿山的成本变化来推测铁矿石价格的下跌空间。此前，四大矿山中FMG成本最高，其成本线(到中国港口约40美元)也被视为铁矿石价格下跌目标底线，7月普氏指数最低跌至44.5美元。因澳元贬值和矿山实施降低成本措施，FMG最新季报显示其C1成本降至16.9美元，较上季度下降约5美元。这意味着FMG与其他三大矿山成本已经接近，折合到中国港口价格约35美元，折算成大商所期货盘面价格约280元/吨，这可以作为铁矿石期货价格下跌目标的参考。
图表 9：FMG成本构成
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四、风险因素分析及交易策略设计
通过上述供需基本面的分析，我们能看到未来铁矿石供需面将维持供过于求格局甚至供求过剩量进一步增加，铁矿石价格可能会进一步下探，而矿山成本线给我们提供了下跌的目标价位，我们认为做空铁矿石期货为理性选择。但我们仍需关注一些风险点，并设计好应对策略。
1.风险因素分析：
1.我们上述分析，钢材终端需求的萎缩是做空逻辑的源头，但强有力的经济刺激政策(比如大规模基建投资)可能带来钢材需求的回升。若类似政策出台，则钢价、矿价可能都会出现显著反弹。
2.由于我们判断的是铁矿石价格中期内的方向，在短期行情节奏上我们受制于多种原因(产业信息渠道及信息时效性、资金力量对比短期变化等等)判断准确性可能明显下降，这意味着在短期阶段性逆向行情中，我们可能难以及时预判到，此时我们空头持仓将面临压力。
3.目前铁矿石1601合约期价较现货价格仍存在较大幅度贴水，在临近交割时，这种贴水可能逐步修复。贴水修复可能通过1601合约的上涨来完成，这或将带动1605合约的反弹。
为应对上述潜在的风险，我们在操作策略设计上通过资金仓位管理来加以应对。
根据上述基本面的判断和潜在的风险分析，我们设计如下总体操作方案策略：
1.主要方向，依据基本面判断铁矿石价格重心趋于下移，操作上采取趋势做空策略；寻找阶段性反弹的局部顶区域将是我们主要的建仓参考区域。
2.为应对阶段性价格逆向波动风险，我们总体上采取轻仓操作的策略、总资金占比在10%以内；为预防潜在的判断可能出现错误的风险，采取最后的减仓、止损措施应对。
3.根据基本面与技术面的结合，确定建仓、加仓、减仓止损和离场具体位置。
2.交易策略设计
在上述总体交易方案下，初步交易策略设计如下：
| 铁矿石1605合约交易策略概要 | |||||||
| 资金占比 | 价格区间 | 减仓止损区间 | 第一目标区 | 第二目标区 | 备注 | ||
| 建仓策略 | 初始建仓 | 5-8% | 320-325 | 330-335 | 300-305 | 280-285 | 具体仓位、减仓止损、加仓和离场根据阶段性基本面变化与技术面综合确定。 |
| 破位加仓 | 2-4% | 阶段性基本面变化与技术面 | 阶段性基本面变化与技术面 | ||||
西南期货1队 夏学钊
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