投资要点
马来西亚9月毛棕榈油产量为1,959,064吨，环比减少4.48%。目前厄尔尼诺指标显示，处于厄尔尼诺强区间。9月减产不排除厄尔尼诺因素的影响发生作用，市场资金对厄尔尼诺题材高度关注，炒作情绪较高，但预计厄尔尼诺减产程度有限。
马来西亚棕油9月底库存创下近三年的高位，预计10月库存仍会有所增加，从时间看实质性的库存下降有待12月减产评估。若季节性减产不能满足马来西亚3月库存回落到200万吨附近，则后期供应压力仍大。
国内方面，棕油库存目前相对较高，四季度进口减少，将改善库存。四季度是油脂的传统消费旺季，但受气温限制棕油消费量有限，豆油将较大程度替代棕油。
投资策略
综合来看，基本面上棕油供应宽松格局并未改变，四季度库存预计有所消化，但改善较为有限。厄尔尼诺减产的影响仍然需要时间验证，但市场对此题材的炒作仍会不断。因此，棕油会呈现底部宽幅震荡的格局。
近期油脂版块集体反弹，棕油领涨，厄尔尼诺减产题材重燃市场做多热情，棕油主力合约从9月底的4400元/吨上涨至4680元/吨附近。然而抛开市场资金的情绪，从基本面来看，我们认为厄尔尼诺减产或许仍待时间检验，棕油反弹空间并不宜看高，棕油将是底部强势震荡行情。
一、9月马来西亚棕榈油产量环比减少 厄尔尼诺影响仍待证实
随着种植改良和面积的提高，马来产量相对稳定，印尼增速放缓但总产量增长趋势不改。每年四季度是棕榈油减产的炒作期，主要题材是高温干旱和季节性因素，厄尔尼诺是重要话题。根据美国国家气象局数据，厄尔尼诺指标：Nino 3.4，7-9月份均值1.5，处于强厄尔尼诺区间。10月12日，美国国家气象局(NWS)下属的气候预报中心(CPC)发布报告，预计强厄尔尼诺天气可能持续到北半球的冬季。该中心再度预计厄尔尼诺持续到冬季的几率为95%，可能到秋末或初冬达到峰值，厄尔尼诺可能从明年春季开始减弱。
图1：厄尔尼诺指标：Nino 3.4
按照历史规律，马来西亚棕榈油于每年9月、10月达到盛产季节，随后下滑。马来西亚9月毛棕榈油产量为1,959,064吨，8月产量为160.7万吨，环比减少4.48%，去年同期162.8万吨。不排除厄尔尼诺因素的影响发生作用，但是棕榈果常年可收摘，随着种植技术和管理的提高，天气对产量的影响在减弱。2016年，若出现中等厄尔尼诺，预计减产幅度也在5%以内，马来西亚减产总量在100万吨以内。后期需要关注东南亚降水情况。
图2：马来西亚月度产量
二、马来西亚棕油库存压力较大
随着全球大豆产量增加，豆油价格走低挤压棕榈油食用消费。原油价格走低抑制棕榈油生物柴油的需求。需求疲弱使得棕榈油库存压力增大，主产国不得不在相当长时期内通过毛棕榈油出口零关税来刺激出口。跟踪发现关税的下调并未带来出口的明显改善，而产量增加却带来库存的明显走高。9月马来西亚棕榈油出口量达到167.8万吨，较上月增加4.37%。但由于处于产量旺季，库存继续回升，截止9月底马棕榈油库存为2,628,329吨，环比增加5.35%，达到近三年来的库存最高值。马来政府期望通过控制棕榈油进口来缓解国内库存增加压力。
图3：马来西亚棕榈油月度库存
船运机构SGS最新数据：马来10月1-20日棕榈油出口量941134吨，较9月1-20日下降11.8%。在十月出口下滑的影响下，预计马来棕油库存会继续增加，从时间看实质性的库存下降有待12月减产评估。若季节性减产不能满足马来西亚3月库存回落到200万吨附近，则后期供应压力仍大。
三、国内棕油库存偏高 四季度棕油消费淡季
随着融资的退出，国内24度棕榈油进口利润维持小幅区间是常态(重点观察区间为-200~+100元/吨)。P1509合约由于前期出现套盘利润，2015年7、8月24度棕榈油在消费下滑的背景下出现进口井喷。由于到港和交割地区主要集中在华东，使得7月后华东地区的棕榈油库存快速上升。8月份我国棕榈油(含硬脂)进口量为54万吨，明显高于去年同期35万吨的进口量。1~8月份累计进口棕榈油373万吨，同比增长2%。预计9月份棕榈油进口量为50万吨，虽然低于6~8月份月均60万吨的进口量，但仍远高于去年同期29万吨的实际进口量。
从进口利润来看，10月20日棕油盘面进口利润为-60.39元/吨，9月底以来盘面进口利润一直为负，这将抑制后期的棕油进口量。10月进口预计下降至35万吨。
图4：国内棕油盘面进口利润
截止10 月16日，全国棕榈油商业库存共 75.01万吨，5月底以来棕油库存一直处于缓慢回升的态势中。目前华东地区到港仍维持库存保持高位，从仓储库容预定计划了解到，华东地区12月底的仓库将基本装满。10月后国内棕榈油消费进入淡季，后期主要工厂采购力度大幅减少，即使按照盘面不给出进口利润，在不增加进口的情况下，华东地区供应也已经充足。
根据季节性消费规律，告别“中秋”、“国庆”长假之后，四季度油脂消费迎来上涨周期，油脂整体供应宽松的格局有望得到改善。但是由于气温较低，棕榈油的熔点低，四季度棕油消费容易被豆油替代。因此，四季度棕油的消费较为有限，消费增长对棕油价格上涨的支撑较弱。
图5：国内棕油商业库存
四、策略研判与风险控制
综合来看，无论国外还是国内棕油目前供应较为宽松，库存也处于相对较高水平。棕油价格在底部震荡中已经消化了当前的基本面，市场的抄底做多油脂的情绪越来越浓，厄尔尼诺题材一直在被提及，但对棕油减产的影响似乎被未显现，市场一直跃跃欲试，因此在9月报告显示减产后棕油迅速上涨。
我们认为目前基本面方面供应仍然略宽松，四季度库存可能会有所改善。厄尔尼诺减产的影响仍然需要时间验证，但市场对此题材的炒作仍会不断。因此，棕油会呈现底部震荡的格局。
策略方面，可以在出现减产、原油上涨等利多因素出现时，逢低做多；在利多消化后，再逢高放空。操作上可以4300-4500逢低做多，反弹至4580-4800可以逢高放空。仓位控制在30%以内，做好止损与止盈。
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