内容提要：
1、9月USDA报告依旧维持较高的美豆单产，但今年早期美豆产区气温偏低、降雨偏多，种植延迟，美豆后期产量能否达到预期仍然留有悬念。
2、大豆全球丰产格局下，国内大豆供应宽松，目前养殖业持续低迷，豆粕需求增长缓慢，油脂去库存加快，油脂价格相对偏强。
3、棕油即将进入季节性减产期，厄尔尼诺天气题材持续，其价格将维持相对强势，豆棕差将收窄。
4、CBOT大豆价格低位盘整较长时间，预期下方空间有限，面临技术性反弹，国内油、粕价格将跟随反弹。
5、在当前期货价格下，投资者可以买入油脂，并继续关注豆棕差变化。
近期CBOT大豆价格延续跌势，目前11月大豆价格已跌至最低853.25美分/蒲，为近5年来低点。国内油、粕价格跟随下跌，而豆油下跌更甚，主力1月合约最低跌至5180，已大幅低于2008年经济危机后的最低点5872。豆粕价格相对较强，1月合约最低跌至2510，目前站稳2650一线。棕油1月合约最低4078，目前反弹较为强劲。在目前CBOT大豆低位盘整，国内油脂价格低位，油粕比处于较低值，而养殖业依旧较弱的情况下，我们认为油脂价格将会有一定程度的反弹，中短线买入油脂或将是一个较好的机会。
一、美国农业部报告及其分析
美国农业部9月11日发布了最新月度农作物报告。该报告相比上月小幅调高了美国15/16年度的大豆单产预估，从上月的46.9蒲/英亩调高至47.1蒲/英亩，该预估值高于市场平均预估值46.4蒲/英亩。报告同时调低了该年度的期初库存，所以15/16年度美豆期末库存相对上月预估小幅减少0.2亿蒲(具体数据参照表1)。但显然期货市场对单产的增加更感兴趣，报告发布后CBOT大豆价格持续弱势下行。
| SOYBEANS | 2013/14 | 2014/15 Est. | 2015/16 Proj. | 2015/16 Proj. |
| Aug | Sep | |||
| Filler | Filler | Filler | Filler | Filler |
| Million Acres | ||||
| Area Planted | 76.8 | 83.7 | 84.3 | 84.3 |
| Area Harvested | 76.3 | 83.1 | 83.5 | 83.5 |
| Filler | Bushels | |||
| Yield per Harvested Acre | 44 | 47.8 | 46.9 | 47.1 |
| Million Bushels | ||||
| Beginning Stocks | 141 | 92 | 240 | 210 |
| Production | 3358 | 3969 | 3916 | 3935 |
| Imports | 72 | 33 | 30 | 30 |
| Supply, Total | 3570 | 4094 | 4186 | 4175 |
| Crushings | 1734 | 1870 | 1860 | 1870 |
| Exports | 1638 | 1835 | 1725 | 1725 |
| Seed | 97 | 98 | 92 | 92 |
| Residual | 9 | 81 | 40 | 38 |
| Use, Total | 3478 | 3884 | 3717 | 3725 |
| Ending Stocks | 92 | 210 | 470 | 450 |
| Avg. Farm Price ($/bu) 2/ | 13 | 10.06 | 8.40 - 9.90 | 8.40 - 9.90 |
| Total |
表1：USDA大豆9月报告主要预估数据(资料来源：USDA)
本月报告对15/16年度南美大豆产量未做调整。仅是小幅调低了期初库存，从而使得期末库存也小幅调低。中国进口量也维持与上月预估相同的7900万吨。
目前美国大豆产区天气状况良好，截至9月21日当周，美豆生长优良率为63%，较去年同期低8个百分点；美豆落叶率为56%，去年同期高6个百分点(具体数据参照表2)。但考虑到今年播种延迟(6月1日与15日的播种进度，相对同期落后约4个百分点，具体数据参照表3)，落叶率明显偏高。
| 9-21，% | 本周 | 上周 | 去年同期 | 5年平均 |
| 优良率 | 63 | 61 | 71 | |
