2014年1月~2015年7月，棕榈油与豆油之间价差围绕-800上下波动。2015年年初至今，棕榈油与豆油之间价差先回升后回落，运行区间在-650~-1100。然而，7月底，豆油突然发力，而棕榈油疲软跟涨，两者价差长期维持震荡的局面被打破，其中9月合约价差缩小800点左右，1月合约价差缩小300点左右。
任何一个事物/现象的存在都不能永恒，因此，油脂价差也即将寻求方向，近期豆油强棕榈油弱的情形给了我一点启发，或许，买豆油抛棕榈油时机来临。经过分析，本人认为，做多该价差的主要理由有以下几点：
一是CBOT美豆的低位反弹，带动国内豆粕以及豆油上涨。
二是油脂之间价差处于低位，替代属性逐渐显现
风险点在于，厄尔尼诺助涨马来西亚棕榈油，令其单产下降，产量缩小，出口下降。国内棕榈油进口量减少，港口库存下降，棕榈油价格上涨。
在考虑到上述风险点之后，操作策略如下：
10月10日公布新年度美豆供需报告，对豆油影响较大。假若利多，则可入场；否则观望，等待价差回调择机进场。
初始资金为1000万，杠杆放20%，鉴于豆油与棕榈油之间的相关性非常强，可以1:1操作，那么买入200手豆油1月合约，卖出200手棕榈油1月合约。进场时机可选择-1000~-800点之间。
一、天气升水助涨美豆快速反弹，国内豆粕、豆油价格跟随上涨
美豆生长进入关键灌浆期，此时如果降雨量过大，对美豆单产会有一定影响，因此，只要下雨，美豆价格就会被投机资金拉高；否则，就会被拉低。所以，美豆波动也会比较剧烈，市场进入多空争夺期。
我们的前提假设是天气升水预期，因此是利多美豆的。那么顺着这个利多预期，逻辑主线如下：
美豆价格上涨，压榨利润提高，下游企业购货积极，豆粕需求增加、库存降低，油厂开机率提升，大豆港口库存下降，豆油商业库存下降预期，豆油价格上涨。
1.1美豆生长情况浅析
受降雨影响，美豆生长进度缓慢，生长优良率也出现些许变化。对美豆主产区降雨量进行统计发现，在美豆生长这段期间，6月初至今，美豆主产区降雨量呈现大幅增加，大多数时段的降雨量均超往年同期，同比增加幅度为12%，较去年均值增加72%(由于2012年干旱，天气异常，我们将该年数据剔除在外)。
美豆生长情况去看，好与非常好的比例占53%，较去年同期下降17%；一般占比为26%，较去年同期上升3%；差与非常差的比例占11%，较去年同期上升4%。从美豆开花率去看，截止8月初，15/16年度美豆开花率为88%，去年同期为92%，往年均值91%。
2012年是由于天气异常干旱，美豆单产大幅下降，美豆价格也因此大幅上涨；同理，2015年，累计降雨量也影响美豆单产，美豆价格也有理由继续上涨。
图1 美豆主产区降雨量历年对比
1.2压榨利润提高，油厂开机率提升
国内豆粕经历一轮反弹之后，下游饲料企业以及经销商逢低补库，豆粕成交量明显呈现放大状态，1日，国内各地豆粕成交共计21.12万吨，环比增加19万吨。压榨利润继续处于区间震荡，但6月底以来，压榨利润由负转正。8月10日左右，大部分油厂恢复开机，后期开机率会再度提高。开机率的提高会带来两方面的变化，一是大豆港口库存量会下降，二是豆粕以及豆油库存会增加。所以豆粕以及豆油上涨还需要借助其他利多面支撑，在这里，预期很重要。
由于年初以来美豆价格低位，国内企业除了在期货市场上进行保值之外，也对外进行点价采购。所以这几个月以来美豆进口量大幅度提高。截止8月7日，国内进口大豆库存总量为597.8万吨，较去年同期降9.34%。预计8月份进口大豆到港预报为825.3万吨，高于往年同期，9月份预估为700万吨，10月份到港预期为580万吨，11月份为650万吨。
