——黑色产业链投资策略
报告摘要：
利多因素：原材料供应增幅相对钢材供应增幅小，钢厂原材料库存较低；利空因素：长期经济增速放缓，新增需求不足。
不确定因素：钢材出口量，如钢材出口量减少则利空；冬季是否大雪影响焦炭焦煤运输，如出现则利多；年底资金紧张生产商和流通商是否会抛货，如低价抛货则利空；人民币持续升值，有利于支撑人民币标价的铁矿石价格。资金对期货价格的推动，将导致期货价格波动率增加。
短期来看，市场情绪相对悲观，“金九银十”不太可期，但基本面相对支撑价格，因此处于一个突破难下跌难的震荡行情中，这种情况交易需要踩准节奏。
综上所述，在目前的氛围中做区间震荡，或者以套利或对冲的形式入场，等待氛围明朗后在敞开单边头寸。铁矿石关注区间360-420，焦炭屡创新低，关注合适筑底，焦煤关注前低560附近的表现。
一、宏观面依然堪忧
1、长期需求增速持续下降
与黑色产业密切相关的固定资产投资继续下行，从最新公布的宏观数据看，2015年1-8月份，全国固定资产投资(不含农户)338977亿元，同比名义增长10.9%，增速比1-7月份回落0.3个百分点。从环比速度看，8月份固定资产投资(不含农户)增长0.73%。
2015年1-8月份，全国房地产开发投资61063亿元，同比名义增长3.5%，增速比1-7月份回落0.8个百分点。其中，住宅投资41098亿元，增长2.3%，增速回落0.7个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.3%。
图1：固定资产投资和房地产开发投资
数据来源：国家统计局、首创期货
2、PMI
由于美联储上周暂不加息，将矛头指向中国经济减速，所以中国周三将公布的制造业采购经理人指数初值将备受关注，可以从中观测中国经济是否有恶化的迹象。中国9月财新制造业采购经理人指数预览值跌至六年半低点47，预期47.5，前值47.3。此次PMI的下滑主要受新订单和新出口订单指数的拖累，暗示内外需疲软。分项指标中，中国9月新订单跌至46.0，9月新出口订单下滑至 45.8。
9月1日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定将“关系国计民生”的港口、沿海及内河航运、机场等领域固定资产投资项目最低资本金比例由30%降为25%，铁路、公路、城市轨道交通项目由25%降为20%。这次下调是继2009年下调以来，第二次调整资本金比例。众多专家学者认为，此举既可合理降低投资门槛，稳投资、稳增长、惠民生，更兼顾结构调整，有利于增长方式转变和产业布局优化。
从宏观面来看，即使在稳增长加码的背景下，政策不断刺激基建投资增长，具体效果和对大宗商品的带动需要打个疑问。
二、供需基本面
1、产量及进出口
产量方面，2015年8月，粗钢产量6694万吨，环比增加110万吨，环比增幅1.7%，同比减幅3.5%；1-8月累计产量54302万吨，累计同比减幅2%。生铁产量5761万吨，环比增加28万吨，环比增幅0.5%，同比减幅5.1%；1-8月累计产量47116万吨，累计同比减幅3.2%。国产铁矿砂产量12381万吨，环比减少238万吨，环比减幅1.9%，同比减幅9.5%；1-8月累计产量88513.8万吨，累计同比减幅9.6%。焦炭产量3735万吨，环比减少22万吨，环比减幅0.6%，同比减幅6.6%；1-8月累计产量30147万吨，累计同比减幅4.2%。
图2：固定资产投资和房地产开发投资
数据来源：wind、首创期货
炼焦精煤2015年7月产量4029万吨，环比减少411万吨，环比减幅9.3%，同比减少823万吨，同比减幅17%；2015年1-7月累计产量27825.7万吨，累计同比减少5493.2万吨，累计同比减幅16.5%。2015年8月炼焦煤进口414.69万吨，出口7.63万吨，净进口407.06万吨，净进口环比减少255.43万吨，环比减幅38.6%，同比增加30.53万吨，同比增幅8.1%；1-8月累计进口3240万吨，累计出口62万吨，累计净进口3178万吨，累计同比减少19.1%。从国内外炼焦煤供应来看，炼焦煤供应量大幅减少。
2015年8月，粗钢净出口926.32万吨，环比增加4.53万吨，1-8月累计出口6712万吨，累计同比增加1946.4万吨，累计同比增幅40.8%。2015年8月，铁矿石进口7412万吨，环比减少1197万吨，1-8月累计进口61296万吨，累计同比减少143万吨，累计同比减幅0.2%。焦炭出口64.2万吨，环比减少9.3万吨，累计出口612.6万吨，累计同比增加103.6万吨。
