摘要：
●铁矿石期货主力1601合约自7月最低点最高反弹了25%，此轮价格反弹的核心逻辑是进口到港减少。国内港口库存下降。但是短暂性的进口减少并没有改变矿石长期偏空的格局，从供应端来看，四大矿山继续扩产将继续打压矿石价格。
●当前处于钢铁行业传统的金九银十旺季。但是今年最大的特点就是旺季不旺，钢材需求不振，钢厂为求生存被迫打折促销。目前钢厂面临矿强材弱的格局，钢厂大面积经营亏损，减产保价势在必行。黑色系下游的低迷将传导到铁矿石。
●全球宏观经济较为低迷，国内主要经济数据不容乐观，房地产增速大幅回落，基建刺激作用有限，目前国内到了经济转型的重要阶段。黑色系作为传统重工业，受产能过剩以及环保减排的双重打压，未来会继续淘汰落后产能。中期来看矿石的需求会保持较低水平。
图一：大商所铁矿石主力合约价格日线走势图
数据来源：通惠期货研发部，文华财经
一、矿山行业洗牌，矿石供应不减
铁矿石的连续几年的慢慢熊途导致国内部分矿山以及海外非主流矿经营出现困难。今年以来国内原矿产量一开始缩减，我们预计今年国内矿供给将比去年减少10%至15%。同时，国外非主流矿也出现关停现象。但是小矿山的退出反而给四大矿山带来喘息的机会。从目前来看，四大矿石依然维持增产的步伐，继续挤占小矿山的市场份额。在经济大环境低迷不振的情况下，国外小矿山不断被淘汰的局面将会持续，整个行业的洗牌将导致四大矿山更加占主导地位。所以从整体来看，虽然今年国内矿石供给有所减少，但是海外矿石进口仍维持在高位。供应端的压力不减。而且由于全球经济的不景气，BDI指数创出29年以来同期新低，海运费用目前十分低廉。同时巴西和澳大利亚的货币今年持续贬值，进口铁矿石的成本仍是十分低廉的。
图二：国内铁矿石产量走势
图三：国内铁矿石进口量
数据来源：通联期货研发部，wind资讯
图四：美元兑雷亚尔和美元兑澳元走势
图五：BDI指数走势
数据来源：通联期货研发部，wind资讯
表一：四大矿山产量及未来增产计划
| 企业 | 2015年Q2产量 | 环比 | 未来增产计划 |
| 力拓 | 7,970万吨 | 9% | 预计下半年产量1.86亿吨，环比增速21% |
| 必和必拓 | 6,009万吨 | 2% | 2016财年预计产量2.47亿吨，同比增6% |
| FMG | 4,210万吨 | 19% | 2016财年发货量1.65亿吨，无扩产计划 |
| 淡水河谷 | 8,530万吨 | 14% | 明年产能从3.4亿吨扩张到4.5亿吨 |
数据来源：通联期货研发部，wind资讯
国内铁矿石港口高位库存经过连续数月的持续下降，已降至8,000万吨水平。本周统计全国40个主要港口铁矿石库存为8,090万吨，较上周下降462万吨；其中澳矿4,035万吨，巴西矿1,440万吨，贸易矿2,240万吨，球团340万吨，精粉470万吨，块矿1,203万吨。日均疏港总量259万吨/天，上周257万吨/天，较上周增长2万吨/天。北方港口到港集中，天津港压港情况较为严重，主要港口库存均有不同程度下降。但考虑到四季度国外矿石发货回升，国内港口库存可能重新上升到9000万吨的水平。
图四：大商所铁矿石主力合约价格日线走势图
数据来源：通惠期货研发部，文华财经
二、经营亏损港产减产，矿石需求持续走弱
2015年上市公司的三季报陆续公布，钢铁行业的业绩预告普遍令人失望。34家钢铁行业上市公司中已有21家发布了三季报预告，其中公布净利润的共12家，在这12家公司中有5家公司今年三季度实现盈利，其余7家均出现不同程度的亏损。韶钢松山的净利润亏损最严重，据公司预计，今年1月份至9月份归属于上市公司股东的净利润亏损16亿元，同比去年下滑85.33%，除韶钢松山外，鞍钢股份、沙钢股份、首钢股份等老牌钢企的三季度业绩预告均出现亏损。其中，鞍钢股份预计，今年1月份至9月份公司净利润亏损8.88亿元；首钢股份预计净利润亏损5.23亿元至6.23亿元；沙钢股份预计净利润亏损6750万元至9150万元。包钢股份、柳钢股份、马钢股份、重庆钢铁虽然并未公布具体数据，但均表示，今年1月份至9月份净利润可能为亏损，宝钢股份方面则预计，今年1月份至9月份公司净利润同比去年下降50%至60%。
图五：申万行业分类普钢行业营业收入净利率
数据来源：通联期货研发部，wind资讯