虽然2015年中国大豆进口量快速增长，但没有造成大豆港口库存井喷式增加，说明下游企业提货积极，需求量较大。从年初之间生猪养殖情况去看，生猪养殖利润明显好转，存栏量已经触底，并且开始缓慢回升。仔猪价格继续上涨，仔猪利润率提升。这一点去看，母猪存栏也有望触底回升。一般来说，仔猪价格先反弹，然后带动母猪存栏回升，当仔猪价格达到高点时，此时母猪存栏量正处于快速补栏状态，这中间的时间差在4个月或半年左右。从饲料配比去看，对于豆粕的用量增加，其他蛋白粕的用量减少。因此，2016年国内饲料市场需求会有明显回升。
大豆港口库存对于未来豆油商业库存增减有预期作用，或者说前者是后者的提前指标。
图2 大豆月度进口量
图3豆油商业库存与大豆港口库存
从压榨利润的计算公式出发：
进口大豆压榨利润=豆油价格*18.5%+豆粕价格*78.5%-吨豆直接进口成本
若未来进口大豆压榨利润依旧在200~300之间，豆粕价格在2800，前期低位采购的美豆成本在3000左右，那么豆油价格波动区间在5416~5936之间。
二、棕榈油进口量增加，港口库存提升
棕榈油贸易融资需求被打压之后，进口量也较往年下降很多。前期由于棕榈油港口库存积压过多，所以近两年通过减少进口量达到去库存，目前港口库存虽有回升，但已经明显处于相对低位。
2015年年初至今，国内棕榈油进口量(海关口径)月度平均进口量在28万吨，较去年下降25%。而棕榈油港口库存月度平均保有量在1000万吨，较去年下降6%。从两者之间的关系去看，进口量大幅减少没有导致库存的大幅降低，说明棕榈油下游需求较为疲软。
2015年年初至今，大豆月度进口量为646万吨，大豆港口库存月度保有量为525万吨，同比减少15.6%，豆油商业库存与大豆港口库存方向一致(见图3)，只是当大豆港口库存达到高点后，豆油商业库存会在未来几个月内达到高点。豆油所表现出来的是大豆进口增加，库存预期减少。这里还没有加上油脂之间的消费替代。
图4 豆油与棕榈油库存变化
三、豆油与棕榈油消费替代
从上述豆油与棕榈油库存变化幅度可以看出，豆油库存表现较棕榈油大的供给弹性。如果豆油下游需求较好，那么豆油去库存速度快于棕榈油。
在消费用途上，棕榈油除了食用，还有工业需求。其中食用需求在6~9月份达到年内高峰，9月份之后需求进入淡季。豆油消费旺季在9月份之后要强于棕榈油。所以往年这段时间棕榈油库存上升时，豆油库存在下降。
要知道豆油与棕榈油消费替代，则可以间接通过豆油和棕榈油的商业库存走势去看。国内豆油商业库存增加趋势比较明显的是华东地区，其他地区呈现下降，比如广东、东北；棕榈油商业库存增加趋势明显的是华东、广东以及天津。去年，由于豆棕价差低位运行，有报道说广东地区已经完成豆油与棕榈油之间的替代。
图5 各地豆油库存走势
图6 各地棕榈油库存走势
四、风险因素
厄尔尼诺一致是做空棕榈油的风险因素。因为国内棕榈油全部进口自马来西亚，因此，马盘棕榈油价格涨跌对国内棕榈油有指引作用。
据澳大利亚气象局显示，厄尔尼诺对市场的影响有望进一步扩大。近期马盘表现强劲，走势强于美豆油。11日盘中走势暂时止跌，但是否站稳2300点需要进一步观察。建议关注9月份马来西亚棕榈油单产与出口。若盘面走势应证天气炒作重新归来，适时方向操作。
南华期货 傅小燕
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