据中国钢铁工业协会最新统计数据显示，9月上旬重点企业粗钢日均产量为164.76万吨，较8月下旬增加0.3万吨，预估全国钢铁企业日均产量202.01万吨。从中钢协统计的数据来看，8月下旬和9月上旬粗钢日均产量下降，主要原因是阅兵导致京津冀地区减产所致，预计9月中下旬产量将回升。
图3：钢厂粗钢日均产量
数据来源：中国钢铁工业协会、首创期货
根据mysteel统计，截至9月18日高炉开工率82.18%，较上周增0.41%；产能利用率86.90%增0.27%；检修容积99141m3，较上周降2070m3；检修限产共影响日均铁水33.19万吨，降0.36万吨；19.02%钢厂盈利，较上周降0.61%。本周新增与复产钢厂均集中于河北地区，国庆长假前暂无较多检修计划，预计短期内仍将因部分钢厂复产，开工率小幅上升。
从以上数据可以看出：第一、黑色产业链处于产量压缩的过程，今年以来炼焦煤供应量减少幅度最大，其次是焦炭和铁矿石，铁矿石进口量基本稳定，国产矿显著减产，如果铁矿石进口量受到影响，则有利于提振国内铁矿石价格。第二，钢材通过大量的出口来消化国内需求不足，因此如果出口受阻，钢材价格还将承压。第三，钢厂开工率预计持续反弹，但盈利比例下降，也就是意味着钢材买不上价钱，但原材料还是要采购。
从环比来看，铁矿石供应是大幅增加的，对应的是国内钢铁产量的下降，且钢材出口还增加了。从这个角度来看，到底谁强谁弱。从铁矿石上市以来，铁矿供应增长远超钢铁的需求，这也是螺纹与铁矿比价从3.65升至6.16的根本原因。前次报告提及当时螺纹与铁矿的比价在4.76，目前在5.03，依然有择机做多比价的空间。
2、库存
螺纹钢、铁矿石、焦煤社会库存都有显著下降，截至9月18日五大品种社会库存1033.05万吨，螺纹钢社会库存463.88万吨，创近五年的最低水平。重点企业钢材库存1617万吨，环比增加86万吨。
图4：五大钢材社会库存
图5：螺纹库存
数据来源：Mysteel、首创期货
图6：重点企业钢材库存
数据来源：中国钢铁工业协会、首创期货
铁矿石港口库存8290万吨，这是6月底从低值7871万吨缓慢攀升至目前水平。根据Mysteel的调查，贸易矿占比快速下降，目前约26%的水平。有市场消息称目前8000万港口当中真的有10%或者更高的比例是僵尸矿，预计真正可用的库存也许只有7000万吨。
上周澳洲铁矿石发货总量为1581.6万吨，环比降109.3万吨，发往中国1278.1万吨，降163万吨。矿山方面，力拓、BHP和FMG发往中国量分别为476万吨、328.3万吨和443.6万吨。上周澳洲发至中国货量较高位有所回落，以BHP发至中国货量环比降近160万吨为最。本周预计发货总量在1596.1万吨。上周巴西铁矿石发货总量为884.6万吨，环比增95.4万吨。其中淡水河谷发货量714.6万吨，CSN发货量为101万吨，Samarco发货量为69万吨，上周受Vale和CSN增加影响巴西发货量总体增加明显，本周预计发货量在872.9万吨左右。上周中国北方六大港口铁矿石到港量为1190万吨，环比增8万吨。其中澳洲矿到港约614.3万吨，巴西矿月286.2万吨。上周到港量仍维持高位。从铁矿石到港量和澳矿、巴西矿发货量来看，鉴于三四季度是铁矿石生产高峰，后期发货量或到港量将保持在高位。
从钢厂的铁矿库存来看，总体都处于去库存阶段，截至9月17日，根据Mysteel统计64家样本钢厂进口矿平均总库存26.07万吨，平均可用天数22天，降8天；国产矿平均总库存1.06万吨，平均可用天数7天，降5天。
图7：铁矿石港口库存
图8：铁矿石钢厂库存
数据来源：Mysteel、首创期货
截至9月18日，炼焦煤的港口库存508.6万吨，比9月初的本年低点464.8万吨，增加43.8万吨。从终端需求看，钢厂和焦化厂炼焦煤库存已经到了一个低位，截止9月18日，Mysteel统计的50家样本钢厂及53家独立焦化企业炼焦煤总库存量为824.1万吨，与上周相比增加36.94万吨，环比上升4.7%。其中样本钢厂总库存561.2万吨，与上周相比增加30.44万吨，环比上升5.74%；样本焦化厂总库存为262.9万吨，与上周相比增加6.5万吨，环比下降2.54%。全国样本钢厂及独立焦化厂炼焦煤平均库存为11.1万吨，较上周增加0.18，环比增1.65%；平均可用天数为14.12天，较上周相比减少0.7，环下降4.72%。值得注意的是，样本钢厂和样本焦化厂炼焦煤总库存打破下跌趋势开始回升，显示冬季补库有开始迹象。
