油脂行情在10月份上旬经历了一波快速反弹后近期进入震荡回调阶段，针对国内外基本面发生的变化及后期走势，市场多空观点交织，存有分歧。一方面受中国GDP增速持续下滑影响，对后期宏观环境是否企稳仍有疑虑。考虑目前全球低利率状态下的宏观环境，美联储加息预期走低，整体货币宽松状态仍有望维持，对大宗商品价格来带支撑，油脂金融属性加剧了价格的波动性。另一方面，油脂供给端在未发生明显收紧的前提下，面对国内相对充裕的现货库存压力，资金持续推高盘面价格的信心仍有不足。受此影响，盘面价格在近期出现了宽幅震荡，豆棕油主力合约持仓的持续一路走高便是市场情绪的明显反应。从基本面角度而言，考虑油脂基本面相较前期正在发生相对积极的变化。供应端，国际棕油的远期减产预期正在趋于一致；需求端，印度持续旺盛进口需求持续旺盛，后期有望维持。盘面上看， 原油价格走势近期保持稳定，植物油价格重心正在缓慢上移，尽管近期油脂价格出现大幅回落，但多头形态仍在维持中。综合考量内外盘基本面因素，我们认为油脂的反弹行情仍未结束，油脂震荡偏强格局有望延续。
一， 棕榈油减产预期仍是油脂供应端的重要潜在利好
整体来看，棕榈油的减产情况仍是后期整个油脂行情的核心驱动因素。大面上而言，将是决定15/16年度全球油脂去库存程度的核心因素。目前来看，只所以油脂行情走势陷入胶着，仍是市场对此看法仍存分歧。相对利好的一方面是远月国际豆棕价差持续收窄，近期波动在35美元左右，相对前期与近月接近平水的状态，大幅走低，显示市场对来年一季度棕油减产的预期正趋于一致。
图1 远月国际豆棕价差 数据来源：中粮期货
另一方面，市场对马棕油今年四季度的情况看法相对保守。目前的产量降幅仍然偏小，9月份马棕油产量较8月份高点回落至196万吨，环比降幅4.5%，同比增加3.3%。而四季度棕油需求季节性偏弱，市场担忧目前棕油的库存高点仍将进一步抬升，进而增加远期的去库存难度，核心仍是对后期油脂需求相对悲观。考虑目前棕油产区的天气情况，印尼烟尘及干旱仍在延续，东马降雨偏少的情况仍未出现改观，我们认为棕油的季节性减产在四季度仍会出现同时对降幅保持乐观，季节性看，马棕油11月及12月份均是减产的大月，环比5年平均值在-8.3%及-12.4%。预估马棕油年度库存的高点维持在275万吨左右。尽管库存短期仍有走高空间，但幅度可能已经不大，棕油整体正处在供应的峰值阶段，而拐点即将到来。
图2马棕油产量季节性 数据来源：中粮期货
二， 印度需求推升南美豆油贴水 阿根廷压榨进度季节性放缓
近期南美豆油贴水大幅走强至330基点左右，同期位于历史高位，间接推升美豆油出口竞争力走高 ，中国豆油进口倒挂快速走扩。一方面，受阿根廷政治环境动荡，国内压榨产能季节性放缓。阿根廷9月大豆压榨350万吨，环比下降18%。
图4阿根廷豆油基差P1 数据来源：中粮期货
表1阿根廷大豆压榨进度 数据来源：中粮期货
另一方面，印度植物油进口利润窗口持续存在。目前豆油进口利润维持在30美元左右，棕油进口维持平水的状态推升进口需求持续旺盛，尽管本年度印度港口库存一路走高，但受利润驱动印度超买的局面有望延续。面临印度国内大豆及菜籽的减产前景，印度的油脂需求在后期有望将对国际油脂价格带来支撑。
图5印度植物港口库存来源：中粮期货
三， 四季度豆油消费偏强 油脂内外倒挂支撑盘面
国内方面，考虑菜油不抛储的前提下，国内油脂库存四季度有望缓慢下降。近月豆油进口倒挂大幅走扩的前提下，后期进口量有望维持低位。而近月棕油倒挂近期保持在-350至-250区间内，后期能否出现利润窗口并未足够确定，尽管国内供应相对充裕，但供应压力上行有限。考虑豆棕油内外倒挂的局面，后期油脂价格仍有望保持坚挺，而随着后期时间的推移，棕油减产的预期将有望来带价格进一步上行的空间。
图6豆棕油进口盈亏规律性 数据来源：中粮期货
综上而言，油脂内外基本面目前正孕育着相对积极的因素变化，而利空打压相对有限，四季度油脂整体格局有望维持震荡偏强态势，棕油的减产程度将绝对后期油脂价格的上行空间。
四， 风险因素考量
1. 马棕油减产四季度未能兑现，市场预期急速转变。
2. 整体宏观性风险再度出现。
五， 操作策略
买入豆油1601，入场价位5550-5650，分2次加仓，1.5倍杠杆。止损5550-5580。目标位5800-6000。
中粮期货 韩叶舟
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