摘要：豆油棕榈油期末库存继续攀升，但棕榈油库存消费比出现下降趋势，静态基本面上来看棕榈油开始好于豆油。豆油库存水平相对较高的同时，大豆到港量仍居于高位，暗示后市豆油库存压力难以缓解；与此同时，马来西亚货币贬值暂告一段落，后市棕榈油进口冲击或有所减小，在棕榈油季节性减产背景下，后市棕榈油或强于豆油，可尝试二者之间的价差套利，同时逢低做多棕榈油。
主要内容：
1. 全球油脂静态基本面：棕榈油好于豆油；
2. 国内油脂库存分析：豆油库存压力会持续大于棕榈油库存压力；
3. 马来西亚货币贬值暂告一段落，国内进口冲击减小；
4、可在季节性因素影响买棕榈油卖豆油，或者逢低做多棕榈油。
六、策略及交易
1、尝试P01月Y01价差在1050-1200区间逐步做空价差，1300止损，价差缩小则逐步止盈。
2、尝试4580-4700元/吨区间建仓买入棕榈油05合约，4450-4500元/吨止损，价格上涨后逐步止盈。
一、豆油与棕榈油的全球背景对比
2015/2016年度，豆油与棕榈油期末库存继续向上攀升。具体来看，豆油全球期末库存(含折油)从14/15年度的1825万吨上升至1969万吨，预估较去年增长8%；棕榈油全球期末库存从14/15年度的873万吨上升至934万吨，预估较去年增长7%。
库存消费比来看，豆油库存消费比从14/15年度38.2%上升至39.4%，而棕榈油库存消费比小幅走低，从14/15年度的14.8%降至14.7%。因此，在全球油脂库存继续走高的背景下，豆油与棕榈油基本面有所分化，棕榈油的静态基本面略微好于豆油静态基本面。
图表1 全球豆油和棕榈油的期末库存(千吨)与库存消费比
数据来源：USDA 浙商期货
二、国内油脂库存分析
1、现状分析
根据天下粮仓数据，截止十月上旬，国内豆油商业库存为95.34万吨，库存水平处于近五年同期偏低位置，但国内港口大豆库存接近650万吨，处于历史同期高位。结合两者来看，国内豆油(含折油)库存压力仍在；相比之下，国内棕榈油库存为72.57万吨，库存水平处于历史同期偏低位置，但由于下游需求有限，库存压力也相对明显。
图表2 国内豆油商业库存和棕榈油商业库存(单位：万吨)
数据来源：天下粮仓 浙商期货
2、后续推演
国内大豆到港量在7月之后便进入季节性下降周期，今年6-9月份，国内大豆到港量大幅高于往年同期到港量，10月进口大豆到港量预估602万吨，较9月份明显下滑，但仍处于历史同期最高水平。大豆原料的供应压力最终将转化为下游蛋白与油脂压力，因此，我们认为国内豆油库存压力短期内难以改善。
图表3 我国进口大豆月度到港量(单位：万吨)
数据来源：天下粮仓 浙商期货
棕榈油方面，根据海关总署数据，我国棕榈油进口量略高于往年同期进口量，进口数量总体相当。前期由于马币持续贬值，马棕进口成本跌幅较为惨烈，随着马币贬值告一段落，马棕进口成本有所抬升，在一定程度上会抑制国内进口。结合当前情况来看，国内棕榈油后期进口量大幅攀升的可能性不大。
图表4 我国棕榈油月度进口量(单位：万吨)
数据来源：海关总署 浙商期货
三、把握豆油棕榈油的季节性对冲机会
美豆当前处于收割阶段，根据美国农业部的最新作物生长报告，截至10月11日当周，美国大豆收割率为62%。另一方面，马来西亚棕榈油从第四季度开始便进入季节性减产阶段，马棕9月产量约196万吨，较上月205万吨已有所下滑。随着美豆的陆续收割上市以及马棕后期的季节性减产，豆油与棕榈油存在季节性对冲机会。
图表5 美豆收割进度
数据来源：USDA 浙商期货
图表6 马来西亚棕榈油产量(单位：吨)
数据来源：马来西亚棕榈油局 浙商期货
而从往年的豆油与棕榈油的价差走势规律来看，十月中旬之后，豆油与棕榈油价差出现季节性缩减的可能性较高，这也进一步验证了上文提到的季节性对冲逻辑。
图表7 y1601-p1601价差图
数据来源：浙商期货
马棕进入季节性减产周期，而新季大豆开始上市，买p抛y组合存在季节性机会，而且棕榈油基本面也略好于豆油基本面，在季节性与基本面共振下，投资者可在豆油1601合约与棕榈油1601合约价差扩大至1050-1150元/吨时(y1601-p1601,下同)，建立买棕榈油1601抛豆油1601对冲头寸。目标位900，按入场均价100点止损，仓位控制30%。按10%保证金算(套利头寸保证金单边收取)，则最大亏损接近5.36%，目标盈利在10.7%左右。
四、风险提示
1、马来西亚货币持续贬值甚至引发进一步危机
近期马币有所反弹，但不管是从马来西亚直接的官方储备情况，还是国内政治经济局面看，马来西亚国内危机有进一步恶化的危险，其中一个风险就是马币重新持续贬值，这将导致国内棕榈油进口成本的下滑，从而带来豆棕价差扩大的风险。
图表8 美元兑林吉特及马来西亚官方储备资产(百万美元)
数据来源：马来西亚央行[微博] 浙商期货
2、国内豆粕消费出现意外下滑，油厂调整压榨进程，支持国内豆油价格
从近年情况看，国内油厂对压榨进度的控制越发凌厉，如果后市豆粕消费出现意料之外的下滑，则不排除国内油厂控制开机，是的豆油供应下滑，这也将导致豆棕价差的扩大风险。
浙商期货研究中心
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