| 收割率 | 7 | 0 | 3 | 7 |
| 落叶率 | 56 | 35 | 42 | 50 |
表2：美豆生长与收割数据(资料来源：USDA)
| 播种进度，% | 本周 | 上周 | 去年同期 | 5年平均 |
| 6-1 | 71 | 61 | 75 | 70 |
| 6-15 | 87 | 79 | 91 | 90 |
表3：美豆播种进度数据(资料来源：USDA)
对于USDA报告中的单产和种植面积预估，市场普遍有不同预期。今年美豆种植期间遭遇强降雨，从而延迟了大豆的播种进度，甚至一些地区未能播种。虽然后期天气较为良好，但美豆生长初期的槽糕天气显然将对美豆最终产量产生不利影响。目前的美豆优良率以及落叶率也都说明今年的作物长势明显差于去年，如果再考虑到播种延迟的时间因素，则长势相对更差。基于社会调查机构的田间调差和分析，市场普遍预估2015/16年度美国大豆平均单产在46-46.7蒲式耳/英亩的区间内，相较USDA的预估低0.4-1.1蒲式耳/英亩。而对于美豆的种植面积，市场亦有不同看法。美国农场服务局公布的面积数据中，未播种面积创下1996年以来最高纪录的217万英亩，这样看来，本年度最终收割面积可能会下调100-150万英亩。实际单产的下降以及收割面积的下降相叠加，本年度美豆最终产量或将与预估值有较大差距。
二、国内库存及消费状况
1、根据统计，截止9月23日，国内港口大豆库存在646万吨左右，依旧处于较高位置，国内大豆供应充足。
根据中国海关的统计，14年9月至15年8月中国大豆进口量为7612万吨，此数字略低于USDA此前的预估值7700万吨，相较上一年同期(2013年9月至2014年8月)的7003万吨大幅增加609万吨。基于中国对进口大豆极其旺盛的需求，USDA将15/16年度中国大豆进口量进一步调高至7900万吨。
图1：港口进口大豆库存及开机率(资料来源：中大期货研究院，WIND)
截止9月18日，国内油厂开机率为56.85%，依旧维持在较高水平，后期油粕供应充足。
2、油脂库存高位回落，提振油脂价格。目前国内豆油商业库存总量在95.55万吨左右低于8月近期高点106.46万吨10万吨以上，呈现回落趋势，棕油港口库存在75万吨左右，相较前期库存有所增加。总体来讲，油脂库存相较去年同期有所下降。
就单品种而言，棕油因价格极低，生物柴油成本不断下降，并且马来吉林特贬值，目前的棕油价格极具竞争力。
图2：棕榈油港口库存及豆油商业库存图，(资料来源：中大期货研究院，WIND)
3、目前国内油厂豆粕库存仍处高位，并且当前开机率较高，预计豆粕库存短期仍将维持高位，这将对豆粕价格形成压制，从而相对利多油脂价格。
图3：主要油厂豆粕库存(资料来源：中大期货研究院，天下粮仓)
4、根据农业部4000个监测点生猪存栏信息显示，8月份我国生猪存栏量38731万头，较上月增加193万头，环比上升0.5%，同比下降10.5%。能繁母猪存栏量依然在下降，8月存栏量3860万头，较上一月份减少16万头，环比下降0.4%，同比下降14.3%。能繁母猪量的下降意味着后期仔猪量难以快速提升，生猪对豆粕的需求难以快速上升。
图4：生猪和能繁母猪存栏量(资料来源：中大期货研究院，WIND)
从15年与14年我国猪料及鸡料产量对比图中我们可以直观的看到猪料每个月的产量都是同比减少的，而鸡料总体也是减少的。这种况状可能将持续至明年上半年。
图5：猪料及鸡料月度产量对比(资料来源：中大期货研究院，WIND)
三、棕油季节性强势
1、主产国棕油即将进入季节性减产期，产量将下降。
从棕榈油生产的季节性来看，3月份产量最低，然后开始持续回升，直至9-10月份达到峰值。预计今年10月份马来西亚棕榈油产量将达到高峰，随后供应压力将有所减少。
出口方面，据船运调研机构ITS公布的数据显示，马来西亚9月1-20日棕榈油出口量为1,067,503吨，较上月同期增加7.6%；而船运调研机构SGS公布的数据显示，马来西亚9月1-20日棕榈油出口较上月同期增长13.3%至1,122,321吨。数据均显示出口较好。
图6：马来西亚棕油库存及我国进口成本(资料来源：中大期货研究院，WIND)
2、厄尔尼诺天气题材持续，预计其将影响明年棕油产量
