招金期货2队
前言：进入秋季以来，全国新季玉米开始大量上市。在庞大的临储玉米库存没有大幅降低，新年度玉米临储收购价格下调的背景下，大量上市的新季玉米进一步冲击市场价格，导致玉米价格跌跌不休。而受到政府补贴政策的鼓励，玉米深加工企业背负起转化市场玉米存量的重任，提高了企业开机率，进一步加大了淀粉生产量。然而，10月份—11月份为淀粉产品的传统需求淡季，在宏观经济不景气的背景下，淀粉下游需求并不乐观，难以对淀粉价格起到有力的支撑。在后期疲软基本面态势下，我们认为可以继续做空淀粉期货，逢高抛空淀粉1601合约和1605合约。具体浅析因素及操作策略如下：
一、宏观面：GDP增速放缓，CPI同比降低
国家统计局公布的最新数据显示，2015年中国经济在三季度同比上涨6.9%，创下2009年一季度以来最低经济增速。从国际来看，美国的加息预期进一步强化，造成世界大宗商品的价格、股市、汇市出现大幅动荡，许多国家货币出现进一步贬值，从而进一步加大了中国出口的压力；从国内来看，传统产业不仅在去库存，而且处在实际去产能阶段，钢铁、水泥、建材等传统产能过剩行业的增速都出现明显下滑。前三季度，粗钢产量下降了2.1%，水泥产量下降了4.7%，短期来讲对工业下行产生了压力。从需求段看，统计局数据显示中国9月居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.6%，中国9月工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降5.9%，维持31个月的负增长，数据表明社会总需求依然萎靡。总体看，经济下行压力依然较大，总供给过剩，需求不足的态势依然延续。
图1：季度GDP、当月CPI及PPI同比
图表来源：文华财经 招金期货研究院
二、基本面
2.1玉米原料供需失衡，价格跌跌不休
在社会总产品供应过剩，需求不足的背景下，我国玉米供需失衡的态势明显。从库存方面看，2012年以来，国家临储累计收购玉米约1.84 亿吨，而累计竞价销售成交临储玉米仅 3073 万吨，2015年至今，临储拍卖成交量仅403万吨，从实际成交量及成交率来看并不理想，流拍现象明显。经测算，2014/2015年度的玉米结转库存已经高达1.4亿吨以上，库存量相当于全国饲料企业玉米一年的用量。在2012年旧玉米未被完全消化的困境之下，今年秋季新玉米开始大量上市，9月下旬以来产区陆续进入集中收割期。 虽然据黑龙江调研结果看部分地区新玉米质量并不尽人意，但是全国整体产量稳中有增，品质优良。华北地区玉米在9月底大量上市之后，玉米收购价格持续下滑。目前，河北和山东等地深加工企业收购价格为1700元/吨，河南周口等地深加工企业收购价格为1600元/吨，疲弱的价格态势一度导致基层贸易商停止收购报价。而东北地区新玉米由于收割较晚，尚未大量上市，对市场的冲击还未得到真正体现，据电话调研可知，黑龙江绥化地区、吉林松原等地深加工企业收购价格低于1800元/吨，东北地区玉米价格整体处于下行过程中。
图2：国家临储玉米拍卖成交量
图表来源：文华财经 招金期货研究院
2.2补贴政策加码，开机率大增
吉林作为东北深加工企业分布最集中省份，全省深加工设计产能1000万吨以上，但今年受到深加工产品价格大幅下跌、企业亏损加剧等因素影响，深加工企业开工率严重不足，多家深加工企业均有阶段性停、减产情况出现。2015年以来，为支持玉米深加工企业生产经营，稳定经济发展，国家对东北玉米深加工补贴政策不断加码：(1)4月23日，黑龙江省出台深加工补贴政策，确定自2015年4月15日至10月31日给予参加国家和省有关部门组织的政策性玉米竞价销售活动，并于12月底前运回企业自用加工销售完毕的政策性玉米，按玉米200元/吨给予补贴；(2)5月7日，吉林省也相继出台了深加工补贴政策，每加工1吨玉米补贴150元；(3)6月12日，黑龙江进一步加大对省内粮食加工企业支持力度，将玉米补贴标准由原来每吨补贴200元提高到400元，补贴时间从2015年4月17日开始。(4)10月14日，吉林省再次加码玉米深加工企业补贴，拟将原补贴标准每吨150元提高至350元。以上补贴政策表明了国家加大玉米转化力度，去库存的急迫心态。这样的补贴政策变相降低了玉米深加工企业的玉米采购成本，刺激深加工企业加大玉米采购和加工量。根据我们电话调研，从实际效果看，深加工企业的开机率由今年最低开机率37%上升到目前的66%，增强了玉米转化能力，然而这对本就低迷的玉米淀粉价格形成了巨大的压力。
图3：淀粉企业周度开机率及加工量
图表来源：天下粮仓 招金期货研究院
2.3华北玉米倒流东北，收储政策托底难度大