图9：炼焦煤港口库存
图10：焦煤钢厂库存
数据来源：wind、首创期货
天津港焦炭库存从四月开始就一直在200万吨左右的水平徘徊，据Mysteel了解其中有80-90万吨焦炭为已质押银行或抵押货物。钢厂焦炭库存可用天数在9天，基本是2012年以来的低位。从焦化厂的厂内库存来看，也处于相对低位。
图11：天津港焦炭库存
图12：钢厂焦炭可用天数
数据来源：wind、首创期货
总体而言，原料端已经完成去库存阶段，但钢材的库存主要集中在钢厂。从另一个角度来理解，库存的形态发生转移，从原料的形态转成成品材的形态。从库存的角度来看，焦煤价格最有支撑，其次是铁矿石，再次是焦炭，最弱的是钢材。
3、期现价差
目前整个黑色产业链商品是期货贴水，一方面反映市场预期悲观，另一方面反映临近交割合约存在期现收敛预期。焦煤由于交割品级较低，市场煤种较低，据了解最便利交割品相对期货约有20-30元/吨的贴水。
对于现货价格，需要关注几个点：第一，临近年底，钢厂、焦化厂、煤矿等各主体为了回笼资金，会加大抛售产品力度，造成现货价格大跌；第二，冬季大雪是否会导致山西焦炭、焦煤出省困难，而钢厂和焦化厂原料库存这么低，将加剧抬升价格；第三，人民币汇率升值幅度，由于中国超过70%铁矿石靠进口，9月22日普氏铁矿石价格指数57.65，当月新加坡铁矿石掉期56.5美金，三个月新加坡铁矿石掉期49.45，如果人民币贬值10%，相当于国内以人民币标价的铁矿石价格少跌38-40元/吨。
图13：螺纹钢期现价差
数据来源：wind、上海期货交易所、首创期货
图14：铁矿石期现价差
数据来源：wind、大连商品交易所[微博]、首创期货
图15：焦炭期现价差
数据来源：wind、大连商品交易所、首创期货
三、市场资金面
从整个市场格局来看，上半年中金所[微博]股指各品种占了市场约4/5的成交金额，8月下旬开始，中金所采取各种措施——提高保证金、提高日内异常交易行为认定标准、大幅提高股指期货平今仓手续费标准，使得股指期货交易量大幅萎缩。成交量和成交金额都锐减了95%以上，变相的让股指期货休眠。参与股指期货的资金离开了股指期货，需要有个恰当的投资标的来满足这部分资金的投资需求。黑色产业链的铁矿石由于一个tick收益率高，交投活跃，成为非常好的投资标的。因此资金涌入铁矿石，顺应了短期价格反弹的走势，加剧了期货行情的波幅。
从主力前20名多空力量对比来看，除了铁矿石多头主力相比空头主力略有优势外，其余三个品种空头牢牢把握了制空权。从资金角度来看，焦炭和焦煤流动性不足，这两个品种如果有资金推动非常容易出行情，铁矿石投机过度，如果资金推动一轮行情，多空博弈将加剧，波动率会提高。所以从操作角度来看，基本面不出大的事件，资金推动价格波动5%-10%不是一件难事。从另一个角度说，市场情绪对短期价格的影响会比较明显。
图16：螺纹主力前20名排名
数据来源：上海期货交易所、首创期货
图17：铁矿石主力前20名排名
数据来源：大连商品交易所、首创期货
图18：焦炭主力前20名排名
数据来源：大连商品交易所、首创期货
图19：焦炭主力前20名排名
数据来源：大连商品交易所、首创期货
四、小结
在长期基本面——钢材新增需求放缓，过剩产能和价格下跌背景下市场蓄水池功能下降，背景不变的条件下，逢高做空依然是长期策略。短期来看，市场情绪相对悲观，“金九银十”不太可期，但基本面相对支撑价格，因此处于一个突破难下跌难的震荡行情中，这种情况交易需要踩准节奏。
总结一下本篇报告的重点，利多因素：原材料供应增幅相对钢材供应增幅小，钢厂原材料库存较低；利空因素：长期经济增速放缓，新增需求不足。不确定因素：钢材出口量，如钢材出口量减少则利空；冬季是否大雪影响焦炭焦煤运输，如出现则利多；年底资金紧张生产商和流通商是否会抛货，如低价抛货则利空；人民币持续升值，有利于支撑人民币标价的铁矿石价格。此外，政府出台一系列拉动投资的政策，虽然落实到具体的需求尚需时日，但将改变市场的氛围，尤其是目前螺纹钢和铁矿石价格在这么低的水平，10%的涨幅或跌幅完全不是问题。资金对期货价格的推动，将导致期货价格波动率增加。
综上所述，在目前的氛围中做区间震荡，或者以套利或对冲的形式入场，等待氛围明朗后在敞开单边头寸。铁矿石关注区间360-420，焦炭屡创新低，关注合适筑底，焦煤关注前低560附近的表现。
首创期货 吴菁琛
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