当前下游钢材需求清淡，钢厂大面积亏损。钢材价格连创新低，全国有超过90%的钢厂亏损，这一情况在短期很难明显改观。目前钢厂面临的问题主要是矿强钢弱导致亏损不断扩大，年底银行还贷的资金压力很大，钢厂经营目标由几年前的保效益保产量转变为当下的保现金流保生存。在这种情况下，金九银十的传统旺季变成了打折促销的时期。
在下游钢材持续低迷的情况下，钢厂停产保价势在必行。同时由于需求低迷，钢厂的矿石库存也逐步下降以求降低仓储成本。很多钢厂都开始随采随用。目前钢厂高炉开工率已经降到81.4%的低点，许多钢厂暂停1000m3 以下的高炉，唐山地区钢坯生产企业停产较为严重。停产高炉如下：瑞丰停600m3一座；淞汀开1080m3和580m3共两座，其他暂无复产计划；荣信停450m3一座；津安停450m3一座；鑫达已停产580m3和1080m3共两座，后期仍有检修计划，复产视市场情况而定；津西停550m3一座，检修时间15天；东海停450m3一座；唐银停450m3一座；兴隆、安泰全停；天柱停580m3两座；成联、粤丰、清泉、福丰均为长期停产状态。我们预计钢厂的减产行动会进一步持续和扩大，黑色系的寒冬并未过去。
图六：国内钢材价格指数
图七：全国高炉开工率
数据来源：通惠期货研发部，wind资讯，芝华数据
三、国内财政刺激有限，地产下滑基建托底
我国今年三季度GDP为6.9%，为近6年来首次跌破7%，全年“保7”任务仍十分艰巨。在过去“三驾马车”拉动经济增长的模式失效之后，中国目前开始进入经济转型的重要阶段。全国房地产市场已经接近饱和状态，二三线城市不断出现“鬼城”，房地产行业面临很大的资金压力。政府在基建方面仍大力支持。今年以来，发改委共批复66个基建项目，总投资额达1.44万亿元。9月份以来，发改委密集批复25个基建项目，占今年以来批复项目总数近40%，呈加速趋势。三季度集中批复项目后，今年政府的基建稳增长任务基本落地，考虑到政府财政赤字的问题，大规模的固定投资刺激经济整张的模式不会重现。而且在当前经济下滑的大环境下， 固定投资对于宏观经济的拉动作用在逐渐递减，本届政府也明白这个道理，所以目前经济的主要任务是在稳增长的前提下实现经济转型，基建投资只是起到托底的作用，不是拯救经济的主要动力。
图八：国内季度GDP增速
图九：资本形成总额对GDP的贡献和拉动
图十：国内季度GDP增速
图十一：资本形成总额对GDP的贡献和拉动
数据来源：通惠期货研发部，wind资讯
四、基差过大有待修复，期货贴水远月悲观
当前由于国内港口库存水位偏低以及进口到港的暂时性减少，铁矿石现货价十分坚挺，但是铁矿石期货价格却维持弱势。基差拉大有待修复。随着时间的推移，铁矿石主力1601合约将会交割。目前来看由于基差的因素可能导致01合约走势相对抗跌，而1605合约目前的价格相对于现货价大幅贴水，未来可以择机移仓做空05合约。由于四大矿山未来会继续扩产，加上全球经济展望不容乐观，明年上半年铁矿石的价格可能继续维持偏弱格局。如果01合约相对坚挺以及主力逐步移仓远月，未来我们会择机移仓做空05合约。
图十二：铁矿石基差走势图
图十二：铁矿石基差走势图
数据来源：通惠期货研发部，wind资讯
五、结论及操作建议
在黑色系漫漫熊市的情况下铁矿石开采出现行业洗牌，四大矿山进一步抢夺市场，铁矿石的供给不会出现下滑。而国内经济增速放缓，经济结构转型迫在眉睫，政府不会再启动大规模的基建稳增长政策。再加上房地产行业的低迷，铁矿石的需求将保持平稳。由于临近年底，四季度钢厂停产报价的的现象会越来越多，铁矿石的采购难以好转。综合来看，铁矿石价格未来下行压力仍然很大，未来会出现中线级别的行情。所以我们的操作以1601和1605合约相结合，当前以1601主力合约为主，进入11月后会择机移仓到1605合约。具体操作计划如下表：
合约 i1601 i1605
入场点位 370-380 365-380
占用资金 20%(200万)，依据375成本测算持仓约500手左右 20%(200万)，依据375成本测算持仓约500手左右
目标区间 320-340 310-330
止损区间 395-405 395-405
最大盈亏比 2:1 2:1
通惠期货
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