承上所述，目前全国玉米价格处在下跌的态势中。由于前期华北玉米已经大量上市，而东北玉米尚未大量上市，且东北今年继续执行三省一价的收储政策，东北玉米价格目前还有一定支撑，因此近期华北玉米的下跌幅度明显大于东北玉米的下跌幅度，以至于华北玉米的收购均价已经明显低于东北地区的收购均价，两者价差一度拉大到350元/吨。根据我们对玉米深加工企业的调研可知，随着华北-东北跨区域套利空间的打开，华北玉米倒流东北现象显著。现货企业相关人士表示，华北玉米倒流东北，进一步加大了东北地区玉米的供应压力，玉米深加工企业原材料极为充足且成本较低，加上吉林深加工政策补贴的出台，进一步降低了深加工成本，使大部分深加工企业有利可图，开工率顺而加大，形成大量的玉米淀粉供应，为玉米转化目的而生产的淀粉产品后期有望流向华北地区，这对玉米淀粉价格形成利空。
今年玉米收储政策从量和质上改变了收储结构，规定收储价格下调，实行三省一价政策，收储价格统一为2000元/吨，收购政策规定的霉变量要小于2%。这对收储的玉米质量提出了严格的要求，现货商普遍认为今年的收储价格是玉米价格的顶，而不是底。对于无法按照优质粮交储的粮食，则可能出现“卖粮难”的现象，此时贸易商以及下游企业可掌握议价权，玉米价格难以出现有效反弹。
图4：华北玉米vs东北玉米收购均价
图表来源：wind 招金期货研究院
2.4需求进入淡季，木薯淀粉挤压市场
在社会总需求降低的背景下，玉米淀粉的下游需求进入淡季。按照季节性规律来讲，玉米淀粉价格在一年中有三个重要节点：即五一和端午、中秋和十一、元旦和春节。在这三个时间节点前价格因节日消费需求的带动出现阶段性上涨，之后因需求的降低出现阶段性回落。如图6中国淀粉工业协会统计的玉米淀粉季节性需求分析显示，10月和11月两个月的淀粉需求系数明显偏低，显示10月、11月份为淀粉消费淡季。因此，在今年宏观经济疲软的背景下，并且结合往年规律，预期11月份淀粉需求将继续保持疲软。在玉米深加工企业开工率提升的压制下，需求市场将无力支撑或者拉升淀粉价格。此外，近些年来由于玉米价格过高，导致淀粉出口基本停滞，而进口木薯粉却顺势兴盛起来。2010年木薯淀粉进口数字不到100万吨，2014年进口量却达到200多万吨，再算上国产木薯淀粉，中国木薯淀粉需求量大致在350万吨-400万吨，而这里面吃掉了150万吨的玉米淀粉市场，替代品的大量进口使玉米淀粉需求受挤压，价格承压。
图5：近10年淀粉各月需求系数
图表来源：中国淀粉工业协会 招金期货研究院
综上所述，目前玉米深加工企业受政策性鼓励，开机率加大，且上游玉米原料供给充足，价格低廉，两者共同导致玉米淀粉产量大增，后期供给充裕。然而，淀粉需求较为疲软，木薯淀粉大量替代挤压市场明显，预期11月份难以拉动价格上涨。总体看，玉米淀粉供大于需态势明显，玉米淀粉价格仍有下跌空间。
三、技术面及资金面
从技术面看，经历了前期连续的下跌以后，淀粉期价有底部反弹的要求，且反弹已经发生。但是尚未形成筑底的技术图形。技术面要求反弹后期价继续下跌形成双底后完成筑底图形，或者下跌后宣告反弹失败，继续下跌或者底部震荡。从技术层面看，淀粉1601合约和1605合约上方压力都在2000元/吨，止损位置明显。
从资金面来讲，近期的上涨并未伴随明显的增仓行为。从持仓上分析，华鑫期货占据了1601合约多头第一的位置。截止10月27日，华鑫期货持仓2万余手，是第二名永安期货多头持仓的5倍之多。通过回溯可以发现，华鑫期货席位从10月16日淀粉下跌途中开始明显增量抄底，成为多头主力。但是华鑫席位的抄底行为并不具有基本面的支持，且1601合约只剩1个自然交易月，难以出现大涨局面。若华鑫席位的主力多头不准备接货或者不具备接货的能力，一旦平仓离场，期价会随之下落。目前来看，主力多头接货的可能性很小的，面临平仓离场的可能性较大。
图6：玉米淀粉1601及1605合约日K线图
图表来源：天下粮仓 招金期货研究院
四、交易策略
1、合约标的：淀粉1601合约和淀粉1605合约
2、交易方向：空
3、建仓数量：分批多次，资金占比小于等于20%，可根据日内不理智的反弹进行逢高加仓操作。
4、建仓区间：淀粉1601合约：1950-2000，淀粉1605合约：玉米1950-2000
5、止损区间：2000 -2100
6、平仓区间：淀粉1601合约：1800-1950，淀粉1605合约：1900-1950
五、风险控制
1、目前大宗商品整体处在熊市格局中，宏观系统性风险不容小觑，美联储加息与国内央行[微博]宽松货币政策的博弈或导致商品集体性的暴涨、暴跌行为。对此，需要密切关注，重大会议或者事件前夕需要减仓操作，若因系统性风险暴跌，则进行适当止盈操作，逢高再空。
2、若11月份临储玉米收购进度超出预期，玉米价格可能出现反弹行情，短时间内带动玉米淀粉价格走高。在这种基本面条件下，淀粉空单需要离场观望。逢高再空。
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