美国气象局下属的气象预测中心(CPC)最新消息称，厄尔尼诺现象将在北半球的秋末或初冬达到高峰，随后在春季后将逐渐减弱。厄尔尼诺现象持续到北半球冬季的几率为95%，高于8月份预测的90%。通常情况下，厄尔尼诺现象会导致东南亚棕榈油产区降雨减少，进而影响产量。从时间上来看，厄尔尼诺现象对棕油产量产生实质性影响大约在半年以后，故厄尔尼诺现象利好远月棕油价格，若今年冬季厄尔尼诺现象对棕油产区天气产生明显影响，那么将对明年年中左右棕榈油的产量产生实质影响。
3、棕油制生物柴油需求持续增长
从去年11月份起，马来西亚将棕榈油制生物柴油的掺混率从之前的5%提高到7%，这将有助于每年生物柴油用量提高到57.5万吨。另外，《油世界》将印尼生物柴油产量由上年的290万吨增至今年的320万吨。整体而言，虽然由于原油价格的大跌，导致今年生物柴油总产量有所下滑(主要是阿根廷豆油制生物柴油量下降)，由2014年的2980万吨降至2910万吨，但棕油制生物柴油量仍保持增长态势。
而原油价格目前来看进一步大幅走低的可能性较低，因低油价而导致美国页岩油开采已处于收缩状态，并且CME原油期货价格呈现明显的远月升水状态，显示投资者并不持续看空原油价格。原油价格的回升将有助于生物柴油消费的进一步提升。
四、期货走势分析
1、价格走势分析
CBOT 11月豆在9月11日美国农业部报告发布后小幅下行，但其价格依然处于860一线上方，目前其价格已在860-900区间内震荡长达1个半月。长短均线纠缠，MACD正值，而DIFF及DEA虽处于负值区间，但均表现为上行走势。预计后期如价格上行突破该区间，则有望上冲950及1000一线。
图7：CBOT大豆及DCE豆油走势图，(资料来源：博易大师)
国内市场油粕价格跟随美豆走势下跌。豆油1601价格从5400左右弱势下行至最低5272，但仍高于此前低点5180。豆粕1601价格从2720左右小幅反弹至2747，后再度回落至最低2644，远高于此前低点2510。周5豆油价格放量大幅上行，一路站上20日均线以上，显示短期或将有较强反弹动能。
2、油粕比走势分析
国内市场油粕比目前处于区间震荡状态。1601合约油粕比在6月最高升至2.36，而此前在4月的低点约为1.90，目前其比值在1.95-2.08区间内震荡。预计其比值短期仍将在该区域内震荡，而稍长时间内，因豆粕需求的持续疲软，该比值可能仍将上行。
图8：DCE油粕比走势图(数据来源：富远行情)
3、豆棕差走势分析
根据历史价差分析，通常情况下豆油和棕榈油1月合约的价差高点出现在9-10月份，而低点出现在2-3月份左右，如图9(该图剔除了交易量较低的时段)。同一年度内豆棕差波动幅度一般在600左右，今年1601合约截至当前的最大波动幅度为500左右，因绝对价格较低，该值相对处于合理范围内。1601合约价差高点约为8月下旬的1130左右，目前已下行至920左右，而当前时间段已处于豆棕差收窄的时间范围内，预计后期豆棕差仍将震荡收窄。
图9：DCE豆棕1月合约价差历史走势图(数据来源：富远行情)
四、后期操作策略
综上分析，我们认为CBOT大豆短期下行空间有限，国内油粕将跟随美豆价格展开一定幅度的反弹，预计1月豆油价格将在5300一线得到支撑，反弹短期目标位在5500一线，较高目标位在6000一线。
油粕比目前处于区间震荡行情下，预计运行区间在1.95-2.08，若油粕比下行至区间下沿，可考虑做高油粕比。
豆棕差或已进入价差收窄时间段，等待价差反弹至一定位置(1000~1100)可继续做低，目标价差在800一线。
依照以上预期，我们目前主要关注以下几种交易机会：
1、买入豆油。豆油1601合约价格在5200-5350之间逐步买入，价格反弹至5500以上时可开始逐步止盈或换手，当期价有效跌破4950止损。
2、做低豆棕差。当豆油1601合约和棕油1601合约价差反弹至1000以上时可逐步建仓，并可将此前持有的豆油多单转为棕油多单，当价差回落至800-900区间时止盈。当价差向上突破1200时止损。
以上策略，我们将在实际操作中根据当时价格和走势做出适当调整。
以上策略的潜在风险因素有：
1、美豆实际产量如USDA此前预估较高；
2、厄尔尼诺现象未能对棕油产区产生实质性不利影响；
3、国内进口棕油增加，库存持续走高。
中大期货2队
领队：
江金辉
队员：
顾孟铅
华参洪
汪恒
赵晓君
朱华鹏
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